Arthur Hayes 부채 해체, 재매입 및 통화 발행: 달러 유동성의 궁극적 순환

원문 제목：Hallelujah
원문 저자：Arthur Hayes, BitMEX 공동 창립자
원문 번역：비추 BitpushNews

서론：정치적 유인과 부채의 필연성

사토시를 찬양하며, 시간과 복리 법칙의 존재는 개인의 정체성과 무관하다.

정부는 지출을 하는 방법이 두 가지뿐이다: 저축(세금)을 사용하거나 부채를 발행하는 것이다. 정부에게 저축은 세금과 동일하다. 세금이 대중에게 환영받지 못하는 것은 잘 알려져 있지만, 돈을 쓰는 것은 인기가 있다. 따라서 평민과 귀족에게 복지를 제공할 때 정치인들은 부채를 발행하는 쪽을 선호한다. 정치인들은 항상 현재의 재선을 보장하기 위해 미래에 빚을 지는 경향이 있다. 왜냐하면 청구서가 만기가 되었을 때 그들은 자리에 없을 가능성이 높기 때문이다.

모든 정부가 관료의 유인 구조로 인해 복지를 제공하기 위해 세금을 인상하기보다는 부채를 발행하는 쪽으로 "하드 코딩"되어 있다면, 다음으로 중요한 질문은 미국 국채의 구매자들이 이러한 구매를 어떻게 자금 조달하는가이다? 그들은 자신의 저축/자본을 사용하고 있는가, 아니면 대출을 통해 자금을 조달하고 있는가?

이 질문들에 대한 답변은, 특히 "미국의 평화(Pax Americana)"라는 배경에서, 우리가 미래의 달러 통화 창출을 예측하는 데 매우 중요하다. 만약 미국 국채의 한계 구매자가 자금을 조달하여 구매를 완료한다면, 우리는 누가 그들에게 대출을 제공하는지를 관찰할 수 있다. 이러한 부채 자금 조달자의 정체를 알게 되면, 그들이 무에서 유를 창조하여 대출을 하는지, 아니면 자신의 자본을 사용하여 대출을 하는지를 확인할 수 있다. 모든 질문에 대한 답변 후, 만약 우리가 국채의 자금 조달자가 대출 과정에서 통화를 창출하고 있다는 것을 발견한다면, 우리는 다음과 같은 결론을 도출할 수 있다:

정부가 발행한 부채는 통화 공급을 증가시킬 것이다.

이 주장이 성립한다면, 우리는 자금 조달자가 발행할 수 있는 신용의 한계를 예측할 수 있다(한계가 존재한다고 가정할 때).

이 질문들이 중요한 이유는, 내 주장이 만약 정부의 차입이 대형 은행(TBTF Banks), 미국 재무부 및 의회 예산국이 예측한 대로 지속적으로 증가한다면, 연방준비제도의 자산 부채표도 증가할 것이라는 점이다. 만약 연방준비제도의 자산 부채표가 증가한다면, 이는 달러 유동성에 긍정적이며, 결국 비트코인과 다른 암호화폐의 가격을 끌어올릴 것이다.

이제 우리는 질문을 하나씩 답변하고 이 논리적 수수께끼를 평가할 것이다.

질문 세션

미국 대통령 트럼프는 세금 인하를 통해 적자를 자금 조달할 것인가?

아니오. 그는 최근 "붉은 진영"의 공화당원들과 함께 2017년의 세금 인하 정책을 연장했다.

미국 재무부는 연방 적자를 메우기 위해 돈을 빌리고 있으며, 앞으로도 계속 그렇게 할 것인가?

네.

다음은 대형 은행가와 미국 정부 기관의 추정치이다. 보시다시피, 그들이 예측한 적자 규모는 약 2조 달러이며, 이를 2조 달러의 차입으로 자금 조달하고 있다.

앞의 두 질문의 답이 "네"라면:

연간 연방 적자 = 연간 국채 발행액

이제 우리는 국채의 주요 구매자와 그들이 구매를 어떻게 자금 조달하는지 단계적으로 분석할 것이다.

부채를 삼키는 "쓰레기"

외국 중앙은행

"미국의 평화"가 러시아(핵 강국이자 세계 최대 상품 수출국)의 자금을 훔치고자 한다면, 미국 국채를 보유한 외국 투자자는 안전을 보장받을 수 없다. 외국 중앙은행의 준비금 관리자는 압수(expropriation)의 위험을 인식하고, 그들은 미국 국채보다 금을 구매하는 것을 선호한다. 따라서 2022년 2월 러시아가 우크라이나를 침공한 이후 금 가격은 실제로 급등하기 시작했다.

2. 미국 민간 부문

미국 노동통계국의 데이터에 따르면, 2024년 개인 저축률은 4.6%이다. 같은 해, 미국 연방 적자는 GDP의 6%를 차지한다. 적자 규모가 저축률보다 크기 때문에 민간 부문은 국채의 한계 구매자가 될 수 없다.

3. 상업 은행

4대 주요 통화 중심 상업 은행들이 미국 국채를 대량으로 구매하고 있는가? 답은 아니다.

2025 회계연도에 이 4대 통화 중심 은행들은 약 3000억 달러의 미국 국채를 구매했다. 같은 회계연도에 재무부는 1.992조 달러의 국채를 발행했다. 이 구매자들은 확실히 미국 국채의 중요한 구매자이지만, 그들은 마지막 한계 구매자가 아니다.

4. 상대 가치(RV) 헤지 펀드

RV 펀드는 국채의 한계 구매자이며, 이는 연방준비제도의 최근 문서에서 인정되었다.

우리의 발견은 케이맨 제도의 헤지 펀드가 미국 국채와 채권의 한계 외국 구매자로 점점 더 부각되고 있다는 것을 보여준다. 그림 5에서 보듯이, 2022년 1월부터 2024년 12월까지의 기간 동안------이 기간 동안 연방준비제도는 만기 국채를 포트폴리오에서 줄여 자산 부채표를 축소했다------케이맨 제도의 헤지 펀드는 1.2조 달러의 국채를 순 구매했다. 이 구매가 모두 국채와 채권으로 구성되었다고 가정하면, 이들은 국채와 채권의 순 발행량의 37%를 흡수했으며, 이는 다른 모든 외국 투자자의 구매량의 총합과 거의 같다.

RV 펀드의 거래 방식:

• · 현물 국채 구매
• · 해당 국채 선물 계약 매도

Joseph Wang이 제공한 차트에 감사드립니다. SOFR 거래량은 RV 펀드의 국채 시장 참여 규모를 측정하는 대리 지표이다. 보시다시피, 부채 부담의 증가는 SOFR 거래량의 증가와 일치한다. 이는 RV 펀드가 국채의 한계 구매자임을 나타낸다.

RV 펀드는 이러한 거래를 통해 두 가지 도구 간의 미세한 가격 차이를 얻기 위해 거래를 한다. 이 가격 차이는 극히 작기 때문에(기준점으로 측정; 1 기준점 = 0.01%) 수익을 얻는 유일한 방법은 국채 구매를 위한 자금을 조달하는 것이다.

이것은 이 글의 가장 중요한 부분으로 안내한다: RV 펀드는 국채 구매를 어떻게 자금 조달하는가?

제4부: 환매 시장, 은밀한 양적 완화 및 달러 창출

RV 펀드는 환매 계약(repo)을 통해 국채 구매를 자금 조달한다. 원활한 거래에서 RV 펀드는 구매한 국채를 담보로 하여 하룻밤 현금을 빌리고, 이 빌린 현금으로 국채 결제를 완료한다. 현금이 풍부할 경우, 환매 금리는 연방준비제도의 연방 기금 금리 상한선보다 낮거나 정확히 그 수준에서 거래된다. 왜 그럴까?

연방준비제도가 단기 금리를 조작하는 방법

연방준비제도에는 두 가지 정책 금리가 있다: 연방 기금 금리의 상한(Upper Fed Funds)과 하한(Lower Fed Funds); 현재 각각 4.00%와 3.75%이다. 실제 단기 금리(SOFR, 즉 담보 하룻밤 자금 조달 금리)를 이 범위 내에서 강제로 유지하기 위해 연방준비제도는 다음과 같은 도구를 사용한다(금리가 낮은 것부터 높은 것 순으로):

• · 하룻밤 역환매 도구(RRP): 머니 마켓 펀드(MMF)와 상업 은행이 이곳에 현금을 하룻밤 예치하여 연방준비제도가 지급하는 이자를 얻는다. 보상 금리: 연방 기금 금리 하한.
• · 준비금 잔액 이자 지급(IORB): 상업 은행이 연방준비제도에 예치한 초과 준비금에 대해 이자를 지급받는다. 보상 금리: 상한과 하한 사이.
• · 상설 환매 도구(SRF): 현금이 부족할 때, 상업 은행 및 기타 금융 기관이 적격 증권(주로 미국 국채)을 담보로 하여 연방준비제도로부터 현금을 받을 수 있도록 허용한다. 본질적으로, 연방준비제도는 돈을 인쇄하고 담보 증권을 교환한다. 보상 금리: 연방 기금 금리 상한.

세 가지 관계:

연방 기금 금리 하한 = RRP < IORB < SRF = 연방 기금 금리 상한

SOFR(담보 하룻밤 자금 조달 금리)은 연방준비제도의 목표 금리로, 여러 환매 거래의 종합 금리를 나타낸다. 만약 SOFR 거래 가격이 연방 기금 금리 상한을 초과한다면, 이는 시스템의 현금이 부족하다는 것을 의미하며, 이는 큰 문제를 일으킬 것이다. 현금이 부족해지면 SOFR은 급등하고, 고도로 레버리지된 법정 통화 금융 시스템은 작동을 멈출 것이다. 이는 한계 유동성 매매자가 예측 가능한 연방 기금 금리 근처에서 부채를 롤오버할 수 없다면, 그들은 막대한 손실을 입고 시스템에 유동성을 제공하는 것을 중단할 것이기 때문이다. 아무도 미국 국채를 구매하지 않을 것이며, 그들은 저렴한 레버리지를 얻을 수 없기 때문에 미국 정부는 감당할 수 있는 비용으로 자금을 조달할 수 없게 된다.

한계 현금 제공자의 퇴출

무엇이 SOFR 거래 가격을 상한선 이상으로 만드는가? 우리는 환매 시장의 한계 현금 제공자, 즉 머니 마켓 펀드(MMF)와 상업 은행을 살펴봐야 한다.

• · 머니 마켓 펀드(MMF)의 퇴출: MMF의 목표는 최소한의 신용 위험으로 단기 이자를 얻는 것이다. 이전에는 MMF가 RRP에서 자금을 인출하고 환매 시장으로 전환했지만, 현재는 단기 국채(T-bills)의 수익률이 매우 매력적이기 때문에 MMF는 RRP에서 자금을 인출하여 미국 정부에 대출하고 있다. RRP 잔액은 제로가 되었고, MMF는 기본적으로 환매 시장의 현금 공급에서 퇴출했다.
• · 상업 은행의 제한: 은행은 IORB < SOFR이기 때문에 환매 시장에 준비금을 제공하고자 한다. 그러나 은행이 현금을 제공할 수 있는 능력은 그들의 준비금이 충분한지에 달려 있다. 연방준비제도가 2022년 초부터 양적 긴축(QT)을 시작한 이후, 은행의 준비금은 수조 달러가 줄어들었다. 자산 부채표 용량이 축소되면, 은행은 현금을 제공하기 위해 더 높은 금리를 요구할 수밖에 없다.

2022년 이후, MMF와 은행이라는 두 한계 현금 제공자는 환매 시장에 공급할 현금이 줄어들었다. 어느 시점에서 두 제공자 모두 연방 기금 금리 상한선 이하 또는 그에 가까운 금리로 현금을 제공할 의향이 없거나 능력이 없다.

동시에 현금에 대한 수요는 증가하고 있다. 이는 전 대통령 바이든과 현재의 트럼프가 계속해서 대규모 지출을 요구하며 더 많은 국채 발행을 요구하기 때문이다. 국채의 한계 구매자인 RV 펀드는 이러한 구매를 위해 환매 시장에서 자금을 조달해야 한다. 만약 그들이 연방 기금 금리 상한선 이하 또는 그에 근접한 금리로 일상적인 자금을 조달할 수 없다면, 그들은 미국 국채 구매를 중단할 것이고, 미국 정부는 감당할 수 있는 금리로 자금을 조달할 수 없게 될 것이다.

SRF의 활성화와 은밀한 양적 완화(Stealth QE)

2019년에 유사한 상황이 발생했기 때문에, 연방준비제도는 SRF(상설 환매 도구)를 설정했다. 수용 가능한 담보를 제공하기만 하면, 연방준비제도는 SRF 금리(즉, 연방 기금 금리 상한)로 무제한의 현금을 제공할 수 있다. 따라서 RV 펀드는 현금이 얼마나 부족하든 간에, 최악의 경우인 연방 기금 금리 상한에서 자금을 확보할 수 있다는 것을 확신할 수 있다.

만약 SRF 잔액이 0보다 크다면, 우리는 연방준비제도가 인쇄된 돈으로 정치인들이 발행한 수표를 현금화하고 있다는 것을 알 수 있다.

국채 발행액 = 달러 공급 증가액

위의 그림(상단 패널)은 (SOFR - 연방 기금 금리 상한)의 차이를 보여준다. 이 차이가 0에 가까워지거나 양수일 때, 현금이 매우 부족하다. 이러한 시기에 SRF(하단 패널, 십억 달러 단위)는 비중 있게 사용된다. SRF를 사용하면 차입자는 더 높고 덜 조작된 SOFR 금리를 지불하는 것을 피할 수 있다.

은밀한 양적 완화(Stealth QE): 연방준비제도는 시스템에 충분한 현금이 있도록 보장하는 두 가지 방법이 있다: 첫 번째는 은행 증권을 구매하여 은행 준비금을 창출하는 것이며, 이를 양적 완화(QE)라고 한다. 두 번째는 SRF를 통해 환매 시장에 자유롭게 자금을 대출하는 것이다.

QE는 이제 "더러운 말"이 되었으며, 대중은 일반적으로 이를 돈 인쇄 및 인플레이션과 연관짓는다. 인플레이션을 유발했다는 비난을 피하기 위해, 연방준비제도는 자신의 정책이 QE가 아니라고 주장하기 위해 노력할 것이다. 이는 SRF가 인쇄된 돈이 글로벌 금융 시스템으로 유입되는 주요 경로가 될 것이며, QE를 통해 더 많은 은행 준비금을 창출하는 것이 아닐 것임을 의미한다.

이는 단지 시간을 벌 수 있을 뿐이다. 그러나 궁극적으로 국채 발행의 기하급수적 확장은 SRF가 반복적으로 사용되도록 강요할 것이다. 재무장관 Buffalo Bill Bessent는 매년 2조 달러를 발행하여 정부를 지원해야 할 뿐만 아니라, 수조 달러를 발행하여 만기 부채를 롤오버해야 한다는 것을 기억하라.

은밀한 양적 완화가 곧 시작될 것이다. 정확한 시기는 모르지만, 현재의 통화 시장 상황이 지속된다면, 국채가 쌓여가고 마지막 대출자로서 SRF 잔액이 증가해야 한다. SRF 잔액이 증가함에 따라, 글로벌 법정 통화인 달러의 수량도 증가할 것이다. 이러한 현상은 비트코인의 상승장을 다시 불러일으킬 것이다.

제5부: 현재의 시장 정체와 기회

은밀한 QE가 시작되기 전에, 우리는 자본을 통제해야 한다. 시장은 계속해서 변동성이 클 것으로 예상되며, 특히 미국 정부의 셧다운이 끝나기 전까지는 더욱 그러할 것이다.

현재 재무부는 부채 경매를 통해 돈을 빌리고 있으며(달러 유동성 부정적), 아직 이 돈을 사용하지 않고 있다(달러 유동성 긍정적). 재무부 일반 계좌(TGA)의 잔액은 8500억 달러의 목표보다 약 1500억 달러 높으며, 이 추가 유동성은 정부가 재개된 후에야 시장에 풀릴 것이다. 이러한 유동성 흡입 효과는 현재 암호화 시장의 약세 원인 중 하나이다.

2021년 비트코인의 역사적 고점 4주년 기념일이 다가오고 있어, 많은 사람들이 이 시장의 약세와 피로감을 잘못 해석하여 매도할 것이다. 물론, 그들이 몇 주 전의 알트코인 붕괴에서 "청산"되지 않았다면 말이다.

하지만 이는 잘못된 판단이다. 달러 통화 시장의 운영 논리는 거짓말을 하지 않는다. 이 시장의 구석은 난해한 용어로 가려져 있지만, 이러한 용어를 "돈 인쇄" 또는 "통화 소각"으로 번역하면, 트렌드를 파악하는 것이 훨씬 쉬워진다.

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