ナスダックがアクセル全開：「スープを飲む」から「肉を食べる」へ、米国株のトークン化が勝負の局面に？

執筆：Frank，MSX 研究院

「トークン化は、最終的に金融システム全体を飲み込むだろう」。

ナスダック（Nasdaq）にとって、これはもはや空虚なスローガンではなく、現在最も緊急の戦略的課題である。

11月25日、ナスダックデジタル資産戦略責任者のMatt SavareseはCNBCのインタビューで、トークン化株式プランのSEC承認を最優先事項とし、「最速で進める」と明言した。同時に、ナスダックは体系を覆そうとしているのではなく、規制の枠組みの中で「責任を持って」資産をブロックチェーンに移行することを強調した。

しかし、どんなに穏やかな言葉であっても、行動は嘘をつかない。

他の巨頭が慎重に様子を見たり、周辺テストを行っている間に、TradFiの中心的なハブに立つナスダックは、すでに一目で生涯を決め、急激にアクセルを踏み込んでいるようだ。

一、アクセルを踏み込んでいるのはCryptoではなくナスダック

時間を3ヶ月前の9月8日に戻すと、ナスダックはアメリカ証券取引委員会（SEC）に対して画期的なルール変更申請を提出した。その核心的な目標は一見すると非常に攻撃的で、投資家がナスダックのメインボードで、ブロックチェーントークンとして存在するAppleやMicrosoftなどの上場企業の株式や取引所取引商品（ETP）を直接取引できることを許可するものである。

しかし、この申請が公開した多くの詳細をよく読むと、攻撃的な表面の下に、ナスダックは非常に政治的な知恵を持った「ハイブリッドアーキテクチャ」ソリューションを提供していることがわかる。これはSECのレッドラインを深く理解しているため、根本から覆すのではなく、「取引」と「決済」を巧妙に切り離したからである：

この申請の命運は、トークン化株式ビジネスを通常の株式取引と見なすことにあり、トークン化株式の取引はすべてデポジット信託会社（DTC）を通じて清算される。さらに、「取引のマッチングは依然として同じ注文簿で行われ、注文にトークン化株式が含まれていても、取引所がその注文を実行する優先順位には影響しない」。

言い換えれば、前端ではすべてが変わらず、投資家の体験はほとんど変わらない。取引のマッチングは依然として同じ注文簿（Order Book）で行われ、トークン化株式の注文は追加の優先権を得ず、取引は全国の最良の買い売り価格（NBBO）にカウントされ、トークンを購入した者は投票権や清算権を含むすべての株主権利を完全に得ることができる。

そして、真の革命は後端の決済層で起こる。取引が成立すると、ナスダックは従来の古い道を進まず、指示をデポジット信託会社（DTC）に伝え、新しいオンチェーンプロセスを開始する：

• ロックマッピング：取引が成立した後、ナスダックは決済指示をDTCに伝える；
• オンチェーン鋳造：DTCは従来の株式を特別な口座にロックし、システムはオンチェーンで同等のトークンを鋳造する；
• 即時配布：トークンは即座にブローカーのブロックチェーンウォレットに配布される；

要するに、トークン化株式は従来の株式と取引段階で完全に一致しており、決済層でのみオンチェーンマッピングを導入している。この設計は、トークン化株式が全国市場システム（NMS）から外れているのではなく、既存の規制と透明性の枠組みにシームレスに組み込まれていることを意味する。これは、既存の巨大な流動性プールを利用し、ブロックチェーンを新世代の決済ツールとして導入している。

興味深いことに、ナスダックが申請を提出する数日前（9月4日）、米SECは年次アジェンダを発表し、暗号通貨政策の改革を明確に提案した。これには「暗号通貨規制の再編成」や「ウォール街の批判を受けた過度に複雑なルールの削減」が含まれている。

このタイミングの「偶然」は、ナスダックが規制の微妙な変化を嗅ぎ取ったことを示唆している。ナスダックは米SECのボトムラインを深く理解しているため、設計において「革新」と「安定」のバランスを非常に巧妙に取っている。

ナスダック北米市場の上級副社長Chuck Mackは、インタビューでこの「ハイブリッドアーキテクチャ」の本質を明らかにした。「私たちは既存の体系を置き換えるつもりはなく、市場により効率的で透明な技術的選択肢を提供するために、トークン化証券はブロックチェーン上で新しい形で表現された同じ資産に過ぎない」。

結局のところ、ナスダックの設計において、トークン化は「新たな出発」ではなく、穏やかでありながら確固たる基盤インフラのアップグレードである------既存の市場構造と取引システムを利用しつつ、ブロックチェーンを新世代の保管および決済ツールにすることができる。

計画によれば、DTCのインフラが整えば、アメリカの投資家は2026年第3四半期末に、正式にナスダックで決済されるトークン化証券取引の最初のバッチを見ることができる。

その時、ウォール街の帳簿は、完全に新しいページを開くかもしれない。

二、攻撃的なウォール街、なぜ今なのか？

実際、ナスダックは「最初に蟹を食べる」人ではないが、その参入はこの競争が決定的な局面に入ったことを示している。

ウォール街を見渡すと、実際には静かに上昇するオンチェーン運動がすでに始まっている：JPモルガンはOnyxプラットフォームを立ち上げて機関間決済を推進し、ブラックロックはイーサリアム上でトークン化国債ファンドBUIDLを発行し、シティもクロスボーダー決済とトークン化資産の保管を探求している。

ただし、ナスダックが旗を掲げるのはなぜ今なのか？

ブラックロックのCEOラリー・フィンクの言葉が部分的な真実を語っているかもしれない。「自己修復的な帳簿法が発明されて以来、帳簿はこれほどまでにエキサイティングなものではなかった」と言える。数百年の金融史を振り返ると、本質的には「帳簿技術の進化の歴史」である：

• 1602年、アムステルダム証券取引所が設立され、世界初の株式市場が誕生し、紙の証明書が信頼の基盤となった；
• 1792年、プラタナス協定が締結され、ニューヨーク証券取引所が設立され、ウォール街は紙の契約と人力の呼びかけによるマッチングの時代に入った；
• 1971年、ナスダックが設立され、世界初の電子株式取引市場が誕生した；
• 1996年、DRS（直接登録システム）が導入され、米国株式は実質的な無紙化時代に突入した；

そして今、ブロックチェーンはこのリレー棒の最新の保持者となり、技術が臨界点に達すると、変革は自然に起こる。

さらに興味深いのは、規制当局の風向きも微妙に変化していることである。11月12日、米SECの公式ウェブサイトに、議長Paul S. Atkinsの最新の演説全文が掲載され、その中の一節が市場において米国株のトークン化に対する「準生証」を示唆していると解釈されている：

「株式が紙の証明書、預託信託および決済会社（DTCC）アカウントで記録されているか、公共ブロックチェーン上のトークン形式で提示されているかにかかわらず、本質的には株式である；債券はその支払いがスマートコントラクトで追跡されるからといって、債券ではなくなるわけではない。どのような形式で提示されても、証券は常に証券であり、この点は非常に理解しやすい。」

出典：米SEC公式ウェブサイト

言い換えれば、規制の目から見ると、トークン化された証券は依然として証券であり、証券の法的本質を変えない限り、技術的なアップグレードはもはや禁忌ではない。

技術と規制の両方の支援があるからこそ、ナスダックはトークン化を急いで推進し、従来の構造の下で解決できない資本市場の3つの核心的な痛点を解決しようとしている：

• 決済効率：T+1やそれ以上から、T+0（リアルタイム清算）に移行し、対抗リスクを完全に排除する。分析によれば、これは世界のインフラに毎年数十億ドルの運営コストを節約することになる；
• 24時間取引：6.5時間の市場制限を打破し、7×24のグローバル流動性を実現し、深刻な流動性の断片化問題を解決する；
• 資産のプログラム可能性：配当、投票、コンプライアンスチェックをスマートコントラクトに組み込み、自動化されたガバナンスとより多くの組み合わせのスペースを拡張する；

しかし、技術の進歩だけでなく、筆者はもう一つの重要な点があると考えている。これは本質的に利益分配モデルの再構築に関するものであり、現行のTradFi体系の下で、ナスダックは実際にはバリューチェーンの底層に位置している：

投資家の取引はすべて証券会社やブローカーを通じて行われ、彼らは取引手数料、融資利息、資金フローの大部分を得ている（2Cビジネス）；一方、取引所としてのナスダックは、マッチング、清算、上場サービス手数料（2Bビジネス）でより多くの利益を得ている。

比喩的に言えば、証券会社が肉を食べているのに対し、ナスダックはスープを飲むしかない。

しかし、将来的に米国株がトークン化され、ナスダック独自のチェーンまたは許可されたチェーンに基づいて発行流通されると、状況は一変する。ナスダックは発行から流通、決済までの全チェーンデータと収益に切り込むことになり、その時ナスダックは単なるマッチングプラットフォームではなくなり、その価値捕獲の方法は単一の「手数料」から「直接手数料 + 付加価値サービス + ネットワーク効果の収益」に変わる。

もしナスダックがさらに独自のオンチェーン取引所（許可されたDEX）を立ち上げれば、ほぼCryptoのトップCEXの完璧なクローズドループを再現できる：ユーザーが注文 → マッチング成立 → 帳簿がオンチェーンに記録される → 清算 → 資産が保管される、一連の流れをすべて取り込む。

これは、元々「銀行証券保管資金 + 清算所の清算 + ブローカーの顧客向けフロント」に分散していた巨大なケーキが、同じチェーンに統合される可能性があることを意味する。既存のTradFiの重鎮プレーヤー（証券会社、保管銀行）にとっては、これは間違いなく破壊的であるが、ナスダックにとっては、自分の鍋で肉を煮込む歴史的な機会である。

三、次のステップ、嵐はどこを襲うのか？

客観的に見て、今日に至るまで、米国株のトークン化はもはや単なる物語ではなく、すでに大きな力を持つ歴史的な流れとなっている。

スローガンは嘘をつくかもしれないが、行動は嘘をつかない。ナスダックがアクセルを踏み込む中、各地の勢力はすでに参入している。Robinhoodがトークン化されたプライベートエクイティを発表し、KrakenがXStocksを通じて米国株のトークン化を開始し、Galaxy Digitalが自社の株式をパブリックチェーンに移し、SBIホールディングスが日本でオンチェーントレーディングを展開するなど、暗号原生企業や伝統的金融巨頭がトークン化株式という新興トラックの先発優位を争っている。

しかし、非常にドラマチックなのは、ナスダックが急速に進展する中で、Crypto原生の世界からの反撃もやってきたことである。10月16日、RWAの主要発行プロトコルであるOndo Financeは米SECに公開書簡を送り、ナスダックのルール変更申請の承認を遅らせるよう促し、その理由は「透明性」にあり、ナスダックの決済プロセスの説明が曖昧であると非難した。

出典：Ondo Finance

これは、単なるコンプライアンスの議論だけでなく、Ondoが自身のエコシステムが圧迫される可能性に対する競争の不安を反映していることを示唆している------もしナスダックが最も信頼性が高く、流動性のある原生トークン化株式（例えばTokenized-AAPL）を直接発行すれば、「中間層の発行と引受」に焦点を当てたプロトコルであるOndoの生存空間は大幅に圧縮されることになる。

率直に言えば、投資家はなぜ「二次販売者」が包装した資産を購入し、ナスダックの原生トークン化株式を直接購入しないのか？

ナスダックなどの正規軍が参入することで、上流資産発行のハードルが平坦化され、すべてのRWA発行プロトコルは「中介化の排除」に類似した次元の打撃に直面することになる。これはRWAトラックの下半期におけるより深い危機でもあり、単純なトークン化株式の発行はもはや魅力的ではない。

特に、HyperliquidなどのDEXがHIP3の永続契約を通じて米国株の流動性を囲い込もうとしている現在、単純にトークン化株式を保有する魅力は低下しているが、これは米国株のトークン化トラックの終わりではなく、むしろ「下流プロトコル」の歴史的な機会である。

ナスダックは「資産を作る」（発行と決済）ことを担当しているが、すべての「資産を遊ぶ」（取引と応用）シーンを独占することはできない。誰かがナスダックが公式DEXを立ち上げて他のプロトコルの生存空間を圧迫することを心配しているとしても、ブロックチェーン上にはUniswapもHyperliquidも存在するように、将来的にはナスダックのトークン化米国株に基づく取引、デリバティブ、貸付、マーケットメイキングサービスが、革新の自由な王国のブルーオーシャンとなるだろう。

流量の入り口に近づき、オンチェーンの組み合わせ性を中心に取引能力を構築する分散型プロトコルとコンプライアンス取引プラットフォームが、むしろこの波の恩恵を受ける可能性が高い。もちろん、最終的に出てくるのがMSXであるとは限らないが、この「下流が王」の大きな考え方は正しい。

最後に

興味深いことに、12月1日、『エコノミスト』は「RWAトークン化が金融をどのように変えるか」を探求する記事を発表し、象徴的な類似点を提起した：

もし歴史が参考になるなら、今日のトークン化が置かれている段階は、1996年のインターネットに相当する------当時、アマゾンは1600万ドル相当の書籍を販売したに過ぎなかったが、今や米国株を支配する「テクノロジーの七巨頭」（Magnificent 7）の中には、まだ誕生していない企業が3つもある。

黄ばんだ紙の証明書から、1977年のSWIFTシステムの電子化、そして現在のブロックチェーンによる原子決済へと、金融インフラの進化曲線は、インターネットの速度を再現し、さらには超えている。

ナスダックにとって、これは「自己革命をしなければ革命される」という賭けである；Crypto業界やRWAの新しいプレーヤーにとって、これは単なる優勝劣敗の厳しい洗礼ではなく、90年代に次の「アマゾン」や「NVIDIA」に賭ける歴史的な機会である。

未来はまだ遠い、矢は、まだ放たれたばかりである。