모듈화 대출: 단순한 밈이 아닌가?

원문 제목：《모듈화 대출: 단순한 유행인가?》
원문 저자：Chris Powers
원문 번역：Luccy，BlockBeats

편집자 주:
DeFi 연구원 Chris Powers는 대출 분야의 새로운 트렌드인 모듈화 대출을 탐구하고, 시장의 도전에 대응하고 더 나은 서비스를 제공하는 데 있어 모듈화 대출의 잠재력을 설명합니다.

Chris Powers는 전통적인 DeFi 대출 리더인 MakerDAO, Aave, Compound와 Morpho, Euler, Gearbox 등 여러 주요 모듈화 대출 프로젝트를 비교하며, DeFi 세계에서 모듈화 대출이 일반적임을 지적하고, 위험 관리와 가치 흐름에 미치는 긍정적인 영향을 강조합니다.

상업 및 기술 분야에서 오랜 관념이 있습니다: "상업에서 돈을 버는 방법은 두 가지뿐이다: 묶기(bundle)와 풀기(unbundle)." 이는 전통 산업에서도 성립하지만, 허가가 필요 없는 본질 덕분에 암호화폐와 DeFi 세계에서는 더욱 두드러집니다. 본문에서는 모듈화 대출의 급증 추세(그리고 이미 모듈화 시대에 접어든 개방적인 사람들)를 탐구하고, 그것이 DeFi 대출의 주류를 어떻게 전복할 수 있는지 논의합니다. 풀기가 나타나면서 새로운 시장 구조가 새로운 가치 흐름을 형성하고 있습니다. 누가 가장 큰 혜택을 볼까요?

------ Chris

핵심 기반층에서 큰 풀기가 발생했습니다. 이전에는 이더리움이 실행, 결제 및 데이터 가용성에 대해 하나의 솔루션만을 가지고 있었습니다. 그러나 이제는 더 모듈화된 접근 방식을 채택하여 블록체인의 각 핵심 요소에 대해 전문화된 솔루션을 제공합니다.

DeFi 대출 분야에서도 같은 이야기가 펼쳐지고 있습니다. 처음에 성공한 제품은 모든 것을 갖춘 것이었지만, 초기의 세 개 DeFi 대출 플랫폼인 MakerDAO, Aave, Compound는 많은 활동 부분을 가지고 있었지만, 각자의 핵심 팀이 설정한 미리 정의된 구조 하에서 운영되었습니다. 그러나 현재 DeFi 대출의 성장은 대출 프로토콜의 핵심 기능을 분리하는 새로운 프로젝트들에서 비롯되고 있습니다.

이들 프로젝트는 독립적인 시장을 창출하고, 거버넌스를 최소화하며, 위험 관리를 분리하고, 오라클 책임을 완화하며, 다른 단일 의존성을 제거하고 있습니다. 다른 프로젝트들은 여러 DeFi 블록을 조합하여 더 포괄적인 대출 제품을 제공하는 사용하기 쉬운 번들 제품을 만들고 있습니다.

이러한 DeFi 대출의 새로운 풀기 추진은 모듈화 대출의 밈이 되었습니다. 우리는 Dose of DeFi에서 밈을 매우 좋아하지만, 새로운 프로젝트(및 그들의 투자자)가 잠재적인 혁신 때문이 아니라 시장의 새로운 주제를 더 많이 선전하려고 하는 것을 보았습니다(DeFi 2.0을 보세요).

우리의 관점: 선전은 허구가 아닙니다. DeFi 대출은 핵심 기술 층과 유사한 변화를 겪을 것입니다. 이더리움처럼 새로운 모듈화 프로토콜이 등장하고 있으며, 기존의 선두 기업들은 로드맵을 조정하여 더욱 모듈화되고 있습니다.

단기적으로 주요 경쟁자들은 서로 다른 경로를 개척하고 있습니다. Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild 등의 새로운 모듈화 대출 프로젝트가 성공을 거두고 있으며, MakerDAO는 더 분산된 SubDAO 모델을 채택하고 있습니다. 또한 최근 발표된 Aave v4도 모듈화 방향으로 발전하고 있으며, 이는 이더리움의 구조 변화와 일치합니다. 현재 개척되고 있는 이러한 경로는 DeFi 대출 스택에서 장기적으로 가치의 축적을 결정할 수 있습니다.

Token Terminal의 데이터에 따르면, MakerDAO가 암호화 DeFi 대출 시장 점유율에 속하는지 아니면 스테이블코인 시장에 속하는지에 대한 질문이 항상 존재합니다. 그러나 Spark Protocol의 성공과 MakerDAO의 RWA(실물 자산)의 증가로 인해 이는 미래에 더 이상 문제가 되지 않을 것입니다.

왜 모듈화를 선택하는가?

복잡한 시스템을 구축하는 방법에는 두 가지 전략이 있습니다. 하나의 전략은 최종 사용자 경험에 집중하여 복잡성이 사용 가능성에 영향을 미치지 않도록 하는 것입니다. 이는 전체 기술 스택을 제어하는 것을 의미합니다(애플이 하드웨어와 소프트웨어의 통합을 통해 이를 달성하는 것처럼).

다른 전략은 여러 참여자가 시스템의 각 구성 요소를 구축하도록 하는 것입니다. 이 방법에서는 복잡한 시스템의 중심 설계자가 상호 운용성의 핵심 표준을 만드는 데 집중하고, 시장의 혁신에 의존합니다. 이는 핵심 인터넷 프로토콜에서 볼 수 있으며, 이러한 프로토콜은 변하지 않았지만 TCP/IP 기반의 응용 프로그램과 비즈니스가 인터넷 혁신을 촉진했습니다.

이 비유는 경제체에도 적용될 수 있습니다. 여기서 정부는 TCP/IP와 유사한 기반층으로 간주되며, 법치와 사회적 응집력을 통해 상호 운용성을 보장하고, 경제 발전은 거버넌스 층 위에 구축된 민간 부문에서 발생합니다. 이 두 가지 방법은 항상 적용되는 것은 아니며, 많은 회사, 프로토콜 및 경제체가 이 두 가지 사이의 어딘가에서 운영되고 있습니다.

분해 분석

모듈화 대출 이론을 지지하는 사람들은 DeFi의 혁신이 대출 스택의 각 부분에서 전문화를 통해 촉진될 것이라고 주장합니다. 이는 단순히 최종 사용자 경험에 집중하는 것이 아닙니다.

핵심 이유 중 하나는 단일 의존성을 제거하기 위해서입니다. 대출 프로토콜은 밀접한 위험 모니터링이 필요하며, 작은 문제 하나가 재앙적인 손실로 이어질 수 있으므로, 중복 메커니즘을 구축하는 것이 중요합니다. 단일 구조의 대출 프로토콜은 일반적으로 하나의 실패를 방지하기 위해 여러 오라클을 도입하지만, 모듈화 대출은 이러한 헤지 방법을 대출 스택의 각 층에 적용합니다.

각 DeFi 대출에 대해 우리는 필수적이지만 조정 가능한 다섯 가지 핵심 구성 요소를 식별할 수 있습니다:

· 대출 자산

· 담보 자산

· 오라클

· 최대 대출 가치 비율(LTV)

· 이자율 모델

이 구성 요소들은 플랫폼의 지급 능력을 보장하고, 가격의 급격한 변화로 인한 부실 채권의 누적을 방지하기 위해 밀접하게 모니터링되어야 합니다(우리는 위의 다섯 가지 구성 요소에 청산 시스템을 추가할 수도 있습니다).

Aave, Maker, Compound의 경우, 토큰 거버넌스 메커니즘이 모든 자산과 사용자에 대한 결정을 내립니다. 처음에는 모든 자산이 통합되어 전체 시스템의 위험을 공유했습니다. 그러나 단일 구조의 대출 프로토콜조차도 각 자산에 대해 독립적인 시장을 신속하게 생성하여 위험을 격리하기 시작했습니다.

주요 모듈화 참여자 이해하기

시장 격리는 대출 프로토콜을 더욱 모듈화하는 유일한 방법이 아닙니다. 진정한 혁신은 대출 스택의 필수 요소를 재구상하는 새로운 프로토콜에서 발생하고 있습니다.

모듈화 세계의 가장 큰 플레이어는 Morpho, Euler, Gearbox입니다:

Morpho는 현재 모듈화 대출의 명백한 리더입니다. 최근에는 이 라벨에 대해 불편함을 느끼는 것처럼 보이며, "비모듈화, 비단일 구조, 오히려 집합적"으로 변하려고 합니다. 총 잠금 가치(TVL)는 18억 달러로, 의심할 여지 없이 DeFi 대출 산업의 최상위에 자리 잡고 있지만, 그 야망은 최대가 되는 것입니다. Morpho Blue는 주요 대출 스택으로, 여기서 필요한 매개변수에 따라 조정된 금고를 허가 없이 생성할 수 있습니다. 거버넌스는 몇 가지 구성 요소(현재 다섯 가지 다른 구성 요소)를 수정할 수 있도록 허용하지만, 이러한 구성 요소가 무엇이어야 하는지는 규정하지 않습니다. 이 금고는 금고 소유자(일반적으로 DeFi 위험 관리자)에 의해 구성됩니다. Morpho의 또 다른 주요 층은 Meta Morpho로, 수동 대출자의 집합적 유동성 층이 되기를 시도합니다. 이는 최종 사용자 경험에 특히 집중된 부분입니다. 이는 이더리움의 DE X에서 Uniswap과 유사하며, 효율적인 거래 라우팅을 위한 Uniswap X도 있습니다.

Euler는 2022년에 v1 버전을 출시하여 2억 달러 이상의 미결제 계약을 생성했지만, 해킹 공격으로 모든 프로토콜 자금이 거의 소진되었습니다(나중에 반환됨). 현재, v2 버전을 출시할 준비를 하고 있으며, 성숙한 모듈화 대출 생태계로 돌아가 주요 참여자가 되기를 원합니다. Euler v2에는 두 가지 핵심 구성 요소가 있습니다. 하나는 ERC4626 호환 금고를 생성하기 위한 프레임워크인 Euler 금고 키트(EVK)로, 추가 대출 기능을 갖추고 있어 수동 대출 풀로 작동할 수 있습니다. 다른 하나는 이더리움 금고 연결기(EVC)로, 이는 EVM 원시로, 여러 금고가 하나의 금고에서 제공하는 담보를 사용할 수 있도록 합니다. v2는 2분기 또는 3분기에 출시될 예정입니다.

Gearbox는 사용자가 기술이나 지식 수준에 관계없이 쉽게 포지션을 설정할 수 있도록 하는 사용자 중심의 명확한 프레임워크를 제공합니다. 그 주요 혁신은 "신용 계좌"로, 이는 운영 및 화이트리스트 자산의 목록을 허용하여 대출 자산으로 평가됩니다. 기본적으로 이는 Euler의 금고와 유사한 독립적인 대출 풀이며, Gearbox의 신용 계좌는 사용자의 담보와 대출 자금을 한 곳에 두는 점에서 다릅니다. MetaMorpho와 마찬가지로 Gearbox는 최종 사용자에게 번들링을 제공하는 모듈화 세계에서의 가능성을 보여줍니다.

풀기, 그리고 다시 묶기

대출 스택의 일부에서 전문화를 제공하는 것은 특정 세분 시장이나 미래 성장 동력에 맞춘 대체 시스템을 구축할 기회를 제공합니다. 이러한 접근 방식을 채택한 일부 선도적인 추진자들은 다음과 같습니다:

Credit Guild는 신뢰 최소화 거버넌스 모델을 통해 이미 구축된 풀링 대출 시장에 진입할 계획입니다. Aave와 같은 기존 참여자는 매우 엄격한 거버넌스 매개변수를 가지고 있어, 이는 종종 소액 토큰 보유자의 무관심으로 이어집니다. 그들의 투표는 큰 변화를 가져오지 않는 것처럼 보입니다. 따라서 대다수의 토큰을 보유한 정직한 소수만이 대부분의 변화를 책임집니다. Credit Guild는 다양한 법정 인원 기준과 다른 매개변수 변화의 지연을 규정하는 낙관적인 거버넌스 프레임워크를 도입하여 이러한 역학을 전복하고, 예기치 않은 결과를 처리하기 위한 위험 대응 방법을 결합합니다.

Starport의 목표는 크로스 체인 발전입니다. 이는 다양한 유형의 EVM 호환 대출 프로토콜을 통합하기 위한 기본 프레임워크를 구현합니다. 데이터 가용성과 조건 실행을 처리하기 위해 다음 두 가지 핵심 구성 요소를 사용합니다:

· Starport 계약, 대출 시작(조건 정의) 및 재융자(조건 업데이트)를 담당합니다. 이는 Starport 내에서 구축된 프로토콜의 데이터를 저장하고 필요할 때 이 데이터를 제공합니다.

· 보관 계약, 주로 Starport에서 대출자가 시작한 프로토콜의 담보를 보유하고, 채무 정산 및 종료가 시작된 계약에서 정의된 조건에 따라 이루어지도록 보장하며, Starport 계약에 저장됩니다.

Ajna는 진정한 무허가, 무오라클의 풀링 대출 모델을 가지고 있으며, 어떤 수준에서도 거버넌스가 없습니다. 풀은 대출자/차입자가 제공한 견적/담보 자산의 특정 쌍으로 설정되어, 사용자가 자산 수요를 평가하고 자본을 배분할 수 있도록 합니다. Ajna의 무오라클 설계는 대출자가 각 차입자가 보유한 견적 토큰에 대해 담보해야 할 자산의 수량을 지정하여 대출 가격을 결정할 수 있도록 합니다. 이는 Uniswap v2가 소형 토큰에 대해 한 것처럼 긴 꼬리 자산에 특히 매력적입니다.

이길 수 없다면 합류하라

대출 분야는 많은 신규 진입자를 끌어들이고 있으며, 최대 DeFi 프로토콜이 새로운 대출 제품을 출시하도록 다시 자극하고 있습니다:

Aave v4는 지난달 발표되었으며, Euler v2와 매우 유사합니다. 이전에 Aave의 열렬한 지지자인 Marc "Chainsaw" Zeller는 Aave v3의 모듈화 특성 덕분에 Aave의 최종 버전이 될 것이라고 언급했습니다. 그 소프트 청산 메커니즘은 Llammalend에 의해 처음 도입되었습니다(아래 참조); 그 통합 유동성 층도 Euler v2의 EVC와 유사합니다. 다가오는 업그레이드의 대부분은 새롭지 않지만, 높은 유동성을 가진 프로토콜에서 광범위하게 테스트되지 않았습니다(그리고 Aave는 이미 그런 프로토콜입니다). Aave는 각 체인에서 시장 점유율을 얻는 데 성공하고 있으며, 그 성과는 믿기 어려울 정도입니다. 그들의 방어선은 깊지는 않지만 넓어서 Aave에게 매우 강한 순풍을 제공합니다.

Curve, 또는 더 일반적으로 Llammalend는 고립된 단방향(대출할 수 없는 담보) 대출 시장의 일련으로, crvUSD(이미 발행됨), Curve의 원주율 스테이블코인이 담보 또는 채무 자산으로 사용됩니다. 이는 Curve가 자동 시장 조성(AMM) 설계에서의 전문성을 결합하여 독특한 대출 시장 기회를 제공할 수 있게 합니다. Curve는 DeFi 분야에서 독특한 방식으로 운영되어 왔지만, 이는 그들에게 매우 효과적이었습니다. Uniswap이라는 거대 기업 외에도 Curve는 탈중앙화 거래소(DEX) 시장에서 중요한 세분 시장을 개척했으며, veCRV 모델의 성공을 통해 그들의 토큰 경제학을 재고하게 만들었습니다. Llammalend는 Curve 이야기의 또 다른 장처럼 보입니다:

가장 흥미로운 점은 Curve의 LLAMMA 시스템을 기반으로 한 위험 관리 및 청산 논리입니다. 이는 "소프트 청산"을 가능하게 합니다.

LLAMMA는 고립된 대출 시장 자산과 외부 시장 간의 차익 거래를 장려하는 시장 조성 계약으로 구현됩니다.

집중 유동성 자동 시장 조성기(clAMM, 예: Uniswap v3)와 마찬가지로, LLAMMA는 사용자가 지정한 가격 범위(구간이라고 함) 내에서 대출자의 담보를 균일하게 예치하여, 이 가격이 오라클 가격과 크게 편차가 나도록 하여 항상 차익 거래를 유도합니다.

이러한 방식으로 담보 자산의 가격이 구간을 초과하여 하락할 경우, 시스템은 자동으로 일부 담보 자산을 crvUSD(소프트 청산)로 변환할 수 있습니다. 이러한 방식은 전체 대출 건강 상태를 낮추지만, 완전 청산보다는 훨씬 나은 방법입니다. 특히 긴 꼬리 자산에 대한 명확한 지원을 고려할 때 더욱 그렇습니다.

2019년 이후, Curve의 창립자 Michael Egorov는 과도한 설계에 대한 비판을 무효화했습니다.

Curve와 Aave는 각각의 스테이블코인 발전을 매우 중요하게 생각하고 있습니다. 이는 장기적으로 매우 효과적인 전략으로, 상당한 수익을 가져올 수 있습니다. 두 프로토콜 모두 MakerDAO의 방식을 모방하고 있습니다. MakerDAO는 DeFi 대출을 포기하지 않았으며, 독립 브랜드 Spark를 출시했습니다. 원주율 토큰 인센티브는 없지만(아직 없음), Spark는 지난 1년 동안 매우 좋은 성과를 거두었습니다. 스테이블코인과 거대한 통화 창출 능력(신용은 정말 강력한 약입니다)은 장기적인 큰 기회입니다. 그러나 대출과는 달리 스테이블코인은 온체인 거버넌스 또는 오프체인 중앙화된 실체가 필요합니다. Curve와 Aave에게는 이 경로가 합리적입니다. 왜냐하면 그들은 가장 오래되고 가장 활발한 토큰 거버넌스를 가지고 있기 때문입니다(물론 MakerDAO 다음으로).

우리가 현재 답할 수 없는 것은 Compound가 무엇을 하고 있는가입니다? 그것은 한때 DeFi 분야의 선두주자로, DeFi 여름을 열고 수익 농업의 개념을 확립했습니다. 분명히 규제 문제는 그들의 핵심 팀과 투자자의 활발한 활동을 제한하고 있으며, 이는 시장 점유율 감소의 원인입니다. 그러나 Aave의 광범위하고 얕은 방어선과 마찬가지로, Compound는 여전히 10억 달러의 미지급 대출과 광범위한 거버넌스 분배를 가지고 있습니다. 최근에는 Compound Labs 팀 외부에서 Compound 개발이 계속되고 있습니다. 우리는 그것이 어떤 시장에 집중해야 하는지 확신할 수 없습니다. 아마도 대형 블루칩 시장일 것입니다. 특히 규제 우위를 확보할 수 있다면 더욱 그렇습니다.

누적 가치

DeFi 대출의 상위 세 개(Maker, Aave, Compound)는 모듈화 대출 구조로의 전환에 대응하기 위해 전략을 조정하고 있습니다. 암호화폐 담보로 대출하는 것은 한때 좋은 사업이었지만, 담보가 온체인에 있을 때 시장은 더욱 효율적으로 변하고, 수익은 압박을 받게 됩니다.

이는 효율적인 시장 구조에서 기회가 없다는 것을 의미하지 않습니다. 단지 아무도 자신의 위치를 독점하고 임대료를 추출할 수는 없습니다.

새로운 모듈화 시장 구조는 위험 관리자와 벤처 투자자와 같은 민간 기업에 더 많은 허가 없는 가치 획득 기회를 제공합니다. 이는 위험 관리가 더 실질적인 의미를 가지게 하며, 경제적 손실이 저장소 관리자의 명성에 심각한 영향을 미치기 때문에 더 나은 기회로 직접 전환됩니다.

최근의 Gauntlet ------ Morpho 사건은 이와 같은 좋은 예입니다. ezETH 탈피 과정에서 발생한 사건입니다.

탈피 기간 동안, 성숙한 위험 관리자인 Gauntlet는 ezETH 저장소를 운영하며 손실을 입었습니다. 그러나 위험이 더 명확하고 격리되어 있었기 때문에 다른 metamorpho 저장소의 사용자들은 대부분 영향을 받지 않았고, Gauntlet는 사후 평가를 제공하고 책임을 져야 했습니다.

Gauntlet가 저장소를 처음 시작한 것은 Morpho에서의 미래 전망이 더 희망적이라고 판단했기 때문이며, 직접 요금을 청구할 수 있었습니다. Aave 거버넌스에 위험 관리 상담 서비스를 제공하는 것보다(후자는 정치에 더 중점을 두고 위험 분석에는 덜 중점을 둡니다 ------ "체인톱"을 맛보거나 마셔보세요).

이번 주에 Morpho의 창립자 Paul Frambot는 규모가 작은 위험 관리 회사인 Re7 Capital이 Morpho 저장소의 관리자로서 연간 온체인 수익이 50만 달러에 달했다고 밝혔습니다. 이는 크지는 않지만, DeFi에서 금융 회사를 구축할 수 있다는 것을 보여줍니다(단순히 야생의 수익 농장만이 아닙니다). 이는 확실히 장기적인 규제 문제를 제기하지만, 오늘날의 암호화폐 세계에서는 흔한 일입니다. 또한, 이는 위험 관리자가 미래 모듈화 대출의 최대 수혜자 중 하나가 되는 것을 막지 않을 것입니다.