한 문장으로 이해하는 DeFi 본금 분리형 고정 수익 제품의 수익 토큰 설계 메커니즘

撰文：Kenton Prescott，Sense Finance 창립자, 전 MakerDAO 통합 엔지니어

편집：Perry Wang

DeFi는 대출, 담보 및 프로토콜 보너스와 같은 수익을 창출하는 활동의 본거지입니다. 이더리움의 조합 가능성 덕분에 사용자는 하나의 수익 활동에서 다른 활동으로 전환하는 것이 일반적으로 토큰 간의 교환만큼 쉽습니다. 이러한 수익을 창출하는 자산은 수익 활동의 일부를 나타내며, 각 자산은 고유하고 실시간으로 현금 흐름을 변동시키며, 일반적으로 연간 수익률(APY)로 측정됩니다. 전형적인 예로는 Compound의 cTokens와 Uniswap LP shares가 있습니다.

변동 금리를 얻는 것은 간단하지만, 수익은 제한적입니다. 현재 금리 변동을 헤지하여 위험을 관리하거나 금리 변동으로부터 이익을 얻고자 하는 사용자들은 충분한 서비스를 받지 못하고 있습니다.

많은 프로젝트가 이 공백을 메우기 위해 적극적으로 노력하고 있습니다. 이러한 고정 수익 프로토콜, 또는 고정 금리와 미래 수익 거래를 지원하는 프로토콜은 주로 세 가지 진영으로 나뉩니다:

• 분산형 / 구조화된 제품 (BarnBridge, Saffron, 88mph)
• 제로 쿠폰 채권 대출 프로토콜 (Notional, Yield, Hifi, UMA)
• 원금과 이자를 분리하는 프로토콜 (Pendle, Element, Swivel)

우리는 원금과 이자를 분리하는 프로토콜에 집중할 것입니다. 이러한 프로토콜은 수익을 창출하는 자산을 원금과 수익 부분으로 분해하고, 원금과 수익을 각각 고정 만기일이 있는 고정 수익 자산으로 포장합니다.

토큰화된 권리와 마찬가지로, 이러한 자산은 각각 미래에 원금과 수익을 상환하는 데 사용됩니다. 각 팀은 다양한 명명 메커니즘을 시도했지만, 이 기사에서는 다음 용어를 사용하여 설명할 것입니다:

• 표적 (Target): 고정 수익 자산
• 원금 토큰 (Zero): 표적 원금 부분의 토큰화된 권리
• 수익 토큰 (YT): 표적 수익 부분의 토큰화된 권리

원금 토큰(Zero)과 수익 토큰(YT)의 가격은 표적의 APY와 함수 관계를 가지므로, 고정 수익형 선물 거래가 현실이 될 수 있습니다. 원금 토큰 보유자는 표적 APY가 하락할 때 이익을 얻고, 수익 토큰 보유자는 APY가 상승할 때 이익을 얻습니다.

원금 토큰은 만기 시 단일 현금 흐름을 제공하는 제로 쿠폰 채권과 유사합니다. 이들은 간단하고 평가하기 쉽습니다. 반면, 수익 토큰은 변동 금리 채권과 같아서 미래 날짜에 미지의 현금 흐름을 제공합니다. 이들은 더 복잡하고 평가하기 어렵지만, 금융 혁신을 위한 비옥한 토대를 제공합니다. 이것이 우리가 시장에서 다양한 수익 토큰 설계 메커니즘을 보는 이유입니다.

이 기사에서는 미래 수익 채권을 생성하는 다양한 방법에 대해 논의할 것입니다. 우리는 그 장단점을 탐구했으며, 이들이 더 보편화되기 전에 우리의 연구를 공유하고자 합니다.

다음은 수익 토큰 설계 분야에 대한 빠른 분류로, 우리는 기존 솔루션을 분석하고 수익 토큰 설계를 위한 간단한 프레임워크를 제안합니다.

수익 토큰 입문 소개

수익 토큰(YT)은 특정 자산의 미래 체인 상 현금 흐름에 대한 토큰화된 채권입니다. 이를 구체적으로 설명하기 위해 직접 예를 들어 보겠습니다.

예시

Compound Dai(cDAI)를 예로 들어보겠습니다:

한 발행자가 가치 100 DAI의 cDAI 토큰을 원금과 수익 분리 프로토콜에 투입하고 2개월 동안 잠금할 것을 약속합니다.

원금과 수익 분리 프로토콜은 다음을 생성합니다:

• 100개의 원금 토큰: 2개월 후 100 DAI의 cDAI 원금을 상환합니다.
• 100개의 YT: 2개월 후 cDAI가 생성한 변동 금리 현금 흐름을 지급합니다.
• 원금 토큰의 가격은 100 DAI의 시장 가격에 대해 할인된 거래로 설정됩니다(가정 $99.58), YT의 가격은 예상되는 미래 지급 이자에 대해 할인 거래로 설정됩니다(가정 $0.42).

YT가 발행될 때 현금 흐름은 미지수일 수 있으며, 변동 금리 고정 수익 도구와 유사하지만, 기본 현금 흐름의 출처는 항상 알려져 있어 가치 있는 사용 사례를 잠금 해제하는 데 충분합니다. 예를 들어, 출처가 머니 마켓 대출이라면 YT는 대출 금리 헤지 및 공급 금리 거래를 실현할 수 있습니다. 본문 후반부에서는 다양한 YT 설계를 소개하고 그 속성을 분석하며 다양한 사용 사례에 대해 논의할 것입니다.

설계 공간

YT를 더 세분화하여 두 부분으로 나누어 보겠습니다:

• PY (과거 수익): 이미 실현된 현금 흐름
• FY (미래 수익): 예상되는 미래 현금 흐름

시장 기대가 정적이라고 가정할 때, PY는 발생하면 줄어들지 않지만 FY는 시간이 지남에 따라 감소합니다.

이는 도구로, PY와 FY를 표적의 APY와 시간의 함수로 보여줍니다.

YT의 구축 핵심은 PY의 관리입니다. 우리는 세 가지 설계를 소개합니다:

• 만기 배당 (Drag) --- PY는 만기일에 상환됩니다.
• 정기 배당 (Collect) --- PY는 만기일 이전에 상환됩니다.
• 배당 순환 투자 (Recycle) --- PY는 만기일 이전에 재투자됩니다.

Drag

소개 --- 이러한 YT의 PY는 만기일에 상환됩니다.

Drag YT는 PY를 만기일까지 보유하며, YT 보유자는 만기일 또는 그 이후에 전액 상환받습니다. PY와 FY는 만기일에 대한 현재 할인 계산을 기반으로 합니다. 이들은 변동 상환 가치를 포함한 원금 토큰과 유사합니다.

Drag YT 설계 메커니즘을 채택한 프로젝트:

• Element
• APWine
• Tempus

Collect

소개 --- Collect YT의 보유자는 만기일 이전에 PY를 상환할 수 있습니다.

Collect YT는 수익 누적 기간 동안 PY를 분배하며, YT 보유자는 만기 전에 PY를 받습니다. PY는 오늘의 시장 가치로 계산되며, FY의 계산은 만기일 관련 할인 계수를 기반으로 오늘의 할인으로 계산됩니다. 이들은 쿠폰 채권과 유사하지만 원금 현금 흐름이 부족하고 거의 연속적인 쿠폰 흐름을 가집니다.

현재 두 가지 유형의 Collect YT 포지션이 있습니다:

• 수동형 포지션 --- PY가 변하지 않으며, Drag YT와 유사한 시장 흐름을 보입니다. 그러나 Collect YT의 가치는 더 빠르게 현금을 얻을 수 있기 때문에 수시로 변동할 수 있습니다.
• 능동형 포지션 --- 보유자가 PY를 더 많은 YT에 재투자하여 Recycle YT와 유사한 형태가 됩니다.

Collect YT 설계 메커니즘을 채택한 프로젝트:

• Pendle
• Swivel

Recycle

소개 --- 이 YT는 PY를 더 많은 YT에 투자합니다.

Recycle YT는 PY를 추출하고 시장 가격(YT / 표적의 기본 자산)으로 YT를 구매합니다. 그런 다음 새로 얻은 YT를 기존 보유자에게 분배하여 기존 YT 포지션에 더 많은 원금을 추가하여 FY 부분을 확대합니다. 순환 투자 메커니즘은 능동적인 거래자가 쿠폰 배당금을 자신의 포지션에 재투자하는 것과 유사합니다.

시장 흐름 특성

이러한 설계 메커니즘의 시장 흐름 특성을 탐구하기 위해 두 가지 민감도 측정 지표를 구축했습니다:

• 시간 민감도 --- 하루가 지난 후 YT 가격의 백분율 변화
• 금리(IR) 민감도 --- 표적의 예상 금리 1% 변화에 따른 YT 가격의 백분율 변화

옵션 가격 책정의 세타와 델타와 유사하게, 이러한 측정 지표는 YT 가격에 영향을 미치는 요소를 이해하는 데 도움이 됩니다.

우리의 분석 결과는 다음과 같습니다. 이러한 토큰화된 채권의 시장 가격은 우리의 모델 값과 크게 다를 수 있지만, 상대적 가치 평가, 즉 입력 집합의 반환 값과 다른 입력 집합을 비교하는 것은 올바른 비율입니다. 따라서 우리는 백분율 변화 비교의 목적에 충분합니다. 분석 결과를 살펴보고 몇 가지 주요 통찰력을 논의해 보겠습니다.

결과

• 우리는 가격을 전체 YT 포지션의 가치로 정의합니다. 예를 들어, Collect YT 포지션은 보유자의 지갑에 있는 두 개의 잔액으로 구성되며, 표적에서 지속적으로 증가하는 PY 잔액과 정적인 YT 잔액입니다.
• Collect YT는 PY를 유지하는 수동형 사용자에 의해 보유됩니다.
• 우리는 기본적인 가치 평가 프레임워크를 제안합니다. 이는 현재 표적 금리가 명목 금리이며, 연속 복리로 만기 전까지 안정적으로 유지된다고 가정합니다. 이러한 가정은 각 YT 설계에 고유한 PV 방정식을 생성합니다.

모델 값

다음은 우리의 가치 평가 분석 결과로, 이 결과는 노트에서 실시간으로 업데이트됩니다.

민감도

우리의 민감도 분석 결과(이 노트에서, 우리는 실험을 강력히 권장합니다).

시간 민감도

이 노트북에서 시간 민감도와 시간의 관계를 보여주지만, 우리는 누적 가격이 시간에 따라 변화하는 것을 보여주는 더 직관적인 차트를 제공합니다.

금리 민감도

주요 통찰력

YT 시리즈가 초기화될 때, 어떤 YT도 더 이상 PY를 존재하지 않으므로 모든 YT 설계는 동일한 IR 민감성을 가집니다. 그러나 시간이 지남에 따라 PY가 누적되고 민감성이 분기됩니다.

Drag YT --- 그 가치는 시간이 지남에 따라 감소하지 않지만, 만기일이 가까워짐에 따라 FY의 비중이 줄어들고 IR 민감성이 감소합니다.

Collect YT --- 사용자가 PY를 처리하는 방식이 Collect YT 포지션의 유형을 정의합니다. 수동형 Collect YT 보유자는 PY를 누적하므로 Drag YT와 유사한 포지션을 보유합니다. 반면, 능동형 YT 보유자는 PY를 수동으로 순환 투자하므로 Recycle YT와 유사한 포지션을 보유합니다.

Recycle YT --- 매번 순환 투자 이벤트 후 IR 민감도를 재설정하여 가능한 최상의 상태로 가치를 유지합니다. 그러나 순환 투자 효율성이 낮으면 가격이 하락할 수 있습니다. 이 구조는 자신의 잔액에서 항상 IR 민감성을 유지하고, 자본을 위해 재투자 기회를 지속적으로 찾는 작업을 원하지 않는 수동형 거래자에게 매우 적합합니다.

위에서 언급한 바와 같이, 전체 YT 토큰 설계 분야의 시장 흐름 특성은 다릅니다. 우리는 다음과 같은 사용자 유형을 보고 싶습니다:

거래자: 그들은 YT를 구매하여 표적의 APY 상승으로부터 (전부) 이익을 얻기를 원합니다. 두 가지 유형의 거래 선호가 있을 수 있습니다:

• 위험을 줄이기 위해 최적화하여 수익을 보장하는 것 (Drag, 수동형 Collect).
• 보유 위험을 줄이기 위해 최적화하여 수익을 보장하는 것 (능동형 Collect, Recycle).

헤지자: 그들은 YT를 구매하여 표적 자산으로 평가된 대출 금리를 부분적으로 헤지하기를 원합니다 (Drag, Collect).

간단히 말해 --- Recycle YT는 수동적인 방식으로 능동형 Collect YT 관리와 동일한 효과를 실현할 수 있습니다.

결론

결론적으로, 우리는 미래 수익을 토큰화하는 세 가지 다른 방법인 Drag, Collect 및 Recycle에 대해 논의했습니다. 각 설계 메커니즘은 PY(과거 수익)를 처리하는 방식이 다르며, 이는 시장에서의 흐름 특성에 영향을 미칩니다. 구체적으로, 이는 YT의 시간 및 금리에 대한 민감성에 영향을 미칩니다.

그러나 이러한 자산을 더 깊이 연구하려면, 이들이 더 넓은 투자 범주(고정 수익 제품)에 포함되어 있다는 것을 인식해야 하며, 위의 논의는 일부에 불과합니다. 더 깊이 들어가면 수익률 곡선, 투자자 심리의 측정 기준, 그리고 할인율을 이해할 수 있는 새로운 시장을 발견하게 될 것입니다.