1929년 재연: 비트코인 재단과 투자 신탁의 역사적 순환

저자：Be Water

편집：심조 TechFlow

포효하는 20년대

금융 시장에서 열광적인 감정은 종종 강력한 기득권에 의해 주도되며, 이러한 열광이 미친 상태에 가까워지기도 한다—1929년의 경우처럼. 현재 금융 시장의 동향에 대해 논평하거나 글을 쓰는 사람에게는 분명 경고가 될 것이다. 그러나 이러한 문제에 대해 무시할 수 없는 몇 가지 기본 규칙이 존재하며, 이러한 규칙을 무시하는 대가는 결코 사소하지 않다. 가장 큰 피해를 입는 것은 현재의 모든 경고를 비웃는 사람들이다.

------JK 갈브레이스(JK Galbraith), 《1929년 평행선》, 《대서양 월간지》, 1987년 1월, 1987년 대폭락 전

비트코인 재무 회사는 현재 거대한 금융 매트릭스의 작은 결함일 뿐이다—그리고 Fartcoin의 시가총액이 15억 달러에 달하는 상황에서 그들을 면밀히 조사하는 것은 다소 우스꽝스럽게 보인다—하지만 그들은 1920년대 투자 신탁과의 유사성을 통해 현재 규모를 넘어서는 반복적인 투기 병리를 드러낸다. 사실, 그들은 보편적으로 존재하는 반사적 거품에 대한 보편적인 청사진을 제공한다. 따라서 신탁과 재무 회사 간에 공유되는 메커니즘은 우리가 금융 역사와 현재 금융 매트릭스에서 발생하고 있는 역학을 더 넓게 이해할 수 있는 완벽한 관점을 제공한다.

《투기 공격》 제1부에서는 마이클 세일러의 MicroStrategy가 어떻게 위험 연금술을 전복시켜 월스트리트의 금융 공학을 무기화하여 전통 금융 시스템에 맞서 싸우는지를 탐구했다; 현재 수백 개의 회사가 그의 청사진을 복제하기 위해 경쟁하고 있다.

《투기 공격》 제2부에서는 오늘날 비트코인 재무 회사와 1920년대 "투자 신탁" 간의 유사성을 탐구한다. 이러한 신탁은 처음에 영국에서 존경받는 투자 도구의 변형 버전이었지만, 미국 금융가에 의해 레버리지로 확대되면서 점차 부패하게 되었다. 1929년 중반까지 신탁 열풍은 절정에 달했다. 골드만 삭스(Goldman Sachs Trading Corporation)는 당시의 "MicroStrategy"가 되었고, 새로운 신탁이 매일 하나씩 출시되었으며, 투자자들은 열광적으로 기초 "희소" 자산 가치의 두 배 또는 세 배를 지불할 의향이 있었다.

그러나 비트코인 재무 회사와 같은 미래 지향적인 개념이 어떻게 1920년대의 금융 신탁과 어떤 연관이 있을 수 있을까? 그 시대에는 컴퓨터 기술이 보편화되지 않았고, 블록체인은 말할 것도 없으며, 증권 거래 위원회(SEC)조차 설립되지 않았고, 월스트리트의 화려한 남용 행위를 억제하기 시작하지도 않았다. 겉보기에는 1929년의 신탁과 현재의 재무 회사 간의 구조적 차이가 명백하고 불가피해 보인다.

우리는 이러한 차이가 본질적으로 중요하지 않다고 생각한다. 금융 역사에서 각 시대는 그 고유한 배경 속에서 독특한 특성을 드러낸다. 표면적인 차이에 과도하게 집중하는 것은 인류가 오랫동안 역사적 교훈에 기반하여 신흥 금융 위험과 과도한 행동에 대한 합리적인 경고를 발신한 것을 정당화하는 설명이다. 시장 참여자들은 각 사건을 마치 인류가 처음으로 금융 연금술을 접하는 것처럼 대하며, 《어리석음의 대거울》(Great Mirror Of Folly) (1720년)에 기록된 "후세에 대한 경고"를 무시한다. 그러나 이러한 접근은 마지막 전쟁을 준비하는 것과 다름없으며, 지속적인 전쟁 원칙을 이해하고 이를 현재의 전투에 적용하려는 노력을 하지 않는다.

최근 수십 년 동안, 이러한 패턴은 "개인 신용"에서 수조 달러의 마이너스 수익 채권, 호주, 캐나다, 스웨덴, 영국 역사에서 만연했던(현재는 감소하는 듯 보이는) 부동산 거품에 이르기까지 여러 분야에서 특히 두드러지게 나타났다. 이러한 부동산 거품의 예로, 시장 참여자들은 복잡한 미국식 파생상품(CDO, NINJA 대출) 부족, 만연한 사기, 무추심 대출 및 2008년 금융 위기 동안의 은행 파산을 언급하여 사람들의 우려를 불식시키려 했다. 프랑스의 특정 언덕에서만 나오는 샴페인에 대한 순수주의자처럼, 오늘날 많은 사람들은 "빅 쇼트"(The Big Short)에서 유행하는 서브프라임 위기의 전형적인 특징—라스베이거스에서 스시를 먹는 CDO 큐브 매니저—를 갖춘 경우에만 부동산 거품이 진정으로 존재한다고 믿는다.

영화 《빅 쇼트》(The Big Short) 장면 발췌

그 결과는 역사적 문자주의의 형태를 띠게 된다: 구조적 차이는 안전의 증거로 간주되지만, 사실 이러한 차이는 종종 과장되거나 오해되거나 전혀 관련이 없다. 예를 들어, 실제로 위의 각 국가는 각자의 독특한 메커니즘을 발전시켜 유사한 연금술적 기능을 수행하고 있다.

비트코인 재무 회사의 지지자들도 유사한 주장을 제기하며, 비트코인 재무 회사를 1920년대 투자 신탁과 비교하는 데 근본적인 결함이 있다고 주장한다: 이러한 신탁은 불투명한 피라미드 구조, 숨겨진 레버리지 및 규제되지 않은 시장 수수료 위에 세워졌지만, 비트코인 재무 회사는 투명한 단일 법인으로, 관리 수수료 층이 없으며 현대 미국 증권 거래 위원회(SEC)의 정보 공개 규칙에 의해 규제되고 있으며 현재 가장 이상적인 시장 가치 자산을 보유하고 있다. 간단히 말해, 그들은 표면적인 유사성이 구조, 대리 관계 및 정보 흐름 측면에서의 깊은 차이를 가리고 있다고 믿는다.

우리는 이러한 견해 중 일부에 동의하지만—모두는 아니더라도—여전히 다른 결론을 도출한다. 주목할 만한 사실은 비트코인 재무 회사와 1920년대 신탁 간에 그렇게 큰 차이가 존재하는 것이 아니라, 동일한 기본적인 역학이 반복적으로 나타난다는 것이다—이로 인해 그들 간의 더 깊은 유사성을 간과할 수 없다. 두 경우 모두 막대한 자산 순자산 프리미엄, "가치 상승의 마법" 및 반사적 피드백 루프가 존재하며, 이 루프에서 구매는 기초 자산 가격을 높이고, 그로 인해 자신의 가치와 대출 능력을 높인다. 두 시대의 투자자들은 "현명한" 장기 레버리지와 금융 연금술을 통해 쉽게 돈을 벌 수 있다는 유혹을 받아들이며 "안전한" 내기를 통해 수익을 얻으려 한다.

이러한 패턴은 단순히 역사적 유사성을 나타내는 것이 아니라, 인간성과 금융 반사성의 영원한 불변성을 드러내며, 이는 신용 거품의 근원으로 시대와 자산의 한계를 초월한다. 따라서 이러한 초기 신탁의 운명은 우리가 신흥 비트코인 재무 회사 현상을 검토할 수 있을 뿐만 아니라 수세기 동안 거품 형성을 정의하는 금융 연금술의 반복적인 출현을 통찰할 수 있는 객관적인 관점을 제공한다.

Twitter/X: @bewaterltd

투자 조언이 아닙니다. 교육/정보 참고용입니다. 면책 조항을 참조하십시오.

"투자 신탁은 메뚜기처럼 번식한다"

비트코인 재무 회사의 폭발적인 성장은 1920년대의 투자 신탁과 유사하며, 두 번의 금광 열풍은 완벽한 탐욕의 폭풍에서 비롯되었다: 투자자들의 희소 자산에 대한 강한 수요가 자산 순자산 프리미엄을 창출하고, 발기인들은 이를 현금화하기 위해 경쟁한다. 만약 골드만이 1920년대에 신탁에서 막대한 이익을 얻을 수 있었다면, 다른 회사들은 왜 그럴 수 없겠는가? 만약 MicroStrategy가 자산 순자산 프리미엄을 현금화할 수 있다면, 다른 회사들도 따라야 하지 않을까?

갈브레이스(JK Galbraith)는 1920년대 신탁의 폭발적인 성장을 기록했다:

1928년에는 약 186개의 투자 신탁이 설립되었다. 1929년 초에는 이러한 투자 신탁의 설립 속도가 매일 하나씩에 해당했다. 연간 총 265개의 투자 신탁이 설립되었다.

모금된 자금 규모도 주목할 만하며, 1920년대 모든 발행 자금의 70%를 차지했다. 1929년 8월과 9월에만 새로운 신탁 발행이 10억 달러에 달했다—오늘날 구매력 평등으로 환산하면 200억 달러에 해당하며, 현재 경제 총량의 1300억 달러를 차지한다:

1927년, 이러한 신탁은 대중에게 약 4억 달러의 증권을 판매했다. 1929년에는 그들이 판매한 증권의 가치가 30억 달러에 달할 것으로 추정된다. 이는 그 해 모든 신규 발행 자본의 3분의 1 이상을 차지한다.

1929년 가을까지 투자 신탁의 총 자산은 약 80억 달러를 초과하며, 1927년 초 이후 약 11배 성장했다.

자료 출처：DeLong/Shleifer

프레드릭 루이스 앨런(Frederick Lewis Allen)의 기록은 갈브레이스의 주장을 확인한다; 《옛날의 날들: 1920년대의 비공식 역사》에서 앨런은 "투자 신탁이 메뚜기처럼 증가하는 방법"을 생생하게 묘사한다:

현재 거의 500개의 이러한 신탁 회사가 있으며, 총 실자본은 약 30억 달러이고, 약 20억 달러의 주식을 보유하고 있다—그 중 많은 주식은 현재의 높은 가격으로 구매되었다. 이러한 신탁 회사 중에는 관리가 정직하고 영리한 회사도 있지만, 무지하거나 탐욕스러운 발기인에 의해 설립된 미친 투기 기업도 있다.

비트코인 재무 회사의 캄브리아 대폭발

현재 비트코인 재무 회사는 놀라운 유사한 패턴을 보이고 있다; 전 세계의 회사들이 MicroStrategy의 성공을 복제하기 위해 경쟁하면서 매주 새로운 법인 회사가 출시되고 있다. 비트코인 재무 회사의 "캄브리아 대폭발"은 웹 데이터 패널을 통해 실시간으로 추적할 수 있다:

자료 출처：BitcoinTreasuries.net

사기 금광 시대

혁신의 시작은 곧 착취로 변모했다. 갈브레이스와 앨런은 이것이 개별 불량 행위자의 시대가 아니라, 가격 급등과 윤리적 결핍에 의해 주도되는 체계적인 기회주의의 시대임을 강조했다.

신탁 열풍에서 가장 수익성이 높은 역할은 투자자가 아니라 홍보자였다. 갈브레이스는 내부자가 수수료를 통해 가치를 미리 확보하고 지속적으로 가치를 얻는 반면, 대중 구매자는 최종 위험을 부담한다고 명확히 지적했다:

대중의 투자 신탁 증권에 대한 열렬한 수요는 최대의 수익을 가져왔다. 거의 예외 없이, 사람들은 발행가보다 훨씬 높은 프리미엄을 지불할 의향이 있었다. 발기 회사(또는 그 발기인)는 일반적으로 일정 비율의 주식이나 전환권을 받아 발행가로 주식을 인수할 권리를 가진다. 그런 다음 그들은 즉시 더 높은 시장 가격으로 판매하여 이익을 얻는다.

신규 발행된 주식은 일반적으로 순자산 가치보다 약간 높은 가격으로 내부자나 특혜 고객에게 발행되지만, 많은 신규 발행 주식은 곧 대폭의 프리미엄으로 상승한다. 예를 들어, 리먼 브라더스(Lehman Brothers Corporation)는 주당 104달러의 가격으로 대폭 초과 청약을 받았으며, 이는 100달러의 자산을 구매한 것과 같다(하지만 주의할 점은, 관리 계약에 따라 12.5%의 이익을 관리 수수료로 리먼 브라더스에 지급해야 하며, 실제 순자산 가치는 88달러에 불과할 수 있다). 공개 거래 후, 해당 펀드는 즉시 주당 126달러로 상승했다. 조직자는 주당 4달러의 차익과 미래의 높은 관리 수수료로 이익을 얻을 뿐만 아니라, 대중보다 유리한 조건으로 중요한 초기 투자자가 되었다. 또한, 그들은 한 가지 권리를 보유하고 있다—펀드가 할인 거래될 때는 별로 가치가 없지만, 펀드가 프리미엄 거래될 때는 매우 귀중한 권리—즉 현재 순자산 가치를 기준으로 신규 주식을 구매하여 관리 수수료를 청구하는 것이다.

1920년대의 신탁과 유사하게, 오늘날의 비트코인 재무 회사도 일반적으로 유사한 배치를 채택한다—창립자 배당, 내부 주식 옵션 및 홍보자와 팟캐스트를 위한 인센티브 프로그램. 그러나 이번에는 이러한 메커니즘이 미국 증권 거래 위원회(SEC) 규칙에 따라 공개적으로 공개되며, 이러한 규칙은 1920년대의 남용 행위를 방지하기 위해 설계되었다. 그러나 투명성은 위험을 제거하지도 않고, 인센티브 왜곡을 해소하지도 않는다:

1920년대의 투기 열풍과 신탁 회사 설립의 급속한 속도는 불순한 의도를 가진 발기인들의 남용을 위한 완벽한 은폐를 제공했다. 부정한 투자 신탁과 지주 회사 구조의 범람은 갈브레이스가 1920년대 금융 과잉 행동의 전형으로 간주한 것을 반영한다. 그는 미국 기업이 "비정상적으로 많은 홍보자, 부패자, 사기꾼, 사칭자 및 사기꾼을 수용했다"고 지적하며, 이를 "기업 도둑질의 홍수"로 묘사했다. 앨런도 이에 동의했다:

가격이 오르면 사람들은 다양한 의심스러운 금융 행위를 용인할 수 있다. 대황소장은 수많은 악행을 감추었다. 발기인에게는 황금 시대였으며, "그"의 이름은 셀 수 없이 많다.

이러한 관찰은 오늘날의 "사기 금광 시대"와 같은 다른 금융 투기 및 사기의 열광적인 시기와 공명하며, 존 롤의 미시시피 거품과 같은 역사적 사건을 포함한다—우리는 "위험 연금술" 시리즈에서 이를 논의했으며, 《어리석음의 대거울》 (1720년)에서 풍자적으로 기록했다. 그러나 철저한 사기 행위 뒤에는 또 다른 위험이 숨겨져 있다—아마도 덜 명백하지만 똑같이 위험한: 신탁 자본 구조 설계에 내재된 구조적 위험 연금술.

금융 연금술

누군가는 이를 연금술이라고 부르며, 나는 이를 가치 평가라고 부른다. ------MicroStrategy CEO 폰 리

MicroStrategy는 자본 구조의 다양한 계층(주식, 전환 사채, 우선주 등)의 "레버리지 효과"를 보여주는 비디오와 표를 제공한다—본질적으로 비트코인 가격 변동에 대한 노출을 확대하는 것이다:

마이클 세일러(Michael Saylor)는 GBTC와 같은 폐쇄형 펀드와의 비교를 반박했다 (여기서 제2부를 참조), 그는 MicroStrategy가 운영 회사로서 더 큰 유연성을 가진다고 지적했다:

가끔 나는…… 한 트위터 분석가가 말하는 것을 본다, 아, 이것은 이전에 GBTC와 Grayscale의 주가 수익률이 mNAV를 한 번 초과했을 때와 같다. 그들은 한 가지를 간과했다, Grayscale(GBTC)은 폐쇄형 펀드이다. 우리는 운영 회사이다.

[GBTC와 같은 펀드]…… 자본 구조를 관리할 유연성이 없다…… 그들은 재융자하거나 레버리지를 사용하거나 증권을 매각하거나 구매하거나 자본 구조를 조정하거나 자사주 매입을 할 선택권이 없다.

MicroStrategy와 같은 운영 회사는 더 큰 유연성을 가진다. 우리는 주식을 구매하고, 주식을 매각하며, 자본 구조를 조정하고, 부채를 통해 자금 부족을 메우거나 해결할 수 있다.

그러나 이러한 차이는 역사적 아이러니를 간과한다: 1920년대의 투자 신탁은 자본 구조 혁신을 선도했으며, 오늘날의 비트코인 재무 회사가 투자자에게 매력적으로 만드는 요소가 되었고, 1920년대에 우리가 오늘 관찰하는 동일한 반사적 동력을 창출했다.

갈브레이스가 기록한 바와 같이, 투자 신탁은 GBTC와 같은 단순한 집합 투자 도구보다 훨씬 복잡한 것으로 발전했다—그것은 오늘날 세일러가 자랑하는 바로 그런 유연한 회사 구조가 되었다:

투자 신탁은 실제로 투자 회사로 변모했다. 그것은 대중에게 자신의 증권을 판매한다—때로는 단순히 보통주, 더 자주 보통주, 우선주, 채권 및 기타 유형의 부채 도구—그런 다음 경영진은 자신의 의도에 따라 투자 수익을 관리한다. 보통주 주주가 경영진의 행동에 개입하지 못하도록 하기 위해, 보통주 주주에게 무투표 주식을 판매하거나 그들의 투표권을 경영진이 통제하는 투표 신탁에 양도할 수 있다.

1940년 투자 회사법은 이러한 관행을 명확히 제한했으며, 이는 1929년 대폭락 전의 시장 투기에서 매우 효과적이고 위험한 것으로 입증되었기 때문이다. Greyscale과 그 변호사가 GBTC를 구축할 때, 그들은 이러한 형태를 선택했을 가능성이 높다(적어도 부분적으로는) 《40법》(1940년 투자 회사법)에 따라 등록하는 것을 피하기 위해서이다. GBTC와 같은 펀드는 MicroStrategy의 전체 도구 세트를 배치할 수 없는 것이 아니라, 미국 증권 거래 위원회(SEC)가 1920년대 투자 신탁의 과도한 행동과 그 결과를 반복하지 않도록 고안한 정책의 결과이다.

1920년대 신탁의 자본 구조는 오늘날의 MicroStrategy와 거의 구별할 수 없다: 두 경우 모두 증권을 발행한다—mNAV 프리미엄으로 발행된 주식, 채권, 전환 사채 및 우선주—다양한 위험(“레버리지 효과”) 선호와 수익 요구를 가진 투자자를 유치하기 위해. 예를 들어, MicroStrategy의 자금 조달 전략의 핵심인 전환 사채는 앨런이 그의 연구에서 기록한 1920년대 신탁의 상징이기도 하다:

신탁이 발행한 새로운 채권을 주식으로 전환하거나 미래의 특정 시점에 주식을 구매할 수 있는 전환권을 부여하여, 그것들은 수용 가능한 투기적 색채를 띠게 되며, 이러한 관행은 유행이 되었다.

1929년 경제 호황 기간 동안, 많은 투자 신탁의 비즈니스 모델은 자산 관리에 뿌리를 두기보다는 금융 연금술에 뿌리를 두고 있었다. 복잡한 자본 구조와 다층 레버리지는 단순히 수익을 높이는 수동적 자금 조달 도구가 아니라 기업의 핵심이었다. 그 목표는 끊임없이 투기적 증권 공급을 창출하여 결코 만족하지 않는 대중의 수요를 충족시키는 것이었다. 이러한 수요의 동력은 갈브레이스가 포착한 신념에서 비롯된다—즉 신탁이 구매하는 대상 주식이 이미 어떤 "희소 가치"를 획득했으며, 가장 인기 있는 주식은 시장에서 완전히 사라질 것이라는 신념이다.

그러나 대중이 구매하는 것은 단순히 희소 주식의 다각화된 투자 포트폴리오가 아니라, 신탁 자체의 금융 연금술 성과에 대한 베팅이다: 진정한 "제품"은 신탁 자체의 증권과 자산 순자산이다. 그것들은 마치 연금술 실험실처럼, 대중의 투기 수익에 대한 갈망을 무에서 유를 창출하는 새로운 증권으로 전환한다.

현명한 장기 부채

이러한 MicroStrategy와 유사한 전략은 1920년대의 신탁 관리자들이 우량 레버리지를 확보할 수 있게 했다: 장기 회사 채권(때로는 30년까지), 즉 즉시 청산해야 하는 마진 대출이나 "활성" 대출이 아닌 것이다. 이론적으로 이러한 연장된 기간은 신탁이 전체 비즈니스 주기 동안 레버리지를 유지할 수 있게 하며, 즉각적인 재융자 압박에 직면하지 않게 한다. 상대적으로 낮은 수익률은 투자자들의 일반적인 자만심과 체계적인 위험의 잘못된 가격 책정을 반영한다.

린 알든(Lyn Alden)은 현대 비트코인 재무 회사에 대해서도 유사한 관찰을 했다:

헤지 펀드 및 대부분의 다른 유형의 자본과 비교할 때, 상장 회사는 더 나은 레버리지를 확보할 수 있다. 구체적으로, 그들은 수년 동안의 만기를 가진 회사 채권을 발행할 수 있는 능력을 가지고 있다. 만약 그들이 비트코인을 보유하고 있고, 가격이 하락한다면, 그들은 조기에 매각할 필요가 없다. 이는 그들이 마진 대출에 의존하는 실체보다 시장 변동성에 더 잘 견딜 수 있게 한다. 비록 여전히 일부 하락 시나리오가 회사를 청산하도록 강요할 수 있지만, 이러한 시나리오는 약세장 이 더 오랜 기간 지속되도록 하여 발생할 가능성이 낮다.

장기 부채와 반사성

린의 위 분석—모든 회사에 대해 정확하지만—이 "더 안전한" 레버리지 구조가 급증할 때 발생할 수 있는 체계적인 위험을 간과한다. 30년 만기 장기 모기지가 2008년 금융 위기를 막지 못했던 것처럼, 어떤 장기 부채도 본질적으로 체계적인 위험을 제거할 수 없으며, 오히려 위험을 악화시킬 수 있다.

1920년대 말의 호황 기간 동안, 금융 연금술은 오늘날 비트코인 재무 회사가 혜택을 보는 것과 동일한 자기 실현 예언을 통해 수익을 확대했다: 자산 가격 상승과 mNAV 프리미엄은 더 높은 레버리지와 "레버리지 효과"를 가져오고, 이는 다시 자산 가격을 더욱 높인다. 그러나 이러한 반사적 순환은 시스템을 본질적으로 불안정하게 만든다. 우리가 보았듯이, 이러한 복잡한 자본 구조는 단순한 수동적 자금 조달 도구가 아니다—그들은 거품의 놀라운 팽창과 그 후의 붕괴를 촉진하는 데 필수적인 역할을 한다.

마치 몇 년의 평온한 폭풍 시즌 후에 저렴한 허리케인 보험이 건축 열풍을 자극하는 것처럼, 황소장 중 정기적으로 만기가 도래하는 부채는 안전해 보이지만, 사람들에게 레버리지를 높이도록 유도하여 더 큰 포지션과 자산 인플레이션을 만들어내고, 결국 하락 변동성을 확대하게 된다. 새롭게 발견된 "감당할 수 있는" 강제 청산 보호 조치는 해변 지역의 모험 행위를 놀라운 확장으로 이끌었다—불가피한 허리케인이 다가올 때까지, 보험 시장 자체가 붕괴된다. 수백 개의 회사가 동일한 자본 구조와 비즈니스 모델을 채택하여 "단방향 베팅" 투기를 할 때, 개별적으로는 신중한 것으로 보이는 행동이 집단적으로 불안정한 요소로 변할 수 있다. 금융 "진보"에서, 용량이 성공을 결정한다.

경로 의존성과 피라미드 사기

2005-2006년 동안 일부 극단적인 모기지가 최초의 지불 시점에서 채무 불이행될 운명이 거의 정해져 있었던 것처럼, 1920년대 거품이 끝나갈 무렵, 많은 투자 신탁은 처음부터 사실상 피라미드 사기의 변형이었다—새로운 자금 유입이나 가격 상승에 의존하여 의무를 이행하는 것이다—다양한 배당 주식과 이자 지급 채권 포트폴리오를 보유하고 있었음에도 불구하고:

일부 회사는…… 자본이 너무 많아 보유한 증권의 수익으로 우선주 배당금을 지급할 수 없었고, 거의 전적으로 수익의 희망에 의존할 수밖에 없었다.

이것은 불안정한 의존 관계를 초래했다: 채권 보유자와 우선주 주주에게 수익을 지급하기 위해, 신탁은 신규 주식을 발행하거나(mNAV 프리미엄에 의존) 미래의 투자 포트폴리오 가치 상승을 기대해야 했다. 이 두 가지 메커니즘은 서로 얽혀 있다: 포트폴리오 수익은 mNAV 프리미엄을 상승시키고, 이는 다시 더 많은 주식 발행을 촉진하여 포트폴리오의 추가 확장을 위한 자금을 제공한다.

본질적으로 그들은 새로운 투자자의 자금이나 미래의 가격 상승을 이용하여 기존 부채를 상환하는 것이다—이는 전형적인 피라미드 사기 구조이다—이로 인해 그들은 새로운 자본이 고갈되고 포트폴리오 수익이 증발할 때 시장 침체의 영향을 쉽게 받을 수 있으며, 그들의 mNAV 프리미엄은 자기 강화의 나선 속에서 붕괴된다.

현재 비트코인 재무 회사는 현금 흐름이 없기 때문에, 투자자로부터 자금을 모아 부채를 상환하는 유사한 전략을 따르는 경향이 있다:

1920년대의 신탁과 유사하게, 이러한 피라미드식 전략은 비트코인이 상승하고 회사가 자산 순자산(mNAV)을 유지하며 자본 시장이 이를 개방적으로 유지하는 경우에 효과적으로 작동한다. 그러나 만약 이러한 모든 조건이 오랜 시간 동안 동시에 악화된다면—아마도 과도하게 확장된 레버리지 비트코인 재무 회사 자체로 인해—이들 회사는 1920년대 신탁이 파괴적인 타격을 입었을 때와 동일한 구조적 취약성에 직면하게 될 것이다.

실제로 1920년대의 투자 신탁과 오늘날의 비트코인 재무 회사 간의 주요 차이점 중 하나는 그들이 실제로 보유하고 있는 자산이다. 이러한 신탁은(겉보기에는) 다양한 투자 포트폴리오를 보유하고 있으며, 배당 주식과 이자 지급 채권이 포함되어 있어 이들로부터 발생하는 현금 흐름이 우선주와 채권의 상환을 위한 자금을 제공한다—최소한 대공황 기간 동안, 보편적인 신용 거품으로 인해 이들 간에 연관성이 존재했다.

"하이퍼 비트코인화(hyperbitcoinization)"와 "비트코인 은행"이 미래에 이러한 패턴을 변화시킬 기회를 가질 수 있지만, 비트코인은 현재 현금 흐름을 생성하지 않으며, 배당금을 지급하지도 않고, 이자를 발생시키지 않는다. 이는 구조적 취약성을 초래하며, 1920년대의 신탁은 여러 결함이 있었음에도 불구하고 이러한 취약성에 직면한 적이 없었다. 비트코인 재무 회사는 1920년대 신탁의 수익원조차 부족하여 이러한 피라미드 동역학의 영향을 더 많이 받는다. 비트코인이 10배 상승하는 장기 황소장 배경에서도, 그들의 생존 가능성은 경로에 따라 달라지며, 지속적인 상승, 신용 경로 및 투자자의 열정에 의존한다. 이 연쇄를 끊는 것—아마도 레버리지 비트코인 재무 회사 자체의 과도한 포화로 인해—결국 구조적 붕괴를 초래할 것이며, 우리는 이 시리즈의 곧 출시될 제4부에서 이를 논의할 것이다.

신탁 붕괴와 1929년 금융 대폭락

유명한 예일 대학교 경제학자 어빙 피셔(Irving Fisher)는 1929년 주식 시장 붕괴 직전에 주가가 "영구적으로 높은 수준을 유지할 것"이라고 말했다. 피셔의 이 발언은 시장이 정점에 도달할 때 종종 나타나는 그런 쾌활한 자신감을 반영한다. 가장 열정적인 비트코인 강세론자조차도, 적어도 단기적으로는 유사한 일반적인 진술에 경계를 가져야 한다:

피셔의 "높은 수준"에 대한 유명한 발언은 오늘날 널리 알려져 있지만, 그 배경은 더 깊은 이야기를 드러낸다. 그는 실제로 투자 신탁을 옹호하며, 그것들이 주식 평가의 중요한 지지대라고 주장했다. 마치 오늘날 비트코인 지지자들이 비트코인 재무 회사의 내재된 수요를 언급하는 것처럼. 당시 뉴욕 타임즈는 다음과 같이 보도했다:

피셔 교수는 투자 신탁에 대한 주제로 연설하며, 최근 투자 신탁에 대한 공격에 대해 방어했다. 이러한 공격은 투자 신탁이 현재의 많은 문제에 책임이 있다고 비난했다.

피셔는 신탁이 주식이 채권보다 우수하다는 인식을 일깨우고, 투자자에게 주식 노출을 얻을 수 있는 더 우수한 구조를 제공하고 있다고 주장했다—마치 비트코인 자금 옹호자들이 오늘날 MicroStrategy가 비트코인을 직접 보유하는 것보다 더 큰 "레버리지 효과"를 제공한다고 주장하는 것처럼, 비트코인이 법정 화폐, 주식, 채권 및 부동산과 같은 전통 금융 자산보다 더 우수하다고 주장하는 것처럼:

나는 투자 신탁의 원칙이 합리적이라고 생각하며, 대중이 이에 참여하는 것도 합리적이라고 생각하지만, 관리자의 품격과 명성을 충분히 고려해야 한다. 상당 부분, 투자 신탁 운동의 영향 덕분에 대중은 주식이 채권보다 더 매력적이라는 것을 점차 인식하게 되었다. 그리고 나는 전반적으로 투자 신탁의 운영이 주식 시장을 안정시키는 데 도움이 된다고 믿는다, 오히려 그 변동성을 악화시키지 않는다.

반사성은 양방향이다!

주식 시장의 붕괴는 단순한 가격 사건이 아니다—반사적 순환의 역전과 함께, 주식 시장의 호황을 이끌었던 동력이 자산 시장과 실물 경제의 침체를 확대했다. 어빙 피셔는 일주일 전까지 투자 신탁을 강력히 옹호하며, 주식 가치가 "영구적으로 높은 수준을 유지할 것"이라고 주장했지만, 이제는 이 붕괴의 주요 원인이 되었다:

**이제 분명한 것은, 투자 신탁은 한때 경제 고점을 지탱하는 기둥이자 붕괴를 방지하는 내