SushiSwap에서 sushi.com으로: Sushi의 제품 및 가치 논리를 완전히 이해하기

저자: Naphat N, Messari

원제목: 《The Evolution: SushiSwap to sushi.com》

편집: 후타오, 체인캡처

최근 몇 주 동안, 전 세계적으로 금리 상승과 코로나19 변이에 대한 우려가 "모험" 자산의 가격 상승을 일반적으로 둔화시켰고, 대부분의 유명 DeFi 토큰은 50% 이상 폭락했습니다. 미디어는 가격에 가장 주목하지만, DeFi 활동은 상대적으로 영향을 받지 않았습니다. DeFi의 총 잠금 가치(TVL)는 안정적으로 유지되며 2450억 달러를 맴돌고 있으며, 역사적 최고치보다 약 6% 낮습니다.

그러나 탈중앙화 거래소(DEX)의 거래량 증가 추세는 다른 폭발적인 DeFi 활동에 비해 뒤처지는 것 같습니다. 월간 DEX 거래량은 2021년 초 560억 달러에서 5월 1440억 달러의 역사적 최고치로 급증했지만, 6월 이후의 역사적 최고치에는 여전히 미치지 못하고 있습니다. 5월 이후 전체 DeFi TVL은 약 260% 증가했지만, 왜 DEX 거래량은 비례적으로 증가하지 않았을까요?

DEX가 DeFi TVL에서 차지하는 비율이 적은 점을 감안할 때, DEX의 평가, 특히 두 대 시장 리더인 Uniswap과 Sushiswap의 평가는 어떤 변화가 있었을까요? 본 문서 작성 시점에서 Uniswap과 Sushiswap의 전체 희석 평가액은 각각 150억 달러와 14억 달러로, 평가 격차는 10.9배에 달합니다. 지난 365일 동안 Sushiswap은 1620억 달러의 누적 거래량을 처리했으며, Uniswap은 6460억 달러로 거래량의 4배입니다. 각 플랫폼에서 수수료를 부과하는 유동성 제공자(LP) 수수료에 따라 Uniswap과 Sushiswap의 시가총액 비율(P/S)은 각각 10.0과 2.8입니다.

이는 Sushiswap에 비해 투자자들이 동일한 양의 LP 수수료를 부과받는 경우 Uniswap에 3.6배의 가치를 부여하고 있음을 나타냅니다. 이는 Sushiswap의 다른 제품 라인으로의 확장 전략에 비해 투자자들이 Uniswap이 시장 점유율을 유지하는 데 있어 장기적인 위험이 낮다고 판단하고 있기 때문일 수 있습니다. 아래에서는 현재 평가가 합리적인지, 그리고 Sushi의 새로운 제품 라인이 평가에 어떤 기여를 하고 있는지 더 조사하겠습니다.

Sushi.com: 개요

Sushi는 2020년 8월 Uniswap의 논란이 된 포크로 시작하여 흡혈귀 공격을 감행하여 일주일도 안 되어 10억 달러의 Uniswap 유동성을 성공적으로 탈취했습니다. Sushi는 첫 달에 DEX 총 거래량의 9% 이상을 차지하며 폭발적으로 성장했지만, 가명 창립자 Chef Nomi가 38,000 ETH(당시 약 1400만 달러)의 가격에 전체 개발 기금을 매각하면서 위기를 맞았습니다. 커뮤니티의 압박 속에 Nomi는 다음 주에 모든 자금을 커뮤니티에 반환했습니다. Sushi는 처음에 많은 어려움을 겪었지만, 이제는 커뮤니티 주도의 프로토콜로 발전하여 AMM 플랫폼에 국한되지 않고 확장하고 있습니다.

Sushi가 제품 라인을 확장함에 따라 AMM DEX는 여전히 생태계의 주요 제품이며, 프로젝트는 다양한 체인, 2층 솔루션 및 사이드 체인으로 발전하고 있습니다. 커뮤니티는 Trident AMM, Mochi 및 Furo와 같은 BentoBox 기반의 새로운 제품 출시를 기대하고 있습니다. 우리는 각 제품의 세부 사항과 그것들이 아래의 Sushi 생태계에 어떻게 통합되는지를 자세히 살펴보겠습니다.

• 멀티체인 AMM DEX - 사용자는 두 자산을 함께 모아 거래할 수 있으며, 전통적인 거래소처럼 개별 매수 및 매도 주문을 일치시키지 않습니다. 가격은 두 자산의 비율에 따라 알고리즘으로 결정됩니다. Sushi의 AMM DEX의 독특한 점은 다음과 같이 여러 공공 블록체인에서 찾을 수 있다는 것입니다. 어떤 블록체인이 리더가 되든, Sushi는 기회를 활용할 수 있도록 자신을 포지셔닝하고 있습니다.

• SushiBar - SUSHI 토큰 보유자에게 제공되는 스테이킹 플랫폼입니다. 사용자는 SUSHI를 유휴 상태로 두는 대신 스테이킹하여 플랫폼 수수료의 일부를 얻을 수 있습니다. SUSHI를 스테이킹하는 사용자는 보상으로 xSUSHI 토큰을 받습니다. xSUSHI는 플랫폼 수수료에서 지속적으로 가치를 축적하기 때문에 항상 SUSHI에 대해 가치가 상승합니다(후에 논의할 수수료 세부 사항).
• 온센 및 수익 농사 - 온센은 SUSHI 토큰 형태로 수익 농부(DEX 및 Kashi의 유동성 제공자)에게 추가 보상을 제공하여 새로운 프로젝트의 유동성 인센티브 프로그램으로 작용합니다. 새로운 프로젝트는 초기 유동성을 유도하는 데 어려움을 겪는 경우가 많으며, 처음에는 과도한 토큰을 배분하게 됩니다. 따라서 그들은 온센에 참여하여 혜택을 받을 수 있으며, Sushi는 새로운 거래 쌍이 창출하는 유동성과 거래량의 혜택을 받습니다.
• Miso - Sushi가 제공하는 토큰 출시 플랫폼으로, 2021년 5월에 출시되었습니다. Miso는 프로젝트 제작자가 새로운 토큰을 출시하는 과정을 사용자 정의 방식으로 간소화합니다. Miso에서 IDO를 진행한 유명 프로젝트로는 Yield Guild Games (YGG)와 BitDAO (BIT)가 있습니다.
• BentoBox - Sushi가 제공할 미래 금융 애플리케이션의 새로운 기반 레이어입니다. 간단히 말해, BentoBox는 사용자가 보관하는 모든 자산을 저장하는 금고로, 이를 기반으로 구축된 애플리케이션에서 사용할 수 있습니다. BentoBox는 사용자가 최소한의 가스 비용과 최대의 자본 효율로 상호작용할 수 있는 주요 목적지로서 Sushi의 입지를 강화하는 것을 목표로 합니다. BentoBox는 여러 거래를 촉진할 수 있으며, 여러 토큰 승인을 수행할 필요가 없습니다. 사용자가 BentoBox가 지갑의 토큰에 접근할 수 있도록 한 번 승인하고 이를 금고에 입금한다고 가정해 보겠습니다. 이 금고는 이러한 보관된 토큰이 BentoBox의 모든 애플리케이션에서 사용될 수 있도록 허용하며, 지갑의 토큰 접근을 다시 승인할 필요가 없습니다. BentoBox는 금고에 보관된 유휴 자산에 대해 수익을 창출하는 전략을 시행하여 자본 효율성을 최적화합니다. 이 전략에는 대출, 저위험 수익 농사, 스테이킹 및 플래시 론과 같은 활동이 포함됩니다.
• Kashi - BentoBox 기반의 첫 번째 출시 제품입니다. Kashi는 각 대출 쌍이 서로 격리된 대출 제품입니다. 이는 특정 담보 자산이 급격히 가치가 하락할 경우 플랫폼이 재앙을 겪지 않도록 방지합니다. 위험은 해당 대출 시장에 포함되며, Aave 및 Compound와 같은 주요 DeFi 대출 프로토콜이 시행하는 시장 간의 공유가 아닙니다. 대출 외에도 사용자는 다양한 토큰을 빌리고 마진을 공매도할 수 있습니다.
• Trident AMM (미출시) - Sushi의 BentoBox 기반 차세대 AMM으로, 자본 효율성을 높입니다. Trident는 네 가지 다른 풀 유형을 통해 유동성을 제공할 수 있게 합니다. 다양한 자금 풀 유형은 사용자가 자신의 위험 상태에 가장 적합한 자금 풀을 선택하고 보다 유연한 포트폴리오 관리를 제공할 수 있도록 합니다.
• Mochi(미래 제품) - BentoBox에서 조직 계약 또는 DAO를 시작하기 위한 시스템입니다. BentoBox에서 출시된 DAO, 예를 들어 Moloch DAO V2는 추가적인 행동이나 제안 없이 금고 자산에서 수익을 창출할 수 있습니다. 본질적으로 DeFi 기반의 DAO입니다.

토큰

SUSHI 토큰 보유자는 이 프로토콜에 대한 거버넌스 권한을 가지고 있습니다. SUSHI 토큰의 공급은 다음과 같이 요약할 수 있습니다:

유통 공급량：238700000

최대 공급량：2.5억 (2023년 11월에 도달할 것으로 예상)

인플레이션: 10%의 인플레이션이 개발 기금에 배분되고, 90%의 인플레이션이 온센 및 수익 농사 시장에 배분되어 Sushi 생태계의 유동성을 유도합니다.

각 제품이 xSUSHI의 수익에 어떻게 기여하는지 분해해 보겠습니다.

• Sushi AMM - Sushi AMM 총 거래량의 0.05%
• Kashi - 지급된 대출 이자의 10% 및 청산량의 10%
• Shoyu(미래) - Shoyu NFT 플랫폼 거래 총량의 2.5%
• 온센 및 수익 농사 - 농업 인센티브를 통해 Sushi에 유동성을 유도합니다. 더 높은 유동성은 가격 슬리피지를 줄여 더 많은 Sushi AMM 거래량을 유도합니다.
• MISO - sushi.com에서 새로운 상장을 장려합니다. 이는 Sushi AMM에 더 큰 거래량을 유도합니다. 대부분의 경우 새로운 토큰 상장은 평균 이상의 거래량을 유도합니다.
• Trident AMM (미래) - Sushi AMM 거래 총량의 0.05%. 자본 효율성을 높이고 가스 사용을 줄인 개선된 사용자 경험이 더 많은 플랫폼 거래량을 유도할지는 시간만이 증명할 것입니다.

평가

우리는 시가총액 비율을 사용하여 SUSHI 토큰의 평가를 도출합니다. 주목할 점은 수익/매출이 주로 AMM 거래에서 수수료를 부과하는 데 의존한다는 것입니다. 다른 미래의 수익 흐름은 부가 가치로 간주될 수 있으며, 이 섹션에서 더 논의될 것입니다.

우리는 Mira와 Ryan의 연구 논문을 바탕으로, 공개 상장된 중앙화 거래소, 비공식 중앙화 거래소 및 탈중앙화 거래소를 포함한 몇 가지 Sushi의 유사 제품을 선택했습니다. 이러한 유사 기업은 비즈니스 모델의 유사성 때문에 선택되었습니다. Sushi와 다른 유사 상품은 매수자와 매도자 간의 중개 역할을 합니다. 거래소/프로토콜은 매수 및 매도 주문을 일치시키고, 각 주문에서 수수료를 부과하여 주요 수익원을 창출합니다. Sushi의 유동성 제공자 수수료는 운영 비용으로 간주될 수 있으며, xSUSHI 보유자에게 배분되는 일부 수수료는 수익으로 간주될 수 있습니다. 이는 회사가 일부 수익을 주주에게 배당금으로 분배하는 방식과 유사합니다.

분석은 강세장, 기준 및 약세장 상황으로 나뉩니다:

• 강세장 - 탈중앙화 거래소의 평균 시가총액 비율, 빠른 성장과 더 큰 성장 공간을 가지고 있어 높은 비율이 부여됩니다.
• 기준 - 중앙화 거래소의 평균 시가총액 비율, 더 안정적이며 이미 더 큰 사용자 기반을 보유하고 있습니다.
• 약세장 - Sushi는 동일한 시가총액 비율을 유지하며, 제품이 시장에 적응하지 못하고, 사용자가 필요로 하는 유일한 제품은 AMM DEX입니다.

이제 우리는 평균 시가총액 비율을 사용하여 Sushi DEX 거래량의 추정 증가와 결합하여 SUSHI 토큰의 가치를 계산합니다.

위 분석은 2021년 이후 Sushi DEX가 암호화폐 시장의 냉각으로 인해 성장 둔화를 겪을 것이라는 가정을 기반으로 합니다. 2022년의 둔화를 고려하여, 추정된 월 판매량 증가를 4로 나누고, 이후 매년 절반으로 줄어들 것으로 예상합니다. 목표 가격의 계산 방법은 각 기간의 연 총 수익에 해당 시가총액 비율을 곱하는 것입니다.

DEX를 넘어

이 시점에서, 다른 제품들이 Sushi 생태계에 어떻게 기여하는지, 우리가 어떤 가치를 얻을 수 있는지 궁금할 것입니다.

새로운 제품은 사용자와 프로토콜 간의 상호작용을 위한 새로운 표면을 제공하여 수익과 사용자 유지율을 증가시킵니다. Rachel Chu는 트위터에서 MISO에서 출시된 20개 프로젝트가 매주 DEX에 8240만 달러 이상의 추가 거래량을 창출한다고 밝혔습니다. 수량 증가 외에도, Sushi는 새로운 사용자 기반을 계속 확보할 가능성이 높습니다. 그렇지 않으면 이러한 사용자 기반을 확보할 수 없었을 것입니다.

Rachel이 언급한 주간 거래량을 바탕으로, 우리는 Miso가 2021년에 DEX에 제공할 연간 거래량을 계산했습니다. 거기서 우리는 Miso가 20%의 연율로 DEX에 더 많은 거래량을 계속 추가할 것이라고 가정합니다. 부과된 수익이 총 거래량의 0.30%이기 때문에 Miso가 기여한 수익을 계산할 수 있습니다. 위의 예측에 따르면, Miso는 2022년에 51억 달러 이상의 거래량과 1500만 달러의 연 수익을 창출할 수 있을 것으로 예상되며, 이는 1.08%에 해당합니다.

현재까지 세 가지 산업은 자신들에게 적합한 제품 시장을 찾았습니다: DeFi, NFT 및 게임. Shoyu의 미래 통합은 Sushi가 사용자에게 제품을 교차 판매할 수 있도록 허용할 것입니다. NFT 및 NFT 기반 게임의 부상에 따라, Shoyu가 xSUSHI에 상당한 현금 흐름을 가져올 수 있을 것이라는 이유가 있습니다. 해당 모델에 따르면, 만약 Shoyu가 2022년에 단지 5%의 시장 점유율로 성장한다면, Shoyu는 xSUSHI 보유자에게 1.86억 달러 이상의 수익을 가져오고, 13.10%의 수익 성장을 기여할 것입니다.

DEX, Shoyu 및 Miso 런치패드가 기여한 수익은 각 시나리오에서 SUSHI 가격을 계산하기 위해 통합되었습니다. 이 모델은 Sushi의 DEX가 전체 DEX 산업의 성장에 따라 4740억 달러, 8340억 달러 및 1.11조 달러를 촉진할 것이라고 가정합니다. 또한 이 모델은 Shoyu가 다른 NFT 시장과 경쟁하고 NFT 거래량의 5%를 차지할 수 있을 것으로 예상합니다. 마지막으로, Miso는 20%의 연 성장률로 새로운 수익원을 계속 창출할 것입니다. 여기 제공된 예측은 매우 낙관적이지만, 현재 산업의 채택률을 고려할 때 실현 가능성이 있습니다.

결론

AMM은 경쟁이 치열한 산업입니다. Trident AMM의 출시와 함께, Sushi는 DEX 거래량 점유율을 유지하거나 높여야 합니다. 이는 Sushi의 생존에 매우 중요합니다. Uniswap V3는 지금까지 자본 효율성을 효과적으로 높여 일일 거래량과 V2에 잠금된 총 가치의 비율을 약 400% 증가시켰습니다.

또한 산업 위험에 대해 신중해야 합니다. AMM이 분명히 DEX의 지배적인 모델이지만, 이러한 추세가 장기적으로 지속될지는 두고 봐야 합니다. 최근 Sushi 팀원 간의 갈등으로 인해 엔지니어와 CTO Joseph Delong이 퇴사했습니다. 혼란이 지속된 후, Alex Woodard(Arca Funds)와 Daniel Sesta(Frog Nation)가 제작한 여러 제안이 발표되어 잠재적으로 시너지를 촉진하고 Sushi에 대한 더 많은 조직적 명확성을 구축할 수 있습니다.

Sushi는 VC 지원 없이도 커뮤니티 주도의 운동이 동일한 성과를 이룰 수 있음을 증명했습니다. 커뮤니티의 다양한 기여 덕분에 Sushi는 다양한 산업과 다양한 체인에서 계속 발전하고 있으며, 이는 그 핵심 강점인 선택성을 강조합니다. Sushi가 평가 격차를 좁힐 수 있는 능력은 향후 DEX의 산업 내 성과와 새로운 제품이 예상되는 상당한 수익 흐름을 창출할 수 있을지에 달려 있습니다.