대화 Ethena 창립자: USDe가 3위로 도약, 2.6억 달러 매입 시작, 풍향을 잡은 ENA는 어디로 향할까?

원문 제목：Hivemind: Ethena Founder, the GENIUS Act \& Overvalued L1s

원문 저자：Empire

원문 번역：백화 블록체인

최근 Ethena(ENA)의 USDe 스테이블코인이 폭발적으로 성장하여, 시가총액이 1억 4천만 달러에서 720억 달러로 1년 만에 50배 이상 급증했습니다. 《GENIUS 법안》이 통과된 후, Ethena Labs는 미국 연방 암호화폐 은행인 Anchorage Digital과 협력하여 첫 번째 GENIUS 규정 준수 연방 규제 스테이블코인 USDtb를 출시하여 미국 소액 투자자들에게 규정 준수 스테이블코인을 제공합니다. 동시에 StableCoinX를 출시하여 3억 6천만 달러를 모금하고, 나스닥 상장을 계획하며 2억 6천만 달러의 자사주 매입 계획을 시작하여 시장의 열기를 일으켰습니다.

최근 Ethena의 창립자 Guy Young은 Hive Mind 진행자 Jose Madu와의 인터뷰에서 Ethena가 스테이블코인 분야에서 빠르게 성장한 이유와 현재 시장 구조에 대한 견해 등을 밝혔습니다.

다음은 팟캐스트 내용 발췌입니다:

Q1：Guy, 여러분은 이번 주에 USDe 자산에 대한 중대한 발표를 했고, 국채 회사 분야에 진입했습니다. 배경을 공유해 주실 수 있나요? 그리고 이것이 왜 중요한가요?

Guy Young：물론입니다. 우리는 올해 초, 12월이나 1월부터 이 프로젝트를 준비하기 시작했습니다. 그 당시 시장은 지금처럼 뜨겁지 않았고, 현재 유사한 프로젝트가 거의 매일 쏟아지고 있습니다. Circle이 공개 시장에서 보여준 성과를 보면서, 전통 시장에서 이러한 주제에 대한 수요가 공급을 훨씬 초과한다는 것을 깨달았습니다. 많은 자본이 이 분야에 투자하고 싶어 하며, 이는 우리에게 흥미로운 기회가 됩니다.

거시적인 관점에서 보면, 지난 18개월 동안 저는 암호화폐에서의 알트코인 자금 흐름에 대해 걱정해왔습니다. 2021년과 2024년 알트코인 총 시가총액의 정점은 거의 동일하며, 1.2조 달러에 약간 미치지 못합니다. 이는 저에게 강력한 신호로, 전 세계적으로 99%가 거품인 이러한 토큰에 투자할 자금이 제한적이라는 것을 나타냅니다. 산업은 성숙해야 하며, 1.2조 달러의 시가총액을 돌파하기 위해서는 대규모 자금을 처리할 수 있는 주식 시장 투자자를 유치해야 합니다.

우리가 중시하는 것은 자산의 높은 프리미엄으로 인한 단기 거래가 아니라, 더 넓은 투자자 기반을 여는 것입니다. 비록 1배의 순자산 가치를 제공하더라도, 이러한 시장에 전혀 접근할 수 없는 것보다는 훨씬 낫습니다. 이는 흥미로운 매칭으로, 전통 시장은 이러한 주제에 대한 수요가旺盛하고, 암호화 시장은 자금 흐름 문제에 직면해 있으며, 우리의 솔루션이 문제를 해결할 수 있습니다.

Q2：USDe 자산에 대한 소식이 매우 흥미롭습니다. 언제 거래를 시작하나요? 총 얼마의 자금을 모집했나요? 더 많은 세부 정보를 공유해 주실 수 있나요? Ethena Labs는 이를 현금과 자산 시가총액 비율이 가장 높은 프로젝트라고 언급했는데, 이 부분에 대해 더 말씀해 주실 수 있나요?

Guy Young：프로젝트 총 규모는 약 3억 6천만 달러이며, 그 중 2억 6천만 달러는 현금입니다. 우리의 현금 비율은 다른 유사 프로젝트보다 훨씬 높습니다. 많은 프로젝트가 단순히 유동성을 제공하는 도구일 뿐, 투자자들이 토큰을 투입한 후 공개 시장에서 매도하기를 원합니다. 우리의 목표는 새로운 현금을 유입시켜 자금 흐름 문제를 해결하는 것입니다. Ethena가 모집한 자금은 유통 시가총액의 약 8%를 차지하며, 이는 공개 시장에서 토큰을 구매하는 데 사용될 것이고, 두 번째로 큰 Hype는 2%도 되지 않습니다. 이는 시장에서 매우 두드러지며, 상대적으로 기초 자산 규모에 비해 우리의 프로젝트 규모는 상당히 큽니다. 모집한 현금은 토큰에 상당한 반사 효과를 미칠 것입니다. 예를 들어, 5억 달러는 이더리움에 큰 영향을 미치지 않지만, 우리의 토큰에는 상당한 영향을 미칩니다.

Q3：스테이블코인에 대한 순수 자본 노출의 수요가 높고, 규제 환경도 점점 우호적입니다. 예를 들어, Genius 법안의 통과와 Circle에 대한 시장의 열렬한 지지 등이 있습니다. Circle이 직면한 도전 과제에 대해 이야기해 주실 수 있나요? 예를 들어, 국채 금리 하락이 여러분의 비즈니스에 미치는 영향은 어떤가요?

Guy Young：질문 감사합니다. 저는 대중 시장 투자자와 기관 관객에게 Ethena의 매력과 USDe의 운영 메커니즘 및 경쟁 우위에 대해 설명하겠습니다.

스테이블코인의 사용 사례는 매우 다양합니다. 예를 들어, 중앙화 거래소의 거래 담보로 사용되거나 개발도상국에 달러 결제 및 송금 경로를 제공하는 것입니다. 앞으로 각 발행자는 특정 세분 시장에서 깊이 파고들 것이며, 일반적인 솔루션이 되려고 하지 않을 것입니다.

Ethena의 전략은 명확합니다: 우리는 다른 플레이어보다 10배 더 잘하는 사용 사례에 집중합니다. 스타트업으로서 수백억 달러 규모의 거대 기업과 경쟁하는 것은 전면적으로 승리할 수 없다고 생각하며, 대신 저축 사용 사례에 집중하기로 선택했습니다.

구조적으로 더 높은 수익을 제공하는 달러 자산은 무수익 자산보다 더 나은 저축 도구입니다. 이러한 이점은 영구 계약의 담보로 사용되거나 DeFi 애플리케이션에 통합되어 새로운 제품을 만드는 등 다른 시나리오로 확장됩니다. 이는 Ethena의 세분 시장이며, 우리가 성장을 이루는 분야입니다.

2024년, USDe의 평균 연간 수익률은 18%에 달하며, 이는 Circle의 이자 수익의 4배입니다. 수익을 조정하면, Ethena의 자산 규모는 280억 달러에 해당하며, Circle과 비슷합니다. 이는 대규모 자산 부채표 없이도 수익에서 거대 기업과 경쟁할 수 있음을 의미합니다.

경쟁자에 대해 말하자면, 우리는 Tether를 경쟁자가 아닌 파트너로 보고 있습니다. 많은 사람들이 이해하지 못하는 점은, Ethena가 실제로 전 세계 Tether 보유자에게 도움을 주고 있다는 것입니다. 중앙화 금융(CeFi)에서 70%의 영구 계약 시장이 Tether로 가격 책정되며, Ethena로 유입되는 1달러 담보는 약 70센트의 Tether 공급 증가로 전환됩니다. Tether는 수익을 제공하지 않으며, 그 수익은 시장에서 선물 및 기초 거래를 통해 간접적으로 지급됩니다.

Ethena는 Tether의 CeFi에서의 기초 포착 사용 사례를 제품화하여 새로운 제품을 창출했습니다. 말하자면, Ethena는 Tether의 "수익 버전"이며, 우리가 보유한 담보의 대부분은 Tether 자체로, 이는 Tether의 성장에 상당한 기여를 합니다.

Q4：청중은 Ethena에 대해 잘 알지 못할 수 있지만, 여러분이 수익을 생성하는 방법을 간단히 소개해 주실 수 있나요?

Guy Young：핵심 전략은 현금 차익 거래 또는 기초 거래입니다: 현물을 매수하고 선물 또는 영구 계약을 매도하는 것입니다. 암호화폐 시장에는 자금 조달 금리가 존재하며, 이는 간단히 말해 매수의 자본 비용입니다. 이러한 시장은 시간이 지남에 따라 상승하며, 투자자들은 레버리지 매수에 대해 비용을 지불할 의향이 있습니다. Ethena는 파생상품 시장의 투기 프리미엄을 포착하여 수익을 창출합니다.

비유하자면, 모든 달러 자산이나 스테이블코인은 일종의 대출 형태입니다. Circle의 USDC를 구매하는 것은 미국 정부에 돈을 빌려주고 IOU를 받는 것과 같습니다. Sky의 달러 자산을 구매하는 것은 DeFi에서 이더리움을 과잉 담보로 대출받는 것이고, USDe는 CeFi의 매수 포지션에 자금을 제공하는 것입니다. 대출 대상의 차이는 서로 다른 수익률을 결정합니다.

Q5：2021년 주기 동안 일부 주요 코인의 기초 거래는 50-60%에 달하며, 몇 달 동안 지속되었습니다. 그러나 지금은 선물 시장의 유동성이 증가하고 전문 자산 관리인과 ETF가 참여하면서 기초가 명확히 압축되고 있습니다. 내부적으로 어떤 동적이 있었나요? Solana ETF와 같은 긴 꼬리 자산의 출시와 전문 자산 관리인이 더 많은 기회를 얻으면서, 이는 어떻게 발전할 것이라고 보나요?

Guy Young：ETF와 CME(시카고 상업 거래소)의 기초 거래 자본 풀은 암호화폐 시장의 자본 풀과 전혀 다릅니다. Millennium과 같은 기관은 AA 등급의 수탁자가 필요하기 때문에 자금을 암호화폐 시장에 투자할 수 없습니다. 따라서 전통 금융(TradFi)은 CME에서 대량 거래를 수행하며, 그곳의 신용 위험은 거의 제로에 가깝지만 암호화폐 시장에는 접근할 수 없습니다. 이로 인해 CME의 기초와 암호화폐 시장의 기초 간의 차이가 상당히 크며, 이는 거래소의 일부 신용 위험을 반영합니다.

2024년 데이터에 따르면, CME의 현금 조정 후 기초는 약 6.5%이며, 이는 국채 수익률보다 150bp 높고, Ethena의 USDe 수익률은 18%로, 차이는 1000bp에 달합니다. CME가 이러한 거래를 지원하더라도, Ethena를 통해 더 효율적입니다.

많은 헤지 펀드가 자금을 Ethena에 투자하고 있습니다. 왜냐하면 USDe는 전부 스테이킹(sUSDe)에 사용되지 않기 때문입니다. USDe가 AMM(자동 시장 조성자) 또는 주문서에서 통화로 사용될 때, 스테이킹 비율은 100%에 도달하지 않으므로 Ethena의 수익률은 항상 기초를 포착하는 수익보다 높습니다. 비록 기초가 시간이 지남에 따라 압축되겠지만, 우리는 기관 자본이 Ethena를 통해 유입되기를 희망합니다. 이는 더 효율적인 경로이기 때문입니다. 이는 우리의 투자 논리 중 하나입니다. 누군가는 기초가 우리가 출시했을 때의 60%에서 하락했다고 비판하지만, 이는 자연스러운 현상입니다. Ethena는 암호화폐 시장의 자본 비용을 전통 금융의 합리적인 금리(예: 10-12%)로 낮추고 있으며, 20-30%가 아닙니다. 이 과정에서 우리는 계속 성장하고 있습니다.

Q6：일반적으로 사람들은 특정 코인의 높은 자금 조달 금리에 주목하지만, Ethena는 이러한 금리를 낮추어 매수 포지션의 규모나 투기 정도를 가릴 수 있습니다. 이에 대해 어떻게 생각하시나요?

Guy Young：확실히 그렇습니다. 시장은 Ethena가 등장하기 전보다 더 과열되었습니다, 특히 BTC와 ETH에서요. Hyperliquid의 자금 조달 금리를 관찰하는 것은 좋은 방법입니다. 현재 Hyperliquid의 자금 조달 금리는 약 25%이며, 바이낸스는 11%입니다. 그 이유는 두 가지입니다: 첫째, Hyperliquid의 소매 자금 흐름이 더 자연스럽고, 중앙화 거래소는 더 많은 기관 투자자가 있기 때문입니다. 둘째, Hyperliquid는 포트폴리오 보증금이 없으므로 100달러의 BTC로 100달러의 영구 계약을 완전히 담보할 수 없습니다.

따라서 자금 조달 금리는 CeFi와 비교하기 위해 조정이 필요합니다. Ethena는 아직 Hyperliquid에서 운영되지 않으므로, Hyperliquid는 기관 자본과 Ethena의 영향을 받지 않은 실제 소매 자금 흐름을 반영하며, 시장의 진정한 열기를 판단하는 이상적인 참고점입니다.

Q7: 최근 암호화폐 분야에서 오랫동안 기대해온 사건이 발생했습니다. 바로 《Genius 법안》의 통과로, 이는 스테이블코인에 대한 첫 번째 연방 법률입니다. 여러분은 Anchorage와의 협력을 발표했으며, 이는 여러분이 《Genius 법안》에 부합하는 첫 번째 스테이블코인이 되는 것 같습니다. 《Genius 법안》에 대해 이야기해 주시고, 이에 대한 여러분의 견해와 이번 협력의 세부 사항 및 Ethena에 대한 의미를 말씀해 주실 수 있나요?

Guy Young: 우리는 발행 구조를 해외 BVI 법인에서 Anchorage가 직접 USDtb를 발행하는 구조로 전환하고 있습니다. Anchorage는 미국에서 유일하게 암호화폐를 처리하는 연방 규제 은행으로, 그들은 다양한 발행자에게 "Genius 서비스"를 제공하여 규정 준수 요구를 충족하는 제품을 출시할 것입니다. 우리의 전략은 이중 트랙입니다: Anchorage와 협력함으로써 USDtb는 《Genius 법안》에 부합하게 되어 미국에서 지불형 스테이블코인이 허용되는 모든 상황에서 사용될 수 있습니다. 반면 USDe는 주로 해외 DeFi 시장에 존재하며, 미국의 규제 금융 시스템에는 포함되지 않습니다.

이 두 시장 모두 중요하지만, 우리가 미국 시장에 진입하는 것에 대한 흥분은 스테이블코인의 주요 사용 사례가 실제로 미국 외부에 있다는 점입니다. 미국인들은 Venmo와 같은 애플리케이션을 통해 즉각적인 디지털 현금을 얻을 수 있지만, 형태가 다를 뿐입니다. 미국 시장의 경쟁은 더 치열합니다. 왜냐하면 머니 마켓 펀드와 스테이블코인이 공존하며 수익 잠재력을 제한하기 때문입니다. 우리는 미국 시장에 진입하게 되어 기쁘지만, 해외 시장은 여전히 가장 활발한 운영 장소입니다. Tether의 성공이 이를 증명합니다. 그들은 처음부터 해외 시장에 집중했습니다.

Q8：저는 현재 스테이블코인 시장이 매우 뜨겁고, 모두가 이에 대해 논의하고 있다는 점이 궁금합니다. 모든 대기업이 자신의 스테이블코인 전략을 가지고 있는 것 같고, Tether 체인이나 다른 구축 중인 인프라 스타트업도 많습니다. 이에 대해 어떻게 생각하시나요? 여러분은 시장에 대해 깊은 통찰력을 가지고 있어야 합니다. 현재 스테이블코인 시장에서 가장 흥미로운 점은 무엇인가요? 어떤 것이 과대평가되었고, 어떤 것이 과소평가되었나요?

Guy Young: 저는 새로운 발행자가 시장에 진입하여 기존의 거대 기업과 경쟁하는 것에 대해 상당히 비관적인 태도를 가지고 있습니다. 시장은 이 주제에 대해 흥미로워하지만, 돌파구를 찾기는 어렵습니다. 스테이블코인 제품은 고도로 상품화되어 있으며, 스타트업이 기존의 거대 기업과 차별화하기는 어렵습니다.

스테이블코인은 세 가지 조건을 충족해야 합니다: 반드시 달러여야 하며, 그렇지 않으면 다음 날 시장에서 퇴출됩니다; 유동성 측면에서, 첫날에 Tether의 하루 1000억 달러 거래량에 도달할 수는 없습니다; 세 번째는 수익입니다.

만약 스테이블코인이 국채로 지원된다면, 수익률은 바닥 경쟁으로 변할 것입니다. Circle은 이미 이 경쟁을 시작했으며, Coinbase 등과 수익을 공유하고 있습니다. 저는 스테이블코인 발행자의 단위 경제와 비즈니스 모델에 대해 부정적인 시각을 가지고 있습니다. Tether는 예외입니다. 그들은 독특한 시점에서 흔들리지 않는 지위를 구축했습니다. 아무도 그들이 특정 시점에서 이룬 성공을 복제할 수 없습니다. 저는 새로운 발행자가 90%의 수익을 공유하겠다고 주장하는 전략에 대해 비관적인 태도를 가지고 있습니다. 이는 어려운 길입니다. 비즈니스 모델이 성립하려면, 5~10bp의 수익을 올리기 위해서는 1000억 달러의 규모가 필요합니다. 따라서 저는 시장의 이 부분에 대해 가장 비관적입니다. 비록 우리 자신도 달러와 스테이블코인의 발행자이지만요.

Q9：이전에 우리는 스테이블코인에 대해 논의했습니다. 만약 3.5조 달러의 자금이 유동적인 스테이블코인으로 변환된다면, 특히 암호화 시장으로 유입된다면, 일부 자금은 비트코인으로 흐를 가능성이 있으며, 이는 매우 흥미로운 일입니다. 최근 암호화 시장이 좋은 성과를 보였고, ETH/BTC 비율이 0.03 이상으로 돌아왔으며, BTC보다 더 나은 성과를 보였습니다. Solana도 좋은 성과를 보이고 있습니다. 여러분은 어떻게 생각하시나요? 시장은 계속 상승할까요? 우리는 주기의 어느 단계에 있나요?

Guy Young：장기적으로 저는 여전히 ETH와 다른 Layer 1(L1)에 대해 매우 비관적입니다. 이들은 역사상 가장 과대평가된 금융 자산이라고 생각합니다. 단기적으로 ETH의 내러티브는 변했으며, 더 이상 Solana와의 체인 활동 경쟁이 아니라 전통 금융 자본을 유치하는 도구로 자리 잡고 있습니다.

이러한 도구들이 2.5배에서 4배의 순자산 가치(NAV)로 거래되는 한, 시장은 하락하지 않을 것입니다. 그러나 프리미엄이 1.5배에서 1배로 하락한다면, 이는 주기가 끝났다는 신호일 수 있습니다. 새로운 도구의 출시가 중단되면, 프리미엄이 붕괴될 수 있습니다. 왜냐하면 기존 도구는 주식 시장의 매수 지원이 필요하기 때문입니다. 충분한 매수 지원이 없다면, 시장은 붕괴될 수 있습니다. 현재 새로운 자본이 계속 유입되고 있으며, 시장의 열기가 높습니다. 예를 들어, Saylor는 발행 규모를 5억에서 20억 달러로 늘렸고, 도구는 여전히 높은 프리미엄으로 거래되고 있습니다. 이러한 추세는 지속될 수 있습니다. 그러나 새로운 도구의 둔화 징후에 주의해야 합니다. 이는 시장의 전환점이 될 수 있습니다.

저는 자사 프로젝트에 대해 언급하지 않겠지만, Hyperliquid와 같은 사례는 ETH나 L1에 대한 의존도를 벗어나 현금 흐름 성장에 의존하고 있습니다. 알트코인은 성숙해야 하며, 더 이상 L1의 베타가 아니라 독립적인 수익과 사용자를 가져야 합니다. 앞으로 5~10개의 Hyperliquid와 같은 프로젝트가 주식 투자 논리에 따라 가격이 책정되고 L1과 분리될 수 있습니다. 저는 BTC의 지배력이 90%에 달해야 하며, 다른 L1의 가치는 현재의 10분의 1로 떨어져야 한다고 생각합니다. 소수의 주식 사업이 두각을 나타낼 것이며, Coinbase와 Robinhood가 올해 보여준 것처럼요.

Q10：Ethena에 관해서, USDe 규모가 680억 달러에 달했습니다. 여러분은 시장이 얼마나 큰 규모를 지탱할 수 있다고 생각하시나요? 만약 모두가 Ethena의 수익을 알게 된다면, 영구 계약 선물 시장은 얼마나 지원할 수 있을까요?

Guy Young：시장 잠재력은 큽니다. 현재 미결제 약정은 약 1100억에서 1200억 달러이며, 수익률은 15-20%입니다. 암호화폐 분야의 세 가지 주요 현금 흐름 출처는 바이낸스 주식, Tether 주식 및 선물 시장 기초 거래입니다. Ethena는 파생상품 시장의 6-10%를 차지하고 있으며, 저는 20-25%에 도달해야 한다고 생각합니다. 즉, 200억에서 300억 달러 규모입니다. 시장이 크게 성장하지 않는다고 가정할 때요.

작년 12월 자금 조달 금리가 30%에 달했을 때, Ethena의 규모는 이미 288억 달러에 달했습니다. 만약 전통 금융 기관과 연결된다면, 규모는 더 커질 수 있으며, 금리는 10-12%로 압축될 수 있습니다. 그러나 L1의 가치가 하락하면, Hyperliquid와 Ethena와 같은 L1에 의존하는 제품도 영향을 받을 것입니다. Pump와 같은 소수의 프로젝트는 새로운 토큰 발행을 통해 수익을 올리며, L1 가치에 완전히 의존하지 않습니다.

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