이더리움, 스테이킹에 급제동 걸다, DeFi 거물들이 집단적으로 반격하다

저자：백화 블록체인

8월 4일, 이더리움의 한 폭탄이 조용히 포럼에 걸렸다.

저스틴 드레이크는 다섯 명의 핵심 개발자와 함께 EIP-8363이라는 제안을 제출했다: 스테이킹 비율이 50%에 도달하면, 프로토콜은 검증자에게 새로운 보상을 지급하는 것을 중단한다. 모든 합의 계층 수익은 전부 소각된다.

48시간 후, 모든 핵심 개발자 회의에서 헤고타 업그레이드 후보 제안의 마감일이 확정된다.

전체 생태계가 이 통화 정책의 거대한 변화를 소화할 시간은 단 이틀뿐이다. 포럼은 즉시 폭발했고, Aave, Lido, ether.fi의 핵심 구성원들이 집단적으로 반발했다.

이 제안은 도대체 무엇을 태우려는 것인가?

현재 이더리움에는 4천만 개 이상의 ETH가 스테이킹에 참여하고 있으며, 이는 총 공급량의 33%를 차지하고, 매달 175만 개의 속도로 순유입되고 있다. 유동성 스테이킹 토큰의 부상, 기관 스테이킹 인프라의 성숙, 현물 ETF의 규제화, 세 가지 힘이 동시에 스테이킹 증가의 태엽을 조이고 있다.

문제는 현재의 발행 곡선에 브레이크가 없다는 것이다. 전 세계의 ETH가 모두 스테이킹되더라도, 검증자의 기본 수익률은 여전히 1.5%이다. 누군가 이 수익이 위험을 보상할 수 있다고 느끼기만 하면, 스테이킹 총량은 무한히 팽창할 것이다.

저스틴 드레이크는 3천만 개면 네트워크를 방어하기에 충분하다고 생각하고, 비탈릭은 심지어 1천5백만 개면 된다고 생각한다. 현재 4천만 개는 적어도 두 배는 많다.

EIP-8363의 해결책은 증가하는 소각 곡선이다: 스테이킹량이 높아질수록, 수령 보상이 소각되는 비율이 커진다. 50% 스테이킹 비율에 도달하면, 모두 소각되고, 순수익은 제로가 된다. 이후 검증자는 거래 우선 수수료와 MEV로만 생존할 수 있다.

제안은 실제로 50%에서 멈추기를 기대하지 않는다. 검증자는 여전히 하드웨어 비용, 벌금 위험, 유동성 잠금을 감당해야 하며, 시장은 정방향 프리미엄을 요구할 것이고, 균형점은 자연스럽게 더 낮은 위치로 돌아갈 것이다.

간단히 말해, 이것은 자동으로 조여지는 수도꼭지이다.

본래의 의도는 탈중앙화 방지, 첫 번째로 죽는 것은 독립 스테이커

합의 계층 발행은 검증자의 총 수익의 93%를 차지한다. 이 부분을 잘라내면, 공식적으로 모든 노드에 동등하게 적용되지만, 현실에서는 소자본에 정확히 타격을 준다.

노드를 운영하는 비용은 경직적이다: 하드웨어, 대역폭, 전력, 운영 시간. 대형 서비스 제공자는 이러한 비용을 수만 개의 검증자에게 분산시키며, 한계 비용은 거의 제로에 가까워진다. 가정용 독립 스테이커는 32 ETH로 하나의 노드를 운영하며 모든 비용을 감당해야 한다.

독립 스테이커는 현재 전체 네트워크 스테이킹량의 5.4%에 불과하며, 매년 줄어들고 있다. 종합 수익은 2.86%에서 1.48%로 떨어져 거의 반토막이 났으며, 손익 분기점을 가장 먼저 하회하는 것은 그들일 것이다. 이더리움의 탈중앙화 정신의 마지막 실천자들이 경제적 측면에서 물리적으로 지워질 것이다.

반대자들은 모델을 통해 더 아이러니한 미래를 예측했다: 체인 상의 LST 사용자들은 수익에 매우 민감하여, 수익이 떨어지면 도망칠 것이다. 그러나 Coinbase와 같은 거래소는 운영 비용이 매우 낮고, 수익에 민감하지 않은 ETF 고객을 대량으로 묶고 있다. 4년 후, Coinbase는 네트워크 스테이킹량의 33% 이상을 독립적으로 통제할 수 있다. 제안이 방지하고자 하는 중앙화가 오히려 가속화되고 있다.

더 은밀한 피해는 MEV에서 온다.

합의 발행이 줄어들면, MEV는 총 수익에서 비율이 수동적으로 확대된다. 모델 측정에 따르면, 스테이킹량이 4천8백만 개에 도달할 때 MEV 비율은 7%에서 19%로 급증하며; 5천4백만 개일 때는 30%에 가까워진다.

MEV 분포는 매우 불균형하다. 독립 노드는 수개월 동안 수익이 없을 수 있으며, 대형 채굴 풀은 검증자 수에 따라 쉽게 분산을 매끄럽게 한다.

현재 시장의 대부분 MEV-Boost 중계기는 OFAC 제재 목록을 따르며, 검열 경향이 있다. 기본 수익이 풍부할 때, 노드는 중립 중계기에 연결을 유지할 자신이 있지만, 일부 수익을 포기하고 탈중앙화의 이상을 추구할 수 있다.

하지만 MEV가 생존의 생명선이 되면, 검열 중계기를 선택하는 것은 더 이상 도덕적 선택이 아니라 상업적 생존 법칙이 된다.

제안은 네트워크 중립성을 유지하고자 하지만, 결과적으로 중립을 유지하는 재정적 문턱을 크게 높였다. 남과 북이 서로 반대 방향으로 간다.

또한 세금 함정이 있다. 과도기 설계는 "먼저 보상을 두 배로 늘린 후 절반을 태운다"이다. 미국, 영국, 독일에서는 스테이킹 보상이 입금되면 즉시 과세 소득으로 간주된다. 검증자의 과세 기준이 두 배로 증가하고, 수령 순수익은 오히려 줄어든다. Aave 창립자 스태니 쿨레초프는 직접 언급했다: 이는 프로토콜 계층에서 규제 구역의 가정용 노드를 몰아내는 것이다.

DeFi 레고의 기초가 흔들리고 있다

이더리움의 스테이킹 수익률은 전체 DeFi의 "무위험 기준 금리"로 간주된다. 모든 대출 프로토콜, 유동성 풀 전략 및 이자 자산 가격 책정은 이 기준에 엄격히 고정되어 있다. 기초를 빼내면, 전체 레고 타워는 다시 가격이 책정될 것이다.

LST 프로토콜은 420억 달러 이상의 자산을 보유하고 있으며, 스테이킹 보상 10%를 추출하여 운영을 유지하고 있다. 수익이 절반으로 줄어들면, 프로토콜 수익은 강제로 절반으로 줄어들고, 안전 감사 및 인프라 유지보수에 대한 재투자 능력이 크게 감소한다. 투자자들이 1%의 수익이 스마트 계약 및 탈피 위험을 보상할 수 없다고 판단하면, 대량 자본이 LST를 매도하고 원래의 ETH로 교환하며, 할인 스퍼럴이 시작된다.

더 직접적인 충격은 순환 레버리지에서 온다. 많은 기관이 Aave에서 레버리지 순환을 하고 있다: stETH를 예치하고, WETH를 빌린 후, 다시 stETH로 교환하여 순환 예치한다. E-Mode 하에서 레버리지는 10배 이상으로 증가한다.

이 전략의 전제는 스테이킹 수익이 대출 금리보다 높다는 것이다. 기본 수익이 2.6%에서 1.2%로 떨어지고, 대출 금리는 단기적으로 1.5%를 유지한다. 금리 차이는 1.1%에서 -0.3%로 뒤바뀐다.

인쇄 기계가 매일 손실 기계로 변한다.

집단적인 디레버리지는 대량의 stETH 매도를 의미한다. 유동성 풀이 고갈되고, 담보가 줄어들어 청산 임계값을 뚫고, 연쇄 청산 폭포가 발생한다. 2022년 테라 붕괴 시 stETH가 심각하게 탈피했던 장면이 재연될 수 있다.

솔라나가 옆에서 기다리고 있다

만약 ETH의 체인 상 수익이 제로로 밀려나고, 스테이블코인 수익률이 4%에서 5%를 유지한다면, 합리적인 행동은: ETH를 담보로 빌려서 높은 수익의 스테이블코인을 사는 것이다. ETH는 제로 금리 시대의 엔화가 되어, 오직 대출용으로 사용된다.

동시에, 솔라나의 원주율 스테이킹 수익률은 5%를 초과하며, 알펜글로우 업그레이드 계획은 블록 최종성을 12.8초에서 약 150밀리초로 압축한다. 월스트리트는 스테이킹 배당이 있는 솔라나 ETF를 신청하고 있다.

이더리움은 ETF를 통해 수백억 달러의 기관 자금을 유치했다. 이 자금은 예측 가능한, 끊임없는 현금 흐름을 중시하며, 월스트리트는 이를 "인터넷 채권"이라고 부른다. EIP-8363는 소유자가 통제하지 않는 메커니즘을 통해 이 "표시 수익"을 제로로 만든다. 어떤 기관도 "표시 수익이 언제든지 다른 사람의 행동에 의해 소멸될 수 있는" 금융 도구를 인수하고 싶어하지 않는다.

연간 약 10억 달러의 증발 감소를 위해, 수백억 달러의 기관 순유입이 증발할 수 있는 대가가 될 수 있다.

Aave DAO 대표 마르크 젤러는 공개적으로 Lido, Aave, ether.fi의 동맹을 촉구하며, 필요할 경우 "EIP-8363를 직접 거부하겠다"고 위협했다. EIP-8148의 저자 그렉 쿠무츠토스는 질문했다: 48시간도 안 되는 피드백 창에서 제안을 업그레이드에 밀어넣을 계획인가? 이상주의적 연구자와 수백억 달러의 진짜 자금을 지닌 건설자들이 이더리움의 거버넌스 테이블에서 정면으로 충돌하고 있다.

이더리움은 확실히 스테이킹 브레이크 메커니즘이 필요하다. 그러나 LST 탈피, 기관 자본 유출 및 검증자 중앙화에 대한 완벽한 대책이 없는 상태에서 급정거로 인한 피해는 해결하려는 문제보다 훨씬 클 수 있다.

이틀 안에 통화 혁명을 소화한다. 이 문제에는 정답이 없다.