파괴는 Uniswap의 마지막 카드입니다

한 번 잠에서 깨어나니 UNI가 거의 40% 상승했고, 전체 DeFi 섹터가 함께 상승세를 보이고 있다.

상승의 이유는 Uniswap이 마지막 카드를 공개했기 때문이다. Uniswap 창립자 Hayden은 새로운 제안을 발표했으며, 핵심 내용은 오래된 주제인 "수수료 스위치"에 관한 것이다. 실제로 이 제안은 지난 2년 동안 7번이나 제기된 바 있으며, Uniswap 커뮤니티에게는 새로운 일이 아니다.

하지만 이번에는 다르다. 제안은 Hayden 본인이 직접 시작했으며, 수수료 스위치 외에도 토큰 소각, Labs와 Foundation 통합 등 일련의 조치를 포함하고 있다. 현재 일부 대규모 투자자들이 지지를 표명했으며, 예측 시장에서는 제안 통과 확률이 79%에 달한다.

2년 동안 7번 실패, 반복되는 "수수료 스위치"

수수료 스위치는 DeFi 분야에서 상당히 일반적인 메커니즘이다. Aave를 예로 들면, 2025년에 수수료 스위치를 성공적으로 활성화하여 "구매 + 배분" 모델을 통해 프로토콜 수익을 AAVE 토큰 재구매에 사용하여 가격을 180달러에서 231달러로 끌어올렸고, 연간 상승률은 75%에 달했다.

Aave 외에도 Ethena, Raydium, Curve, Usual 등의 프로토콜의 수수료 스위치도 상당한 성공을 거두어 전체 DeFi 산업에 지속 가능한 토큰 경제학의 사례를 제공했다.

이렇게 많은 성공 사례가 있음에도 불구하고, 왜 Uniswap에서는 통과되지 않는 것일까?

a16z가 입을 열었지만, Uniswap의 문제는 이제 시작이다

여기서 중요한 역할을 하는 것이 바로 a16z이다.

Uniswap 역사상 법정 인원이 일반적으로 낮은 상황에서, 보통 4000만 UNI 정도만 있으면 투표 기준을 충족할 수 있다. 그러나 이 벤처 캐피탈 거대 기업은 이전에 약 5500만 UNI 토큰을 통제하고 있어 투표 결과에 매우 직접적인 영향을 미쳤다.

그들은 관련 제안의 반대자였다.

가장 처음인 2022년 7월의 두 번의 온도 검사에서 그들은 기권을 선택했고, 포럼에서 몇 가지 우려를 표현했을 뿐이었다. 그러나 2022년 12월의 세 번째 제안에서 ETH-USDT, DAI-ETH 등의 풀에서 1/10 비율의 온체인 투표를 활성화할 준비를 할 때, a16z는 1500만 UNI의 투표권을 사용하여 명확한 반대 투표를 던졌다. 이 투표는 결국 45%의 지지율로 끝났지만, 법정 인원이 부족하여 실패했다. 포럼에서 a16z는 "우리는 법률 및 세무 요소를 고려하지 않은 제안을 지원할 수 없다"고 명확히 밝혔다. 이것이 그들이 공개적으로 반대한 첫 번째 경우였다.

그 이후 몇 번의 제안에서도 a16z는 이 입장을 고수했다. 2023년 5월과 6월, GFX Labs는 연속으로 두 개의 수수료 관련 제안을 내놓았고, 6월의 제안은 54%의 지지를 얻었지만, a16z가 던진 1500만 반대 투표의 영향으로 법정 인원 부족으로 다시 실패했다. 2024년 3월의 거버넌스 업그레이드 제안에서도 같은 시나리오가 반복되었다. 약 5500만 UNI가 지지했지만, a16z의 반대에 의해 실패했다. 가장 극적인 것은 2024년 5월부터 8월까지의 경우로, 제안자는 와이오밍주 DUNA 법인을 설립하여 법적 위험을 회피하려 했고, 투표는 8월 18일에 예정되어 있었으나 "익명의 이해관계자로부터의 새로운 문제"로 인해 무기한 연기되었다. 외부에서는 이 "익명의 이해관계자"가 a16z라고 일반적으로 생각하고 있다.

그렇다면 a16z는 무엇을 걱정하고 있는 것일까? 핵심 문제는 법적 위험에 있다.

그들은 수수료 스위치가 활성화되면 UNI 토큰이 증권으로 분류될 수 있다고 생각한다. 미국의 유명한 Howey 테스트 기준에 따르면, 투자자가 "타인의 노력으로부터 이익을 얻을 것이라는 합리적인 기대"를 가지고 있다면, 이 자산은 증권으로 간주될 수 있다. 수수료 스위치는 바로 이러한 기대를 만들어낸다. 즉, 프로토콜이 수익을 창출하고, 토큰 보유자가 수익을 공유하는 것은 전통적인 증권의 이익 분배 모델과 매우 유사하다. a16z의 파트너 Miles Jennings는 포럼 댓글에서 "법적 실체가 없는 DAO는 개인 책임 노출에 직면한다"고 직설적으로 말했다.

증권법 위험 외에도 세무 문제도 만만치 않다. 수수료가 프로토콜로 유입되면, 미국 국세청은 DAO에 기업세를 납부하라고 요구할 수 있으며, 초기 추정으로는 세금 보충액이 1000만 달러에 이를 수 있다. 문제는 DAO 자체가 탈중앙화된 조직이기 때문에 전통적인 기업처럼 법적 주체와 재무 구조가 없다는 것이다. 세금을 어떻게 납부할지, 누가 이 비용을 부담할지는 모두 미해결의 난제이다. 명확한 해결책이 없는 상황에서, 무턱대고 수수료 스위치를 활성화하면 모든 거버넌스 참여 토큰 보유자가 세무 위험에 노출될 수 있다.

현재까지 UNI는 a16z의 암호화폐 투자 포트폴리오에서 최대 단일 토큰 보유로, 약 6400만 UNI를 보유하고 있으며, 여전히 투표 결과에 단독으로 영향을 미칠 수 있는 능력을 가지고 있다.

하지만 우리가 아는 것은, 트럼프가 대통령으로 당선되고 SEC가 교체된 후, 암호화 산업이 안정적인 정치적 봄을 맞이하면서 Uniswap의 법적 위험이 줄어들었고, a16z의 태도가 점차 부드러워지고 있다는 것이다. 분명히 이것은 더 이상 문제가 아니며, 이번 제안이 통과될 가능성이 크게 높아졌다.

하지만 이것이 다른 갈등이 존재하지 않는다는 것을 의미하지는 않는다. Uniswap의 수수료 스위치 메커니즘은 여전히 몇 가지 논란이 있다.

물고기와 곰발바닥을 모두 가질 수는 없다

이 새로운 논란을 이해하기 위해서는 수수료 스위치가 구체적으로 어떻게 작동하는지 간단히 설명해야 한다.

기술적 구현 측면에서, 이번 제안은 수수료 구조를 세밀하게 조정했다. V2 프로토콜에서는 총 수수료가 0.3%로 유지되지만, 그 중 0.25%는 LP에게 배분되고, 0.05%는 프로토콜 소유가 된다. V3 프로토콜은 더욱 유연하여, 프로토콜 수수료가 LP 수수료의 4분의 1에서 6분의 1로 설정된다. 예를 들어, 0.01%의 유동성 풀에서는 프로토콜 수수료가 0.0025%로, 25%의 분배 비율에 해당하며; 0.3%의 풀에서는 프로토콜 수수료가 0.05%로, 비율은 약 17%에 해당한다.

이 수수료 구조에 따르면, Uniswap은 보수적으로 연간 1000만에서 4000만 달러의 수익을 가져올 수 있으며, 상승장 시나리오에서는 역사적 최고 거래량을 기반으로 이 숫자가 5000만에서 1.2억 달러에 이를 수 있다. 동시에, 제안은 즉시 1억 UNI 토큰을 소각하는 것을 포함하고 있으며, 이는 유통 공급량의 16%에 해당하고 지속적인 소각 메커니즘을 구축한다.

즉, 수수료 스위치를 통해 UNI는 "무가치한 거버넌스 토큰"에서 진정한 수익 자산으로 변모하게 된다.

이는 UNI 보유자에게는 분명히 좋은 소식이지만, 문제는 바로 여기에서 발생한다. 왜냐하면 "수수료 스위치"의 본질은 LP와 프로토콜 수익 간의 재분배이기 때문이다.

거래자가 지불하는 수수료 총액은 변하지 않지만, 원래 전부 LP에게 귀속되던 수익의 일부를 이제 프로토콜에 제공해야 한다. 결국, 프로토콜 수익이 증가하면 LP의 수익은 반드시 감소할 것이다.

물고기와 곰발바닥을 모두 가질 수는 없다. "LP를 원할 것인가, 아니면 프로토콜 수익을 원할 것인가?"라는 질문에서 Uniswap은 분명 후자를 선택했다.

커뮤니티는 "수수료 스위치"가 발효되면 Uniswap의 Base 체인에서 거래량의 절반이 하룻밤 사이에 사라질 것이라고 논의하고 있다.

이러한 재분배가 가져오는 잠재적 부정적 영향은 간과할 수 없다. 단기적으로 보면, LP의 수익은 10%에서 25%까지 감소할 것이며, 이는 프로토콜 수수료의 분배 비율에 따라 달라진다. 더 심각한 것은 모델 예측에 따르면, Uniswap에서 4%에서 15%의 유동성이 경쟁 플랫폼으로 이동할 수 있다는 것이다.

이러한 부정적 영향을 완화하기 위해 제안에서는 몇 가지 혁신적인 보상 조치를 제안했다. 예를 들어, PFDA 메커니즘을 통해 MEV를 내재화하면 LP에게 추가 수익을 제공할 수 있으며, 1만 달러의 거래당 0.06에서 0.26달러의 추가 수익을 가져올 수 있다. V4 버전의 Hooks 기능은 동적 수수료 조정을 지원하며, 집계기 훅은 새로운 수익원을 개척할 수 있다. 또한, 제안은 단계적으로 시행하는 전략을 채택하여, 먼저 핵심 유동성 풀에서 시범 운영하고, 실시간으로 영향을 모니터링하며 데이터를 기반으로 조정할 예정이다.

수수료 스위치의 딜레마

이러한 완화 조치에도 불구하고, LP들의 우려를 진정으로 해소하고 이 제안이 최종적으로 실현될 수 있을지는 시간이 필요할 것으로 보인다. 결국, Hayden이 직접 나섰다고 해도, 이 문제에서 Uniswap의 곤경을 구할 수 있을지는 불확실하다.

더 직접적인 위협은 시장 경쟁에서 오며, 특히 Base 체인에서 Aerodrome과의 정면 대결에서 나타난다.

Uniswap의 제안 이후, Aerodrome 개발팀 Dromos Labs의 CEO Alexander는 X에서 "Dromos Labs의 가장 중요한 날 전날, 우리의 가장 큰 경쟁자가 이렇게 중대한 실수를 저지를 줄은 몰랐다"고 비꼬았다.

Aerodrome이 Base 체인에서 Uniswap을 압도하고 있다

데이터에 따르면, 지난 30일 동안 Aerodrome의 거래량은 약 204.65억 달러로, Base 체인에서 56%의 시장 점유율을 차지하고 있다. 반면 Uniswap의 Base에서의 거래량은 약 120-150억 달러로, 시장 점유율은 40-44%에 불과하다. Aerodrome은 거래량에서 35-40% 앞서 있을 뿐만 아니라, TVL 측면에서도 4.73억 달러로 Uniswap의 3-4억 달러를 압도하고 있다.

차이의 근본 원인은 LP 수익률의 큰 차이에 있다. ETH-USDC 풀을 예로 들면, Uniswap V3의 연간 수익률은 약 12-15%로, 거래 수수료에서만 발생한다. 반면 Aerodrome은 AERO 토큰 인센티브를 통해 50-100% 또는 그 이상의 연간 수익률을 제공할 수 있으며, 이는 Uniswap의 3-7배에 해당한다. 지난 30일 동안 Aerodrome은 1235만 달러의 AERO 인센티브를 분배하며, veAERO 투표 메커니즘을 통해 유동성을 정확하게 유도했다. 반면 Uniswap은 주로 유기적 수수료에 의존하고, 가끔 특정 인센티브 계획을 출시하지만, 규모는 경쟁자에 비해 훨씬 작다.

커뮤니티에서 누군가가 지적했듯이, "Aerodrome이 Base 거래량에서 Uniswap을 압도할 수 있는 이유는 유동성 제공자가 각 1달러의 유동성에 대한 수익률만을 고려하기 때문이다. Aerodrome이 이 점에서 우위를 점하고 있다." 이 관찰은 날카롭다.

LP에게는 Uniswap의 브랜드 영향력 때문에 남아있지 않는다. 그들은 오직 수익률만을 본다. Base와 같은 신흥 L2에서 Aerodrome은 원주율 DEX로서, 특별히 최적화된 ve(3,3) 모델과 높은 토큰 인센티브를 통해 강력한 선발 우위를 구축하고 있다.

이러한 배경에서 Uniswap이 수수료 스위치를 활성화하고 LP 수익을 추가로 줄인다면, 유동성이 Aerodrome으로 이동하는 속도를 가속화할 수 있다. 모델 예측에 따르면, 수수료 스위치는 4-15%의 유동성 손실을 초래할 수 있으며, Base와 같은 경쟁이 치열한 전장에서 이 비율은 더 높을 수 있다. 유동성이 감소하면 거래 슬리피지가 증가하고 거래량도 감소하여 부정적인 나선형을 형성할 것이다.

새로운 제안이 Uniswap을 구할 수 있을까?

순수한 숫자 관점에서 볼 때, 수수료 스위치는 Uniswap에 상당한 수익을 가져올 수 있다. 커뮤니티 구성원 Wajahat Mughal의 상세한 계산에 따르면, V2와 V3 두 버전만으로도 상황이 상당히 긍정적이다.

V2 프로토콜은 2025년 초부터 현재까지 총 5.03억 달러의 수수료를 발생시켰으며, 이더리움 메인넷이 3.2억 달러를 기여했고, 최근 30일의 거래량은 500억 달러에 달한다. 1/6의 수수료 분배를 기준으로 할 경우, 이더리움 메인넷의 활동을 기반으로 2025년 프로토콜 수수료 수익은 5300만 달러에 이를 것으로 예상된다. V3 프로토콜의 성과는 더욱 강력하여, 연초부터 현재까지 총 수수료가 6.71억 달러에 달하며, 이더리움 메인넷이 3.81억 달러를 차지하고, 30일 거래량은 710억 달러에 달한다. 다양한 수수료 풀의 분배 비율을 고려할 때, V3는 연초부터 현재까지 약 6100만 달러의 프로토콜 수수료를 발생시켰을 것으로 보인다.

V2와 V3를 합산하면, 연초부터 현재까지의 프로토콜 수수료 수익은 약 1.14억 달러에 달할 것으로 예상되며, 이는 연말까지 6주가 남은 상황에서도 그렇다. 더 중요한 것은 이 숫자가 Uniswap의 전체 수익 잠재력에 미치지 못한다는 것이다. 이 계산에는 나머지 20%의 V3 풀, 이더리움 메인넷 외의 모든 체인의 수수료(특히 Base 체인, 이곳에서 발생하는 수수료는 이더리움 메인넷과 거의 동등하다), V4의 거래량, 프로토콜 수수료 할인 경매, UniswapX, 집계 훅 및 Unichain의 정렬기 수익이 포함되지 않았다. 이러한 모든 요소를 고려하면, 연간 수익은 쉽게 1.3억 달러를 초과할 수 있다.

즉각적으로 1억 UNI 토큰을 소각하는 계획(현재 가격으로 계산하면 8억 달러 이상의 가치)을 결합하면, Uniswap의 토큰 경제학은 근본적으로 변화할 것이다. 소각 후 완전 희석 평가액은 740억 달러로 하락하고, 시가총액은 약 530억 달러에 이를 것이다. 1.3억 달러의 연간 수익을 기준으로 할 경우, Uniswap은 매년 약 2.5%의 유통 공급량을 재구매하고 소각할 수 있다.

이는 UNI의 주가수익비율이 약 40배에 해당하며, 비싸 보이지는 않지만, 아직 완전히 발휘되지 않은 여러 수익 성장 메커니즘을 고려할 때, 이 숫자는 큰 하락 여지가 있다. 커뮤니티에서 누군가가 감탄하듯이, "이것은 UNI 토큰이 처음으로 진정한 보유 매력을 가지게 된 것이다."

하지만 이러한 멋진 숫자 뒤에는 간과할 수 없는 우려가 숨겨져 있다. 첫째, 2025년의 거래량은 지난 몇 년보다 분명히 높으며, 이는 상당 부분 상승장 덕분이다. 시장이 하락장으로 접어들면 거래량이 크게 감소하고, 프로토콜 수수료 수익도 줄어들 것이다. 상승장 데이터를 기반으로 한 수익 예측을 장기적인 평가 기준으로 삼는 것은 분명히 오해의 소지가 있다.

둘째, 재구매 메커니즘의 구체적인 운영 방식은 여전히 미지수이다. Hyperliquid와 유사한 자동화된 재구매 시스템을 사용할 것인지, 아니면 다른 방식으로 실행할 것인지? 재구매의 빈도, 가격 민감도 및 시장에 미치는 영향 등 이러한 세부 사항은 소각 메커니즘의 실제 효과에 직접적인 영향을 미칠 것이다. 잘못 실행될 경우 대규모 시장 재구매는 오히려 가격 변동을 초래하여 UNI 보유자를 "왼손에서 오른손으로"의 곤란한 상황에 빠뜨릴 수 있다.

Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid 현물 플랫폼이 높은 인센티브로 유동성을 유치하고 있는 상황에서, Uniswap이 LP 수익을 줄이는 방식이 자금 유출을 가속화할 수 있을까? 데이터는 아름답지만, 유동성이라는 기초를 잃으면 아무리 멋진 수익 예측도 공중에 떠 있는 성과에 불과하다.

수수료 스위치는 UNI에 가치 지지를 가져올 수 있다는 것은 의심의 여지가 없다. 그러나 그것이 정말로 Uniswap을 "구원"할 수 있을지, 이 한때 DeFi의 패권자가 다시 정점에 오를 수 있을지는 아마도 시간과 시장의 이중 검증이 필요할 것이다.

원문 링크