암호화 투자자가 반드시 알아야 할 12가지 DeFi 가치 평가 지표

이 글은 Bankless에서 발췌하였으며, 원제는 《Token metrics you should know》이고, 저자는 Lucas Campbell입니다. 또한 Mint Ventures 허소펑에 의해 번역되었습니다.

Lucas Campbell의 원문은 2021년 3월에 발표되었으므로, 저자가 언급한 데이터는 당시의 것입니다. 저자의 원래 의도를 훼손하지 않기 위해 해당 데이터는 업데이트되지 않았습니다.

1. 보편적인 가치 평가 지표

우리는 이전에 DeFi가 수천 년 동안 운영되어 온 금융 시스템을 가속화하고 있다고 말했습니다. 우리는 전통적인 가치 평가 방법을 변형하여 DeFi라는 새로운 패러다임에 적용하는 방법을 배우고 있습니다.

이러한 몇 년간의 학습을 통해 우리는 이제 DeFi 프로토콜의 운영 방식과 그들이 가치를 창출하는 방법에 대해 더 깊이 이해하게 되었습니다. 더 중요한 것은, 우리는 이제 그것들을 분석할 도구와 전통 자산의 가치 평가 지표와 같은 새로운 가치 평가 지표를 갖추게 되었다는 것입니다.

따라서 오늘은 보편적이거나 특정 유형의 DeFi에 적용 가능한 지표를 정리하고, 새로운 DeFi 프로토콜을 연구할 때 고려해야 할 몇 가지 주요 비율에 대해 이야기하겠습니다.

다음은 여러분이 기억해야 할 지표입니다.

1) 시가총액과 완전 희석 가치(FDV)

편집자 주: FDV는 Fully Diluted Valuation의 약자로 "완전 희석 가치"를 의미합니다.

프로토콜의 시가총액과 그 완전 희석 가치(FDV) ------ 프로토콜의 모든 토큰이 유통될 때의 총 시가총액 ------ 간의 차이를 이해하는 것은 장기적으로 프로젝트 토큰을 보유하고자 하는 사람들에게 매우 가치가 있습니다.

프로토콜의 시가총액과 FDV 간에 큰 차이가 있다면, 이는 아직 유통되지 않은 많은 토큰이 존재한다는 것을 의미합니다. 따라서 투자자는 이러한 새로운 토큰이 시장에 들어오면서 상당한 인플레이션 매도 압력이 발생할 수 있음을 인식해야 합니다.

특히 새로 출시된 프로토콜에서는 유통 공급량이 종종 총 공급량의 일부에 불과합니다. Curve가 처음 CRV를 출시했을 때, 해당 토큰의 거래 가격이 15-20달러에 달했고, 그 프로토콜의 FDV는 500억 달러를 초과했습니다. 이는 당시 이더리움의 시가총액보다 높았습니다.

두 값 간의 차이를 인식하는 것은 여러분이 큰 손실을 피하는 데 도움이 될 수 있습니다. 당시의 가치는 비합리적이었기 때문입니다. 결국 시장은 이를 더 합리적인 가치로 수정했습니다. 가장 중요한 점은 자산의 공급 일정과 이를 현재 가치에 어떻게 반영할지를 이해하는 것이며, 이는 특히 새로 출시된 프로토콜에 대해 장기 포지션을 보유하는 데 매우 유용합니다!

편집자 주: 프로젝트를 이해하거나 기사를 읽을 때, 우리는 종종 세 가지 토큰 공급량 개념을 접하게 되며, 누군가 특정 프로젝트의 시가총액에 대해 이야기할 때 어떤 공급량에 해당하는 시가총액인지 구별하는 것이 중요합니다.

이 세 가지 공급량 개념은 다음과 같습니다.

1. 최대 공급량(max supply): 즉, 토큰이 모두 발행된 총량으로, 이 공급량에 해당하는 시가총액이 바로 위에서 언급한 FDV입니다;

2. 실제 공급량(total supply): 현재 발행된 총량으로, 자유롭게 유통되는 것과 다양한 잠금 메커니즘에 있는 토큰을 포함합니다;

3. 유통량(circulating supply): 현재 시장에서 자유롭게 유통되는 토큰의 수량입니다.

Curve 프로젝트의 경우, 아래 그림에서 1은 최대 공급량을, 2는 현재 채굴 및 다양한 생산을 통해 발행된 실제 공급량을, 3은 실제 공급량 중 잠금에 참여하지 않고 자유롭게 유통되는 부분을 나타냅니다.

2) 총 잠금 가치(TVL)

편집자 주: TVL은 Total Value Locked의 약자입니다.

TVL은 DeFi에서 가장 잘 알려진 지표 중 하나입니다. 이는 각 프로토콜이 보유한 자산의 총량을 나타내며 ------ 일부는 이를 프로토콜의 관리 자산(AUM)으로 볼 수 있습니다. 일반적으로 프로토콜에 잠금된 가치가 많을수록 좋습니다.

이는 사람들이 자금을 프로토콜에 잠금으로써 어느 정도 신뢰하고, 그 대가로 제공되는 다양한 가치(예: 수익을 얻거나 유동성을 제공하거나 담보로 사용하기 위해)를 얻으려는 의지를 나타냅니다.

우리는 수익 채굴의 도입으로 인해 이 지표가 매우 미묘해졌다는 것을 인식해야 합니다. 여기에는 "인센티브 후" TVL과 "비인센티브" TVL이 포함됩니다. 10억 달러의 비인센티브 TVL을 가진 프로토콜은 높은 채굴 수익률로 인해 10억 달러의 프로토콜보다 고객의 서비스에 대한 진정한 수요를 더 잘 반영할 수 있습니다.

완벽한 예는 Uniswap과 Sushiswap입니다.

현재 두 프로토콜은 각각 $3.7B (Uniswap) 및 $3.4B (Sushiswap)의 유사한 TVL을 보유하고 있습니다.

주요 차이점은 Uniswap이 잠금된 가치가 인센티브를 받지 않았다는 것입니다 ------ 모든 것이 본래의 것입니다. 반면 Sushiswap의 대부분의 유동성은 많은 SUSHI 토큰의 인센티브를 받고 있습니다.

이것이 반드시 하나의 프로젝트가 다른 프로젝트보다 더 좋다는 것을 의미하지는 않지만, 이 점은 주의해야 합니다. 따라서 TVL을 가치 평가 지표로 고려할 때, 그 중 얼마나 많은 부분이 인센티브를 받았고 얼마나 많은 부분이 인센티브를 받지 않았는지를 반드시 이해해야 합니다.

편집자 주: 저자의 관점을 이해하는 동시에, Uniswap은 유동성 제공자에게 토큰 인센티브를 제공하지 않지만, 수수료 수취에서 양보를 했다는 점을 인식해야 합니다 ------ 0.3%의 모든 수수료를 시장 조성자에게 지급하고, Sushiswap은 그 중 1/6을 수취합니다. 수수료의 양보는 본질적으로 보조금의 일종입니다.

3) 수익

프로토콜의 수익은 프로토콜의 유동성 공급자에게 지급된 총 수수료와 같습니다. AMM의 경우, 이는 시장 조성자에게 지급된 총 수수료일 수 있습니다; 대출 프로토콜의 경우, 이는 차용자가 지급한 총 이자 금액일 수 있습니다. 이는 사용자가 프로토콜을 사용하기 위해 지불할 의사가 있는 금액으로 이해할 수 있습니다.

이것이 수익이 그렇게 중요한 지표인 이유입니다 ------ 이는 사람들이 프로토콜의 서비스에 대해 지불할 의사가 있는 금액을 구체적인 수치 데이터로 나타냅니다(예: 임의의 ERC20 토큰 간의 간단하고 빠르며 7×24시간 거래할 의사).

4) 프로토콜 수익

수익이 사용자가 프로토콜에 지불할 의사가 있는 금액으로, 주로 기본 서비스를 제공하는 유동성 공급자가 얻는 것이라면, 프로토콜 수익은 토큰이 실제로 얻는 수익을 의미합니다. 이것이 바로 프로토콜의 핵심 ------ 이익입니다.

즉, 초기 스타트업과 성장형 회사가 주주에게 배당금을 지급하지 않는 것처럼, 모든 프로토콜이 현금 흐름을 토큰에 분배하는 것은 아닙니다(당시 토큰 보유자가 자본을 효과적으로 활용할 수 없을 수도 있기 때문입니다).

Uniswap과 Sushiswap은 우리가 자주 인용하는 예입니다. 수익 측면에서 Uniswap은 DeFi의 명백한 리더이지만, UNI 토큰 보유자는 아직 어떤 현금 흐름도 받지 못했습니다. 반면 Sushiswap은 수익 발생 수익의 약 16% (0.30% 수수료의 0.05%)를 xSUSHI 스테이커에게 직접 분배하기로 선택했습니다.

5) 시가 매출 비율: PS

시가 매출 비율(P/S)은 프로토콜의 시가총액과 그 수익을 비교합니다. Bankless의 충실한 독자라면 대부분 이 지표에 익숙할 것입니다. 이는 시가총액을 수익(즉, 프로토콜의 사용량)과 비교하기 때문에 신뢰할 수 있는 기준으로 사용될 수 있습니다. 전통 금융에서 시가 매출 비율은 기업이 생성한 수익 금액과 그 미래 성장에 대한 기대를 측정하는 기본 지표입니다.

본질적으로 시가 매출 비율은 시장이 1달러의 수익을 창출하기 위해 X달러를 지불할 의사가 있음을 의미합니다. 흥미롭게도, P/S 비율은 서로 다른 프로토콜에서 서로 다른 의미를 가질 수 있습니다. 몇 가지 예를 들어보면:

DEX: 시장은 거래 수수료 1달러를 벌기 위해 X달러를 지불할 의사가 있습니다.

대출 프로토콜: 시장은 차용자에게 지급된 이자 1달러를 위해 X달러를 지불할 의사가 있습니다.

수익 프로토콜: 시장은 LP가 생성한 수익 1달러를 위해 X달러를 지불할 의사가 있습니다.

따라서 P/S는 산업 간 비교에 가장 적합한 지표는 아니지만, 유사한 프로토콜을 비교할 때는 가치 있는 비율입니다!

주요 DeFi 프로토콜의 시가 매출 비율. 출처: Token Terminal

6) 시가 이익 비율: PE

많은 DeFi 프로토콜이 초기 개발 단계에 있기 때문에, 토큰 보유자가 직접적인 현금 흐름을 가지지 않는 것은 매우 일반적입니다 ------ 이는 전통 세계와 유사합니다. 그러나 산업이 성숙해지고 점점 더 많은 프로토콜이 그들의 토큰 보유자에게 배당금을 분배함에 따라, 시가 이익 비율은 점점 더 중요해질 것입니다.

현재 Maker, Sushiswap, Kyber 등 몇몇 프로토콜은 토큰 보유자에게 직접적인 현금 흐름을 제공할 수 있습니다. 다음은 Token Terminal의 수익 데이터와 프로토콜의 잠재적 이익 모델을 기반으로 한 일부 DeFi 프로토콜의 시가 이익 비율에 대한 간단한 시산입니다.

토큰 보유자에게 이익을 제공하는 주요 프로토콜의 시가 이익 비율. 출처: Token Terminal

7) 수익과 잠금 가치 비율

수익과 총 잠금 가치의 비율은 프로토콜이 잠금된 자본에서 수익을 생성하는 효율성을 이해하는 데 흥미로운 지표로 사용될 수 있습니다. 참고로, 우리는 연간 수익을 잠금된 가치로 나누어 이 지표를 계산합니다.

위의 비율과 유사하게, 이는 문자 그대로 "프로토콜이 잠금된 1달러에서 X달러를 생성할 수 있는지"를 의미합니다.

"X"가 1에 가까울수록 프로토콜이 기본 자본에서 수수료를 얻는 효율성이 높아지며, 이는 유사한 프로토콜보다 더 나은 투자 가치를 가질 수 있음을 나타낼 수 있습니다. 예를 들어, Token Terminal과 DeFi Pulse의 데이터를 결합하여 잠금 가치 기준으로 상위 5개 프로토콜의 수익과 잠금 가치 비율을 계산할 수 있습니다.

Uniswap은 이 중에서 압도적으로 앞서 있으며, 이 프로토콜은 잠금된 1달러의 가치당(연간) 0.35달러의 수익을 창출할 수 있습니다 ------ 제 생각에 이 효율성은 매우 높습니다!

잠금 가치 기준으로 상위 5개 DeFi 프로토콜의 수익 잠금 가치. 출처: Token Terminal

편집자 주: 수익과 잠금 가치 비율은 순자본 수익률로도 줄여 부를 수 있으며, 본질적으로는 프로토콜이 잠금된 자금으로 프로토콜과 유동성 제공자에게 수익을 창출하는 효율성을 측정합니다. Uniswap의 이 지표가 세 개의 대출/통화 프로토콜 및 Curve보다 훨씬 뛰어난 것을 감탄하면서, 우리는 Uniswap에서 유동성을 제공하는 것이 무상 손실의 위험을 동반한다는 점을 인식해야 합니다. 반면 대출 프로토콜이나 Curve에서 유동성을 제공하는 것은 기본적으로 이러한 위험을 감수할 필요가 없습니다. Uniswap의 더 높은 자본 수익률은 본질적으로 위험과 수익의 균형을 이룬 결과입니다.

2. 특정 산업의 가치 평가 지표

산업 특정 지표는 프로토콜이 예상 목표를 달성했는지를 측정하는 기본 기준입니다. DEX의 거래량은 얼마인가? 대출 프로토콜에서 얼마나 많은 자금이 대출되었는가? 누군가 합성 자산을 발행했는가?

이것들은 각 프로토콜의 실행 가능성과 사용 데이터를 연구할 때 물어봐야 할 핵심 질문입니다. 여러분이 기억해야 할 몇 가지 지표가 있습니다.

1) 탈중앙화 거래소

a. 거래량

자연스럽게도, 유동성 프로토콜의 성공 여부를 측정하는 가장 기본적인 지표 중 하나는 그것이 촉진한 거래의 총량입니다. 더 높은 거래량은 프로토콜 참여자에게 더 많은 현금 흐름으로 전환되며, 여기에는 유동성 제공자와 토큰 보유자가 포함됩니다(현금 흐름 포착 메커니즘이 있는 경우).

DEX의 월 거래량 출처: The Block

b. 가격량 비율(P/V)

가격량 비율(P/V)은 DEX 특정 가치 평가 지표로, 시가 이익 비율과 유사한 속성을 가지고 있습니다. 우리는 기사 《DEX의 선두주자 전쟁: Uniswap vs Sushiswap》에서 이에 대해 논의했습니다. P/V 비율의 계산 방법은 프로토콜의 완전 희석 가치(FDV)를 거래소의 일일 거래량으로 나누는 것입니다.

이 비율을 사용하는 이유는, 수익 금액에 따라 이러한 유동성 프로토콜을 평가할 경우, 수수료 수취율이 다른 프로토콜을 비교하는 것이 복잡해질 수 있기 때문입니다. P/V 비율은 모든 프로토콜에 적용 가능하며, 시장이 현재 거래량에 따라 각 프로토콜에 부여하는 가치 평가 수준을 이해할 수 있습니다.

주요 DEX의 가격량 비율 출처: Andrew Kang

2) 대출 프로토콜

a. 일일 순 대출

Compound, Aave, Cream 등과 같은 이자율 프로토콜의 경우, 미상환 부채 총액과 예치금 활용률은 사용자가 프로토콜에서 대출할 수요를 나타냅니다.

이는 이자율 프로토콜의 핵심 요소입니다: 이는 비즈니스 플라이휠을 시작합니다. 대출 수요가 높을수록 예치자의 이자율이 높아지고, 이는 예치자가 더 많은 유동성을 추가하도록 촉진하여 프로토콜의 대출 수요를 증가시킵니다.

간단히 말해, 더 많은 대출 수요는 더 높은 예치금 이자율을 의미하며, 이는 프로토콜이 자금을 유치하는 데 핵심입니다.

Aave, Compound 및 Maker의 순 대출 출처: Dune Analytics

3) 파생상품

a. 미상환 부채/파생상품 총액

Synthetix 및 Maker와 같은 파생상품 프로토콜의 미상환 부채 또는 합성 자산은 수익 및 프로토콜 수익의 주요 동력 중 하나입니다.

Dai의 미상환 부채 총액 출처: Coinmetrics

미상환 부채가 많을수록 프로토콜이 발행할 수 있는 자본이 많아지고, 토큰 보유자에게 분배되는 현금 흐름도 많아집니다. 궁극적으로 미상환 부채는 프로토콜의 합성 자산 수요의 핵심 지표입니다(즉, Maker의 Dai, Synthetix의 Synths 등).

4) 보험

a. 보험 금액(Active Cover)

Nexus Mutual 및 Cover와 같은 보험 프로토콜의 보험 금액은 해당 산업의 기본 지표입니다.

간단히 말해, 이는 프로토콜의 "보험 증권"에 대한 시장의 수요를 나타냅니다. 보험 금액이 높을수록 판매된 보험 증권이 많아지며, 이는 프로토콜이 수취하는 보험료(즉, 수익)가 많아짐을 의미합니다. 이는 Nexus Mutual과 매우 직접적인 관련이 있으며, 그 토큰 NXM은 풀의 총 자본량에 따라 가격이 책정됩니다. 보험 금액이 클수록 자본 풀에서 얻는 보험료가 많아져 Nexus Mutual의 채권 곡선을 상승시킵니다.

Nexus Mutual의 총 유효 보험 금액 출처: Nexus Tracker

3. 결론

현재 프로토콜을 분석하는 데 사용할 수 있는 많은 방법이 있습니다. 다행히도 DeFi는 서로 비교할 수 있는 다양한 생태계로 발전하여 결과를 함께 살펴볼 수 있게 해줍니다.

그렇긴 하지만, 많은 정성적 차원은 데이터에 반영되지 않으며, 이러한 측면 또한 중요하고 심지어 더 중요할 수 있습니다. 여기에는 팀의 능력, 개발 중인 새로운 제품, 그리고 가장 중요한 것: 프로젝트의 내러티브 수준이 포함될 수 있습니다.

전통 금융과 마찬가지로, 기본 가치 평가 지표는 대체로 무시되고 있습니다.

가치 투자는 구식이 되었습니다. 현재 시장은 내러티브에 의해 주도되고 있습니다. 시장은 더 이상 수익 배수나 시가 이익 비율에 따라 자산을 가격 책정하지 않습니다 ------ 그들은 회사의 내러티브에 따라 가치를 평가합니다(일부는 이를 "밈"이라고 부를 수 있습니다).

이는 암호화폐에도 절대적으로 적용됩니다. NFT가 현재 인기를 끌고 있다면, NFT 토큰 프로젝트는 성공할 것입니다. 그게 전부입니다 ------ 분석이 필요 없습니다.

그러나 기본적인 가치 평가 지표는 특히 유사한 프로토콜을 깊이 연구할 때 빠른 점검을 도와줄 수 있습니다. 만약 어떤 프로젝트가 500억 달러의 완전 희석 가치로 시장에 진입하고, 그 기반 블록체인 레이어의 시가총액을 초과한다면, 아마도 지금은 투자하기에 좋은 시점이 아닐 것입니다. 시장의 기대가 이미 너무 높아졌기 때문입니다.

결국 우리는 암호화폐 시장이 아직 젊고, 가격 책정 효율성이 낮으며, 기본에서 벗어난 미친 비합리적 활동이 발생하기 쉬운 점을 인식해야 합니다.

어쨌든, 위에서 요약한 기본 가치 평가 지표는 신뢰할 수 있는 참고 자료로 사용될 수 있으며, 여러분의 투자 관점을 위한 견고한 데이터 지원을 제공합니다.

편집자 주: 저자가 글의 마지막에서 가치 투자 개념에 대해 약간의 "조롱"을 했지만, 우리는 여전히 믿습니다: 암호 프로젝트의 가치를 제대로 파악하고 누리기 위해서는 프로젝트에 대한 정성적 관찰과 정량적 분석이 모두 필요하며, 이는 가치 투자의 궁극적인 추구에 부합합니다: 좋은 가격에 좋은 회사/프로젝트를 사는 것입니다.

정성적 관찰은 해당 프로젝트가 좋은 프로젝트인지에 대한 질문을 해결하고, 정량적 분석은 어떤 가격이 적합한지에 대한 질문을 해결합니다. 구체적으로, 정성적 차원에는 프로젝트의 트랙과 비즈니스 모델, 토큰 경제 모델, 방어력 및 시장 경쟁 구도가 포함될 수 있으며, 이러한 차원은 시장의 핫 트렌드와 결합되어 프로젝트의 "내러티브"를 형성합니다. 다른 정성적 고려 요소로는 프로젝트 팀(매우 중요), 파트너 및 산업 자원 등이 있습니다. 정량적 분석은 다양한 지표를 통해 의사 결정을 지원하고, 심지어 자신만의 독점 지표를 개발할 수 있습니다.