Uniswap 통합 제안과 CCA 경매 프로토콜의 가치 분석

저자|십사군

서문

최근 업계의 열기는 X402 결제 트랙의 부상과 블랙 먼데이, 튜스데이, 웬스데이, 써데이, 프라이데이의 공포로 이동했으며, 소의 끝 전설의 프라이버시 섹터가 순환하고 있습니다.

이 세상은 정말로 너무 멋지고, 너무 시끄럽습니다.

현재의 하락세도 좋습니다. 결국 똑똑한 사람들이 자주 저지르는 실수는 존재하지 말아야 할 것을 최적화하려고 노력하는 것입니다(마스크에서 인용). 지금은 차분해져서 과거의 성공적인 제품의 절묘한 점을 되짚어보고, 경쟁 속에서 어떤 플레이어들이 무효한 작업인지, 어떤 것들이 바람을 타고 있는지를 살펴봐야 합니다. 바람이 멈춰야 비로소 미래의 장기 가치를 진정으로 볼 수 있습니다.

올해 대표적인 트렌드가 무엇인지 묻는다면?

제가 가장 먼저 선택하는 것은 Dex입니다. DeFi의 여름이 지나간 지 4년이 되었고, 25년에는 여러 전형적인 제품이 등장했습니다. 이념에서 시장에서 큰 목소리를 차지하고 있으며, 이 트랙의 가장 신기한 점은 당신이 할 수 있는 것이 다 끝났다고 생각할 때, 갑자기 세부 사항에서 몇몇 프로젝트가 검은 말을 뚫고 나오는 것입니다. Perps의 Hyperliquid가 그러하고, Meme bot의 fomo도 마찬가지입니다.

새로운 플랫폼의 도전 외에도, DeFi의 상록수인 Uniswap은 끊임없이 혁신을 거듭하고 있습니다. 본문에서는 이번 주 Uniswap의 두 가지 주요 행동을 깊이 분석할 것입니다.

Uniswap의 시장 현황

Uniswap은 현재까지 약 40조 달러의 거래량을 처리했습니다. 당연히 최고의 Dex 플랫폼입니다.

아래 그림에서 볼 수 있듯이, 25년에는 새로운 도전자가 등장했지만, 이더리움 메인넷에서는 여전히 70-80%의 시장 규모를 차지하고 있습니다.

최근 25년 10월에는 약 138B의 거래량을 기록했습니다. 월간 변동성을 제외하면 평균적으로 60-100B의 거래량이 있습니다. 이더리움의 각 Dex 시장 점유율 현황

하지만 화려함 이면에는 도전자가 적지 않습니다. Uniswap의 TVL이 지속적으로 감소하고 있기 때문입니다. 이는 시장에 더 나은 스테이킹 장소가 있다는 것을 의미하며, Uniswap이 지속적으로 출시하는 v3, v4는 더 많은 성능, GAS, LP 측면의 최적화가 이루어졌지만, 여전히 축소되는 시장에서 서로 경쟁하고 있습니다. 이더리움의 Uniswap 각 버전의 시장 점유율 현황

그리고 전체 Dex 시장에는 그것만 있는 것이 아닙니다.

크로스 체인 스왑 시장에서 UniswapX의 실제 효과는 경쟁 제품인 PancakeSwap의 경험 최적화에 비해 훨씬 부족하며, 24년부터 시장 점유율이 지속적으로 잠식되고 있습니다. 현재 점유율은 20-30%에 불과합니다.

그럼에도 불구하고 이 시장의 잠재력을 과소평가할 수는 없습니다. 월간 크로스 체인 스왑 거래액에서 Uniswap은 여전히 약 200B의 규모를 유지하고 있습니다. EVM 계열 크로스 체인 Dex 거래량

여기에는 분명히 많은 문제가 있습니다. 가장 비판받는 것은 UNI 토큰 자체의 부진입니다. 21년의 정점에서 현재 상황은 정말 참담합니다.

이때 UNIfication이 반격할 수 있을까요?

UNIfication 새로운 통합 제안

UNIfication은 Uniswap Labs와 Uniswap 재단이 공동으로 제안한 것으로, Uniswap의 운영 방식을 근본적으로 개혁하는 것을 목표로 합니다 --- --- 수수료 분배에서 거버넌스 구조, 그리고 토큰 경제 모델까지.

중요한 조치는 다음과 같습니다:

프로토콜 수수료 및 UNI 소각 활성화: 내장된 "수수료 스위치"를 활성화하여 각 거래의 일부 수수료가 프로토콜에 귀속되도록 합니다(모두 유동성 제공자에게 귀속되지 않음). 프로토콜이 수취하는 이 부분의 수수료는 UNI 토큰 소각에 사용되어 UNI의 공급량을 영구적으로 줄입니다. 따라서 앞으로 Uniswap의 사용량은 토큰의 희소성과 직접적으로 연결됩니다.

Unichain Sequencer 수수료는 소각에 사용됩니다: Uniswap은 현재 Unichain이라는 자체 Layer-2 네트워크를 보유하고 있습니다. Unichain Sequencer가 벌어들이는 수수료(현재 연간 수익 약 750만 달러)도 UNI 토큰 소각 메커니즘에 사용됩니다. 따라서 Uniswap의 각 레이어(주 거래소 및 L2 체인)는 동일한 소각 메커니즘에 참여하며, 사용량이 증가함에 따라 UNI 토큰의 희소성도 증가합니다.

프로토콜 수수료 할인 경매(PFDA): 최대 추출 가능 가치(MEV)를 내부화하고 유동성 제공자(LP)의 수익을 높이는 새로운 메커니즘입니다. 간단히 말해, 거래자는 경매를 통해 일시적인 수수료 할인을 받을 수 있습니다(즉, 짧은 시간 내에 수수료를 지불하지 않고 거래할 수 있음). 최고 입찰가(UNI로 지불)는 소각 계약에 사용됩니다. 이렇게 하면 원래 로봇이나 검증자에게 흘러갈 MEV가 Uniswap에 의해 포착되어 UNI 소각에 사용됩니다.

1억 UNI 토큰 소각(소급 소각): UNI 보유자가 수수료 전환 종료 기간 동안 "놓친" 수수료를 보상하기 위해, 그들은 국고에서 1억 UNI 토큰을 한 번에 소각할 것을 제안했습니다. 이는 UNI 유통 공급량의 약 16%에 해당합니다.

인터페이스/지갑 수수료를 더 이상 부과하지 않습니다: Uniswap Labs는 자사 제품(Uniswap 공식 웹 애플리케이션, 모바일 지갑 및 API)에 대한 수수료 부과를 중단합니다.

Uniswap Labs에 연간 2000만 UNI의 성장 예산을 도입했습니다(분기별 배분).

어떻게 이해해야 할까요?

좋습니다, 정보량이 정말 많습니다. 다양한 이해관계자의 관점에서 생각해봅시다.

1. LP에게

분명히, 양털은 양의 몸에서 나옵니다. 예를 들어 Uniswap v2 버전에서 거래 수수료는 0.30%(모두 유동성 제공자에게 귀속)에서 0.25%는 유동성 제공자에게 귀속되고, 0.05%는 프로토콜에 귀속되도록 조정됩니다. 따라서 프로토콜 수수료가 활성화된 후, LP의 각 거래 수익은 1/6만큼 줄어들 것입니다.

이 제안에는 프로토콜 수수료 할인 경매(PFDA) 계획도 포함되어 있으며, 이는 동시에 파이를 키우고 있습니다. 예를 들어, 일부 시장 실행 가치를(MEV) 내부화하고 외부 유동성을 유도하며 일정 수수료를 부과하고, 전반적으로 거래량을 증가시키는 것입니다.

시장에서는 이 메커니즘이 LP의 수익을 약 0.06달러에서 0.26달러/1만 달러 거래액으로 증가시킬 것이라고 분석한 곳도 있습니다. LP의 이익이 일반적으로 매우 낮다는 점을 고려할 때, 이는 의미가 큽니다.

하지만 필자는 그렇게 긍정적으로 보지 않습니다. 결국 MEV를 착취하는 수익이 LP와 사용자에게 돌아가는 것은 항상 큰 문제였습니다. 그리고 LP는 무상 손실을 동시에 감수해야 합니다.

2. 일반 사용자에게

첫째, 사용자 수수료는 직접적으로 줄어들 것입니다. 한편으로는 고급 사용자가 PFDA 메커니즘을 통해 경매와 결합하여 수수료 할인 쿠폰을 받을 수 있습니다. 다른 한편으로는 Uniswap 앱 페이지의 수수료가 직접적으로 취소되었습니다.

하지만 UNI는 마침내 Uniswap의 성공으로부터 이익을 얻을 수 있게 되었습니다. 이는 매우 의미 있는 일입니다. 이전의 UNI는 단지 거버넌스 토큰일 뿐, 사실상 Uniswap 본인의 거래 수수료를 분배받지 않았습니다(이전에는 모두 LP에게 지급되었습니다).

또한 UNI 자체는 통화 흐름과 밀접하게 관련된 디플레이션형 자산으로 형성되었으며, 수동적인 거버넌스 토큰이 아닙니다.

이는 분명히 Hyperliquid의 거버넌스 모델을 참고한 것으로, 어떤 각도에서 소각과 재매입은 유사한 원리입니다.

3. Lab 운영에 대해

둘째, 이전에는 앱 사용량의 추가 수수료로 직원에게 급여를 지급했지만, 이제는 2kwUni의 예산 방식으로 지급합니다. 현재 시가로 보면 이는 1억 4천만 달러의 연구 개발 운영 예산으로, 매우 높은 수준입니다.

가끔 저는 이 2kwuni를 위해 이 모든 것을 하는 것이 아닐까 생각합니다. 분명히 이 규모는 이전의 수수료 수익보다 훨씬 큽니다.

또한 Uniswap Labs와 재단도 통합될 것입니다: 프로토콜 개발을 담당하는 Labs와 자금 지원/거버넌스를 담당하는 재단이 통합할 계획입니다. 재단의 대부분 팀원이 Labs에 합류하여 Uniswap 발전에 집중하는 공동 팀을 구성할 것입니다. 이렇게 보면, 새로운 기운이 느껴집니다.

4. 이 메커니즘은 장기적으로 긍정적으로 볼 수 있을까요?

이번 주 블랙 스완 사건이 너무 많았던 것 같습니다. 소각으로 인한 가치 상승은 빠르게 되돌아왔습니다.

이 외부 요인을 제외하고, 필자는 단기적인 변동성이 처음 발표되었을 때 모두가 소각될 것이라는 것을 빠르게 이해했기 때문에 증가했지만, 소각은 장기 가치의 원천이 아니라는 점을 느낍니다.

Uniswap은 거래량 증가, MEV 공유 및 기타 인센티브가 시간이 지남에 따라 수익 감소의 영향을 상쇄할 수 있기를 희망하고 있습니다. LP의 수익을 어떻게 안정시킬 수 있을까요?

초기 차트에서 우리는 Uniswap의 LP가 점진적으로 이탈하고 있는 모습을 이미 보았습니다.

그리고 경쟁 제품(모두 LP를 다루고 있음)도 UNI를 보유해야 할 수밖에 없으며, 종종 블랙 스완 상황에서 이들은 가장 큰 손실을 입게 됩니다. 이는 LP의 무상 손실을 확대할 것입니다. 주류 플랫폼 코인은 어떨까요? 이더리움 스테이킹 자체는 연 4%의 스테이킹 수익을 명확히 가지고 있으며, 솔라나의 경우 시장과 Jito의 MEV 포착으로 8% 또는 그 이상의 수익을 얻을 수 있으며, 알트코인의 급등락에 대한 걱정이 없습니다.

따라서 LP의 이탈은 결국 거래 깊이에 영향을 미치고, 거래 슬리피지를 증가시키며, 궁극적으로 사용자 측면에 피해를 줄 것입니다.

따라서 UNI화는 UNI 토큰 출시 이후 Uniswap의 최대 변화입니다. 이는 UNI 토큰의 가치와 Uniswap의 실제 성과 간의 직접적인 연관 부족이라는 오랜 문제를 해결했습니다.

장기적으로 보면, 25년의 탈중앙화 거래소(DEX) 간의 경쟁은 매우 치열하며, Uniswap의 규모는 그 유동성이 일정 기간의 변동을 견딜 수 있음을 의미합니다. 이 조치는 이 시점에서 출시되었으며, 합리적이지만 필연적으로 진동을 가져올 것입니다.

CCA (연속 청산 경매 Continuous Clearing Auction)

이는 최근 Uniswap과 Aztec이 공동 발표한 새로운 프로토콜 CCA로, 새로운 자산의 가격 발견과 유동성 시작 단계에 사용됩니다.

이 경매 프로세스가 끝난 후, 프로젝트 팀은 모금한 자금과 토큰을 Uniswap v4에 직접 연결하여 2차 시장 거래를 시작할 수 있습니다.

1. 자산 가격 책정 방안의 진화

사실 가격 책정은 항상 거대한 문제였습니다. 필자는 이전의 UniswapX와 UniswapV2의 메커니즘 해석에서, 객관적으로 Uniswap의 성공은 그 당시 새로운 자산 가격 책정 수요를 포착한 것이라고 언급했습니다.

결국 체인 상의 AMM 두 개의 토큰 수량은 x*y= k의 공식을 따르며, 이는 성능이 제한된 EVM 구조에서 합리적인 가격으로 빠르게 회귀할 수 있는 가장 쉬운 방법입니다.

하지만 이 메커니즘은 완벽하지 않으며, 슬리피지가 크고, MEV 공격, LP의 무상 손실 등이 주요 영향을 미칩니다.

따라서 공정한 가격 발견과 공정한 초기 토큰 분배는 항상 DEX 플랫폼의 중요한 주제였습니다. 하지만 현재 대부분의 발행판은 여전히 "커뮤니티 활동"으로 가장한 배후 거래처럼 느껴집니다. 내부자는 확실성을 얻고, 다른 사람들은 남은 음식을 받습니다.

이후 각 플랫폼은 새로운 자산의 가격 책정에 대해 많은 시도를 했습니다. 예를 들어 팀 에어드랍, 네덜란드 경매, 고정 가격 판매, LBP, 본딩 곡선, 수수료 민트, 공정 발사 등이 있습니다.

그리고 위의 방안들도 여전히 결함이 있습니다. 예를 들어:

고정 가격 판매는 가격 책정 오류와 우선권 경쟁을 초래하여 유동성 부족이나 불안정성을 초래할 수 있습니다.

네덜란드식 경매는 시간 게임을 만들어 전문가는 진정한 참여자보다 더 유리해집니다.

일회성 경매는 수요를 줄이고 종종 마지막 순간에 구매가 시작됩니다.

각종 곡선은 경로 의존성이 있으며, 인위적인 조작에 취약합니다.

2. CCA의 설계 이념

본질적으로 CCA는 Uniswap v4와 독립적인 프로토콜로, 전체 발매 및 가격 책정 프레임워크입니다. 그러나 Uniswap v4의 훅스 메커니즘을 통해 AMM 핵심과 연결됩니다. 발행 전체 작업 흐름에서 CCA 경매 모듈은 아래 그림과 같습니다.

이는 구성 가능한 경매 프레임워크이며, 모두 체인 상에서 진행됩니다(이 점은 uniswapX보다 좋습니다). 5단계는 구성 단계 -》 입찰 단계 -》 분배 단계 -》 청산 단계 -》 주입 단계입니다.

구성 단계: 경매 발기인은 먼저 체인 상에서 규칙을 설정합니다. 예를 들어 시작 및 종료 시간, 경매를 몇 개의 "회차" 또는 시간대로 나눌 것인지, 각 시간대에서 얼마나 많은 비율의 토큰을 방출할 것인지, 최소 가격(floor price), 그리고 추가 구성(예: 화이트리스트/신원 확인 필요 여부, 경매 종료 후 Uniswap v4로 유동성을 어떻게 주입할 것인지 등)을 설정합니다.

입찰 단계: 경매 진행 중 참여자는 언제든지 입찰할 수 있으며, 각 입찰은 두 개의 매개변수를 포함합니다: 얼마나 많은 자금을 투입할 것인지, 그리고 수용할 수 있는 최대 단가.

분배 단계: 시스템은 자동으로 한 번의 입찰을 남은 각 "방출기"에 분배합니다. 따라서 입찰이 빨리 이루어질수록 참여하는 시간대가 많아져 더 많은 회차에서 청산에 참여할 기회를 가집니다.

청산 단계: 각 회차에서 시스템은 해당 회차의 모든 유효 입찰을 누적한 후, 통일된 규칙을 사용하여 해당 회차에서 방출할 토큰을 모두 판매할 수 있는 가격을 찾아 최종 거래 가격으로 설정합니다.

주입 단계: 경매가 끝난 후 참여자는 자신이 획득한 토큰과 미거래된 자금을 수령할 수 있습니다. 프로토콜은 사전에 합의된 전략에 따라 모금된 자산과 프로젝트 측에서 준비한 다른 자산을 Uniswap v4에 주입하여 2차 시장의 유동성 풀을 공식적으로 시작합니다.

3. 어떻게 이해해야 할까요?

요약하자면, 이는 일회성 경매를 여러 번으로 나누어 경매 과정에서의 게임을 여러 번으로 분산시켜 이전의 일회성 경매에서 항상 마지막 1초(블록이 빠르게 생성되기 전에)에서 거래가 이루어지는 것을 해결하려는 것입니다. 이렇게 하면 경매가 블랙박스가 되는 것을 방지할 수 있습니다.

하지만 이렇게 해서 충분할까요?

분명히 복잡성은 많은 신규 코인이 이 플랫폼에서 발사되는 것을 주저하게 만들 것입니다. 또한 효율성도 낮아질 것입니다. 객관적으로 Uniswap은 X 버전부터 경매 논리가 그리 성공적이지 않았으며, 너무 많은 DeFi 프로토콜이 복잡성을 사용자에게 떠넘겼습니다.

필자는 이 메커니즘이 UniswapV1 버전의 성공을 재현하기는 어렵다고 생각합니다. 200줄의 코드로 새로운 자산 발행 가격 책정 역사를 바꾼 성공이었습니다. 그리고 V4 버전에 의존하고 있으며, 본래의 발전은 위의 데이터에서 볼 수 있듯이 주류 V2V3와 5배의 차이를 보입니다.

자산 성장과 가치 발견에 대하여

자산 성장에 대해 이야기할 때, 앞서 언급한 것은 초기 가격 책정 플랫폼입니다. 중대형 발전 단계의 가격 책정 논리에 대해 추가로 설명하고 싶습니다.

거래 금융 파생상품, 특히 영구 플랫폼은 모든 거래 링크 중에서 가장 수익성이 높습니다.

많은 사람들이 이 점에 주목하지만, 사실 Perps가 중간 자산 가격 책정에 도움을 주는 것이 그의 근본적인 가치입니다.

특히 작은 자산은 Uniswap에 상장할 수도 있고 meme 플랫폼에도 상장할 수 있습니다. 그리고 중소형 자산으로 성장하면 BN의 알파 플랫폼이나 다른 중소형 CEX 플랫폼에 상장할 수 있습니다. 하지만 객관적으로 25년 전 중대형 자산으로 성장하기 위해서는 시장에서 탈중앙화 관점의 가격 책정 플랫폼이 부족했습니다.

따라서 이 중간 공백은 시장의 오판을 쉽게 초래하며, 자산이 거래소에 상장된 후 투자자들이 빠르게 이탈하는 경우를 자주 보게 됩니다.

여기서 Perps는 선물입니다. 가격 책정을 하려면 자산을 올려야 하며, 유동성을 시장에 띄워야 하고, 그 자산이 잠겨 있어야 합니다. 이는 자산에 불리합니다.

그리고 너무 작은 자산이라면, 시장 조성자에게 자산을 빌려주어야 합니다. 이는 종종 작은 자산이 사라지는 이유입니다. 이는 시장 조성자와의 협력이 잘 이루어지지 않거나, 두 사람이 함께 가격을 올리다가 공식적으로 물량을 방출하거나, 공식적으로 물량을 매입할 때 가격을 올리는 경우입니다.

따라서 많은 시장 조성자의 영향으로 작은 자산은 성장하지 못하고, 중간 자산 단계에서는 유동성을 올려야 높은 깊이를 형성할 수 있습니다. 이는 프로젝트 측의 비용을 높이고, LP의 수익도 불안정하고 불명확하게 만듭니다. 변동성이 큰 코인은 사람들이 장기 보유를 꺼리게 만듭니다.

따라서 이렇게 보면, 영구 플랫폼은 선물이기 때문에 실제로 무엇을 인도할 필요가 없으며, 단지 가격이 있다고 생각하면 됩니다. 이는 중간 자산의 가격 책정 플랫폼으로 매우 좋은 것입니다.

최근에 황소와 곰의 전환을 겪으면서, 필자는 두 개의 주기를 경험한 사람입니다. 객관적으로 말하면, 황소와 곰이 끊임없이 변화하는 가운데, 오래 살아남는 플랫폼은 반드시 장기 수요를 잡아야 합니다.

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