HashKeyの招待書の詳細：取引促進サービスの収入が約7割を占め、プラットフォームの資産が199億香港ドルを突破

著者：zhou, ChainCatcher

12月1日、香港のライセンスを持つデジタル資産取引プラットフォームHashKeyが香港証券取引所の上場聴取を通過し、上場まであと一歩となりました。今回のIPOの共同引受人はモルガン・スタンレーと国泰君安です。

1. 収益の爆発：取引促進サービスが約7割を占める

招股書によると、HashKeyは総合的なデジタル資産プラットフォームで、コアビジネスには取引促進サービス、オンチェーンサービス、資産管理サービスが含まれます。このプラットフォームは、現実世界の資産（RWA）のトークン化の発行と流通の能力を持ち、HashKeyチェーン------拡張可能で相互運用可能なLayer 2インフラを立ち上げ、オンチェーン移行をサポートしています。

報告期間中、会社の総収益は爆発的な成長を遂げ、2022年の1.29億香港ドルから2024年の7.21億香港ドルに増加し、2年間で約6倍の増加を記録しました。しかし、収益が急成長する一方で、会社は依然として調整後の純損失状態にあり（2022-2024年累積損失15.7億香港ドル）、持続的な赤字が続いています。

会社の収益は主に3つのセグメントから来ています：取引促進サービス、オンチェーンサービス、そして資産管理サービスです。その中で、収益成長の主要な推進力は取引促進サービスから来ています。

このビジネスは、2022年の1491.5万香港ドルの損失から、2024年には5.18億香港ドルの正の収益に転換し、2025年上半期の総収益の68%を占めるまでに成功しました。この成長は、HashKeyがアジア（特に香港市場）でライセンス運営を通じて得たコンプライアンスの先発優位性に主に起因しています。

サリバンのデータによると、HashKeyは香港のオンショアデジタル資産プラットフォームの市場シェアが75%以上を超え、絶対的なリーダーシップを占めています。2025年9月30日までに、プラットフォームの資産は199億香港ドルを突破し、80種類のデジタル資産トークン取引をサポートしています。

HashKeyのもう一つの収益源はオンチェーンサービスであり、このビジネスの収益は年平均成長率32%を達成しています。会社は、ブロックチェーンのステーキングインフラ、トークン化能力、ブロックチェーンネイティブ開発を統合した包括的なオンチェーンサービスを提供しています。

2025年9月30日までに、290億香港ドルのステーキング資産を保有し、HashKeyチェーンの現実世界の資産の総額は17億香港ドルに達しました。会社はアジア最大のステーキングサービスプロバイダーとなり、世界で8番目の規模を誇ります。

資産管理サービスにおいて、HashKeyは機関投資家にデジタル資産投資機会を提供し、ベンチャーキャピタルやセカンダリーファンド投資を含んでいます。2025年9月30日までに、会社の運用資産は設立以来累計78億香港ドルに達しました。2024年12月31日までに、会社はアジアで最大の運用資産規模を持つ資産管理サービスプロバイダーとなります。

HashKeyはそのファンドの投資回収率が10倍を超え、業界平均の2倍以上を上回ると述べています。しかし、取引ビジネスの規模が拡大するにつれて、資産管理収益の全体に占める割合は55.9%から10.8%に減少しており、これは会社の利益の重心が管理手数料や投資収益から取引量に依存する方向に移行していることを示しています。

2. 取引規模、ユーザー拡大と株式コントロール

2025年8月31日までに、HashKeyはそれぞれ16.57億香港ドルの現金及び現金同等物、そして総額5.92億香港ドルのデジタル資産を保有しています。この5.92億香港ドルのデジタル資産の中で、主流トークンの割合は84%を占め、ETH、BTC、USDC、USDT、SOLが含まれます。

HashKeyの取引量は2022年の42億香港ドルから2023年には3,280億香港ドルに大幅に増加し、その後2024年には6,384億香港ドルにさらに増加しました。この増加の背景には、2023年下半期からの香港デジタル資産取引プラットフォームの運営開始と、2024年からのバミューダデジタル資産取引プラットフォームの運営開始によるものがあります。

しかし、半期ごとに見ると、会社の取引量は2024年6月30日までの6ヶ月間の3476億香港ドルから、2025年6月30日までの6ヶ月間の2140億香港ドルに減少しました。会社は、これは主に市場の低迷における戦略的調整によるもので、リテール顧客の取引活動が減少したためであり、この点は同時期のリテール顧客の月間取引量の減少にも現れています。

月間取引顧客を見てみると、2024年のリテール月間取引顧客は15,967名で、月間取引量と取引顧客数は2025年上半期に縮小しました。一方、機関投資家の月間取引顧客は2022年の31名から2025年上半期には273名に増加し、オムニバスの月間取引顧客は2024年上半期の1名から2025年上半期には8名に拡大し、機関投資家とオムニバス顧客のプラットフォームへの粘着性と参加度が高まっていることを示しています。

ユーザーの規模に関しては、登録顧客数は2022年の18名から2025年6月30日には約144.7万人に急増しました。その中で、資産を持つ顧客は2023年の3,753名から2024年には12.07万人に増加し、2025年6月30日には13.85万人に達しました。取引量が一時的に縮小する中で、プラットフォームの登録および入金ユーザーの規模は拡大しており、招股書ではプラットフォームの資産を持つ顧客の留保率が99.9%に達していることも明らかにされています。

株式に関しては、上場後HashKeyは4者によって共同で持株主が構成されます：非常勤取締役のルー・ウェイディン（招股書では「ルー氏」と称される）、GDZ International Limited、HashKey Fintech III、そして普星エネルギー有限公司（株式コード：00090）です。その中で、ルー氏は万向グループの会長および実質的な支配者でもあり、万向グループは中国最大の民間自動車部品供給者の一つです。

IPO前、ルー氏はGDZ Internationalを通じてHashKeyの42.47%の株式を保有し、HashKey Fintechを通じて0.7%、普星エネルギー有限公司を通じて0.02%を保有し、合計でHashKeyの約43.19%の株式を間接的にコントロールしており、従業員持株計画プラットフォームの約22.92%の投票権を行使することができます。つまり、会社の持株主は一方で直接的に株式を保有し、他方で従業員持株プラットフォームを通じて相当規模の投票権を間接的にロックインしており、会社の支配権が高度に集中しています。

顧客構造に関しては、会社の上位5大顧客の収益占有率は2022年の約80%から急速に2024年の18.5%に低下し、顧客集中度が著しく低下しました。しかし、初期のビジネスは関連者への依存度が高く、過去の記録期間中、HashKey Fintech III、GDZ International Limited、HashKey Fintech IIはすべて会社の上位5大顧客の一つであり、かつ持株主またはその関連者でした。

供給側では、万向ブロックチェーン実体は2022年、2023年、2024年および2025年6月30日までの6ヶ月間のいずれも5大供給者の一つであり、会社の一名の株主の関連者です。これは、HashKeyが発展初期の顧客や供給者が関連者と深く結びついており、一定の独立した商業化能力を欠いていることを意味します。

3. 未来の成長ストーリー：「スーパーアプリ + インフラ出力」の構築

招股書に開示された計画から見ると、HashKeyの未来の成長ストーリーは、取引という主軸を中心に加算され、スーパーアプリ、インフラ出力、自社ブロックチェーンを通じて既存のマッチングビジネスを拡大することに重点を置いています。

一方で、会社はスーパーアプリ（SuperApp）を構築する計画を立てており、既存の現物ビジネスを基に、徐々により多くの取引所製品とサービスを導入する予定です。これには、デリバティブ、永続契約、株式/債券のトークン化と取引などが含まれ、市場の流動性を向上させ、取引所の機能を拡張し、高ネットワースと機関顧客が同一プラットフォーム上でより複雑な資産配置と取引戦略を実行できるようにします。提案されている暗号化された銀行カードや機関向けOTCマーケットプレイスと連携し、HashKeyはユーザーの資金と取引ニーズをできるだけ自社エコシステム内にロックインし、資金の留保と回転率を向上させようとしています。

一方で、HashKeyは自身のコンプライアンスと技術能力をパッケージ化し、外部にインフラとして出力しています。会社が提案するCrypto-as-a-Service（CaaS）ソリューションは、企業顧客にAPI、スマートコントラクトプロトコルなどの一連の標準化ツールを提供し、銀行、証券会社、または他のプラットフォームが直接そのマッチング、保管、清算能力に接続できるようにします。理論的には、これにより技術サービス収益がもたらされるだけでなく、より多くの機関注文と取引量を導入し、コアのマッチングビジネスにフィードバックすることが期待されます。

上記のレイアウトに合わせて、HashKeyは現実世界の資産（RWA）向けのLayer 2インフラ------HashKeyチェーンを立ち上げ、資産のオンチェーン化とトークン化取引を支援しています。2025年9月30日までに、オンチェーンRWAの規模は約17億香港ドルに達しました。将来的に会社は、ガス料金、ステーキングなどの方法でこの部分のインフラを収益化し、オンチェーン資産と取引プラットフォームを連携させ、「パブリックチェーン＋取引所＋機関サービス」のクローズドループを形成し、取引収益に中長期的な成長曲線を追加することを計画しています。

4. 持続的な損失と財務レバレッジ：成長の背後にある懸念

市場シェアと収益の成長が際立っているにもかかわらず、HashKeyの財務諸表は、急速な拡張過程で直面している構造的な課題と潜在的なリスクを明らかにしています。

利益の困難と高コスト運営

2024年、会社の調整後の純損失は5.45億香港ドルに拡大しました。その主な理由の一つは、HSKトークンの営業コストと支出が著しく増加し、2023年の7,080万香港ドルから2024年には1.77億香港ドルに達したことです。HSK関連のコストに加え、ますます厳しい規制環境は競争優位性を構成する一方で、高額なコンプライアンスコストをもたらしています。2025年上半期、会社のコンプライアンスコストは約1.3億香港ドルと見積もられ、これは複雑で多司法権の規制環境の中でほぼ削減不可能な剛性支出です。

特筆すべきは、今年に入ってからHSKトークンの価格が大幅に下落し、会社は純利益の20%を市場で買い戻し、HSKを焼却することを約束しましたが、まだ買い戻し条件を満たしていないため、報告期間中に何の買い戻しも行われていません。2025年6月30日までに、HSKトークンの使用率（Usage Rate）はわずか0.49%に過ぎません。これは、ほとんどのトークンが実際のオンチェーン活動に使用されておらず、その真のオンチェーン需要が非常に初期の探索段階にあることを意味します。言い換えれば、現在HSKは財務諸表においてコストと負担としてより多く表れており、すでに成熟し、利益を反映できるエコシステム型トークンではありません。

高負債と資金調達依存

キャッシュフロー計算書を見ると、HashKeyの拡張は外部からの資金注入に高度に依存しています。2022年から2024年にかけて、会社の営業活動に使用された現金の純額はそれぞれ約1.43億、2.74億、1.83億香港ドルの純流出であり、2025年上半期にはさらに2.66億香港ドルが流出し、主なビジネスは現在まで自力での資金調達能力を形成していません。それに対して、持続的に強力な資金調達活動から得られた現金の純額は、2022年から2024年にかけてそれぞれ3.46億、4.15億、1.54億香港ドルであり、2025年6月30日までの6ヶ月間には3.40億香港ドルに達し、主に転換社債、優先株、関連者からの借入などの資金調達アレンジから得られています。2025年6月30日までに、会社の純負債は15.82億香港ドルに達し、償還可能な負債残高は17.25億香港ドルに達し、事業の拡張が外部資金調達に対して依然として高い依存度を示しています。

市場サイクルに対するビジネスの高感度、粗利率の持続的な低下

HashKeyの総収益はプラットフォームの取引量と高度に関連しており、そのためビジネスはデジタル資産の価格変動や取引感情の変化に非常に敏感です。同時に、会社の全体的な粗利率は持続的に低下しており、2022年の97.2%から2025年上半期の65.0%にまで減少しました。粗利率の低下は、粗利率が相対的に低い取引促進サービスの収益の割合が持続的に増加し、全体の利益空間を希薄化させたことに起因しています。

結論

取引所の評価に関して、Coinbaseの米国市場での時価総額は約700億ドル、Krakenの最新の評価は約200億ドル、Upbitの親会社の評価は103億ドル、Geminiの現在の時価総額は約11.6億ドルです。HashKeyをこの評価の座標軸に置くと、今年の2月に戦略的な資金調達ラウンドを完了し、評価は約15億ドルとなりました。

以前の情報によると、HashKeyのIPOは5億ドルの資金調達を計画しており、全体の評価は約20億ドルに引き上げられる見込みです。しかし、コンプライアンスの恩恵と高成長の物語がHashKeyを資本市場の門口に押し上げましたが、今後この評価範囲を獲得し維持できるかどうかは、依然としてそのファンダメンタルズに戻る必要があります。

上場聴取を通過することは第一歩に過ぎません。今後、HashKeyは聴取後の資料集の開示、招股章程の発行、公募および国際配分、ブックビルディングと価格設定など、一連の資本市場プロセスを完了する必要があります。すべてが順調に進めば、通常数週間後に正式に香港証券取引所に上場されることになります。

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