거래 전략：xUSD 폭락의 원인 심층 분석

원문 제목: 10월 10일 레드 프라이데이: Stream xUSD 폭발의 근본 원인, 긴 버전
원문 저자: 거래 전략
원문 편집: 블록비츠

편집자 주: xUSD의 붕괴는 전체 DeFi 세계에 경종을 울렸습니다. 본문에서는 Stream Finance가 블랙박스 운영, 극단적인 레버리지 운영 및 청산 우선 순위 설계를 통해 DeFi의 핵심 정신을 위반한 방법을 깊이 분석하고, 업계가 더 엄격한 금고 기술 위험 점수 도입과 같은 조치를 통해 자본이 진정으로 책임감 있고 투명하며 건전한 프로젝트로 흐르도록 보장하는 방법을 탐구합니다.

허위 중립 전략

Stream xUSD는 DeFi 스테이블코인으로 가장한 "토큰화된 헤지 펀드"로, 그 전략을 "델타 중립"이라고 주장합니다. 그러나 최근 Stream은 일련의 의심스러운 작업 후 자산이 부족한 상황에 처했습니다.

지난 5년 동안 여러 프로젝트가 유사한 모델을 시도했습니다------소위 "중립 수익 전략"을 통해 수익을 창출하고 자사 토큰에 초기 유동성을 창출했습니다. 성공적인 사례로는 MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena 등이 있습니다.

이들 상대적으로 "더 진짜"인 DeFi 프로젝트와 달리, Stream은 전략 및 포지션 공개에서 심각한 투명성 부족을 보였습니다. 그들이 주장하는 5억 달러의 TVL 중 약 1.5억 달러만이 체인 상에서 추적 가능한 플랫폼(예: DeBank)에서 확인할 수 있었습니다. 이후 Stream은 실제로 일부 자금을 체인 외부의 자사 거래 전략에 투자했으며, 그 중 일부 운용자가 폭락하여 약 1억 달러의 손실을 초래했습니다.

@CCNDotComNews의 보도에 따르면, 이번 주 월요일 Balancer DEX가遭遇한 1.2억 달러 해킹 사건은 이번 Stream 붕괴와는 관련이 없습니다.

전해진 바에 따르면(확인할 수 없으나 Stream이 구체적인 정보를 공개하지 않았기 때문에), 일부 손실은 체인 외부의 "변동성 매도"(selling volatility) 전략과 관련이 있습니다.

양적 금융에서 "변동성 매도"(또는 숏 변동성, short volatility)는 시장 변동성이 감소하거나 안정적으로 유지될 때 수익을 얻는 거래 전략을 의미합니다. 그 논리는 기초 자산 가격 변동이 크지 않을 때 옵션 가치가 줄어들거나 제로가 되어, 매도자가 프리미엄을 수익으로 보유할 수 있다는 것입니다.

그러나 이러한 전략은 위험이 매우 높습니다------일단 시장에 극심한 변동성이 발생하면(즉, 변동성이 급등하면), 매도자는 막대한 손실에 직면할 수 있습니다. 이러한 위험은 종종 "증기 롤러 앞에서 동전을 줍는 것"으로 비유됩니다.

시스템적 붕괴

10월 10일(UTC+8 시간으로 10월 11일), 이른바 "레드 프라이데이"에 나는 극심한 변동성 급등을 경험했습니다.

이러한 시스템적 레버리지 위험은 사실 암호화폐 시장에서 이미 오랜 시간 축적되어 있었으며, 촉발점은 2025년 트럼프를 둘러싼 시장 열풍이었습니다. 트럼프가 10월 10일 금요일 오후 새로운 관세 정책을 발표했을 때, 모든 시장은 공황에 빠졌고, 공황 감정은 암호화폐 시장으로 빠르게 확산되었습니다.

공황 속에서, 먼저 공황에 빠진 자가 이익을 얻었습니다------그래서 모두가 현금화할 수 있는 자산을 매도하기 시작했고, 연쇄 청산이 발생했습니다.

이전의 장기 누적된 레버리지 위험이 시스템적 레버리지를 높은 수준으로 밀어올렸기 때문에, 영구 계약 시장의 깊이는 모든 레버리지 포지션의 원활한 청산을 지원할 수 없었습니다. 이러한 상황에서 자동 레버리지 축소(ADL) 메커니즘이 작동하여 일부 손실을 "사회화"하기 시작했고, 여전히 수익을 내고 있는 거래자에게 분담되었습니다.

이로 인해 이미 미친 시장 구조가 더욱 왜곡되었습니다.

이번 사건에서 발생한 변동성은 암호화폐 시장에서 10년 만의 대변동으로 불릴 수 있습니다. 유사한 폭락은 2016년 초 암호화폐 시대에도 발생했지만, 당시의 시장 데이터는 부족했습니다. 따라서 현재의 알고리즘 거래자들은 대부분 최근 몇 년의 "안정적인 변동성" 데이터를 기반으로 전략을 설계하고 있습니다.

우리는 이러한 극심한 변동성의 역사적 샘플이 부족하여, 단지 2배 정도의 경미한 레버리지 포지션조차도 이번 변동성에서 전면 폭락하게 되었습니다.

"레드 프라이데이" 이후, 가장 먼저 드러난 "시체"는 Stream이었습니다.

소위 "델타 중립 펀드"의 정의는: 이론적으로 돈을 잃을 수 없습니다.

돈을 잃었다면, 정의상 그것은 델타 중립이 아닙니다.

Stream은 항상 자신이 델타 중립 펀드라고 주장했지만, 실제로는 비투명하고 체인 외부의 자사 전략에 자금을 투자했습니다.

물론, 소위 "델타 중립"은 절대적인 흑백 경계가 아니지만, 사후적으로 많은 전문가들은 Stream의 전략 위험이 너무 높아 진정한 의미의 중립으로 간주될 수 없다고 생각합니다------왜냐하면 이러한 전략이 반작용을 일으킬 경우, 결과가 매우 심각하기 때문입니다. 그리고 사실이 그렇다는 것이 증명되었습니다.

Stream이 이러한 고위험 거래에서 원금을 잃었을 때, 즉시 자산이 부족한 상황에 빠졌습니다.

DeFi에서는 위험이 본래 정상입니다------돈을 조금 잃는 것은 무섭지 않습니다.

100%의 원금을 회수할 수 있다면, 10%의 조정을 겪더라도 치명적이지 않으며, 특히 연간 수익률이 15%에 이를 경우 더욱 그렇습니다.

그러나 Stream의 경우, 문제는: 그들이 위험 전략을 수행했을 뿐만 아니라, 또 다른 스테이블코인 프로토콜 Elixir를 통해 "순환 대출" 레버리지 작업을 수행하여 위험을 극대화했다는 것입니다.

혼란스러운 위험 노출

순환 대출은 DeFi 대출 시장에서의 레버리지 수익 채굴 전략 중 하나입니다. 이는 이미 예치된 담보를 담보로 하여 반복적으로 대출하는 것을 포함합니다------일반적으로 대출한 자산을 추가 담보로 사용하여 이자율, 유동성 채굴 보상 또는 기타 대출 프로토콜(예: Aave, Compound 또는 Euler)에서 제공하는 수익에 대한 노출을 확대합니다. 이는 추가 외부 자금 없이도 유효한 투입 자본을 두 배로 늘리는 "순환"을 형성하며, 본질적으로 사용자가 자신의 자금을 빌린 다음 다시 프로토콜에 빌려주는 것을 허용합니다.

Stream xUSD 지갑은 유통되는 xUSD의 60%를 보유하고 있으며, 모두 레버리지를 사용했습니다.

그들이 자사의 제품 자금을 혼합 사용했기 때문에, 우리는 그 중 얼마나 많은 자금이 순환 대출을 통해 자사 보증을 달성했는지 알 수 없습니다. 그러나 확실한 것은, 이 중 Plasma Euler에서의 9,500만 달러의 포지션이 포함되어 있다는 것입니다.

xUSD의 최대 위험 노출에는 다음이 포함됩니다:

mHYPE(유동성 완충 장치가 비어 있는 것처럼 보입니다).

RLP(투명성 페이지의 숫자가 지갑 데이터와 일치하지 않으며, 바이낸스에서 -2,500만 달러의 잔액이 표시됩니다).

xUSD의 위험 노출 설명

기타 주목할 만한 위험 노출은 다른 수익 코인에 투자된 것으로, 예를 들어 rUSD입니다. rUSD의 약 30%는 그 자체의 rUSD로 보증됩니다.

또한 deUSD가 있으며, 그 30%는 mF-ONE으로 보증됩니다.

mF-ONE의 대부분 자산은 체인 외부에 위치하며, 1,600만 달러의 "유동성 완충 장치"를 보유하고 있다고 주장하지만, 이 자금은 실제로 100% mTBILL에 예치되어 있습니다.

mTBILL은 약 1,500만 달러가 부족하지만, 10만 달러의 "유동성 완충 장치"만 있으며, 나머지 500만 달러는 BUIDL에 있습니다.

xUSD의 투명성 증명

더욱이, Elixir는 체인 외부 프로토콜에서 "청산 우선권"을 보유하고 있다고 주장합니다------즉, Stream이 결국 파산할 경우, Elixir는 원금을 우선적으로 회수할 수 있으며, Stream에 투자한 다른 DeFi 사용자들은 더 적은 돈을 회수하거나 심지어 아무것도 회수할 수 없습니다.

Elixir의 공식 성명

Stream의 운영이 극도로 불투명하고, 순환 레버리지 및 비공식 거래 전략의 존재로 인해, 우리는 실제로 일반 사용자의 구체적인 손실이 얼마나 되는지 알 수 없습니다. 현재 Stream xUSD 스테이블코인의 가격은 1달러당 0.6달러로 하락했습니다.

더욱 분노를 일으키는 것은, 이 모든 것이 투자자에게 사전에 고지되지 않았다는 것입니다. 많은 사용자들이 현재 Stream과 Elixir에 대해 분노하고 있습니다------돈을 잃었을 뿐만 아니라, 손실이 "사회화" 처리되어 월스트리트에서 온 부유한 사람들이 일찍이 현금화하여 이익을 보존한 사실을 발견했습니다.

이번 사건은 다른 대출 프로토콜 및 자산 관리자에게도 영향을 미쳤습니다:

"Euler에서 담보 대출을 하고 있다고 생각했던 모든 사람들은 실제로 대리인을 통해 무담보 대출을 하고 있었습니다."------ InfiniFi의 Rob

또한 Stream은 공개적이고 투명한 체인 상 데이터가 없으며, 포지션 및 손익 상황을 공개하지 않았기 때문에, 이번 사건 이후 사용자들은 그들이 사용자 이익을 팀 관리 또는 내부 용도로 유용했을 가능성을 의심하기 시작했습니다.

Stream xUSD의 스테이커는 프로젝트 측에서 자발적으로 제공한 "오라클" 데이터를 사용하여 수익을 계산하는데, 이 데이터는 제3자가 검증할 수 없으며, 계산이 정확하고 공정한지 확인할 방법이 없습니다.

해결 방안: 금고 기술 위험 점수

이 문제를 어떻게 해결할 수 있을까요?

Stream과 같은 사건은 사실 완전히 피할 수 있습니다------특히 DeFi와 같은 여전히 초기 단계에 있는 산업에서.

"높은 위험, 높은 수익"이라는 법칙은 항상 유효하지만, 이를 적용하기 위해서는 진정으로 위험을 이해해야 합니다.

모든 위험이 동등한 것은 아니며, 어떤 위험은 전혀 필요하지 않습니다.

사실, 시장에는 평판이 좋은 수익 집합, 대출 또는 "스테이블코인 형태로 존재하는 헤지 펀드" 유형의 프로토콜이 존재하며, 이들은 위험, 전략 및 포지션 공개에서 상대적으로 투명합니다.

Aave 창립자 @StaniKulechov는 DeFi 프로토콜의 "큐레이터" 메커니즘과 언제 과도한 위험 감수가 발생할지를 논의한 바 있습니다:

시장이 "좋은 금고"와 "나쁜 금고"를 더 명확하게 구분할 수 있도록, 거래 전략 팀은 최신 DeFi Vault 보고서에서 새로운 지표인 금고 기술 위험 점수(Vault Technical Risk Score)를 도입했습니다.

소위 "기술 위험"은 기술 실행 부주의로 인해 DeFi 금고에서 자금 손실이 발생할 가능성을 의미합니다.

금고 기술 위험 프레임워크는 DeFi 금고를 고위험 및 저위험 두 가지로 분류하는 직관적인 도구를 제공합니다.

금고 기술 위험 점수의 평가 차원 예시

이 점수 체계는 시장 위험(예: 거래 실수, 전파 위험 등)을 제거할 수는 없지만,

제3자가 이러한 위험을 독립적으로 평가하고 정량화할 수 있도록 보장하여, 사용자가 위험 노출에 대한 더 명확한 인식을 가질 수 있도록 합니다.

DeFi 사용자가 더 충분하고 투명한 정보를 얻을 수 있을 때, 자본은 자연스럽게 책임감 있고 규정을 준수하며 건전하게 운영되는 프로젝트로 흐를 것입니다.

이렇게 되면, Stream과 같은 사건은 미래에 더 적게 발생할 것입니다.

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