Perp DEX：次世代取引所「戦争」

著者：@sjbtc9

"Perp DEXはDEXの小さな競技場ではなく、デリバティブ取引所の戦争のチェーン上の投影です"

"取引の観点から、どのCEXも'ブラックボックス'として要約できます"

"この'戦争'は、まだ始まったばかりです"

昨日、Perp DEXに関する投稿をしましたが、一つのことについて話しました：

Perp DEXは多くの人にDeFiの小さな競技場として見られていますが、OIを見ると、すでに一部の主流資金のポジションメンタリティに影響を与え始めています。

しかし、今日はこのデータを続けて積み上げることはしません。データは単なる入り口であり、一つのデータだけでは何も完全に定義できません。

より重要な問題は：

なぜPerp DEXのOIの保持がますます重要になっているのか？そして、永続的契約（Perp）に関するこの市場で何が起こっているのか？

私の考えでは、答えは"誰を本当に置き換えようとしているのか"ではありません👇🏻

一、Perp DEXは新しい競技場ではなく、測定基準が変わるべき

Perp DEXはもちろん新しいものではなく、むしろ"古い競技場"と呼べるでしょう。

dYdXやGMXなどのプロジェクトは、以前のサイクルで市場を"教育"してきました。チェーン上でも契約を行い、レバレッジをかけ、一定の取引量を形成することができます。

Perp DEXは機能検証期間を経て、現在は行動保持期間に入っています。

第一段階の問題は：チェーン上で契約を行えるか？誰かが本当に使うのか？

現在の問題は：資金が長期的にポジションをここに留めることを望むかどうか？

この二つの問題は全く異なります。チェーン上で契約を行うことは技術的な検証です；誰かが取引を望むことは製品の検証であり、誰かが長期的にポジションを保持することは行動の移行です。

多くの人がPerp DEXについて語るとき、まず取引体験について話します。

• 例えば、速度が速いか遅いか、スリッページが少ないか多いか、手数料が安いか高いか、インターフェースが使いやすいかどうか。

これらはもちろん重要です。使いにくければ、ユーザーは来ません。深さがなく、清算メカニズムに問題があれば、大口資金は来ないし、来ることを恐れます。

しかし、これらは入場券のようなものであり、最終的な競争優位性ではありません。

つまり、以前は"このものが動くことを証明する"、"誰かが使うことを証明する"、"安定して動くことを証明する"だけでよかった；

今は"資金が自分のリスクエクスポージャーをここに置くことを望むか"を証明する必要があります。

これがPerp DEXと多くのDeFi製品との違いです。

スワップは多くの場合、一回限りのアクションであり、貸し借りは低頻度の資金管理ですが、Perpは連続的かつ相対的に高頻度の行動です。

したがって、Perp DEXや同様の取引プラットフォームが本当に成功すれば、蓄積されるのは普通のユーザーではなく、高頻度、高リスク志向、高い支払い意欲を持つトレーダーのグループです。

このようなユーザーの数は多くないかもしれませんが、市場参加者の中で最も価値があります。

二、Perpのチェーン上の主導者、先駆者とオフチェーン

1. Hyperliquid：最も称賛されるべきは、取引量ではなく、ポジションメンタリティと価値捕捉

ここで最も典型的なケースはHyperliquidであり、本記事の主要な部分を展開する価値があります。これのOIの変化が、この一連の見解を引き出しました。

昨日も簡単に触れましたが、HyperliquidのOI/取引量比率は97%に達しており、今日見た最新の比率は99%に迫っています。

その参加者の構造がどうであれ、資金は最も直感的な"投票"であり、比較的強いポジションメンタリティを形成し始めています。

したがって、Hyperliquidの強さは、単に"使いやすいチェーン上の契約取引所を作った"だけではなく、一部の資金が新しいデフォルトの選択を形成し始めたことにあります。これが本当に競争優位性と呼べる部分です。

資金のデフォルトの選択が一度形成されると、その後非常に多くの連鎖反応を引き起こします：より多くのポジションの蓄積、より深いマーケットメイキング、より強い収入、より多くの新市場、より強いエコシステムの粘着性。

さらに注目すべきは、HyperliquidがPerp DEXを比較的完全なチェーン上の取引所システムにしていることです：自分の高性能チェーンがあり、オーダーブックがあり、マージンシステムがあり、清算システムがあり、マーケットメイキングの深さがあり、プロトコルの収入とトークンの捕捉があります。

これは大多数のDeFiプロトコルとは異なります。多くのDeFiプロトコルの問題は：

• TVLはあるが、高頻度の行動がない；

• ユーザーはいるが、収入が不安定；

• トークンはあるが、価値捕捉が弱い。

Hyperliquidはこの点で非常に優れていると思います。むしろ、'の一つ'という自信のない言葉を使いたくありません。

まず、ユーザーの取引行動自体が収入源であり、収入は$HYPEの価値捕捉とより直接的な関連を形成します。

• したがって、その価値の流れは：ユーザー取引→手数料を生成→手数料がプロトコルの収入体系に入る→Assistance FundがHYPEを購入→HYPEが供給から移動する

価値捕捉は常に業界の究極の命題であり、価値捕捉の前提条件は少なくともプロトコルの収入を創出する必要があります。収入がない、または不安定なプロトコルは捕捉できず、収入があってもトークンと結びついていないものもあります。

Hyperliquidはこの基準を確立しました。競争者がこのレベルに達することは難しく、コミュニティから批判されることは避けられません~

2. AsterとLighter：一つはプライバシーを解決し、一つは信頼を解決する

Perp DEXのこの問題には、Hyperliquidだけの答えはありません。資金が残る理由は完全に同じではありません。

ある人は深さを気にし、ある人は速度を気にし、ある人はプライバシーを気にし、ある人は費用を気にし、さらにある人はマッチングと清算が透明かどうかを気にします。

これがAsterやLighterのようなプロジェクトが取り上げられる理由です。

Defillamaのデータを引用すると、AsterとLighterのこの二つのPerp DEXのOIと30日取引量はそれぞれ競技場の2位と4位にあり、似たような製品ですが提供される答えは異なります。

2.1 Asterはポジションのプライバシーに重点を置く

多くのユーザーがなぜ元の取引習慣から移行したくないのか？

それは、彼らがチェーン上で取引できることを知らないからではなく、チェーン上の取引が長期的に面倒だと感じられるからです：マルチチェーン資産の断絶、ガス体験の不便、取引経路の複雑さ、ポジションの透明性が過剰です。

特にポジションの透明性は、契約シーンでは非常に重要です。現物取引が見られることはそれほど問題ではありませんが、契約ポジションが見られることは、あなたの方向性、コスト、レバレッジ、潜在的な清算範囲が露呈する可能性があります。

一般のユーザーにとっては、これはプライバシーの問題であり、取引の売買双方にとっては取引リスクです。

したがって、Asterの重点はプライバシーです。注文がチェーンに到達する前に暗号化され、実行時にのみ解読され、ユーザーのポジションの大きさ、エントリーポイント、清算価格はオーダーブックに直接露出しないことを強調しています。

したがって、AsterはPerpDEXのこのセクターで異なるストーリーを語っています：チェーン上の取引は透明であるだけでなく、取引者の戦略のプライバシーを保護する必要があります。

• 現在、Hyperliquidに完全に対抗しており、上記のこれらの視点よりも、新旧プラットフォームの勢力の背後の力の争いと見るべきです（理解している人にはわかります）

2.2 Lighterは別のラインです

それはゼロ手数料として要約されることが容易ですが、私はゼロ手数料は表面的なものに過ぎないと思います。実際にもっと重要なのは、マッチングと清算が信頼できるかどうかに焦点を当てています。

CEXの最大の問題は体験が悪いことではなく、むしろ逆です。CEXの体験は非常に良好ですが、その問題はブラックボックスです。どのCEXも"ブラックボックス"として要約できます。

あなたはマッチングが完全に公平かどうかわからず、極端な市場状況下での清算が透明かどうかわからず、プラットフォームが自分を優先的に保護するかどうかわからない……

普段はこれらの問題は重要ではありませんが、極端な市場状況や高ボラティリティの状況では、すべてが重要になります。

Lighterの技術的な違いは、前者二者が自社開発のL1であるのに対し、Lighterはゼロ知識証明のZK L2を採用しており、マッチングと清算を含むすべての操作がゼロ知識証明を生成し、イーサリアム上で検証可能です。

したがって、Lighterが検証可能なマッチングと清算を明確に説明できれば、解決するのは安さではなく、信頼です。

したがって、Lighterは"私が最も多くの資産を持っている"とは言わず、"私がBinanceに最も似ている"とも言わず、取引所の核心的な操作は証明されるべきだと述べています。

上記の三つのプロトコルは、すべて[新しいサイクルのPerp DEX]の典型と呼ぶことができるため、Hyperliquid、Aster、Lighterの競争を"誰が次のPerp DEXのリーダーになるか"と書くことにはあまり気が進みません。

この表現は狭すぎます。

私は、より正確な表現は、彼らがそれぞれPerp DEXの三つの異なる問題、資金の留保、プライバシー、信頼に答えているということです。

3.dYdX/GMX：古い入口は価値がないわけではなく、基準が変わった

上記で挙げたのは、現在のサイクルで最も目立つPerp DEXですが、"先駆者"であるdYdXとGMXについても展開する必要があります。

彼らがダメだと言うためではなく、より重要な問題を示すためです：入口は永遠ではなく、ユーザー行動の基準は変わります。

dYdXは前世代のオーダーブックPerp DEXを代表し、GMXはLPプールモデルのPerp DEXを代表しています。

彼らはかつて実際の問題を解決しました。

初期のチェーン上には十分なオーダーブックの深さがなく、十分にスムーズなチェーン上の契約体験もなかったため、GMXのLPプールモデルは非常に効果的でした。ユーザーはプールと直接取引し、LPは対抗リスクを負い、取引手数料、スワップ、レバレッジ取引、清算などの段階から利益を得ました。

これは当時非常に優れたDeFiのネイティブソリューションでした。

しかし、問題は、Hyperliquid、Aster、Lighterのような製品が体験、深さ、速度、専門的なトレーダーのニーズをCEXの方向に近づけ始めると、GMXのようなモデルは問題に直面します：

それはDeFiネイティブユーザーには適していますが、必ずしも専門的なトレーダーの主な操作台になるわけではありません。

dYdXの問題も似ています。方向性が間違っているわけではなく、元々の"チェーン上のオーダーブックの代表"というラベルが、新世代の競争ではもはや十分ではなくなったか、あるいはより直接的な理由"それはあまりにも'古い'、サイクルに打ち負かされた"ということです。

DeFiLlamaの現在のデータによれば、GMXとdYdXは依然として一定のOIと取引量を保持していますが、規模は明らかにHyperliquid、Aster、Lighterに後れを取っています。

したがって、ここでの判断は"古いプロジェクトがゼロになる"ということではありません。

むしろ、Perp DEXの競争基準が変わったのです。

以前は"チェーン上で契約を行えるか"が競われていましたが、今は"CEX体験にどれだけ近づけるか、資金を留めることができるか"が競われています。

（次の段階では"デリバティブ市場の基盤インフラになることができるか"が競われるかもしれません）

これがdYdX / GMXをケーススタディとしての価値です。彼らは反面教師ではなく、業界が一つの段階から次の段階に進むための参照物です。

4.Coinbase：単なるチェーン上ではない

最後にオフチェーンのケースを挙げる必要があります。なぜなら、全文がHyperliquid、Aster、Lighterや他のチェーン上のプロトコルについてだけ語っていると、読者はこれがチェーン上の自己満足だと思いやすいからです。

しかし、事実はそうではありません。

先月末、Coinbaseは予測市場プラットフォームKalshiと提携し、暗号通貨の永続的契約を正式に開始しました。これはアメリカ国内の規制取引所が国内投資家にこのような取引製品を初めて開放したものです。

数日前、Coinbaseはさらに他の永続的契約製品を開放しました。この信号は非常に重要です。

これは、Perpsのこのケーキがもはやチェーン上だけでなく、規制取引所や予測市場が争奪している核心的な製品形態であることを示しています。

さらに進めば、永続的契約という金融市場において比較的新興のデリバティブツールが一般的に受け入れられ始めており、Coinbaseは本来オフショア取引所やグレー市場で行われていた高頻度のデリバティブ取引をアメリカの規制フレームワークに戻しています。

全体として、上記のすべてのケースは一つのことに焦点を当て、次の質問に答えようとしています：誰が次世代の高頻度リスク取引行動を引き受けることができるのか？

双方は異なるソリューションを用いてこの質問に答えようとしていますが、チェーン上では分散型インフラ、チェーン上のマージン、透明な清算、トークンインセンティブ、マーケット創出メカニズムを使用し、オフチェーンでは規制ライセンス、コンプライアンスフレームワーク、既存のユーザーベース、伝統的な金融市場構造を使用しています。

三、最後に

本記事の主要な章は第二の大段落に置きました。いくつかのクラシックな例を借りて、Perp DEXやPerpの競争と展望を整理する手助けができればと思います。

（ここまで書いて、突然Perpが何か知らない友人がいるかもしれないことに気づきました。これは永続的契約の英語の略称です）

したがって、この記事の最後の落ち着きは：Perp DEXはDEXの小さな競技場ではなく、デリバティブ取引所の戦争がチェーン上に投影されたものであり、実際に争われているのは資金の行動の閉じたループと粘着性です。

最後に、これらのケースを再度まとめると、Perpに関する異なる議論が見えてきます：

Hyperliquidは言っています：チェーン上のPerpは取引所システムと新しい入口になる可能性がある；Asterは言っています：CEXユーザーを奪うためには、性能とプライバシーの問題を解決する必要がある；Lighterは言っています：次の段階では体験競争から信頼メカニズム競争に移行する；dYdX / GMXは言っています：古いモデルは価値がないわけではないが、業界基準はすでに変わっている；Coinbaseは言っています：Perpsの戦争は外部に拡大している。

……

そしてこの"戦争"は、まだ始まったばかりです。