ETH 무대 장악: 상승장 하반기의 진정한 개막

저자: Proton Capital Research Team

2025년 3분기에 접어들면서 디지털 자산 시장은 중요한 전환점에 있습니다. 비트코인은 지난 주기에서 "위험 자산의 앵커" 역할을 했지만, 그 리더십은 점차 약화되고 있습니다. 우리는 이더리움이 비트코인을 대체하여 상승장 하반기의 주도 세력이 될 것이라고 확고히 판단합니다.

단기적으로 시장의 현재 조정은 계절적 요인과 거시적 불확실성의 결과일 뿐, 추세의 반전이 아닙니다. 연준이 중앙은행 연례 회의에서 완화적인 신호를 발신함에 따라 위험 자산에 대한 한정적인 지지가 제공되었습니다. 동시에 재무부의 1조 달러 규모의 자금 조달 계획과 낮은 수준의 오버나이트 역환매조건부채권 잔액은 달러 유동성이 여전히 일정한 압박을 받고 있음을 의미합니다. 이러한 "정책 완화와 유동성 긴축이 공존하는" 구도는 시장을 "중간 휴식" 단계로 이끌고 있습니다.

더욱 중요한 것은 하반기의 바통이 이더리움에게 넘어갔다는 것입니다. 자금 유입, 체인 상 자본 침체, 파생상품 시장 구조, 스테이블코인 입법 및 금융 상장 등 모든 신호가 점차 모이고 있습니다. 투자자에게 이는 단순한 자산 가격의 전환이 아니라 자본 논리와 제도적 혜택의 재가격 책정 과정입니다. 소액 투자자에게 이는 비트코인의 고속 성장기가 거의 지나갔음을 의미하며, 이더리움은 새로운 부의 축적 창구를 열고 있습니다. 기관 투자자에게 ETH는 단순한 암호화폐 자산이 아니라 스테이블코인, RWA 및 규제화된 금융 인프라의 핵심 기반이 되며, 적시에 ETH를 배치하는 것이 향후 몇 년간 성과의 차별화를 결정할 것입니다. 다시 말해, 이더리움의 부상은 전체 암호화 금융 구조의 재구성과 관련이 있습니다.

이러한 배경 속에서 우리는 중기 기준 가격 예측을 제시합니다: 2025년 말, BTC 목표 가격 130,000 달러, ETH 목표 가격 11,000 달러입니다.

중간 휴식 - 거시적 교란

최근 시장에서 일정 폭의 조정이 발생했으며, 이는 계절적 패턴에서 드문 일이 아닙니다. 여름은 일반적으로 거래 활발도의 저점 기간이며, 유럽과 미국의 주요 시장 거래자들은 휴가 상태에 있습니다. 여기에 거시적 정책의 불확실성이 더해져 전체 유동성이 상대적으로 부족해지며, 위험 선호도가 자연스럽게 조심스러워집니다. 이러한 배경 속에서 시장은 단기 뉴스에 대한 반응이 확대되어 가격 변동성이 심화되었습니다.

그림 1. BTC 계절적 성과 (출처: Coinglass)

거시적 관점에서 투자자들은 연준의 금리 인하 기대에 대한 흔들림이 최근 가격 변동의 핵심 동력이 되고 있습니다. 주목할 점은 8월 말 열린 중앙은행 연례 회의에서 의장 파월이 상대적으로 완화적인 신호를 발신하며, 연준이 경제 및 인플레이션 진행 상황을 평가한 후 점진적으로 더 완화적인 정책 자세로 전환할 수 있음을 암시했습니다. 이러한 발언은 어느 정도 시장의 통화 정책 과도한 긴축에 대한 우려를 완화하고 위험 자산에 대한 긍정적인 지지를 제공했습니다.

그러나 통화 정책의 완화적 전환과 대조적으로 재무부의 자금 조달 작업이 가져오는 유동성 압박이 있습니다. 미국 재무부의 3분기 자금 조달 계획에 따르면, 3분기 예상 자금 조달 규모는 1조 달러에 이를 것으로 보입니다. 만약 9월 말 TGA 잔액이 8500억 달러로 증가한다면(현재 5260억 달러), 시장은 대량의 신규 국채 발행을 흡수해야 할 것입니다. 동시에 "과잉 유동성 저수지"인 오버나이트 역환매조건부채권(ON RRP) 계좌 잔액은 400억 달러 이하의 역사적 저점으로 감소했습니다. 이러한 환경 속에서 재무부의 발행 자금 조달 효과는 연준의 정책 태도 전환이 가져오는 긍정적인 영향을 부분적으로 상쇄할 수 있으며, 달러 자금 시장에 단기적인 압박을 가할 수 있습니다.

그림 2. 미국 재무부 TGA 계좌 잔액 및 오버나이트 역환매조건부채권 계좌 잔액 (출처: FRED)

거시적 신호가 긍정적이고 부정적인 양면을 가지고 있지만, 우리는 이것이 오히려 상승장 중의 "중간 휴식"에 가깝고, 추세의 반전이 아니라는 확고한 판단을 가지고 있습니다. 첫째, 우리가 내부적으로 추적하는 장기 시장 지표에 따르면, BTC는 현재 역사적 정점에 해당하는 특성 신호를 갖추고 있지 않으며, 시장 구조는 주기적 정점에 도달하기까지 거리가 있습니다. 둘째, 연준의 전체 정책 경로는 여전히 완화적이며, 미국 경제의 "부드러운 착륙" 가능성이 높아지고 있어 위험 자산의 중장기 상승 추세를 유지하는 데 강력한 지지를 제공합니다. 다시 말해, 단기적인 거시적 교란이 변동성을 가져올 수 있지만, 상승장이 지속되는 근본 논리를 변화시키지는 않았습니다.

시장 구조 신호: BTC 퇴위, ETH 부상

BTC.D는 2025년 6월의 66%에서 현재 약 59%로 감소했습니다. 전통적인 4년 주기의 관점에서 볼 때, 이는 일반적으로 상승장이 하반기로 접어들 수 있음을 의미합니다. ETH는 바통을 이어받아 시장을 이끌 것이며, 2025년 7월에서 8월의 시장 전체 성과는 이러한 관점을 뒷받침하고 있습니다. 비록 이번 주 시장이 다소 하락했지만, 이는 단지 중간 휴식일 뿐이며, ETH는 짧은 조정 후 강세를 이어갈 것으로 예상됩니다.

그림 3. BTC.D 주간 차트 (출처: Tradingview)

ETH/BTC 비율은 주간 차트에서 60주 이동 평균선을 공식적으로 돌파하며 2022년 이후 비율 하락장이 종료되었음을 확인했습니다. 비율이 위치한 점에서 우리는 현재 역사적 평균으로 회귀하는 초기 단계에 있으며, 시장의 합의가 막 형성되고 있습니다. 최근 몇 달 동안 규제 정책, 보유 구조 및 자산 구조에서 큰 조정이 있었으며, 더 많은 실제 정책이 시행됨에 따라 ETH는 다음 단계로 진입할 것입니다: 가치 발견.

그림 4. ETH/BTC 주간 차트 (출처: Tradingview)

거래소 유동성 변화

거래소 데이터를 관찰하면 ETH의 공급 구조가 BTC와 유사한 변화를 겪고 있음을 알 수 있습니다. 지난 두 달 동안 ETH는 거래소의 재고가 지속적으로 역사적 최저치를 기록하며 매도 유동성이 빠르게 감소하고 있습니다. 이 과정은 BTC 상승장에서 발생했으며, 결국 공급 긴축과 가격의 가속 상승을 초래했습니다. 7월 1일 이후 기관 자금의 유입이 거래소 잔액 감소의 주요 동력이 되었습니다: BMNR을 대표로 하는 상장 기업의 재무부는 총 290만 개의 ETH(약 130억 달러)를 매입했습니다; ETF는 같은 기간 동안 222만 개의 ETH를 추가로 매입했습니다. 이는 기관의 매수세가 ETH의 시장 유동성 구조를 빠르게 변화시키고 있음을 나타냅니다. 더 많은 자금이 장기 잠금(기업 재무부, ETF, 스테이킹)으로 전환됨에 따라 유통량은 더욱 축소될 것이며, 이러한 공급 측의 긴축은 가격에 매우 중요한 영향을 미칠 것입니다.

그림 5. ETH 거래소 잔액 (출처: CryptoQuant)

기관 보유 구조: 증가 여지가 여전히 큼

현재 ETH의 전체 기관 침투율은 8.74%(ETF 보유 5.34% + 기업 재무부 3.40%)로, 여전히 BTC의 10.89%에 비해 상당히 낮습니다. 다시 말해, ETH의 기관 보유 비율이 BTC와 비슷해진다면, 시장에는 최소 260만 개의 ETH에 대한 수동적 증가 수요가 존재합니다. 이러한 차이는 ETH의 현재 기관화 수준이 여전히 초기 단계에 있음을 의미할 뿐만 아니라, 향후 상당한 추격 여지가 있음을 나타냅니다.

동시에 스테이킹형 ETF의 잠재적 출현과 401(k)와 같은 장기 자금의 유입 기대는 향후 기관 매수의 새로운 동력이 될 것입니다. ETH 자체의 스테이킹 메커니즘이 가져오는 공급 축소 효과와 결합하여, 기관 자금은 앞으로 ETH 생태계에서 주도적인 역할을 계속할 것으로 예상됩니다.

그림 6. BTC와 ETH의 기관 보유 비율

파생상품 시장: 레버리지와 유동성이 이동하고 있음

파생상품 시장의 구조적 변화도 ETH를 향해 명확히 지향하고 있습니다. Glassnode의 데이터에 따르면, ETH의 영구 계약 거래량이 최근 크게 증가했습니다. ETH의 영구 계약 거래량은 BTC의 주도적 위치에 대해 역사적 최고치를 기록하며 현재 67%에 달하고 있으며, 이는 또한 시장에서 알트코인에 대한 투기적 관심이 높아지고 있음을 나타냅니다. 또 다른 데이터인 영구 계약 미결제 약정은 ETH의 주도권이 빠르게 상승하고 있으며 BTC에 근접하고 있음을 보여줍니다. 현재 ETH의 미결제 약정 비율은 거의 45%에 달하며, 전체 시장에서 주요 알트코인(ETH, SOL, XRP 및 DOGE)의 미결제 계약 총액은 최근 602억 달러의 새로운 최고치를 기록하여 시장의 위험 선호도와 자금 흐름이 전면적으로 이동하고 있음을 보여줍니다. 이는 자금 배분 측면에서 ETH가 시장 위험 가격 책정 및 투기 활동의 핵심 대상이 되었음을 의미하며, BTC는 더 이상 "가치 앵커"의 역할을 하고 있습니다.

그림 7. BTC와 ETH 영구 계약 거래량 주도 비율 (출처: Glassnode)

체인 상 데이터: 실제 자본의 유입

체인 상 자본 침체의 관점에서 볼 때, ETH의 성과는 다른 주요 자산보다 우수합니다. 실현 시가총액(Realized Cap)은 체인 상 실제 자본 유입을 측정하는 중요한 지표로, 각 토큰을 마지막 체인 상 전송 시 가격으로 평가하여 총합한 것입니다. 8월 기준으로 ETH의 Realized Cap은 7월 이후 안정적이고 빠른 성장세를 유지하고 있으며, BTC 및 SOL 등의 자산은 횡보하거나 하락하는 모습을 보이고 있습니다. 이는 자본이 체인 상에서 침체되는 과정이 명확히 ETH로 기울어지고 있음을 나타냅니다. 이는 자금 유입 규모가 더 크다는 것을 의미할 뿐만 아니라, 이러한 자금이 "실제 비용"의 축적 형태로 나타나며, ETH가 투자자의 자산 배치에서 차지하는 위치가 체계적으로 상승하고 있음을 반영합니다.

그림 8. 주요 암호 자산의 실현 시가총액 (출처: Glassnode)

정책 및 서사: 제도적 혜택의 가속화

최근의 정책 및 서사 측면에서도 이더리움의 중장기 발전에 강력한 동력을 주입하고 있습니다. 미국은 2025년 7월에 최초의 스테이블코인에 대한 연방 입법 프레임워크인 《GENIUS Act》를 공식 통과시켰습니다. 이 법안은 준수 발행, 준비금 및 감사 요구 사항을 명확히 할 뿐만 아니라, 달러 연동 스테이블코인의 장기 발전을 위한 제도적 보장을 제공합니다. 규제 불확실성이 점차 해소되는 배경 속에서 시장 신뢰가 크게 향상되었습니다. 현재 스테이블코인 발행의 절반 이상이 이더리움 네트워크 위에서 이루어지고 있는 점을 고려할 때, 우리는 향후 스테이블코인의 총 시가총액이 1조 달러에 가까워질 것으로 예상하며, 이더리움이 가장 직접적인 수혜자가 될 것입니다.

동시에 이더리움 네트워크의 확장 진행도 이러한 서사에 현실적인 지지를 제공하고 있습니다. 2층 네트워크의 빠른 발전 덕분에 이더리움의 일일 거래량은 최근 새로운 최고치를 기록했으며, 가스 비용은 여전히 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 이는 네트워크가 고강도 사용 하에서도 확장 가능성을 보장하며, 향후 더 많은 응용 프로그램의 실현, 특히 금융 자산의 체인 상장 및 스테이블코인 결제의 대규모 사용을 위한 안정적인 운영 환경을 제공합니다.

그림 9. ETH 네트워크 일일 거래량 (출처: Etherscan)

정책 측면의 또 다른 촉매제는 2025년 8월 트럼프 정부가 발표한 "Project Crypto" 계획입니다. 이 계획의 목표는 현행 증권 법률을 체계적으로 수정하고 자본 시장을 점진적으로 체인 상 환경으로 이전하는 것입니다. 만약 이 계획이 실행된다면, 전통 금융과 암호 금융 간의 규제 장벽을 효과적으로 낮추어 미국이 전 세계적으로 암호 자산을 위한 자본 시장 인프라를 선도적으로 구축할 수 있게 됩니다. 이러한 제도적 혜택은 실제 세계 자산(RWA) 및 탈중앙화 금융(DeFi) 분야에 직접적인 이익을 줍니다. 사실, ETH 생태계의 주요 프로토콜인 AAVE, ETHENA 및 PENDLE의 최근 총 잠금량(TVL)은 가속 성장을 보이며 자금의 제도적 기대에 대한 긍정적인 피드백을 반영하고 있습니다.

더 장기적인 관점에서 볼 때, 향후 401k와 같은 연금 채널이 암호 자산에 배치된다면, ETH는 BTC 외에 유일하게 포함될 수 있는 핵심 자산이 될 가능성이 큽니다. 이는 제도와 자본의 이중 동력 아래 이더리움이 기술 및 생태적 측면에서 주도적인 위치를 유지할 뿐만 아니라, 글로벌 금융 시장에서 전략적 위치를 점차 확립하고 있음을 의미합니다.

결론

시장 구조, 자금 흐름, 체인 상 데이터 및 정책 환경을 종합적으로 고려할 때, 우리의 판단은 매우 명확합니다: 이더리움은 점차 비트코인을 대체하여 상승장 하반기의 핵심 자산이 되고 있습니다. 단기적인 변동성과 조정은 장기 추세를 변화시키지 않으며, 오히려 자금을 재배치할 수 있는 귀중한 기회를 제공합니다.

투자자 구조 측면에서 시장은 BTC의 단일 서사에서 ETH의 다원 생태로 전환되고 있으며, 이는 다음 단계의 부의 기회가 더 많은 이더리움에 집중될 것임을 의미합니다. 펀드에게는 ETH의 포지션을 적시에 구축하고 강화하는 것이 향후 몇 년간 업계 경쟁에서 상대적인 성과를 결정짓는 요소가 될 것이며, 이 단계에서 놓치면 동료들과의 명확한 격차가 벌어질 수 있습니다. ETH의 역할은 단순한 공공 블록체인을 넘어, 스테이블코인, RWA 및 규제화된 금융 시장과 깊이 결합된 핵심 인프라로 자리 잡고 있으며, 금융 시스템의 체인 상장 필연적인 방향을 대표하고 있습니다.

따라서 우리는 중기 기준 예측을 고수합니다: 2025년 말, BTC의 목표 가격은 130,000 달러이며, ETH/BTC 비율은 0.08로 추가 상승할 것이고, ETH의 목표 가격은 11,000 달러입니다. 이는 단순한 가격 숫자가 아니라 시장 구조의 변화와 제도적 혜택의 실현을 반영합니다. 자본이 지속적으로 유입되고, 유통 공급이 축소되며, 정책 환경이 더욱 명확해짐에 따라 ETH의 가치 재평가는 이제 막 시작되었으며, 하반기의 무대가 이미 마련되었고 ETH가 논란의 여지 없는 주인공이 될 것입니다.