암호화 자산 회사의 레버리지 위험

在 그저께의 글에서, 나는 헝다의 채무 위험이 결국 회사 붕괴를 초래한 역사에 대해 공유했다. 일부 독자들은 이 역사와 현재 상장된 암호화폐 재무 회사들이 존재할 수 있는 유사한 위험을 연상했다.

이틀 전 비탈릭도 그의 트위터 댓글에서 이 위험을 언급했다. 이 위험은 정말로 주목할 만하며, 현재는 명백한 위험이 아니지만, 나는 이러한 회사들이 점점 더 공격적인 운영을 하면서 미래에 이 위험을 초래할까 걱정이 된다.

《가치 투자 고전 사례 - 중국 헝다》라는 이 책은 당시 저자가 헝다에 대해 확고한 긍정적인 시각을 가지고 있음을 증명하기 위해 출판되었다.

이러한 "확고함"을 증명하기 위해, 저자는 당시 시장에 있는 여러 투자은행과 기관들이 헝다의 각 단계에서의 채무 위험을 상세히 나열했고, 이를 통해 여전히 헝다에 대한 긍정적인 시각을 주장했다.

오늘 나는 이 책을 보면서 결론이 아닌, 책에 나열된 일련의 위험에 주목했다. 이 위험들은 오히려 더 많은 참고 가치가 있는 역사적 단서들이다.

모든 이 위험을 요약하면 다음과 같다:

헝다의 방식은 상장, 신주 발행, 영구채 발행, 자산 담보를 통해 자금을 조달하고, 최대한 지불 기한을 연장하며, 최대한 여러 번 분할 지불을 통해 지불을 지연시키는 것이다.

왜 이렇게 할까? 규모를 키우기 위해서다. 결과는? 그것은 채무 함정에 깊이 빠져들게 했다.

이 상황을 감추기 위해 헝다는 한편으로는 공격적으로 자금을 빌려 주식을 매입하고, 공격적으로 자금을 빌려 주가를 부양하여 투자자들의 신뢰를 안정시키려 했다. 다른 한편으로는 공격적으로 다각화를 추진하고, 공격적으로 회사 이미지를 구축하여 회사의 실력을 드러내려 했다.

이 일련의 행동은 마치 한 번씩 "공매도를 터뜨리고", 한 번씩 "비관론자에게 반격"을 가하며, 국내의 많은 투자은행, 증권사 및 투자자들을 매료시켰다.

반면 해외의 유명 투자은행(예: 골드만삭스)은 이러한 행동에 대해 매우 냉철하게 반응하며, 이들의 악화되는 채무와 현금 흐름을 주시하고 있었다.

이 역사를 되돌아보면, 이러한 기업의 표면을 뚫고 그 본질에 접근하는 방법은 사실 매우 간단하다:

바로 상식으로 판단하는 것이다.

어떤 상식인가?

그들이 하는 모든 일이 그들의 주업을 약화시키는가? 채무를 증가시키는가? 자유 현금 흐름을 감소시키는가? 기업 운영을 점점 더 긴장하게 만드는가? 외부 환경 변화에 대응하기 점점 더 어려워지게 만드는가?

다른 어떤 표면적인 것(높은 주가, 화려한 광고, 어디에나 있는 유명인 효과 등…)은 모두 일시적이며, 결정적인 역할을 하지 않는다.

우리는 동일한 기준으로 상장된 암호화폐 재무 회사들의 상황을 평가할 수 있다.

이들 회사는 현재 자금을 조달하여 암호화 자산을 구매하고 있다. 이들이 자금을 조달하는 방식은 현재 기본적으로 세 가지이다: 주식 발행, 전환사채 발행 또는 직접 채권 발행.

이 세 가지 자금 조달 방식 중에서, 주식 발행은 위험이 비교적 통제 가능하지만, 직접 채무는 매우 주의해야 할 위험이다.

왜냐하면 회사의 채무가 감당할 수 없게 되면, 이들은 반드시 보유하고 있는 암호화 자산을 매각하여 채무를 갚아야 하기 때문이다. 이러한 매각이 발생하면, 암호화 자산은 연쇄적인 폭발을 초래할 수 있다.

따라서 이들 회사에 위험이 있는지를 판단할 때, 나는 그들의 자유 현금 흐름이 기업 운영을 지탱할 수 있는지, 채무 위험을 감당할 수 있는지를 본다.

비트코인을 구매하는 회사의 경우, 비트코인은 이자를 발생시키지 않기 때문에 비트코인을 보유하는 이 부분의 사업은 현금 흐름을 생성하지 않는다. 이더리움을 구매하는 회사의 경우, 이더리움의 스테이킹은 현재 약 3% ~ 4%의 스테이킹 수익을 제공할 수 있으므로, 보유한 이더리움은 스테이킹을 통해 일부 현금 흐름을 생성할 수 있다.

이 두 종류의 회사를 비교해보면, 이더리움을 보유한 회사가 현금 흐름이 있어 위험이 더 적어 보인다. 하지만 나는 오히려 그 숨겨진 위험이 더 클 수 있다고 생각한다.

왜냐하면 이더리움의 가격은 스테이킹 수익에 레버리지 효과를 미치기 때문이다: 이더리움이 상승할 때, 보유자는 고정된 스테이킹 수익을 누리면서 "자산"의 가치 상승으로 인한 수익도 누린다.

이러한 효과는 조작자의 탐욕과 마비를 쉽게 유발할 수 있으며, 만약 조작자가 본분을 다하지 않고 매우 공격적이라면, 이는 매우 위험해진다.

마이크로스트래티지(MicroStrategy)는 현재 일정한 채무가 있으며, 확실히 일정한 위험이 있다. 하지만 현재 이더리움 재무 회사 중에서 더 경계해야 할 회사가 있다. 그 회사는 "5%의 이더리움을 보유하겠다"고 고백하며 큰 소리로 선언하고 있다.

이 목표를 보면서, 나는 둥융핑(Duan Yongping)의 한 말을 떠올렸다(대략적인 의미는):

"세계 500대 기업이 되겠다", "XXX의 매출을 달성하겠다"는 목표를 가진 회사는 피한다고.

왜냐하면 회사의 목표는 숫자가 아니라 고객을 서비스하는 것이고, 최종 소비자를 서비스하는 것이기 때문이다. "500대 기업이 되겠다", "