Pantera Capitalのパートナー：インターネット資本市場の現状と未来

原文：《インターネット資本市場 - 塹壕からウォール街へ》

編纂：Ken，Chaincatcher

"インターネット資本市場"（ICM）は、過去一年間で最も人気のある流行語の一つです。しかし、それは一体何を指しているのでしょうか？人々はしばしば、すべてをこの広範な概念に漠然と分類します------PumpfunからSonar、xStocksまで、時にはステーブルコインの支払い、新しい銀行、貸付プロトコルまで含まれます！しかし、これは本質的に異なる金融ツールを混同させており、それぞれの価値捕捉の論理と所有権構造は異なります。

私の見解では、"インターネット資本市場"は"トークンを利用した資金調達"の別の言い方です------資金調達の対象がMemeコインであろうとトークン化された株式であろうと。以下のポイントに基づいてICM資産クラスを"ライフサイクル"的に分類することを提案します：

• トークン化プロジェクトの成熟度はどのようなものか？

• 資金調達行為は一体どのような対象を裏付けているのか（注意、評判、製品、収入、またはガバナンス権）？

• 価値はプラットフォームと資産自体の間でどのように流通し、蓄積されるのか？

1 - ICMプラットフォームのライフサイクル

パブリックチェーンの魅力は、プロジェクトの成熟度に関係なく、誰でもトークンを発行できることです。そのため、さまざまな発行およびトークン化プラットフォームが登場し、異なる段階のプロジェクトのニーズに応えています。私はICMプロジェクトを通常、以下の5つの成熟段階に分類できると考えています：

第一段階 - 匿名段階

• 代表的プラットフォーム： Pumpfun、Bonk Launchpad

• 代表的資産： Fartcoin、WIF、MOODENG

この段階では、発行されたほとんどのトークンは純粋なMemeコインです。PumpfunやBonkで発行されたトークンは、通常、強力な"ファンダメンタル"や"チーム"の裏付けがありません。この段階のトークン価格は、時代の精神、金融工学、注意市場における"動物精神"によって完全に形成されます。

第二段階 - 創作者段階

• 代表的プラットフォーム： Zora、Believe App

• 代表的資産： JESSE、BALAJI、PASTERNAK

創作者段階では、通常、著名な創作者やチームが背後に支えており、トークンはトークン作成者（または主張された作成者）の"注意"や"評判"の金融化された形態と言えます。例えば、Zoraでは、上位2つのトークンJESSEとBALAJIは現実の具体的な人物に関連しています。しかし、初期のベンチャーキャピタル（プロジェクトの構想と創業チームの両方がある）とは異なり、これらの"創作者段階"のトークン発行プラットフォームには通常、特定の資金調達プロジェクトの実体がありません。この意味で、創作者段階のトークンはPumpfunスタイルのトークンの"実名"バージョンに近いです。

第三段階 - ベンチャーキャピタル段階

• 代表的プラットフォーム： MetaDAO、StreetApp

• 代表的資産： Avici、Umbra、Kled

ベンチャーキャピタル段階では、これらのトークンはもはや" Memeコイン"のようには見えず、伝統的なベンチャーキャピタルの資金調達メカニズムに近づいています。MetaDAOやStreet上のプロジェクト（Avici、Umbra、Kledなど）は、質的にブルーチップVCがシードラウンドからAラウンドの段階で通常支援するプロジェクトに類似しています。彼らは固定のチーム、ロードマップ、実行可能な製品プラン、そして可能なガバナンス権を持っています。ここでの真の緊張と問題は、株主（および伝統的なベンチャーキャピタル）とトークン発行の関係をどのようにバランスさせるかに徐々に変化しています------トークン発行は資本のアクセスを拡大しますが、同等の法的保護とガバナンスの監視を提供することはできません。

第四段階 - "ICO"段階

• 代表的プラットフォーム： Binance、Upbit、Sonar

• 代表的資産： MegaETH、Plasma、Octra

第四段階は"ICO"段階であり、この時点でプロジェクトは通常、顕著な市場の牽引力を得て、ベンチャーキャピタル規模の資金調達を達成し、安定した収入源を持つ可能性があります。"IPO"に似て、この段階のトークン発行は、より成熟し、安定した製品の導入を示し、一定の市場実績を示しています。Binance、Coinbase、Upbitなどの中央集権的取引所やSonarなどの専門ICOプラットフォームは通常、この段階で運営されます。この段階では、トークンと株式の間の緊張がより明確になります------既存のベンチャーキャピタルはトークンの権利を得ることが多いですが、トークンは特定の収入ストリーム、IP、または契約のガバナンス権しか持たない可能性があり、これにより資産の所有権が分断され、株式に比べてトークンはしばしば"二等市民"と見なされます。

第五段階 - 公共資産段階

• 代表的プラットフォーム： xStocks、NYSE Tokenized Securities

• 代表的資産： xNVIDIA、BENJI、PAXG

最後の段階は公共資産段階であり、既存の金融ツールのトークン化です。RWAに関する議論は数え切れないほどあり、ここでは詳述しません。その核心的な論理は、"トークン化"された資産（xNVIDIA、BENJI、PAXGなど）は、既存の"リアル"な金融ツールの"ミラー"であり、トークン化されたバージョンはオンチェーンの受け手のアクセス範囲を拡大し、"リアル"な資産はすべてのガバナンス権と法的権利を保持します。

2 - インターネット資本市場における価値はどこに帰属するのか？

インターネット資本市場の各"段階"のプラットフォームと資産を分析した後、自然な疑問は------価値は一体どこに蓄積されるのか？私の作業仮説は、これは実際には市場がどの段階にあるかに依存するということです------段階が早いほど、価値はプラットフォームに帰属する傾向があり、段階が遅いほど、価値は資産に帰属する傾向があります。

初期段階（第一段階と第二段階）では、私は価値がプラットフォーム自体に流れると考えています------例えばPumpfunやZoraのように。これは、トークン資産自体にファンダメンタルの支えがなく、そのウイルス的な拡散には一定のランダム性があるからです。初期段階のゲームルールは、プラットフォーム上でのプロジェクト発行の頻度と膨大な規模にあります。Pumpfunはその取引手数料と"卒業費"メカニズムによって、8億ドル以上の収入を生み出しましたが、これはプラットフォーム上で発行されたトークンの数の多さによるものです。

しかし、インターネット資本市場ライフサイクルの後期段階（第三段階以降）では、私は実際の資産自体（Avici、Kled、MegaETH、xNVIDIAなど）を保有することが、基盤となるトークン化プラットフォームを保有するよりも多くの価値を捕捉できる可能性があると考えています。これらの後期段階では、プロジェクトは通常"ファンダメンタル"を持ち、明確なロードマップ、製品、潜在的な収益化の道筋を持っており、資産を保有すること（プラットフォームトークンではなく）がこれらの上昇利益を捕捉できます。この場合、発行プラットフォームは単なるアクセスの媒介に過ぎず、"ICO"や"公共資産"段階では、しばしばその資産へのエクスポージャーを得る唯一の手段ではありません。さらに、資産のファンダメンタルが優れているほど、通常、発行プラットフォームに対する交渉力が強くなります。例えば、Kledという画期的なクラウドソーシングAIデータ市場プロジェクトは、最初はBelieveで開始されましたが、トークンの論争を経てStreetに移行したことがこれを証明しています。

ただし、中央集権的取引所（CEX）はこのルールの例外であり、通常は非常に高い利益を上げるビジネスです。しかし、BinanceやCoinbaseなどの主要なCEXにとって、そのビジネスの競争優位性は単に上場することだけでなく、特定の資産の流動性と取引量にあります。彼らの競争優位性は、あなたのトークンを取引するための膨大な潜在ユーザー群を持つことにあり（手数料を稼ぐため）、単に上場プロセス自体ではありません。

3 - ICMプロジェクトの次のステップは？

過去一年間、私はICM分野の革新が全体として"ダンベル型"の構造を呈していると考えています。一方はPumpfunのようなLaunchpadがトークンを工業的に大量生産し、Solanaなどのチェーン上の取引量を推進しています；もう一方は、銀行や他の伝統的金融機関が伝統的資産（通貨市場ツールから株式、大宗商品まで）をトークン化し、グローバルな流動性のアクセスの利点を利用しています。

しかし、私の見解では、より興味深い観察点は、これら二つの現象がICMライフサイクルの中間地点------すなわち第三段階と第四段階（ベンチャーキャピタルとICO段階）------でどのように融合するかです。現在、StreetのERC-SメカニズムやMetaDAOのFutarchyに基づく所有権トークンなどのメカニズムを通じて、トークン資金調達がベンチャーキャピタル段階のプロジェクト（Umbra、Avici、Kledなど）への上昇エクスポージャーをどのように拡大し、社会的生産性のユースケースを持つプロジェクトの価値を捕捉する可能性があるかを見ています。

確かに、この"ベンチャーキャピタル-所有権-トークン"の関係が長期的にどのように進化するかは未定であり、多くの法的、経済的、ガバナンスの不確実性に依存しています。例えば、私は個人的にFutarchyが"所有権トークン"プロジェクトのガバナンスにおける必要なまたはスケーラブルな解決策であるとは確信しておらず、StreetがERC-Sに使用するSPV構造は法的に実験的な性質を持っています。選択できるなら、規制面での安心のために、私は依然として株式を保有することを好むかもしれません。しかし、私の見解では、トレンドはトークンがますます生産的なベンチャーキャピタルと結びつき、現実世界の価値を持つ企業の創造を助ける方向に進んでいることを示しています。このプロセスが進むにつれて、彼らはインターネット資本市場がシリコンバレーのあの信条------"世界をより良くする"------を実現するのを助けるかもしれません。

免責事項：この記事に示される情報は、Jay Yuの個人的な見解を表しており、Pantera Capitalや他の個人または団体の見解を反映するものではありません。提供された情報は信頼できる情報源から得られたと考えられていますが、不正確さによって生じる責任は負いません。この記事は参考のためのものであり、投資アドバイスと見なされるべきではありません。