キャッスルラボ：6つのプロトコルが今年740億ドルを稼いだのに、なぜコインの価格はまだ下がっているのか？

著者：Castle Labs

編纂：佳欢，ChainCatcher

今年以来、暗号プロトコルは累計で74.2億ドルの収入を生み出しました。このような素晴らしい数字を出したにもかかわらず、大多数の暗号トークンの価格は依然としてプロトコル自体の成功を反映していません。

その理由は、すべての収入が同じ価値を持つわけではないからです。この乖離は、暗号業界の長年のプロジェクト構造とトークン設計に関連しています。しかし、状況は変わりつつあり、投資家がトークンを評価する方法も変わっています。彼らは、製品がどのように収入を生み出し、収入がどのように分配され、トークン保有者が本当にプロトコルの成長から得られる価値を享受できるかにますます注目しています。これは、市場が投機から投資へと徐々に移行していることを示しています。

ほとんどの場合、トークン保有者が明らかにしたいのは以下のいくつかの質問です：

プロトコルはどのように収入を生み出し、これらの収入は持続可能ですか？

プロトコルはどのように収入を分配し、トークン保有者はそこから価値を得られますか？

プロトコルが生み出す価値のうち、どれだけがトークンの増発、ロック解除、インセンティブ支出によって希薄化されていますか？

プロジェクトには、株主がトークン保有者よりも大きな経済的権利を享受する株式構造が存在しますか？

この4つの質問に答えることで、プロジェクトの真の価値を判断することができますが、ほとんどのプロジェクトは明確な答えを提供できません。各トークンの価値捕捉メカニズムは異なり、中には価値捕捉メカニズムがまったく存在しないものもあります。たとえプロトコルが実際に保有者に価値を返還しても、トークン価格のパフォーマンスが期待通りになるとは限りません。

@PumpFunを例に挙げます。トークンが上場して以来、このプロトコルの年換算収入は約4.5億ドルですが、トークン価格は持続的に下落しています。その理由には、トークンのロック解除が早すぎることや、市場のエアドロップに対する期待が外れたことなど、複数の要因があります。

この記事では、主要なプロトコルが収入を生み出し分配するさまざまな方法を整理し、トークンの発行、ロック解除、インセンティブ支出を考慮に入れて、投資家がプロトコルやトークンを評価する際に考慮すべき微妙な違いを示します。

暗号プロトコルの収入源と分配

トークン保有者がどのように価値を捕捉するかを議論する前に、まず基本的な質問に答える必要があります：これらのプロトコルの主要な製品はどれだけの収入を生み出し、その収入はどのように分配されているのか？

この記事では、@Aave、@AerodromeFi、@HyperliquidX、Pump、@SkyEcosystem、@Uniswapの6つのプロトコルを分析対象として選びました。これらは2026年上半期に合計で7.26億ドルの収入を生み出しました。

高い収入は通常、製品が一定の規模を形成していることを意味しますが、収入だけを見てもビジネスが持続可能かどうかを判断するには不十分です。短期的な変動の影響を排除するために、異なる時間スパンで収入のパフォーマンスを観察することがより合理的です。

したがって、以下ではこれらのプロトコルの2026年第一四半期と第二四半期の収入を比較し、両者の変化幅を計算しました。ほとんどのプロトコルにとって、この変化はマイナスであり、全体的な市場環境が悪化する中で、第二四半期のパフォーマンスが低下したことを反映しています。

まず、これらのプロトコルの収入源を見てみましょう。Hyperliquidの収入は主に永続的契約取引所から来ており、ネイティブ市場とHIP-3市場の取引手数料、現物市場の手数料、Builder Codeオークション、優先手数料、HyperEVMのガス料金を含みます。

Aerodromeは分散型取引所で、収入は主に交換手数料と外部投票インセンティブから来ています。Uniswapも同様に交換手数料を通じて収入を生み出しています。Skyの収入は、DAI、USDSの貸出から生じる安定費、清算罰金、安定モジュール（PSM）の取引手数料、直接預金モジュール（D3M）および現実世界資産（RWA）からの利息収入を含む複数のビジネスから得られます。

Aaveの収入は、借入金利のうちプロトコルに帰属する部分、フラッシュローン手数料、清算罰金、ネイティブ安定コインGHOの利息収入から来ています。PumpFunの収入は主に取引手数料と、新しく作成されたトークンが指定された時価総額に達したとき、または共同曲線から「卒業」したときに徴収される手数料から得られます。

収入源を整理した後、保有者の収入とトークンの発行、ロック解除、インセンティブ支出を比較する必要があります。プロトコルが保有者に返還する価値は非常に高いかもしれませんが、新たな供給とインセンティブ支出がそれ以上であれば、実際の価値捕捉は依然として希薄化されます。

あるプロトコルが毎年1億ドルの収入を生み出していても、ビジネスを維持するために毎年2億ドルのトークンインセンティブを発行する必要がある場合、その1億ドルの収入の価値は大きく減少します。トークンの発行とロック解除が重要なのは、それらがどれだけの新しいトークンがインフレ発行、チームや投資家のロック解除、そして最も重要なエコシステムインセンティブに流れているかを反映しているからです。

ほとんどのプロトコルは、トークン保有者とプロトコルの金庫の間で収入を分配します。具体的な分配方法は、各プロトコルのメカニズム設計とガバナンスの取り決めによって異なります。新たな供給がトークンの価値に与える希薄化を測るために、トークン保有者の収入からトークンの発行、ロック解除、インセンティブ支出の価値を引きます。

Aerodrome、Sky、Uniswapにとって、これらの支出を考慮に入れると、保有者に流れる純価値は負数に転じますが、これらのプロトコルは確かに一部の収入を保有者に分配しています。これは、現在の収入と流動性レベルを維持するために、これらのプロトコルがより高いトークンインセンティブコストを支払っていることを示しており、最終的に保有者に流れる純価値を圧迫しています。

現在、トークン保有者が価値を得る方法は主に2つあります：買い戻しと手数料分配です。

買い戻し

買い戻しは、プロトコルがトークン保有者に価値を返還する最も直接的な方法の1つです。プロトコルは収入を使用して二次市場でトークンを購入し、これにより実際の買い注文が形成されます。買い戻されたトークンは、焼却されるか、プロトコルの金庫に入れられ、将来のインセンティブ、ガバナンス、またはステーキング報酬に使用されます。たとえば、Aaveは買い戻したトークンをプロトコルの金庫に振り分けます。

プロトコルの成長とトークンの価値との関係をさらに強化するために、一部のプロトコルは買い戻したトークンを直接焼却し、供給を減少させます。たとえば、@Lighter_xyzは、収入を通じて買い戻した約1560万枚のLITを焼却しました。これはトークンの総供給量の6.6%に相当し、約3600万ドルの価値があります。

Hyperliquidはプログラム的に買い戻しと焼却を実行しており、これまでに4700万枚以上のHYPEを焼却しました。これはその供給量の約4.72%に相当します。Uniswapは2025年12月に1億枚のUNIを一度に焼却しました。その後、プロトコルは手数料メカニズムに基づく買い戻しを通じて供給を減少させ、累計で約1.07億枚のUNIを焼却しました。これは総供給量の約11%に相当します。

すべてのプロトコルが買い戻したトークンを焼却するわけではなく、焼却の具体的な実行方法にも大きな違いがあります。たとえば、BNBは過去に四半期ごとに焼却を実施していましたが、一部の焼却は流通に入っていないトークンを対象としていたため、短期的な二次市場の需給に対する直接的な影響は比較的限られています。

ユーザーは焼却メカニズムの具体的な詳細を理解する必要があります：焼却されたトークンはどこから来たのか？本当に市場の流通供給から来ているのか？

各プロジェクトの買い戻し方法も異なります。@maplefinanceのトークン保有者は最近、収入レベルに連動した買い戻しプランを通過させました。この新しいメカニズムによれば、プロトコルの収入が高くなるほど、トークン保有者に分配される割合も高くなります。

これは、元のMIP-019プランの更新であり、元のプランでは収入の25%をトークンの買い戻しに固定していました。2026年上半期の約115万ドルの平均収入を基にすると、適用される買い戻し割合は10%に低下します。これは、買い戻しに使用される収入の割合が元のプランよりも低くなることを意味しますが、この提案は99.97%の支持率で通過しました。

買い戻しの他に、トークン保有者はトークンをプロトコルにステーキングし、金庫または将来の発行準備金からステーキング収益を得ることもできます。最近のトークン経済の更新後、Lighterの目標ステーキング収益率は6%です。現在約1.25億枚のLITがステーキングされていると仮定すると、プロトコルは毎年約750万枚のLITを分配します。

同様に、現在4.3億枚以上のHYPEがステーキングされており、ステーキング者は将来の発行準備金から約2.1%の収益を得ています。

しかし、買い戻しと焼却だけでは、持続的に下落するトークンモデルを救うことはできず、継続的に減少するプロトコルの収入を補うこともできません。買い戻しと焼却は、プロトコル全体の買い注文と売り注文の枠組みの中で観察される必要があります。

トークンインセンティブは、初期に流動性を起動しエコシステムの成長を促進するために使用され、その後、製品が有機的な需要を形成するにつれて徐々に減少します。それに対して、買い戻しと焼却はプラットフォームの収入を利用して買い注文を形成し、供給を減少させることで、インフレ型トークン経済による希薄化を相殺します。

手数料分配

他のプロトコル、たとえばAerodromeや@CurveFinanceは、veトークン経済モデルを採用して直接保有者に手数料を分配します。このモデルでは、保有者はトークンをロックし、投票管理トークン（たとえばveAEROやveCRV）に変換する必要があります。

veモデルは主に3つの方法で保有者に価値を創出します。

第一に、プロトコルの取引手数料です。これらのプロトコルは、取引手数料の50%から100%をveトークン保有者に分配します。

第二に、収益加算です。veトークンを保有することで、関連する資金プールで流動性提供者が得られるマイニング収益を増加させることができます。

第三に、投票インセンティブ、いわゆる「賄賂」です。プロジェクトはveトークン保有者に報酬を支払い、彼らのガバナンス投票を引き換えに、後続のトークン発行を特定の流動性プールに向けることを求めます。

しかし、ve型プロトコルの設計自体が高いトークン発行を促進することもあります。これは、veモデルにおいて一見するとかなりの保有者収入が、高額なトークンインセンティブの上に部分的に構築されていることを意味します。

この記事で採用されている統計基準によれば、上記のプロトコルは累計で保有者に275億ドル以上の価値を返還しており、その大部分はHyperliquidから、また2025年12月にUniswapが実施した大規模なUNI焼却から来ています。

しかし、前述のように、価値捕捉だけでは不十分であり、トークン発行とロック解除による希薄化も同様にバランスを取る必要があります。次のセクションでは、保有者の収入とトークンのリリースに加えて、どのような要因がトークン価格の上昇を抑制するかを探ります。

トークンの成色

これらの数年間、暗号製品は成長を続け、かなりの収入を生み出しています。しかし、プロトコルが収入を生み出すことは、必ずしもそのトークンがより良いパフォーマンスを示すことを意味するわけではありません。

高収入プロトコルからのトークンが苦戦する理由は、しばしば以下のいくつかの要因が共同で作用した結果です。

収入がトークンに流れない。

たとえプロトコルが実際の収入を生み出しても、この部分の価値はしばしばプロトコルの金庫に留まり、トークン保有者の手には届きません。買い戻し資金の使用方法は非常に重要です。

プロトコルの金庫にある資金は自由裁量資産であり、具体的な用途はプロトコル自体に依存します。プロジェクトには通常、継続的に買い戻す義務がないため、プロトコルはいつでも買い戻しを停止、縮小、またはキャンセルすることができます。これらの決定はガバナンスプロセスを経る必要がありますが、大部分の投票権はプロジェクトチーム、投資家、または少数の大口保有者に握られています。

株式とトークンの二重構造が、トークン保有者を「二等保有者」にする可能性がある。

ますます多くのプロジェクトが、会社の株式と暗号トークンの二重構造を同時に採用していますが、両方の資産が享受する経済的権利は異なります。XRPはその典型的な例です。

プライベートエクイティ取引プラットフォームForgeの価格データによれば、2025年以降、Ripple Labsの株式の指示価格は約105%上昇しましたが、同期間にXRPトークンは約45%下落しました。

Rippleは会社の株式とXRPトークンの両方を保有していますが、XRP保有者はRipple Labsの会社収入や残余請求権を当然に享受するわけではありません。したがって、会社のビジネス成長によって生み出される価値は、XRP自体ではなく、会社の株式により多く反映される可能性があります。

より速いロック解除速度が、より大きな期待売り圧力をもたらす。

たとえプロトコルに収入分配があったとしても、より速いトークンのロック解除ペースはトークン価格を押し下げる可能性があります。もう一つの重なり要因は、流通量が少なく、FDVが低いトークン構造であり、大量の供給がロック解除され、市場に消化されるのを待っています。

現在の流通時価総額に基づいて売上高比率を計算すると、これらのトークンは異常に「安い」ように見えることがよくあります。しかし、未ロックの供給を完全希薄化評価に含めると、彼らの実際の評価は必ずしも低くなく、将来のロック解除が引き続き売り圧力を形成する可能性があります。

これらの要因を組み合わせて見ることで、トークンの真の姿を反映し、ほとんどの場合の価格動向を説明することができます。もちろん、それ以外にも市場環境、投資家の感情、競争状況などの要因がトークンのパフォーマンスに影響を与えることもあります。

PUMPトークンは上場以来60%下落しましたが、プロジェクトはすでに3.15億ドル以上の買い戻しを完了しています。一方、HYPEは上場以来1400%上昇し、買い戻しを通じて保有者に約12億ドルの価値を返還しました。

両者ともに継続的に買い戻しを行っていますが、PUMPの価格パフォーマンスは依然として満足のいくものではありません。市場は通常、これをチームのコミュニケーション不足、エアドロップの期待外れ、ロック解除ペースの速さ、チーム関連トークンの売却などの要因に帰しています。

AAVEトークンも年初以来同様に苦戦しています。その買い戻し計画は2025年4月に開始され、約4500万ドルの買い戻しが完了しましたが、現在はKelp DAO事件の影響で停止しています。

AAVEのパフォーマンスは、BGD Labs、ACIなどのDAOサービスプロバイダーの退出、Kelp DAO事件による影響、Morphoの機関市場における競争の激化など、複数の圧力を受けています。

同時に、AAVEの価格が下落するにつれて、これらの買い戻しにおける帳簿上の損失は2300万ドルを超えています。平均買い戻し価格は約182ドルで、現在の価格は約90ドルです。

これは、買い戻しが実際の買い注文を生み出すことができる一方で、資金の使用効率を保証しないことを示しています。購入のタイミングが悪ければ、プロトコルが蓄積した価値を侵食する可能性もあります。

しかし、買い戻しは現在、プロトコルの収入とトークン需要を直接結びつける最も容易に検証できる価値返還方法の1つです。買い戻し行為はチェーン上で追跡可能であり、プロトコルは市場からトークンを実際に購入し、収入を使って直接的な買い注文を生み出す必要があります。

したがって、これはプロトコルの成功、収入の増加、トークン供給の収縮の間に正の強化関係を築いています。しかし、買い戻しは他の分配方法よりも自然に優れているわけではありません。

表面的には、直接の配当がより魅力的に見えるかもしれません。ユーザーは保有するトークンに応じて安定したコインのキャッシュフローを受け取り、どのように使用するかを自分で決定できます。それに対して、買い戻しは市場に直接的な買い注文を形成しますが、最終的な効果は買い戻し価格、買い戻されたトークンの処理方法、そして市場全体の売り圧力に依存します。

両者の間には普遍的な優劣は存在せず、重要なのはプロトコルがどの発展段階にあるか、そしてトークンがどのような機能を果たしているかです。

直接手数料を分配することにも別の議論があります。トークンがキャッシュフローを受け取る以外にガバナンス、ステーキング、または製品使用のシナリオが欠けている場合、その評価は次第に単なる収益証券に近づく可能性があります。支持者は、トークンが持続的に配当を受け取ることができるからこそ、より多くの人が長期的に保有したいと思うのだと主張します。

現時点では、ほとんどのプロジェクトが依然として買い戻しを選択しており、これは彼らが一般的に、買い戻しがもたらす市場の買い注文と供給の収縮がより魅力的であると考えていることを示しています。

結論

多くの暗号プロトコルはすでにかなりの収入を確立していますが、プロトコルが利益を上げることは、トークンがこれらの価値を捕捉できることを意味するわけではありません。

収入が保有者に流れるかどうかは、評価フレームワークの一部に過ぎません。チームや投資家のロック解除、流動性インセンティブ、ネガティブイベント、競争状況、市場の感情などは、より大きな売り圧力を形成し、買い戻し、焼却、または手数料分配による買い注文を相殺する可能性があります。

したがって、投資家はプロトコルがいくら稼いだかを見るだけでなく、収入がどこから来ているのか、持続可能か？収入はどのように分配されるのか？トークンの発行とロック解除はどれだけの希薄化をもたらすのか？株式保有者はトークン保有者よりも優れた経済的権利を持っているのか？という問いを続ける必要があります。

持続的に収益を上げるビジネスになることは、プロトコルの第一歩です。次のステップは、明確で信頼でき、検証可能な価値返還メカニズムを確立し、プロトコルの成長が本当にトークン保有者の利益に転換されることです。

Hyperliquidは、この利益の一貫性が最初からトークン設計に組み込まれている場合、どのような効果を生む可能性があるかを示しています。彼らは大部分の収入を保有者に返還し、AerodromeやUniswapなどのプロトコルもより直接的な価値分配メカニズムの確立に挑戦しています。

プロトコル側は、良いトークンには良い価値分配メカニズムが必要であることをますます明確に認識しています。投資家が真の収入と価値捕捉にますます注目するにつれて、プロトコルとトークンの間に長年存在していた断絶は徐々に縮小する可能性があります。

しかし、最終的に勝つのは、最も利益を上げるプロトコルだけでなく、利益を上げるだけでなく、価値を効果的にトークン保有者に留めることができるプロトコルです。