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借貸市場は主理人モデルを必要としない

BlockBeats

2025-12-10 22:24:11

コレクション

コードを通じてマッチングが実現できるとき、人間の介入はもはや必要ありません。

原文标题：CLOB Lending: Markets Don't Need Curators

原文作者：@0xJaehaerys，Gelora Research

原文编译：EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

編者按：Stream Finance と USDX の相次ぐ崩壊の後、DeFi コミュニティは痛みを伴う去魅を経験しています。Morpho や Euler などのプロトコルが導入した「キュレーター」モデルは、流動性の断絶を解決するためのものでしたが、意図せず「人」の道徳的リスクを再びチェーン上に呼び戻しました。本稿の著者は、現在の貸出プロトコルが「リスク定義」と「オーダーマッチング」を誤って結びつけていると指摘しています。伝統的な金融のオーダーブックモデルを参考にし、本稿ではキュレーターを必要とせず、アルゴリズムによって自動的にルーティングされる新しいパラダイムを構築しました。

借貸市場の進化論理

チェーン上の取引の進化の歴史を振り返ることで、借貸市場を理解するための参考になります。

定数関数に基づく AMM（例：Uniswap）は、活発なマーケットメイカーがいない状況で市場をどのように作成するかという根本的な問題を解決しました。答えは、不変関数を利用して流動性の「形」を事前に設定することです。流動性提供者は、あらかじめ一連の戦略に同意し、プロトコルが自動的に実行します。

これは取引分野では非常に効果的です。なぜなら、取引は比較的単純だからです：買い手と売り手がある価格で出会えば良いのです。しかし、借貸ははるかに複雑です。一つのローンには複数の次元が含まれます：

金利

担保の種類

ローン対価比 (LTV)

期間 (固定 vs 流動)

清算メカニズム

借貸のマッチングは、上記のすべての次元の制約を同時に満たす必要があります。

初期の DeFi 借貸は、AMM に似た解決策をそのまま採用しました。Compound や Aave のようなプロトコルは金利曲線を事前に設定し、貸し手は共有の資金プールに参加します。これにより、活発な貸し手がいない状況でも借貸市場は機能します。

しかし、この類推には致命的な欠陥があります。DEX の取引では、定数関数曲線の形状が実行の質（スリッページ、深さ）に影響を与えますが、借貸では金利曲線の形状がリスクを直接決定します。すべての貸し手が一つのプールを共有すると、彼らはプールが受け入れるすべての担保のリスクも共有します。貸し手は特定のリスクのみを引き受けたいという意向を表明できません。

取引分野では、オーダーブックがこの問題を解決しました：それはマーケットメイカーが自分の「曲線の形」を定義できるようにします。各マーケットメイカーは自分が快適と感じる価格で見積もりを出し、オーダーブックはこれらの見積もりを統合して一つの市場を形成しますが、各マーケットメイカーは自分のリスクエクスポージャーを管理します。

借貸も同じ方法を採用できるのでしょうか？「Avon」と呼ばれるプロジェクトがこの問いに答えようとしています。

流動性の断絶の問題

貸し手に権限を与えるために、DeFi の最初の試みは市場の隔離でした。

Morpho Blue、Euler などのプロトコルは、誰でも特定のパラメータを持つ借貸市場を作成できるようにします：指定された担保、貸出資産、固定の清算ローン対価比 (LTV) および金利曲線。貸し手は自分のリスク許容度に合った市場に資金を預けます。一つの市場の不良債権は、他の市場に影響を与えることはありません。

これは貸し手にとって完璧であり、彼らは望むリスクの隔離を得ました。

しかし、借り手にとっては、これは断絶をもたらしました。

ETH-USDC の借貸を例にとると、十数の異なる市場が存在する可能性があります：

市場 B：300 万の流動性、86% LTV、5.1% 金利

市場 C：200 万の流動性、91% LTV、6.8% 金利

……および他の 9 つの流動性が低い市場

800 万ドルを借りたいユーザーは、単一の市場から満足を得ることができません。彼らは手動で価格を比較し、複数の取引を実行し、分散したポジションを管理し、異なる清算閾値を追跡する必要があります。理論的な最適解は、ローンを 4 つ以上の市場に分割することを必要とします。

実際には誰もそんなことはしません。借り手は通常、単一の市場を選びます。資金は断絶したプールの中で利用率が低下します。

市場リスクの隔離は貸し手の問題を解決しましたが、借り手の問題を生み出しました。

キュレーション金庫の限界

キュレーション金庫モデルは、このギャップを埋めようとしました。

その理念は、専門のキュレーターが資金の流れを管理することです。貸し手は金庫に資金を預け、キュレーターが資金を基盤となる各市場に配分し、収益を最適化しリスクを管理します。借り手が直面するのは依然として断絶した市場ですが、少なくとも貸し手は自分で手動でポジションを調整する必要はありません。

これは「寝ている」ことを望む貸し手を助けましたが、DeFi が本来排除しようとしていたもの、すなわち裁量権を導入しました。

キュレーターはどの市場に資金を供給するかを決定し、いつでも再配分できます。貸し手のリスクエクスポージャーはキュレーターの決定に応じて変化し、予測も制御もできません。ある Twitter ユーザーが言ったように：「キュレーターは借り手と PvP をしているが、借り手は自分が収穫されていることすら知らない。」

この非対称性は、戦略だけでなく、基盤となるインターフェースの正確性にも現れています。Morpho の UI は時々「300 万ドルの流動性が利用可能」と表示しますが、実際の実行時には、低金利の資金は非常に少なく、大部分の資金は高金利の範囲にあります。

流動性の調整が人間の決定に依存すると、透明性が損なわれます。

資金配分者は市場の即時の需要ではなく、自分のスケジュールに従って市場の流動性を調整します。金庫は「リバランス」を通じて借り手の断絶問題を解決しようとしますが、リバランスにはガス代が必要で、キュレーターの意向に依存し、しばしば遅れます。借り手は依然として次善の金利に直面しています。

リスクとマッチングの分離

借貸プロトコルは、全く異なる二つのモジュールを混同しています。

ユーザーのリスク定義：異なる貸し手は担保の質やレバレッジに対する見解が異なります。

プロトコルが借貸をマッチングする方法：これは機械的です。ユーザーの主観的判断は必要なく、高効率なルーティングだけが必要です。

資金プールモデルは両者を束縛し、貸し手は制御権を失います。

隔離プールモデルはリスク定義を分離しましたが、マッチングを放棄し、借り手は最適な経路を手動で探さなければなりません。

キュレーション金庫モデルはキュレーターの役割を通じて再びマッチングを加えましたが、キュレーターへの信頼仮定を導入しました。

自由裁量権（人為的介入）を導入せずに自動的にマッチングを行うことは可能でしょうか？

取引分野のオーダーブックはこれを実現しました。マーケットメイカーは見積もりを定義し、オーダーブックは深さを集約し、マッチングは決定的です（最良価格優先）。誰も注文がどこに行くかを決定せず、メカニズムがすべてを決定します。

CLOB 借貸は同様の原則を信用市場に適用します：

貸し手は隔離された戦略でリスクを定義します。

戦略は共有のオーダーブックに見積もりを発行します。

借り手は統一された流動性と相互作用します。

マッチングは自動的に発生し、キュレーターの介入は不要です。

リスクは貸し手の手に残り、調整は機械化されます。どの段階でも第三者への信頼は必要ありません。

二層構造

Avon は二つの独特な層を通じてオーダーブック借貸を実現します。

戦略層

「戦略」とは、パラメータが固定された隔離借貸市場のことです。

戦略の作成者は以下のパラメータを定義します：担保/貸出資産、清算 LTV、金利曲線、オラクル、清算メカニズム。

一度デプロイされると、金利曲線の形状は変更できません。貸し手は預金前にルールを正確に知っています。

資金は決して各戦略間で移動しません。

戦略 A に預け入れた場合、あなたの資金は戦略 A に留まり、引き出すまで動きません。キュレーターはおらず、リバランスもなく、突如としてリスクエクスポージャーが変化することもありません。

パラメータを設定する人（戦略マネージャー）はいますが、彼らはキュレーターとは本質的に異なります：キュレーターは資金配分者（資金の行き先を決定する）、戦略マネージャーは真のリスク管理者（ルールを定義するが資金を動かさない）です。Aave DAO を参考にしてください。資金配分の決定権は常に貸し手の手にあります。

システムは市場の変化にどのように適応するのでしょうか？競争によって、パラメータの変更ではなく。無リスク金利が急上昇すれば、古い戦略は淘汰され（資金流出）、新しい戦略が作成されます（資金流入）。「自由裁量権」は「資金がどこに行くべきか」（キュレーターの決定）から「どの戦略を選ぶべきか」（貸し手の決定）に変わります。

マッチング層

戦略は借り手に直接サービスを提供するのではなく、共有オーダーブックに見積もりを発行します。

オーダーブックはすべての戦略の見積もりを統合して一つの統一されたビューを提供します。借り手が見るのは、すべての担保を受け入れる戦略の総合的な深さです。

借り手が注文を出すと、マッチングエンジンは：

互換性に基づいて見積もりをフィルタリングします（担保の種類、LTV 要求）。

金利でソートします。

最も安いものから取引を開始します。

原子的な取引で決済します。

もし一つの戦略が全体の注文を満たすことができれば、それは全包みます；できない場合、注文は自動的に複数の戦略に分割されます。借り手は一つの取引としてのみ認識します。

重要な注意点：オーダーブックは戦略の状態を読み取るだけで、変更することはできません。アクセスの調整のみを担当し、資本を配分する権限はありません。

RWA の福音

DeFi は機関の採用において構造的な矛盾に直面しています：コンプライアンス要件は隔離を求めますが、隔離は流動性を殺します。

Aave Arc は「囲いの中の庭」モデルを試み、コンプライアンスを遵守する参加者には自分のプールがあります。その結果、流動性は浅く、金利は悪化しました。Aave Horizon は「半オープン」モデルを試みました（RWA 発行者は KYC が必要ですが、貸し出しは無許可）、これは進歩ですが、機関の借り手は依然として Aave の主プールの 320 億ドルの流動性にアクセスできません。一部のプロジェクトは許可型ロールアップを探求しました。KYC プロセスは基盤となるインフラストラクチャレベルで完了します。この方法は特定のユースケースには適していますが、ネットワークレベルでの流動性の分散を引き起こします。チェーン A のコンプライアンスユーザーはチェーン B の流動性にアクセスできません。

オーダーブックモデルは第三の道を提供します。

戦略層は任意のアクセス制御（KYC、地域制限、適格投資家チェック）を実施できます。マッチングエンジンは単にマッチングを担当します。

もしコンプライアンス戦略と無許可戦略が互換性のある条件を提供すれば、それらは同時に同じローンを満たすことができます。

企業の財務部が担保化されたトークン化国債で 1 億ドルを借りることを想像してください：

3000 万は機関 KYC が必要な戦略から（年金基金 LP）

2000 万は適格投資家認証が必要な戦略から（ファミリーオフィス LP）

5000 万は完全に無許可の戦略から（個人 LP）

資金は源泉で決して混合されず、機関はコンプライアンスを維持しながら、流動性はグローバルに統一されます。これにより「コンプライアンスは隔離である」という死結が打破されます。

多次元マッチングのメカニズム

オーダーブックは一つの次元でのみマッチングを行います：価格。最高の入札と最低の売値が一致します。

借貸オーダーブックは複数の次元で同時にマッチングを行う必要があります：

金利：借り手が受け入れ可能な上限を下回る必要があります。

LTV：借り手の担保率は戦略の要求を満たさなければなりません。

資産の互換性：通貨の一致。

流動性：市場の流動性が十分であること。

借り手がより多くの担保を提供する（より低い LTV）か、より高い金利を受け入れることで、より多くの戦略にマッチングできます。エンジンはこの制約空間の中で最も安い経路を見つけます。

大口借り手にとって注意すべき点があります。Aave では、10 億ドルの流動性は単一の資金プールです。しかし、オーダーブック借貸では、10 億ドルは数百の戦略に分散している可能性があります。1 億ドルの借り入れはすぐにオーダーブック全体を消費し、最も安い戦略から始まり、徐々に最も高い戦略に埋め込まれます。スリッページは明らかです。

資金プールベースのシステムにもスリッページは存在しますが、表現形式が異なります：利用率の急増は金利を押し上げます。違いは透明性にあります。オーダーブックでは、スリッページは事前に見えるものです。しかし、資金プールでは、スリッページは取引が実行された後にのみ現れます。

浮動金利と再見積もり

DeFi 借貸は浮動金利を使用します。利用率の変化に伴い、金利も変化します。

これには同期の課題が伴います：戦略の利用率が変わった場合でも、オーダーブックの見積もりが更新されないと、借り手は誤った価格で取引を行うことになります。

解決策：継続的な再見積もり。

戦略の状態が変わると、すぐにオーダーブックに新しい見積もりを発行します。これには非常に高いインフラストラクチャ性能が必要です：

非常に速いブロック生成時間。

非常に安価な取引コスト。

原子的な状態の読み取り。

これが Avon が MegaETH の上に構築することを選んだ理由です。イーサリアムメインネットでは、このアーキテクチャはガス代が高すぎて実行不可能です。

存在する摩擦：

市場金利が変動した場合、戦略の固定曲線が適応しないと「真空（Dead Zone）」が発生します------借り手は高すぎて借りず、貸し手も利益を得ません。Aave では曲線が自動的に調整されますが、CLOB モードでは、貸し手が手動で引き出し、新しい戦略に移動する必要があります。これは制御権を得るために支払う代償です。