マイクロンの水曜日の決算発表前夜：強気と弱気の意見の不一致がこれほど大きかったことはない

導入： メモリメーカーの美光科技（Micron、MU）は、米国東部時間の9月30日取引終了後（中国標準時間の10月1日未明）に2026会計年度第4四半期の決算を発表します。会社が以前に示した収益ガイダンスは500億ドル（上下10億ドルの変動あり）、非GAAPの1株当たり利益は31ドル（上下1ドルの変動あり）です。ウォール街は収益が約510.7億ドル、調整後EPSが約31.52ドルになると予想しており、前年同期比でそれぞれ約351%と938%の増加が見込まれています。

しかし、この決算の市場の関心は当期の数字そのものだけではありません。一部の市場の見解では、業績の改善はある程度株価に反映されており、市場はこのメモリサイクルがどれくらい続くかにも注目しています。D.A. Davidsonのアナリスト、Gil Luriaは決算前夜に2000ドルの目標株価を再確認し、9月29日の終値1071.72ドルから約87%の上昇余地があるとしています。一方で、「大空頭」のマイケル・バーリは、美光の空売りポジションを来年6月に満期を迎える行使価格500ドルのプットオプションに置き換えました。一方が2000ドルの目標株価を提示する一方で、もう一方は行使価格約500ドルのプットオプションを通じて弱気の見解を示しています。

一、当期業績：市場の期待は全体的に強い

まず数字そのものを見てみましょう。会社のガイダンスは収益500億ドル（±10億）、非GAAP EPS 31ドル（±1）ですが、多くの機関がより楽観的な予測を示しています：

• シティ：収益510億ドル、EPS 31.45ドル；

• ゴールドマン・サックス：収益519億ドル、EPS 32.54ドル；

• UBS：収益524億ドル、EPS 32.50ドル、最も攻撃的；

• モルガン・チェース（ハーラン・スー）：収益514億ドル、粗利率86.2%、EPS 31.73ドル、いずれも市場の合意予想を上回っています。

500億ドルの単四半期収益は何を意味するのでしょうか？美光の2025会計年度の年間収益は約371億ドルであり、1四半期の収益が前年度の総和を上回っています。

実績から構造的変数まで、この決算には三つの懸念があります：業績ガイダンスがすでに引き上げられた市場の期待を超えることができるか、HBM4の量産ペースと収益の引き上げのタイミング、そして一般的なDRAM価格の動向と資本支出計画が業界の見通しにどのように影響を与えるかです。

モルガン・スタンレー（大摩）の当期予測は比較的保守的です：収益500.24億ドル、前年同期比342.1%増、粗利率86.4%、1株当たり利益31.2ドルで、市場の期待31.49ドルを下回っています。しかし、大摩は同時に美光が業績見通しを上方修正すると予想しており、その増加幅は過去数四半期よりも小さいとしています。

二、スーパーサイクルの根底にある論理：HBMがDRAMを「吸い取っている」

業界の供給と需要の観点から見ると、現在市場が注目している構造的要因は、HBMの生産能力の拡大が一部の従来のDRAM供給を圧迫する可能性があるということです。一方で、従来のDRAMには依然として市場の需要があります。

サムスン電子の執行副社長、キム・テウは9月29日の最新の発言で、2027年にはHBMが世界のDRAMウェハの総生産能力の約30%を占めると予測しており、現在の割合は約20%です。東呉証券の計算ルートはさらに明確で、HBMの生産能力がDRAMの総生産能力に占める割合は2024年の12.3%から2025年の17.1%、2026年の20.8%、2027年には22.5%に達するとしています。HBM4に必要なウェハの生産能力は一般用途のDRAMの約3倍であり、HBM4の全面的な増産は従来のDRAMの利用可能な生産能力を必然的に減少させます。ウィンボンドの会長、チェン・リーペイは、3社の原材料メーカーの2027年の生産能力はすでに完売しており、その中でHBMとAIサーバーのアプリケーションが約70%のDRAM生産を消費していることを確認しました。

美光の特異性は、HBMと従来のDRAMの両方に大きなエクスポージャーを持つ唯一の企業であることです。サムスンとSKハイニックスのHBMの収益比率はより高いですが、美光の従来のDRAMとNANDビジネスの規模は大きいため、その収益性も従来のDRAM価格の変動の影響を大きく受ける可能性があります。BMOのチャネル調査によると、サーバーDDR5の価格上昇による業績のサプライズの余地はHBMよりも大きく、HBM3E、HBM4の価格はおそらく前四半期比で上昇し、消費者向けメモリの需要は弱い傾向にあります。

美光自身の進展も加速しています：NVIDIAのVera Rubinプラットフォーム向けに設計された12層HBM4は2026年第1四半期に量産出荷され、HBM3Eに比べてエネルギー効率が20%以上向上し、累積出荷収益は10億ドルを突破しました。美光のCEO、メヘロタは6月の業績発表で、HBM4の12層の量産ペースはHBM3Eの12層の約2倍であると述べました。業界の情報によれば、美光のHBMの月間生産能力は年末までに倍増し、HBM4の生産における割合は年初の約20%-30%から年末には最高50%に達する見込みです。

三、2000ドルの目標株価：Luriaの主要な見解と根拠

決算前夜に2000ドルの目標株価を再確認したLuriaは、ウォール街の最高水準に近いです。彼は6月に目標株価を1500ドルから2000ドルに引き上げた理由は、美光が「半導体業界の可視性が最も高い」段階に入ったためであり、メモリの供給と需要の緊張は少なくとも2027年まで続くとしています。

彼の核心的な論証は三つあります：

1. Luriaは、現在のHBM市場の価格設定が供給の制約に大きく影響されており、需要は強いままで、新たな供給はまだ時間がかかると考えています。

2. 美光の収益の可視性が長期化しています。HBMの注文は通常1年以上前にロックされており、2027年の収益の相当部分は合理的に予測可能です。

3. 評価方法が切り替わっています。彼は報告書の中で、「今回のメモリサイクルはGPU、CPU、メモリの三位一体の完全なサイクルです。AMDとインテルのPERは40-60倍で維持されていますが、美光のPERはわずか7倍です。」と述べています。

Luriaは最近の変化についても言及しました：Metaが発表したMuseが大成功を収め、消費者に新たなアプリケーションシーンを開きました。「数週間前、私たちはMetaによるメモリ需要が弱まることを心配していましたが、今ではその可能性は非常に低いと見ています。」

しかし、ウォール街の平均目標株価1520ドルと2000ドルの間の約500ドルの差は、市場が「美光は周期株なのか成長株なのか」という問題に対して合意がないことを示しています。モルガン・チェースは「買い増し」評価を維持し、目標株価1540ドルを設定し、今四半期の収益、粗利率、EPSが市場の合意を上回ると予想し、価格の上昇が鈍化しているのは販売のリズムによるものであり、需要の弱体化ではないと述べています。UBSは1625ドルの目標株価を維持し、少なくとも2028年第2四半期までDRAMが供給不足の状態にあると予測し、美光が2027会計年度第2四半期から株式買戻しを実施すると予想しており、初期規模は四半期あたり約200億ドルになるとしています。

四、空売りの論理：周期回帰の見解とリスク

Luriaとは対照的に、「大空頭」のマイケル・バーリがいます。

中国証券海外情報によると、バーリは最新の投資家向け週報で、主要なAI株の空売りポジションを大量にプットオプションに置き換えたことを明らかにし、その中で美光の空売りポジションは来年6月に満期を迎える行使価格500ドルのプットオプションに置き換えられました。バーリの原文は、「タイムラインが短縮されたため、空売りポジションでより大きなレバレッジを得たい」とのことです。

彼は、現在のAI構築ブームによって生じたメモリチップの構造的な不足は一時的なものであり、業界は最終的に繁栄と不況が交互に訪れる伝統的なモデルに戻ると考えています。「今後2年間で、生産量が需要に追いつくにつれて、この不足は消失し、メモリチップは再び下落サイクルに入るでしょう。」

シティのアナリストも決算前に、DRAMとNANDの価格が今後数四半期で鈍化すると警告しています。バーンスタインは2028年にメモリサイクルが「正常化」する可能性があると予測しています。歴史的に、いくつかのメモリ株は業績が強い時期でも大きな株価の変動や調整が見られましたが、歴史的なパフォーマンスが未来の結果を保証するわけではありません。

五、注目すべき三つのリスク

1. HBM4の良率の向上。HBM4はまだ量産初期にあり、良率は前世代のHBM3Eを下回っており、製造プロセスでより多くのDRAM生産能力を消費しています。良率の改善が予想よりも遅れる場合、美光のHBMの出荷ペースに影響が出る可能性があります。市場は同時に、生産能力の向上が予想通りか、顧客認証の進捗、収益の引き上げの実現タイミングに注目しています。下流プラットフォームの大規模出荷が2027年に集中する可能性があるため、HBM4が収益に与える顕著な貢献は主に次の会計年度に落ちる可能性があります。

2. 従来のDRAMの価格弾力性と資本支出。アメリカ銀行のアナリストによれば、市場が本当に関心を持っている重要なデータは、美光の2027会計年度の粗利率と資本支出の見通しです。もし粗利率が約85%の水準を維持できれば、その会計年度の1株当たり利益150-200ドルの予測が支えられるでしょう。資本支出は400億ドル以上の中高水準にあると予想されており、その相当部分がクリーンルームの建設に使われるため、即座に新たな生産量に転換されるわけではありません。しかし、もし市場がメモリサイクルの見通しに対する期待を変える場合、美光の株価は実際の業績が市場の期待を上回っても変動する可能性があります。

3. マクロの金利環境の圧力。9月28日、美光の株価は2.61%下落し、その日のフィラデルフィア半導体指数は1.61%下落しました。米国債の利回りの急上昇がすべての高評価のテクノロジー株を圧迫しています。もし連邦準備制度が10月に金利を引き上げ続ける場合、高ベータのメモリ株は流動性が引き締まる環境で追加の評価圧力を受ける可能性があります。

最後に

市場は美光が発表する決算に対して高い期待を寄せています。HBMの価格、従来のDRAMの供給と需要、AIの資本支出などの要因は市場の注目の焦点ですが、実際の業績は市場の期待と異なる可能性があります。決算の数字を超えて、実際には市場は経営陣の2027年に対する見通しや、投資家が美光の将来のビジネスの周期性と成長性をどのように考えているかにも注目します。

Luriaの2000ドルの目標株価とバーリのプットオプションは、美光の将来のパフォーマンスに対する市場の異なる見解を反映しています。決算と経営陣の見通しは市場にさらなる情報を提供するでしょう。

今回の決算で、あなたが最も注目している要素は何ですか？HBMの供給と需要、従来のDRAMの価格、資本支出、または経営陣の将来の周期に対する見通しですか？

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