イーサリアムのアイデンティティのジレンマ：暗号通貨なのか、それともビットコインの影なのか？

原文作者：AJC

原文编译：Luffy，Foresight News

すべての主流暗号通貨資産の中で、イーサリアムを巡る議論が最も激しい。ビットコインは主流暗号通貨としての地位が広く認識されているが、イーサリアムの位置付けは常に未決定のままだ。一部の人々にとって、イーサリアムはビットコインを除いて唯一信頼できる非主権通貨資産であると見なされている。一方で、別の人々はイーサリアムを本質的にビジネスと考え、収益は継続的に減少し、利益率はますます圧迫され、取引速度が速く、コストが低い多くの公的ブロックチェーンとの激しい競争に直面していると主張している。

この議論は、今年の上半期にピークに達したようだ。3月、リップル（XRP）の完全希薄化評価額が一時イーサリアムを上回った（注目すべきは、イーサリアムのトークンはすべて流通しているのに対し、リップルの流通量は総供給量の約60%に過ぎない）。

3月16日、イーサリアムの完全希薄化評価額は2276.5億ドルで、リップルの対応する評価額は2392.3億ドルに達した。この結果は、1年前にはほとんど予測できなかった。その後、2025年4月8日、イーサリアム対ビットコインの為替レート（ETH/BTC）は0.02を下回り、2020年2月以来の最低記録を更新した。言い換えれば、イーサリアムは前回のブルマーケットでビットコインに対して得たすべての上昇を吐き出した。その時、市場のイーサリアムに対する感情は数年来の氷点に達した。

さらに悪いことに、価格の低迷は氷山の一角に過ぎない。競争相手のエコシステムの台頭に伴い、イーサリアムの公的ブロックチェーン手数料市場におけるシェアは継続的に縮小している。2024年、ソラナが復活し、2025年にはハイパーリキッドが台頭する。この二者が手を組むことで、イーサリアムの手数料市場シェアは17%にまで圧縮され、公的ブロックチェーンの中で4位にランクインした ------ 1年前の首位からの急落と言える。手数料はすべてを代表するわけではないが、経済活動の流れを反映する明確な信号である。現在、イーサリアムはその発展史上最も厳しい競争状況に直面している。

しかし、歴史的な経験は、暗号通貨市場の重大な逆転はしばしば市場の感情が最も悲観的な時点から始まることを示している。イーサリアムが外部から「失敗資産」と宣告されたとき、その多くの顕在的な低迷は実際には市場価格によってすでに消化されていた。

2025年5月、市場がイーサリアムに対して過度に悲観的である兆候が現れ始めた。この時期、イーサリアム対ビットコインの為替レートと米ドル建て価格は強力な反発を迎えた。イーサリアム対ビットコインの為替レートは4月の0.017の低点から8月の0.042に上昇し、139%の上昇を記録した。同時期にイーサリアムの米ドル価格も1646ドルから4793ドルに急上昇し、191%の上昇を達成した。この上昇は8月24日にピークに達し、イーサリアムの価格は4946ドルに達し、歴史的な最高値を更新した。この価値の再評価を経て、イーサリアムの全体的な動向は明らかに上昇トレンドに戻った。イーサリアム財団のリーダーシップの交代や、イーサリアムに特化した財庫会社の登場が市場に信頼を注入した。

今回の上昇の前に、イーサリアムとビットコインの境遇の違いは、両者の取引所上場投資信託（ETF）市場において顕著に表れている。2024年7月、イーサリアムの現物ETFが上場したが、資金流入は非常に低迷していた。上場後の最初の6ヶ月間、その純流入額はわずか24.1億ドルで、ビットコインETFの記録的なパフォーマンスとは対照的であった。

しかし、イーサリアムの強力な回復に伴い、市場のETF資金流入に対する懸念も消え去った。年間を通じて、イーサリアム現物ETFの純流入額は97.2億ドルに達し、ビットコインETFは217.8億ドルであった。ビットコインの時価総額がイーサリアムの約5倍であることを考慮すると、両者のETFの資金流入規模はわずか2.2倍の差であり、この差は市場の予想を大きく下回っている。言い換えれば、時価総額規模で調整すると、イーサリアムETFの市場需要は実際にはビットコインを上回っている。この結果は、「機関がイーサリアムに対して真の関心を持っていない」という論調を完全に覆した。さらに、特定の期間内において、イーサリアムETFの資金流入はビットコインを直接上回ることさえあった。5月26日から8月25日までの期間、イーサリアムETFの純流入は102億ドルで、同期間のビットコインETFの97.9億ドルを上回り、これは機関需要が初めてイーサリアムに明確に傾いたことを示している。

ETF発行機関のパフォーマンスを見ると、ブラックロックが市場をリードし続けている。2025年末までに、ブラックロックのイーサリアムETFの保有量は370万枚に達し、イーサリアム現物ETF市場の60%のシェアを占めている。2024年末の110万枚の保有量と比較して、241%の増加を記録し、年間成長率は他の発行機関を大きく上回っている。全体として、イーサリアム現物ETFの2025年末の保有量は620万枚で、トークンの総供給量の約5%を占めている。

イーサリアムの強力な反発の背後には、イーサリアムに特化した財庫会社の台頭が最も重要な推進力となっている。このような財庫は、イーサリアムに前例のない安定した持続的な需要を生み出し、この資産に対する物語の炒作や投機的資金には比類のない支えを提供している。もしイーサリアムの価格動向が明確な転換点を示すのであれば、財庫会社の持続的な増持は、この転換点を促進する深層的な構造的変革である。

2025年、イーサリアム財庫会社は累計でイーサリアムを480万枚増持し、総供給量の4%を占め、イーサリアムの価格に顕著な影響を与えた。その中で最も目立ったのは、トム・リーが率いるビットマイン（株式コードBMNR）である。この企業は元々ビットコインのマイニングを主な業務としていたが、2025年7月からその準備資金と資本を徐々にイーサリアムに転換し始めた。7月から11月の間に、ビットマインは累計で363万枚のイーサリアムを購入し、75%の保有比率でイーサリアム財庫会社市場のトップに立った。

イーサリアムの反発の勢いは強いが、最終的にはその上昇が鈍化している。11月30日までに、イーサリアムの価格は8月の高値から2991ドルに戻り、前回のブルマーケットの4878ドルの歴史的ピークを下回った。4月の低谷と比較すると、イーサリアムの状況は大幅に改善されたが、今回の反発は市場の弱気を引き起こした構造的懸念を完全に解消したわけではない。むしろ、イーサリアムの位置付けに関する議論は、より激しい勢いで再び公の視野に戻ってきている。

一方で、イーサリアムはビットコインと多くの類似した特徴を示している；そしてこれらの特徴こそが、ビットコインが通貨資産として昇格するための鍵である。現在、イーサリアムETFへの資金流入はもはや低迷しておらず、イーサリアム財庫会社はその持続的な需要の源となっている。おそらく最も重要なのは、ますます多くの市場参加者がイーサリアムを他の公的ブロックチェーンのトークンと区別し、ビットコインと同じ通貨の枠組みに組み込むようになっていることである。

しかし一方で、今年の上半期にイーサリアムの下落を引き起こした核心的な問題は、今なお解決されていない。イーサリアムのコアファンダメンタルは完全には回復していない：その公的ブロックチェーン手数料市場シェアは、ソラナやハイパーリキッドなどの強力な競争相手によって引き続き圧迫されている；イーサリアムの基盤ネットワークの取引活発度は、前回のブルマーケットのピークレベルを大きく下回っている；価格は大幅に反発したが、ビットコインは歴史的な高値を軽々と突破したのに対し、イーサリアムは依然として歴史的な高値の下でうろうろしている。イーサリアムが最も強力な数ヶ月の間でも、多くの保有者は今回の上昇を長期的な価値の認識ではなく、現金化の機会と見なしている。

この議論の核心的な問題は、イーサリアムが価値を持つかどうかではなく、ETHという資産がイーサリアムネットワークの発展からどのように価値を蓄積するかである。

前回のブルマーケットでは、市場は一般的にETHの価値がイーサリアムネットワークの成功から直接利益を得ると考えていた。これが「超音波通貨論」の核心的な論理である：イーサリアムネットワークの実用性が大量のトークン焼却需要を生み出し、イーサリアム資産に対して明確かつメカニズム化された価値支援を構築する。

現在、私たちはこの論理がもはや成立しないことをほぼ確信している。イーサリアムの手数料収入は大幅に暴落し、回復の見込みはない；同時に、イーサリアムネットワークの成長を促進する二つの核心分野 ------ 現実世界の資産（RWAs）と機関市場は、イーサリアムではなく米ドルを核心決済通貨としている。

イーサリアムの将来の価値は、イーサリアムネットワークの発展からどのように間接的に利益を得るかに依存する。しかし、この間接的な価値蓄積には大きな不確実性が存在する。その前提は、イーサリアムネットワークのシステム的な重要性が高まるにつれて、ますます多くのユーザーと資本がイーサリアムを暗号通貨および価値保存手段として見ることを望むことである。

直接的かつメカニズム化された価値蓄積とは異なり、この間接的な道筋には確実性がない。これは完全に市場の社会的好みと集団的合意に依存している。当然、これは欠陥ではない；しかし、これはイーサリアムの価値の成長が、イーサリアムネットワークの経済活動と必然的な因果関係を持たなくなることを意味する。

すべてのこれらは、イーサリアムの議論を再び最も核心的な矛盾点に引き戻す：イーサリアムは確かに通貨プレミアムを徐々に蓄積しているかもしれないが、そのプレミアムは常にビットコインに遅れをとっている。市場は再びイーサリアムをビットコインの通貨属性の「レバレッジ表現」と見なしており、独立した通貨資産とは見なしていない。2025年全体で、イーサリアムとビットコインの90日間のローリング相関係数は常に0.7から0.9の間で維持され、ローリングベータ係数は数年ぶりの高水準に達し、一時は1.8を突破した。これは、イーサリアムの価格変動幅がビットコインを大きく上回っているが、同時にビットコインの動きに常に依存していることを意味する。

これは微妙だが重要な違いである。イーサリアムが現在持っている通貨属性の根底には、ビットコインの通貨物語が市場に認められているという事実がある。市場がビットコインの非主権的な価値保存属性を信じ続ける限り、一部の周辺市場参加者はその信頼をイーサリアムにまで拡張することを望むだろう。したがって、2026年にビットコインの動きが強くなり続ければ、イーサリアムもそれに伴ってより多くの地盤を回復するだろう。

現在、イーサリアム財庫会社はまだ発展の初期段階にあり、イーサリアムの増持資金は主に普通株の発行から来ている。しかし、暗号通貨市場が新たなブルマーケットを迎える場合、これらの機関はビットコインの保有を拡大する戦略を模倣するなど、より多様な資金調達戦略を探求する可能性がある。

例えば、ビットマインのようなイーサリアム財庫会社は、低金利の転換社債や高利回りの優先株を発行して資金を調達し、調達した資金を直接イーサリアムの増持に使用し、これらのイーサリアムを担保にして持続的な収益を得ることができる。合理的な仮定の下では、担保収益は債券利息や優先株配当支出の一部を相殺することができる。このモデルは、財庫が市場の状況が良好なときに、財務レバレッジを利用してイーサリアムを持続的に増持することを可能にする。もしビットコイン市場が2026年に全面的なブルマーケットを迎えれば、イーサリアム財庫会社のこの「第二の成長曲線」は、ビットコインに対するイーサリアムの高ベータ属性をさらに強化するだろう。

結局のところ、市場が現在イーサリアムの通貨プレミアムを評価する際には、ビットコインの動きが前提となっている。イーサリアムは独立したマクロファンダメンタルの支えを持つ自律型通貨資産にはなっておらず、単にビットコインの通貨コンセンサスの二次的な受益者であり、この受益者のグループは徐々に拡大している。最近のイーサリアムの強力な反発は、一部の市場参加者がそれをビットコインの同類として見ることを望んでいることを反映しているが、普通の公的ブロックチェーンのトークンとは見なしていない。しかし、相対的に強い段階においても、市場のイーサリアムに対する信頼は、ビットコインの物語が持続的に強化されることと切り離せない。

要するに、イーサリアムの貨幣化の物語は破綻の困難から脱出したが、まだ決着はついていない。現在の市場構造の下で、加えてイーサリアムのビットコインに対する高ベータ属性がある限り、ビットコインの貨幣の物語が持続的に実現される限り、イーサリアムの価格は顕著な上昇を実現する可能性がある；そして、イーサリアム財庫会社や企業資金からの構造的需要が、実際の上昇の原動力を提供するだろう。しかし、結局のところ、予見可能な未来において、イーサリアムの貨幣化のプロセスは依然としてビットコインに依存するだろう。イーサリアムが長期的にビットコインとの低相関性、低ベータ係数を実現しない限り、この目標は達成されていない。そうでなければ、イーサリアムのプレミアム空間は常にビットコインの光の下に覆われ続けるだろう。