Coinbase："9월의 저주" 또는 실효, 암호 자산 주기가 성숙해지고 있다

2025-09-13 09:57:30

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Coinbase 최신 보고서가 비트코인 월간 동향 규칙을 밝혀냈습니다.

원문 저자：David Duong，Coinbase 글로벌 연구 책임자
원문 번역： Tim ， PANews

01 개요

우리는 탄력적인 유동성 환경, 유리한 거시 경제 조건 및 우호적인 규제 정책의 추진으로 인해 암호화폐 강세장이 2025년 4분기 초에도 여전히 발전할 여지가 있다고 생각합니다. 특히 비트코인이 기존의 거시적 호재로부터 직접적으로 이익을 얻을 수 있기 때문에 시장의 기대를 계속 초과할 것이라고 믿습니다. 즉, 에너지 가격이 급격히 변동하지 않는 한(또는 인플레이션 추세에 부정적인 영향을 미칠 수 있는 다른 요인), 현재 미국 통화 정책 경로를 방해할 직접적인 위험은 실제로 상당히 낮습니다. 동시에 암호화폐 재무의 기술적 수요는 암호화폐 시장에 강력한 지지를 계속 제공할 것입니다.

그러나 계절적 요인은 항상 암호화폐 시장에 그림자를 드리우고 있습니다. 역사적으로 2017년부터 2022년까지 비트코인과 달러의 가격은 9월에 연속적으로 하락했습니다. 이러한 추세는 많은 투자자들에게 계절적 요인이 암호화폐 성과에 상당한 영향을 미친다는 인식을 주었지만, 2023년과 2024년에는 이 가설이 성립하지 않았습니다. 사실, 우리의 연구는 샘플 크기가 너무 작고 결과 범위가 너무 넓기 때문에 이러한 계절적 지표의 통계적 유효성이 매우 제한적임을 보여줍니다.

암호화폐 시장의 더 두드러진 문제는 우리가 현재 암호화폐 재무 주기의 초기 단계에 있는지 아니면 후기 단계에 있는지입니다. 9월 10일 기준으로 공개된 암호화폐 재무는 100만 개 이상의 비트코인(1100억 달러 가치), 490만 개의 이더리움(213억 달러 가치) 및 890만 개의 솔라나(18억 달러 가치)를 보유하고 있으며, 후속 투자자들은 위험이 더 낮은 토큰을 겨냥하기 시작했습니다. 우리는 현재 주기 내의 PvP 단계에 있으며, 이 단계는 대형 암호화폐로 자금이 계속 유입될 것입니다. 그러나 동시에 이는 소형 암호화폐 재무 참여자들이 통합의 전조를 맞이할 가능성이 높다는 것을 의미합니다.

02 건설적인 전망 유지

올해 초, 우리는 암호화폐 시장이 2025년 상반기에 바닥을 찍고 2025년 하반기에 역사적인 최고치를 기록할 것이라고 생각했습니다. 이 관점은 당시 시장의 합의와는 달랐으며, 당시 시장 참여자들은 잠재적인 경제 침체에 대한 우려로 가격 상승을 의심하고 회복 주기에 혼란을 겪고 있었습니다. 그러나 우리는 이러한 관점이 잘못된 판단이라고 생각하며 우리의 거시 경제 전망을 고수합니다.

4분기로 접어들면서 우리는 암호화폐 시장에 대해 건설적인 전망을 유지하고 있으며, 강력한 유동성, 유리한 거시 경제 환경 및 고무적인 규제 진전을 통해 계속 지원받을 것으로 예상합니다. 통화 정책 측면에서 우리는 미국 연방준비제도가 9월 17일과 10월 29일 두 차례 금리를 인하할 것으로 예상하고 있으며, 이는 미국 노동 시장에서 이미 피로의 징후가 뚜렷하게 나타나고 있기 때문입니다. 우리는 이것이 국지적인 고점을 형성하지 않을 뿐만 아니라 오히려 장외 유휴 자금을 활성화할 것이라고 생각합니다. 사실, 우리는 8월에 금리 인하가 7.4조 달러의 통화 시장 펀드 내 상당 부분의 자금이 관망 상태에서 진입하도록 촉진할 수 있다고 지적한 바 있습니다.

그럼에도 불구하고 현재 인플레이션 경로에 중대한 변화가 발생한다면, 예를 들어 에너지 가격이 상승하는 경우, 이는 이 전망에 위험을 초래할 수 있습니다. (주: 우리는 관세의 실제 위험이 일부 의견에서 예상하는 수준보다 훨씬 낮다고 생각합니다.) 그러나 OPEC+ 산유국 동맹은 최근 다시 한 번 석유 생산량을 늘리기로 합의했으며, 전 세계 석유 수요는 둔화 조짐을 보이고 있습니다. 그러나 러시아에 대한 제재 강화 가능성은 유가를 끌어올릴 수 있습니다. 현재 우리는 유가가 경제를 스태그플레이션에 빠뜨리는 임계점을 넘지 않을 것으로 예상합니다.

03 암호화폐 재무의 이야기는 끝나지 않았고, 경쟁은 치열해지고 있다

우리는 암호화폐 재무의 기술적 수요가 암호화폐 시장에 지속적인 지원을 제공할 것으로 예상합니다. 사실, 암호화 자산 보유 현상은 중요한 분수령에 도달했습니다. 우리는 더 이상 지난 6-9개월 동안 나타난 초기 채택 단계에 있지 않으며, 이 추세가 곧 끝날 것이라고 생각하지 않습니다. 반대로, 우리는 소위 "PvP 단계"에 진입했으며, 이는 경쟁적인 단계로 성공은 점점 더 실행 능력, 차별화 및 타이밍에 달려 있으며 단순히 MicroStrategy의 전략을 모방하는 것에 그치지 않습니다.

실제로 초기 진입 기관인 MicroStrategy는 자산 순가치(NAV)에 대한 상당한 프리미엄의 이점을 누렸지만, 경쟁이 치열해지고 실행 위험 및 규제 제한이 자산 순가치 할인 현상을 초래했습니다. 우리는 초기 참여자들이 누렸던 희소성 프리미엄이 이미 사라졌다고 생각합니다. 그럼에도 불구하고 비트코인에 집중하는 암호화폐 재무는 현재 100만 개 이상의 BTC를 보유하고 있으며, 이는 해당 토큰의 유통 공급량의 약 5%에 해당합니다. 마찬가지로, 최고의 이더리움 암호화폐 재무는 약 490만 개의 ETH(213억 달러 가치)를 보유하고 있으며, 이는 ETH 총 유통 공급량의 4% 이상을 차지합니다.

8월에는 미국에 상장된 154개 회사가 2025년 암호화폐 구매를 위해 약 984억 달러를 모금했다는 보도가 있었으며, 이는 연초 상위 10개 회사가 모금한 336억 달러에 비해 크게 증가한 수치입니다(Architect Partners 데이터 기준). 다른 토큰에 대한 자본 투입도 증가하고 있으며, 특히 SOL 및 기타 알트코인에서 두드러집니다. (Forward Industries는 최근 Galaxy Digital, Jump Crypto 및 Multicoin Capital이 지원하는 SOL 암호화폐 재무를 위한 자금으로 16.5억 달러를 모금했습니다.)

암호화폐 재무의 급격한 성장은 점점 더 엄격한 검토를 초래하고 있습니다. 사실, 최근 보고서에 따르면 나스닥은 암호화폐 재무 개념 주식에 대한 규제를 강화하고 있으며, 특정 거래는 주주 승인을 받아야 하며 정보 공개를 강화할 것을 권장하고 있습니다. 그러나 나스닥은 이에 대해 특별히 새로운 규정을 발표하지 않았다고 명확히 밝혔습니다.

현재 우리는 암호화폐 재무 주기가 성숙해지고 있다고 생각하지만 초기 단계에도 후기 단계에도 속하지 않습니다. 우리의 관점에서 쉽게 돈을 벌고 장부 순가치 프리미엄을 보장받는 시대는 분명히 끝났으며, 이 PvP 단계에서는 가장 엄격한 규율과 전략적 위치가 가장 정확한 참여자만이 두드러질 수 있습니다. 우리는 암호화폐 시장이 전례 없는 자본 흐름의 혜택을 계속 받을 것으로 예상하며, 이러한 자금은 전통적인 투자 도구에서 암호화 분야로 이동하여 투자 수익을 향상시킬 것입니다.

04 계절적 위험을 감수할 것인가?

동시에 계절적 약세 문제는 암호화폐 시장 참여자들의 마음을 계속 사로잡고 있습니다. 2017년부터 2022년까지 비트코인 가격은 9월에 연속적으로 달러에 대해 하락했으며, 지난 10년 동안 해당 월의 평균 수익률은 -3%였습니다. 이는 많은 투자자들에게 "계절적 요인이 암호화폐 성과에 상당한 영향을 미치며, 9월은 종종 위험 자산을 보유하기에 불리한 시기"라는 인상을 남겼습니다. 그러나 이러한 인식에 따라 거래를 진행한다면, 2023년과 2024년 두 해 모두 반증될 것입니다.

실제로 우리는 월별 계절성이 비트코인에 특히 유용한 거래 신호가 아니라고 생각합니다. 스펙트럼 분석, 로지스틱 비율, 샘플 외 예측, 유사 실험 재배치 검증 또는 통제 변수 테스트 등 모든 결과는 동일한 정보를 전달합니다: 통계적 측면에서 월은 비트코인의 월별 로그 수익률의 방향을 예측하는 신뢰할 수 있는 지표가 아닙니다. (주: 우리는 로그 수익률을 기하학적 성장 또는 복합 성장을 측정하는 데 사용하며, 이는 장기 추세를 더 잘 반영하고 비트코인의 높은 변동성을 고려합니다.)

다음 테스트는 "달력 월"이 비트코인 로그 수익률의 월별 신호를 예측하는 데 신뢰할 수 없음을 발견했습니다:

윌슨 신뢰 구간: 그래프 3은 작은 샘플 불확실성을 고려했을 때, 어떤 월도 유의미한 계절적 예측 문턱을 넘지 못함을 보여줍니다. "상대적으로 높은" (2월/10월) 또는 "상대적으로 낮은" (8월/9월) 것으로 보이는 월의 오차선은 전체 평균과 겹치며 서로 간에도 교차하여 데이터 변동이 무작위 분산 현상에 해당함을 나타냅니다.

각 점은 해당 월에 BTC가 상승폭으로 마감된 비율을 나타냅니다; 수직선과 막대는 95% 윌슨 신뢰 구간을 나타내며, 이는 작은 샘플 데이터에 적합한 통계적 방법입니다. 각 월에는 약 12-13개의 데이터 포인트만 포함되어 있어 이 구간은 이러한 작은 샘플에 더 정확한 불확실성 임계값을 제공합니다.
점선은 전체 상승률의 평균값을 나타냅니다. 우리는 12개월의 데이터를 동시에 관찰하므로, 단일 월의 우연한 데이터가 규칙적인 변화로 잘못 해석되지 않도록 Holm 다중 검정 교정법을 사용합니다.

로지스틱 회귀 분석: 우리는 로지스틱 회귀 모델을 사용하여 특정 월이 기준 월(1월)보다 비트코인이 상승하거나 하락할 확률에 더 유리한지 검토했습니다. 그래프 4는 각 월의 오즈 비율이 대부분 1.0 근처에 집중되어 있으며, 더 중요한 것은 95% 신뢰 구간이 모두 1.0이라는 기준선을 넘는다는 것을 보여줍니다.

값이 1.0이면 "양의 로그 수익률을 얻을 확률이 1월과 동일하다"는 것을 의미하며, 1.0보다 크면 "확률이 더 높다", 1.0보다 작으면 "확률이 더 낮다"는 것을 의미합니다.
예를 들어, 비율 비가 1.5이면 "상승 월의 확률이 1월보다 약 50% 높다"는 것을 의미하고, 0.7이면 "약 30% 낮다"는 것을 의미합니다.

대부분의 신뢰 구간이 1.0 기준선을 넘었고, Holm 다중 검정 조정 후 어떤 월도 통계적으로 유의미하지 않음을 보여주므로, 우리는 "달력 월"이 비트코인 로그 수익률 방향을 예측하는 유효한 지표라고 단정할 수 없습니다.

샘플 외 예측: 각 단계에서 우리는 해당 월까지의 데이터만 사용하여 두 모델을 재추정합니다(초기에는 데이터 세트의 절반을 사용하여 훈련함).

기준 모델은 오직 절편만 포함된 로지스틱 모델로, 이는 지금까지의 양의 수익 월의 역사적 비율(즉, 기본 비율)과 동일한 일정한 확률을 예측합니다.
월별 모델은 월별 더미 변수를 포함한 로지스틱 회귀 모델로, 이는 역사적 월의 성과 특성을 기반으로 현재 달력 월에 상승 월이 발생할 확률을 예측합니다.

우리의 연구 결과는 그래프 5에 나타나 있으며, (1) x축은 양의 로그 수익 월의 예측 확률을 나타내고; (2) y축은 실제로 양의 수익을 실현한 월의 비율을 나타냅니다. 예측 값을 그릴 때, 완전히 보정된 모델의 데이터 포인트는 45도 선을 따라 분포해야 하며, 이는 모델이 "상승 월"의 확률을 50%로 예측할 때 실제로 50%의 월이 상승해야 함을 의미합니다.

월별 모델은 상당한 편차를 보였습니다. 예를 들어:

상승 확률이 약 27%일 때 실제 빈도는 약 50%에 달했습니다(너무 비관적); 약 45-60%의 예측은 대략적으로 정확했습니다.
높은 수치 구간에서는 과도한 확신 현상이 나타났습니다. 예를 들어, 예측 값이 약 75%일 때 실제 발생률은 약 70%였고, 극단적인 구간에서는 예측 값이 약 85%에 달했지만 실제 발생률은 0%였습니다.

반면, 항상 역사적 기본 확률(약 55-57%의 월별 상승 확률)을 예측 기준으로 사용하는 모델은 45도 선 근처에 예측 결과가 위치하며 거의 편차가 발생하지 않았습니다. 이는 비트코인의 월별 상승 확률이 시간 차원에서 상대적으로 안정적임을 나타냅니다. 간단히 말해, 이 결과는 달력 월이 외부 샘플 예측에서 거의 예측 능력이 없음을 보여줍니다.

유사 실험 재배치 검증: "월별 레이블"이 양의 로그 수익률의 차이를 판단하는 데 도움이 되는지 확인하기 위해, 우리는 월별 더미 변수를 포함한 간단한 로지스틱 모델을 적합시키고, 이러한 더미 변수가 무월 기준 모델보다 더 나은 적합성을 가지는지 판단하기 위해 그룹 내 연합 검정(표준 우도비 연합 검정)을 수행했습니다. 관측된 p 값은 0.15로, 이는 월별 요인이 실제로 무관하더라도 약 15%의 확률로 최소한 이와 같은 유의미한 패턴이 무작위로 발생할 수 있음을 의미합니다. 이후 우리는 월별 레이블을 수천 번 무작위로 재배치하고, 각 재배치 후 동일한 연합 검정을 다시 수행했습니다.

따라서 우리는 약 19%의 무작위 배치에서 생성된 p 값이 관측된 p 값과 같거나 더 작다는 것을 발견했습니다(그래프 6).

간단히 말해, 이 결과는 순수한 무작위성 조건에서 매우 일반적이며, "월별 신호가 존재하지 않는다"는 결론을 더욱 뒷받침합니다. 월별 레이블이 통계적 유효성을 가지려면 두 가지 조건을 충족해야 합니다: 실제 데이터의 연합 검정 결과 p 값이 0.05보다 작아야 하며, 무작위 치환으로 생성된 데이터에서 p 값이 해당 임계값보다 낮은 사례의 비율이 5%를 초과해서는 안 됩니다.

통제 변수: 현실적인 달력 표식을 추가한다고 해서 거래 가능한 한계 우위를 열 수 있는 것은 아니며, 오히려 일반적으로 상승 및 하락 신호 예측 효과를 더 나쁘게 만듭니다. 우리는 동일한 월별 더미 변수를 사용하여 "월별 상승 확률"을 재평가한 후, 두 가지 주요 사건의 현실적 통제 변수를 추가했습니다: 이러한 사건은 1) 비트코인 로그 수익률에 영향을 미칠 수 있으며, 2) 매년 특정 월에 고정되지 않고 발생하는 사건으로, 즉 음력 새해와 비트코인 반감기 시간 창(전후 두 달)입니다. 우리는 매년 서로 다른 달력 월에 발생하는 통제 변수만 사용하여 중복된 더미 변수가 모델 추정의 불안정을 초래하지 않도록 했습니다.

이번 테스트는 두 가지 일반적인 질문을 검증하는 것을 목표로 합니다: (i) 이른바 "월별 효과"가 실제로는 주기적 사건의 위장인지, 예를 들어 음력 새해 기간의 유동성 변화나 비트코인 반감기 효과; (ii) 원래의 월별 패턴이 미약하더라도 이러한 요인을 고려했을 때 예측 가치를 생성할 수 있는지 여부입니다. 우리는 데이터 세트의 절반을 훈련 세트로, 나머지 절반을 테스트 세트로 사용하고, Br i er 점수를 사용하여 매월 확률 예측을 평가했습니다. 이 지표는 예측 확률과 실제 상승 및 하락 결과 간의 평균 분산(즉, 예측 값과 현실 간의 편차 정도)을 계산하여 예측 정확성을 평가합니다.

그래프 7의 막대 그래프는 Brier 개선율과 단순 기준선의 비교 결과를 보여줍니다. 이 기준선은 훈련 창 내의 역사적 상승 월 비율이라는 단일 수치만 사용합니다. 모든 막대 그래프는 0 값 선 아래에 위치하고 있으며, 이는 각 통제 변형의 성과가 일정한 확률 기준선보다 낮음을 의미합니다. 간단히 말해, 월별 레이블을 기반으로 추가적인 달력 표식을 도입하는 것은 오히려 잡음을 증가시킬 뿐입니다.

05 결론

계절적 요인이 시장에 미치는 영향은 투자자 마음속에 깊이 뿌리내리고 있으며, 이러한 집착은 심지어 자기 실현적 예언을 형성할 수 있습니다. 그러나 우리의 모델은 매월의 상승 및 하락 확률이 장기 역사 평균 수준과 기본적으로 일치한다고 가정할 경우, 그 성과가 모든 달력 주기를 기반으로 한 거래 전략을 초월할 것임을 보여줍니다. 이는 달력 패턴이 실제로 유효한 예측 정보를 포함하지 않으며, 비트코인 월별 동향 방향을 판단하는 데 사용할 수 없음을 충분히 설명합니다. 달력 월이 로그 수익률의 방향을 신뢰할 수 있게 예측할 수 없다면, 수익률의 크기를 예측할 가능성은 더욱 미미합니다. 이전 9월의 역사적 하락이나 이른바 비트코인 "상승 10월"의 전설은 통계적 측면에서 참고할 가치가 있을 수 있지만, 통계적 유효성 기준에 도달하지는 못했습니다.
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