10x Research：NAV 프리미엄 축소, 변동성 하락, 암호화폐 주식 기회가 왔나요?
원문 |10x Research
편집 | Odaily 별구日报（@OdailyChina）
번역자| 딩당（@XiaMiPP）
비트코인은 표면적으로 평온해 보이지만, 옵션 시장은 드물게 주목받는 신호를 방출하고 있다. 자금 흐름에 현저한 변화가 나타났고------거래자들은 지속적으로 변동성을 매도하고 있으며, 포지션 배치는 마치 "풍평랑"인 것처럼 보인다. 한편, 한때 수요를 주도했던 주요 구매자는 제한을 받고 있으며, 새로운 수혜자가 등장하기 시작했다.
순자산 가치(NAV) 압축, 스테이블코인 채택 가속화 및 유동성의 역풍이 올해 지금까지 나타나지 않았던 시장 환경을 조성하고 있다. 현재의 조정은 아마도 폭풍 전의 고요일 가능성이 높다. 문제는: 누가 다음 파동의 올바른 쪽에 설 것인가?
비트코인 내재 변동성(왼쪽 축)이 크게 하락(오른쪽 축)
핵심 관점
비트코인은 결코 지루하지 않으며, 시장 감정은 종종 순간적으로 변한다. 풍부한 데이터 차원은 암호화폐 시장을 연구 가치가 높게 만든다. 정보 우위의 확보 논리는 전통 시장과 유사하다. 다른 점은 암호화폐 시장의 데이터 대부분이 공개되어 있으며, 핵심은 적절한 채널(보통 전문 유료 버전)을 보유하고 있는지와 올바른 시간에 효율적으로 통합할 수 있는지에 달려 있다.
지난주 수요일 PPI가 예상보다 낮고, 목요일 CPI가 예상에 부합한 후, 비트코인과 이더리움 옵션은 현저한 강세 재가격 조정을 경험했다. 시장은 올해 세 번의 금리 인하 기대를 소화했다. 단기 내재 변동성이 크게 하락했으며, BTC는 9월 12일 만기 계약에서 6% 하락했고, ETH는 12% 하락했으며, 전체 만기 구조가 하향 조정되었다.
위험 역전(Risk Reversal) 지표도 상승했으며, 9월 하순에는 여전히 상대적으로 낮은 수준이지만, 그 폭은 예전만큼 뚜렷하지 않다. 흥미로운 점은 이더리움 2026년 Q2의 원거리 상승 기울기가 약화되었으며, 이는 거래자들이 장기적인 극단적 상승에 대한 낙관도가 감소했음을 나타낸다. 단기적인 비관적 기대는 거의 소화되었다.
비트코인 위험 역전(왼쪽 축) 재가격 조정 상승(오른쪽 축)------강세 신호
옵션과 자금 흐름
지난 주, BTC 옵션 거래는 주로 콜 옵션 매도로 주도되었으며, 총 명목 거래량의 27.3%를 차지했다; ETH는 풋 옵션 매도가 많아 32.2%를 차지했다. 시장은 분명히 변동성 매도자에 의해 주도되고 있으며, 내재 변동성을 낮추었지만, 효과적인 상승 레버리지 배치가 부족함을 강조하고 있다. 비록 ETH의 베타가 더 높지만, 거래자들은 상승보다는 하락 위험을 매도하는 것을 더 선호하며, BTC에서는 상승 여지가 제한적이라고 생각하는 경향이 있다.
MicroStrategy: NAV 압축의 제약
비트코인에서 가장 활발한 구매자 중 하나인------MicroStrategy는 순자산 가치(NAV) 압축에 제한받고 있다. 이는 여름 동안 변동성이 낮아질 때 이미 예상했던 바이다. 2025년 6월 이후, MSTR의 NAV 배수는 1.75배에서 1.24배로 하락했다.
우리는 6월에 NAV가 1.5배에 가까워질 때 회사가 비트코인을 재구매할 능력이 급격히 감소할 것이라고 지적했다: 자금 조달 능력이 제한되고, 소액 투자자의 프리미엄 수요도 포화 상태에 이른다. 여기서 강조할 점은, 우리는 NAV(시가총액에 해당)와 기업 가치를 포함한 mNAV(조금 더 높음)에 초점을 맞추고 있다.
MicroStrategy의 비트코인 구매량(왼쪽 축, 십억 달러) vs. 순자산 가치(오른쪽 축)
개별 우선주 발행을 제외하고, MicroStrategy는 이번 여름 거의 새로운 비트코인을 추가하지 않았다. 6월 1일 이후의 3개월 반 동안, 회사는 420억 달러를 모금했으며, 이는 2024년 11월 25일의 540억 달러 및 11월 18일의 460억 달러에 비해 훨씬 낮다. 과거의 자금 조달 "황금 시대"는 이미 지나갔다.
회사의 430억 달러의 총 자금 조달 중 199억 달러는 투자자가 지불한 프리미엄에서 나왔다------이 가치는 거의 증발해버렸다. 2배 NAV 배수로 구매한 많은 투자자들이 큰 타격을 입었다.
비트코인이 대체로 횡보하는 동안, MSTR의 NAV는 명백한 약세장에 접어들었다. 암호화폐 세계에서는 항상 한 구석이 약세장에 있는 것 같다. 만약 비트코인 변동성이 뚜렷하게 회복되지 않는다면, NAV 프리미엄을 재건하는 것은 극히 어려울 것이다. 한편, MSTR의 일일 거래량은 2024년 11월의 140억 달러 고점에서 35억 달러로 감소했으며, 최근에는 24억 달러에 가까워졌다.
높은 NAV 배수와 높은 변동성에 의존하여 소액 투자자에게서 가치를 추출하는 기업 모델이 무너지고 있다. 과거에는 높은 변동성이 소액 투자자뿐만 아니라 기관 투자자, 특히 전환사채 구매자도 끌어들였는데, 그 이유는 내재된 콜 옵션이 저평가되었기 때문이다. 이제 이 두 가지 장점이 사라지고, 투자자들이 대체 암호화폐 노출을 찾으면서 비트코인 "금고형" 회사가 주식 자금 조달을 통해 대규모로 비트코인을 축적하는 시대는 다시는 나타나기 어려울 것이다.
MSTR 주가는 400달러에서 326달러로 하락한 것은 놀라운 일이 아니며, 우리는 이전 여러 보고서에서 수정 위험을 경고했다. 현재 저항은 거의 완화되었고, NAV는 합리적인 수준으로 압축되었으며, MicroStrategy의 BTC에 대한 회귀 가치는 22% 낮아져 역사적 바닥 구간에 근접하고 있다. 기술 지표가 과매도 상태이며, 추가 하락 여지는 제한적이다, 비록 우리가 처음 설정한 300달러 목표와 비교하더라도.
MSTR vs. BTC 회귀 가치: 바닥에 근접
MSTR 가격 추세
Metaplanet: 가격이 매력적이다
우리는 6월에 Metaplanet에 대해 하락 전망을 가지고 있었으며, 이후 일본의 잠재적인 암호세금 정책 변화에 대한 우려로 여름에 66% 폭락하여 비트코인의 대체품으로서의 매력이 약화되었다.
그럼에도 불구하고, Metaplanet의 NAV 배수는 여전히 1.5배(6배에서 반토막)이며, 주가는 일중에 극심한 변동성을 보이고 있다. 소액 투자자 자금의 추진으로 인해 이 주식은 여전히 극도로 불안정하다. 그러나 시가총액은 우리가 하락 보고서를 발표했을 때의 596,000달러에서 173,000달러로 감소하여 점차 더 매력적으로 보인다.
Odaily 별구日报는 덧붙인다: 현재 Metaplanet은 연속 3일 거래량이 증가했지만, 가격은 추가적인 대폭 하락을 이루지 않았으며, 최근에는 바닥 구조가 나타날 것으로 기대된다.
MTPLF 가격 차트
Circle: 새로운 승자가 되다
이에 비해, 최근 우리가 더 선호하는 Circle은 주가가 고점에서 63% 하락했다. 우리는 이전에 주가가 100달러 근처로 하락하기를 기다리고 있었으며, 9월 9일 주가가 112달러로 하락할 때 매수 신호가 발생했다. 우리는 또한 이번 주의 인플레이션 데이터가 거시적 순풍을 가져올 것으로 예상하며, 비트코인이 압축 시장을 경험할 수 있다고 보았다.
9월 9일 보고서 발표 이후, Circle은 19.6% 상승했다. 그 이유는 연준의 금리 인하 기대가 유동성을 높이고 스테이블코인 채택을 가속화했기 때문이다. 우리는 "매수" 등급을 재확인하며, 목표가는 247달러이다. Circle은 Finastra와 협력하여 USDC를 글로벌 은행 시스템에 통합하고 있으며, 이는 채택 전망을 더욱 강화하고 있다.
우리는 이번 파동을 미리 포착하게 되어 기쁘며, 인플레이션 데이터가 거시적 감정을 역풍에서 순풍으로 전환할 것이라는 올바른 예측을 통해 Circle의 반등과 비트코인의 상승 시도를 촉진했다. 주목할 점은, Circle이 이번 조정에서 심지어 Coinbase보다 뒤처졌지만, 우리는 Circle이 더 매력적이며 보충 상승 여지가 크다고 생각한다.
Coinbase(왼쪽 축) vs. Circle(오른쪽 축)
Odaily 별구日报는 덧붙인다: Circle(CRCL) 주가는 현재 일일 차트에서 뚜렷한 거래량 돌파를 이루었으며, 단기적으로 상승 통로에 진입할 것으로 보인다.
CRCL 가격 차트
결론
비트코인의 횡보 뒤에는 자금 흐름과 포지션 배치의 깊은 변화가 진행되고 있으며, 이는 다음 상승의 전조가 될 수 있다. MicroStrategy의 제약과 Circle의 동력 확보로 인해 자본은 진정한 기회를 가진 대상으로 흐르고 있다. 대량의 변동성 매도는 내재 변동성을 낮추었지만, 시장에서 압축 상황이 발생하기 더 쉽게 만들었다------압축이 발생하면 상승은 비정상적으로 강렬할 것이다.
Circle의 반등은 유동성 순풍이 다시 돌아올 경우, 감정 전환의 속도가 상상을 초월할 수 있음을 보여준다. 대세가 몰아칠 때, 일부 자산은 다른 자산보다 더 빠르게 달릴 운명에 있다.
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