책임 메커니즘이 없다면 DeFi는 계속해서 실패를 반복할 것이다

원문 제목: DeFi 위험: 새로운 중개인으로서의 리스크 큐레이터
원문 저자: @yq_acc
편집: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 2020년 이후 DeFi는 빠르게 확장되었고, 잠금 자산이 한때 1천억 달러를 넘어섰으며, 리스크 큐레이터(Curators) 모델이 탄생했습니다. 그러나 규제, 신원 공개 및 위험 제약이 부족한 상황에서 리스크 큐레이터는 수십억 달러의 사용자 자금을 관리하고 있으며, 시스템적 실패가 빈번하게 발생하고 있습니다. 2025년 11월 Stream Finance의 붕괴는 2.85억 달러의 손실을 초래하며 리스크 큐레이터 모델의 핵심 문제를 드러냈습니다.

이에 따라 본 문서는 현행 모델 뒤에 숨겨진 위험의 근원을 깊이 분석하고 기술적 개선 제안을 제시합니다.

다음은 원문입니다:

새로운 금융 중개인: 「리스크 큐레이터(Curators)」

지난 18개월 동안 DeFi에서 새로운 유형의 금융 중개인이 등장했습니다. 이들은 스스로를 리스크 큐레이터, 금고 관리자 또는 전략 운영자라고 부릅니다.

그들은 Morpho(약 730억 달러)와 Euler(약 110억 달러)와 같은 프로토콜에서 수십억 달러의 사용자 예금을 관리하며, 위험 매개변수를 설정하고, 담보 유형을 선택하며, 자금을 수익 전략에 배치하는 책임을 집니다. 그들은 5%에서 15%의 성과 수수료를 받지만, 면허가 없고, 규제 검토가 없으며, 자격이나 과거 성과를 강제로 공개하지 않으며, 일반적으로 실제 신원을 공개하지도 않습니다.

2025년 11월 Stream Finance의 붕괴는 이러한 구조가 압력 테스트에서 어떤 결과를 초래하는지를 드러냈습니다.

이번 전염은 전체 생태계에 영향을 미쳤고, 손실은 2.85억 달러에 달했습니다. TelosC(1.2364억 달러), Elixir(6800만 달러), MEV Capital(2542만 달러), Re7 Labs(두 개의 금고에서 총 2740만 달러)와 같은 리스크 큐레이터들은 사용자 예금을 단일 거래 상대방에 집중시켰고, 그 상대방은 단 190만 달러의 실제 담보로 7.6배의 레버리지를 사용했습니다.

경고는 공개적이고 명확했습니다: CBB는 10월 28일 레버리지 비율을 발표했고, Schlagonia는 붕괴 172일 전에 Stream에 대해 직접 경고했습니다. 그러나 이러한 경고는 무시되었고, 인센티브 구조는 위험을 무시하도록 장려했습니다.

리스크 큐레이터 모델은 전통 금융의 익숙한 모델을 따르지만, 수백 년의 비싼 실패를 통해 구축된 책임 메커니즘을 제거했습니다.

은행이나 중개인이 고객 자금을 관리할 때, 그들은 자본 요구 사항, 등록 의무, 신탁 의무를 충족해야 하며, 규제 검토를 받아야 합니다. 그러나 DeFi 리스크 큐레이터가 고객 자금을 관리할 때, 그들은 시장 인센티브만을 마주하며, 시장 인센티브는 자산 축적과 수익 극대화를 보상하고, 위험 관리는 보상하지 않습니다. 리스크 큐레이터를 지원하는 프로토콜은 자신들이 중립적인 인프라라고 주장하며, 활동에서 수수료를 얻으면서 위험에 대한 책임을 부인합니다.

이러한 입장은 지속 가능하지 않으며, 전통 금융은 수십 년 전 반복된 재난으로 인해 이러한 개념을 포기했습니다. 깊은 교훈은 수수료를 받는 중개인은 완전히 책임을 면할 수 없다는 것입니다.

불가피한 실패

Stream Finance: 무허가 구조와 그 결과

Morpho와 Euler는 무허가 대출 인프라로 운영됩니다. 누구나 금고를 만들고, 위험 매개변수를 설정하고, 수용 가능한 담보를 선택하며, 예금을 유치할 수 있습니다.

프로토콜은 스마트 계약 인프라를 제공하고, 활동에서 수수료를 얻습니다. 이러한 구조는 실제로 장점이 있습니다: 무허가 시스템은 낯선 사람이나 경쟁 이해관계로 인해 새로운 접근 방식을 방해할 수 있는 중개자를 제거하여 혁신을 촉진합니다; 전통 시스템에서 제외될 수 있는 참여자에게 금융 서비스를 제공합니다; 체인 상에서 투명하고 감사 가능한 거래 기록을 생성합니다.

하지만 이러한 구조는 2025년 11월에 드러난 근본적인 문제를 가져왔습니다.

중개자가 없으면 누가 리스크 큐레이터가 되는지를 통제할 수 없고; 등록 요구 사항이 없으면 리스크 큐레이터가 실패할 때 책임이 없습니다; 신원 공개가 없으면 리스크 큐레이터는 한 이름 아래에서 손실을 축적한 후 이름을 바꿔 재시작할 수 있습니다; 자본 요구 사항이 없으면 리스크 큐레이터는 명성 외에는 아무런 '이익 결속'이 없으며, 명성은 쉽게 버려질 수 있습니다.

BGD Labs의 창립자이자 Aave 기여자인 Ernesto Boado는 문제를 직접 요약했습니다: 리스크 큐레이터는 "무료로 당신의 브랜드를 도박꾼에게 팔고 있습니다." 프로토콜은 수수료를 얻고, 리스크 큐레이터는 성과 수수료를 얻으며, 사용자는 불가피한 실패가 발생할 때 손실을 감수합니다.

무허가 구조는 특정한 실패 패턴을 만들어냈고, Stream Finance는 전형적인 사례입니다.

누구나 금고를 만들 수 있기 때문에, 리스크 큐레이터는 예금을 유치하기 위해 더 높은 수익을 제공함으로써 경쟁합니다. 더 높은 수익은 진정한 알파(희소하고 대규모로 지속할 수 없는 것)에 의존하거나, 더 높은 위험(일반적이고 노출되면 재앙적임)에 의존합니다.

사용자는 "18% 연간 수익률"을 보고 그 출처를 조사하지 않습니다. 그들은 "리스크 큐레이터"라는 직함을 가진 사람이 실사를 완료했다고 가정합니다. 그러나 리스크 큐레이터는 수수료 수익 기회를 보고, 따라서 신중한 위험 관리에서 거부되어야 할 위험을 수용합니다. 프로토콜은 TVL 증가와 수수료 수익을 보고 개입하지 않으며, 무허가 시스템은 본질적으로 문턱을 설정하지 않아야 합니다.

이러한 경쟁 역학은 "바닥 경쟁"을 초래합니다.

리스크 큐레이터가 위험을 보수적으로 관리하면 수익률이 낮아지고, 유치하는 예금도 적어집니다; 반면 과도한 위험을 감수하는 큐레이터는 더 높은 수익률을 얻고 더 많은 예금을 유치하여 더 많은 수수료를 얻으며, 실패가 발생하기 전까지는 성공한 것처럼 보입니다.

시장은 실패가 발생하기 전까지 지속 가능한 수익과 지속 불가능한 고위험 행동을 구분할 수 없습니다. 실패가 발생하면 손실은 전체 생태계에 분산되며, 리스크 큐레이터는 명성 손상 외에는 아무런 결과가 없고, 명성은 그들이 이름을 바꿔 재시작할 수 있을 때 거의 중요하지 않습니다.

RE7 Labs: 이해 충돌과 인센티브 실패

리스크 큐레이터 모델은 근본적인 이해 충돌을 내재하고 있어 Stream Finance와 같은 실패가 거의 불가피하게 발생합니다.

리스크 큐레이터는 자산 규모와 성과를 관리하여 수수료를 얻으며, 이는 그들이 예금과 수익을 극대화하도록 직접적으로 유도합니다. 사용자는 안전하고 합리적인 수익을 원하지만, 리스크 큐레이터는 수수료 수익을 원합니다.

이러한 인센티브는 가장 위험한 순간에 분열됩니다, 특히 수익 기회가 사용자가 알게 되면 거부할 위험을 수반할 때 더욱 그렇습니다.

RE7 Labs의 사례는 그들의 실패 패턴을 기록했기 때문에 교훈적입니다. xUSD 통합 전에 그들의 실사는 "중앙화된 거래 상대방 위험"이라는 문제를 식별했습니다. 이 분석은 정확했습니다.

Stream은 위험을 익명의 외부 펀드 관리자에게 집중시켰고, 그 관리자는 포지션이나 전략에 대해 완전히 불투명했습니다. RE7 Labs는 이 위험을 알고 있었음에도 불구하고 xUSD 통합을 추진했습니다, 이유는 "상당한 사용자와 네트워크 수요" 때문이었습니다. 수수료 수익 기회가 사용자 자금의 위험을 초과했습니다. 이러한 자금이 결국 손실되었을 때, RE7 Labs는 단지 명성 손상만을 겪었고, 재정적 결과는 없었으며, 사용자는 100%의 손실을 감수했습니다.

이러한 인센티브 구조는 단순한 불일치가 아니라, 신중한 행동을 적극적으로 처벌합니다.

높은 수익 기회를 거부한 리스크 큐레이터는 위험이 너무 높아 신중함을 선택하게 되면, 위험을 감수하는 경쟁자에게 예금을 잃게 됩니다. 신중한 큐레이터는 더 낮은 수수료를 얻어 성과가 좋지 않아 보이고; 무모한 큐레이터는 더 높은 수수료를 얻어 더 많은 예금을 유치하며, 실패가 발생할 때까지 그렇게 됩니다.

이 기간 동안, 무모한 큐레이터는 막대한 수수료 수익을 축적하며, 이러한 수익은 사용자의 후속 손실로 인해 회수되지 않습니다. 여러 리스크 큐레이터와 금고 관리자는 투명한 공개 없이 사용자 자금을 xUSD 포지션에 재배치하여, 예금자가 Stream의 재귀 레버리지와 체인 외 불투명성에 무의식적으로 노출되도록 했습니다. 사용자가 예치한 것은 보수적인 수익 전략으로 홍보된 금고였지만, 실제로는 7.6배 레버리지를 사용하는 거래 상대방에 자금이 집중되어 있었습니다.

리스크 큐레이터의 수수료 구조는 일반적으로 발생한 수익의 5%에서 15%를 성과 수수료로 받는 것을 포함합니다. 이는 합리적으로 들리지만, 면밀히 분석하면 심각한 비대칭성이 드러납니다: 리스크 큐레이터는 수익의 일부를 공유하지만, 손실은 전혀 부담하지 않습니다. 그들은 수익을 극대화할 강한 동기를 가지고 있지만, 위험을 최소화할 동기는 거의 없습니다.

예를 들어, 1억 달러의 예금을 가진 금고가 10%의 수익률을 기록하면, 리스크 큐레이터는 10%의 성과 수수료로 100만 달러를 벌 수 있습니다. 만약 그들이 두 배의 위험을 감수하여 수익률을 20%로 높이면, 200만 달러를 벌 수 있습니다. 만약 위험이 노출되어 사용자가 원금의 50%를 잃게 되면, 리스크 큐레이터는 그 금고의 미래 수수료 수익만 잃게 되며, 이전에 벌어들인 모든 수수료는 그대로 유지됩니다. 사용자는 5000만 달러를 잃게 됩니다. 이는 "이겼을 때는 내가 벌고, 졌을 때는 네가 잃는" 경제 모델입니다.

프로토콜 자체도 리스크 큐레이터의 실패를 처리할 때 이해 충돌이 존재합니다.

Morpho와 Euler는 금고 활동에서 수수료를 얻으며, 그들은 활동량을 극대화할 재정적 동기를 가지고 있습니다. 이는 예금을 극대화하는 것을 의미하며, 이는 다시 고수익 금고가 예금을 유치하도록 허용하는 것을 의미합니다, 비록 이러한 금고가 과도한 위험을 감수하더라도 말입니다. 프로토콜은 자신들이 중립적이라고 주장하며, 무허가 시스템은 문턱을 설정해서는 안 된다고 생각합니다. 그러나 그들은 실제로 중립적이지 않습니다, 왜냐하면 그들은 촉진된 활동에서 이익을 얻기 때문입니다.

전통 금융 규제는 수세기 전에 이 문제를 인식했습니다: 중개 활동에서 이익을 얻는 주체는 위험에 대한 책임을 완전히 면할 수 없습니다. 수수료를 받는 중개인은 고객 주문에 대해 일정한 의무를 집니다. DeFi 프로토콜은 아직 이 원칙을 받아들이지 않았습니다.

Morpho 사건: 책임의 공백

전통적인 중개인이나 자산 관리인이 고객 자금 손실을 초래할 경우, 결과에는 규제 조사, 면허 취소 가능성, 신탁 의무 위반에 대한 민사 책임, 사기 또는 중대한 과실의 경우 형사 기소가 포함됩니다. 이러한 결과는 사전적으로 신중한 행동의 인센티브를 창출합니다. 관리인이 개인 이익을 위해 과도한 위험을 감수하면, 실패의 개인적 결과가 매우 심각하다는 것을 인식하게 됩니다. 이는 모든 실패를 방지하지는 않지만, 책임이 없는 시스템에 비해 신중한 행동을 현저히 줄입니다.

DeFi 리스크 큐레이터가 고객 자금 손실을 초래할 경우, 그들은 단지 명성 손상만을 겪으며, 그 외에는 아무런 결과가 없습니다. 그들은 취소할 면허가 없고, 규제 조사가 없으며, 규제 기관이 관할권을 가지지 않기 때문에 조사받지 않습니다. 그들은 신탁 의무가 없으며, 리스크 큐레이터와 예금자 간의 법적 관계는 정의되지 않았습니다. 그들은 민사 책임이 없으며, 신원은 일반적으로 알려지지 않고, 대부분의 DeFi 프로토콜의 서비스 약관은 면책 조항을 명시하고 있습니다. 그들은 손실을 축적하고 금고를 닫은 후, 같은 프로토콜에서 새로운 이름과 새로운 금고로 재시작할 수 있습니다.

2024년 3월 Morpho에서 발생한 사건은 책임의 공백이 실제로 어떻게 작동하는지를 보여줍니다.

Chainlink 오라클을 사용하는 Morpho 금고는 오라클 가격 편차로 약 3.3만 달러의 손실을 입었습니다. 사용자가 보상을 요청할 때, 그들은 체계적인 핑계를 마주하게 됩니다: Morpho는 자신이 단지 인프라일 뿐이며 금고 매개변수를 통제하지 않는다고 주장합니다; 금고 리스크 큐레이터는 그들이 프로토콜 가이드라인 내에서만 작동한다고 주장합니다; Chainlink는 오라클의 성능이 규정을 준수한다고 주장합니다. 아무도 책임을 지지 않으며, 어떤 사용자도 보상을 받지 못합니다. 이 사건은 규모가 작아 더 넓은 시장 결과를 초래하지 않았지만, 손실이 발생할 때 아무도 책임지지 않는다는 선례를 확립했습니다.

이러한 책임의 공백은 설계에 의한 것이며, 단순한 부주의가 아닙니다. 프로토콜은 구조적으로 책임을 회피하도록 명확히 설계되었습니다: 서비스 약관은 면책을 선언하고, 문서는 프로토콜이 무허가 인프라이며 사용자 행동을 통제하지 않는다고 강조하며, 법적 구조는 프로토콜 거버넌스를 재단이나 DAO에 두고, 규제에서 멀리 떨어진 관할권을 선택합니다. 프로토콜의 관점에서 이는 법적으로 타당하지만, 수십억 달러의 사용자 자금이 실질적인 책임 메커니즘이 없는 주체에 의해 관리되는 시스템을 창출합니다.

경제학에서는 이를 도덕적 해이(moral hazard)라고 부릅니다. 주체가 실패에 대한 결과를 부담하지 않을 때, 그들은 과도한 위험을 감수하게 됩니다, 왜냐하면 잠재적 이익은 그들의 것이고, 손실은 다른 사람들이 부담하기 때문입니다.

신원 공개와 책임: 많은 리스크 큐레이터가 가명이나 익명으로 운영합니다. 이는 때때로 개인 안전이나 프라이버시를 이유로 하지만, 책임에 직접적인 영향을 미칩니다. 리스크 큐레이터가 식별되지 않으면, 그들은 부주의나 사기로 인해 법적 책임을 질 수 없습니다; 누적된 실패 기록이 있어도 운영에서 제외될 수 없습니다; 전문적인 제재나 명성 처벌을 받을 수 없으며, 이러한 처벌은 실제 신원을 따라갈 수 없습니다. 익명 운영은 규제가 없는 상황에서 유일하게 존재하는 책임 메커니즘을 제거합니다. 전통 금융에서는 규제 집행이 없더라도 고객 자금을 파괴한 관리자는 민사 책임과 명성 결과에 직면하게 되며, 이러한 결과는 그들의 실제 신원을 따라갑니다. 그러나 DeFi에서는 그들은 두 가지 모두에 직면하지 않습니다.

블랙박스 전략과 전문성 환상

리스크 큐레이터는 자신을 위험 관리 전문가로 포장하며, 안전한 자산을 선택하고 합리적인 매개변수를 설정하며 자금을 현명하게 배치할 수 있다고 주장합니다. 마케팅 언어는 전문성, 복잡한 분석 및 신중한 위험 관리를 강조합니다.

하지만 현실(2025년 11월에 입증된 바와 같이)은 많은 리스크 큐레이터가 인프라, 전문 지식, 심지어 위험을 적절히 관리할 의도조차 부족하다는 것입니다. 전통 금융 기관은 일반적으로 직원의 1%-5%를 위험 관리 기능에 배치하고, 독립적인 위험 위원회, 전문 감독 팀, 스트레스 테스트 능력 및 규제 요구 사항에 따른 시나리오 분석을 갖추고 있습니다. 반면 DeFi 리스크 큐레이터는 종종 수익과 자산 축적에 집중하는 소규모 팀이나 개인입니다.

전략 자체는 의미 있는 공개가 거의 없습니다. 리스크 큐레이터는 "델타 중립 거래", "헤지 마켓 메이킹", "수익 농장 최적화"와 같은 용어를 사용하지만, 이는 전문적으로 들리지만 실제 포지션, 레버리지 비율, 거래 상대방 위험 또는 위험 매개변수에 대한 통찰을 제공하지 않습니다.

이러한 불투명성은 때때로 독점 전략을 도난이나 경쟁으로부터 보호하기 위한 이유로 사용되지만, 사용자는 자신이 감수하는 위험을 이해할 정당한 요구가 있습니다. 불투명성은 특성이 아니라 결함이며, 이는 사기와 무모한 행동이 지속되도록 하여 실패가 진실을 폭로할 때까지 이어집니다.

Stream Finance는 불투명성 문제를 재앙적인 규모로 발전시켰습니다. 그들은 5억 달러의 TVL을 보유하고 있다고 주장하지만, 체인 상에서 검증 가능한 것은 2억 달러뿐이며, 나머지 3억 달러는 "외부 펀드 관리자"가 관리하는 체인 외 포지션에 존재한다고 주장하며, 이러한 관리자의 신원, 자격, 전략 및 위험 관리 프로세스는 공개된 적이 없습니다.

Stream은 "델타 중립 거래", "헤지 마켓 메이킹"과 같은 용어를 사용하지만, 이러한 전략이 포함하는 구체적인 포지션이나 실제 레버리지 비율에 대해서는 설명하지 않았습니다. Schlagonia가 붕괴 후 분석하여 190만 달러의 실제 담보에서 7.6배의 확장을 합성한 재귀 대출 구조를 드러냈을 때, 예금자들은 완전히 충격을 받았습니다. 그들은 자신의 "스테이블코인"이 실제로는 무한 재귀의 차입 자산에 의해 지탱되고 있다는 것을 알 방법이 없었습니다.

전문성 환상은 특히 위험합니다, 왜냐하면 이는 사용자가 자신의 판단을 포기하게 만들기 때문입니다.

"리스크 큐레이터"라는 직함을 가진 사람이 높은 수익 기회를 수용할 때, 사용자는 실사를 완료했다고 가정합니다. 현실은 RE7 Labs 사례가 보여주듯, 실사는 종종 위험을 식별하지만, 그 후 무시됩니다. 그들 자신의 분석은 xUSD 통합 전에 Stream의 중앙화된 거래 상대방 위험을 표시했지만, 사용자 수요와 수수료 수익이 식별된 위험을 초과했기 때문에 여전히 추진되었습니다.

전문 능력이 존재하고, 분석이 적용되며, 결론이 정확하지만, 결국 상업적 인센티브에 의해 뒤집힙니다. 이는 무능보다 더 나쁜데, 이는 리스크 큐레이터가 위험을 식별할 능력이 있음에도 불구하고, 인센티브 구조가 그들이 발견한 것을 무시하도록 만든다는 것을 드러내기 때문입니다.

준비금 증명: 기술적으로 가능하지만, 시행은 드물다

검증 가능한 준비금 증명에 사용되는 암호학 기술은 수십 년 동안 존재해왔습니다. 머클 트리는 계좌 세부 정보를 노출하지 않고도 지급 능력을 증명할 수 있으며; 제로 지식 증명은 거래 전략을 공개하지 않고도 준비금 비율을 보여줄 수 있습니다.

이러한 기술은 성숙하고 이해하기 쉬우며 계산 효율적입니다. Stream Finance는 어떤 형태의 준비금 증명도 시행하지 않았으며, 이는 기술적 제한이 아니라, 여러 차례 공개 경고 후에도 사기를 유지하기 위해 의도적으로 불투명성을 선택했기 때문입니다. 프로토콜은 모든 관리자가 임계값 이상의 예금을 관리할 경우 준비금 증명을 제공하도록 요구해야 합니다. 준비금 증명의 부족은 은행이 외부 감사 요청을 거부하는 것과 동등하게 여겨져야 합니다.

증거: Stream Finance의 붕괴

Stream Finance의 붕괴는 리스크 큐레이터 모델이 어떻게 실패하는지를 보여주는 완전한 사례를 제공합니다. 사건의 연대기는 현재 구조의 모든 문제를 반영합니다: 실사 부족, 이해 충돌, 경고 무시, 불투명성 및 책임 결여. 이 사례를 깊이 이해하는 것은 시스템적 변화가 필요한 이유를 이해하는 전제 조건입니다.

실패 타임라인

붕괴 172일 전, Yearn Finance 개발자 Schlagonia는 Stream의 포지션을 점검하고 팀에 이 구조가 필연적으로 실패할 것이라고 직접 경고했습니다. 단 5분의 분석으로 치명적인 문제를 식별할 수 있었습니다: Stream은 체인 상에서 검증 가능한 1.7억 달러의 담보로 여러 DeFi 프로토콜에서 5.3억 달러를 차입하고 있으며, 레버리지 비율은 4.1배에 달합니다. 전략은 재귀 대출을 포함하며, Stream은 deUSD를 담보로 차입하여 더 많은 xUSD를 발행하여 순환 의존성을 형성하여 두 자산이 동시에 붕괴될 것을 보장합니다. 나머지 3.3억 달러의 TVL은 완전히 익명의 외부 관리자의 체인 외 포지션에 존재합니다.

2025년 10월 28일, 업계 분석가 CBB는 구체적인 경고를 발표하고 체인 상 데이터를 첨부했습니다: "xUSD 체인 상에는 약 1.7억 달러만 지원합니다. 그들은 대출 프로토콜에서 약 5.3억 달러를 차입했습니다. 이는 4.1배 레버리지이며, 포지션은 유동성이 극도로 부족합니다. 이는 수익 농장이 아니라 극단적인 도박입니다." 이러한 경고는 공개적이고 구체적이며 정확하며, 레버리지 비율, 유동성 위험 및 구조의 근본적인 무모함을 식별했습니다. 이후 일주일 동안 여러 분석가들이 이러한 경고를 확대했습니다.

경고가 계속되었음에도 불구하고, 리스크 큐레이터들은 여전히 포지션을 유지하고 새로운 예금을 유치했습니다. TelosC는 1.2364억 달러의 노출을 유지하고, MEV Capital은 2542만 달러를 유지하며, Re7 Labs는 두 개의 금고에서 2740만 달러를 유지했습니다. 경고는 무시되었고, 조치를 취하는 것은 포지션을 줄이고 수수료 수익을 줄이는 것을 의미했으며, 이는 리스크 큐레이터가 계속 보유하는 것보다 성과가 좋지 않게 보이게 했습니다.

2025년 11월 4일, Stream은 한 외부 펀드 관리인이 약 9300만 달러의 자금을 잃었다고 발표하며, 즉시 인출을 중단했습니다. 몇 시간 내에, xUSD는 2차 시장에서 $1.00에서 $0.23로 폭락하며 77% 하락했습니다. Elixir의 deUSD(65% 준비금이 Stream에 대출됨)는 48시간 내에 $1.00에서 $0.015로 폭락하며 98% 하락했습니다. 총 전염 노출은 2.85억 달러에 달하며, Euler는 약 1.37억 달러의 부실 채권에 직면하고, 1.6억 달러 이상이 여러 프로토콜에서 동결되었습니다.

리스크 큐레이터 vs. 전통 중개인

DeFi 리스크 큐레이터와 전통 중개인을 비교하는 것은 리스크 큐레이터 모델이 어떤 책임 메커니즘이 결여되어 있는지를 드러내기 때문에 교훈적입니다. 이는 전통 금융이 이상적인 모델이라는 것을 주장하거나, 그 규제 구조가 직접 복제되어야 한다는 것을 의미하지 않습니다.

전통 금융도 자체적인 실패, 비용 및 배제성을 가지고 있습니다. 그러나 수백 년의 비싼 교훈을 겪으면서 점차 책임 메커니즘을 구축해왔고, 리스크 큐레이터 모델은 이러한 메커니즘을 명확히 포기했습니다.

기술적 제안

리스크 큐레이터 모델은 실제로 장점이 있습니다: 이는 전문자가 위험 매개변수를 설정하도록 허용함으로써 자본 효율성을 달성하고, 다양한 전략과 위험 프레임워크의 실험을 허용하여 혁신을 촉진하며, 규모, 지역 또는 낯선 사람에 기반하여 참여자를 배제할 수 있는 중개자를 제거하여 접근성을 높입니다.

이러한 장점은 2025년 11월에 드러난 책임 문제를 해결하면서도 유지될 수 있습니다. 다음 제안은 지난 5년간의 DeFi 실패에 대한 실증적 증거를 기반으로 합니다:

1. 강제 신원 공개

임계값 이상의 예금을 관리하는 리스크 큐레이터(추천: $1000만)는 프로토콜이나 독립 기관이 유지하는 등록부에 실제 신원을 공개해야 합니다. 이는 가정 주소나 개인 세부 정보를 공개할 필요는 없지만, 리스크 큐레이터가 식별 가능하도록 하고, 사기나 중대한 과실이 발생할 경우 책임을 지도록 해야 합니다. 익명 운영은 대규모로 타인의 자금을 관리하는 것과 양립할 수 없습니다. 프라이버시 이유는 DeFi에서 종종 변명으로 사용되지만, 고객 자금을 관리하는 비용을 받는 주체에게는 적용되지 않습니다.

2. 자본 요구 사항

리스크 큐레이터는 일정한 위험 자본을 유지해야 하며, 금고 손실이 지정된 임계값을 초과할 경우 차감되어야 합니다. 이는 '이익 결속'을 통해 인센티브를 정렬합니다. 구체적인 구조는 다음과 같을 수 있습니다: 큐레이터는 담보를 스테이킹해야 하며, 금고 손실이 예금의 5%를 초과할 경우 차감되거나, 큐레이터가 자신의 금고에 대한 하위 계층을 보유하여 첫 번째 손실을 흡수해야 합니다. 현재 큐레이터가 수수료를 얻으면서 위험 자본이 없는 구조는 도덕적 해이를 초래하며, 자본 요구 사항은 이 문제를 해결할 수 있습니다.

3. 강제 정보 공개

리스크 큐레이터는 표준화된 형식으로 전략, 레버리지 비율, 거래 상대방 위험 및 위험 매개변수를 공개해야 하며, 이를 통해 비교 및 분석이 가능해야 합니다. 공개가 독점 전략을 손상시킬 것이라는 주장은 대부분 변명입니다. 대부분의 큐레이터 전략은 이미 알려진 수익 농장 기술의 변형일 뿐입니다. 실시간으로 레버리지 비율과 집중도를 공개하는 것은 알파를 손상시키지 않으며, 사용자가 감수하는 위험을 이해하는 데 도움이 됩니다.

4. 준비금 증명

프로토콜은 모든 관리자가 임계값 이상의 예금을 관리할 경우 준비금 증명을 제공하도록 요구해야 합니다. 검증 가능한 준비금 증명에 사용되는 암호학 기술은 성숙하고 효율적입니다. 머클 트리는 개별 포지션을 노출하지 않고도 지급 능력을 증명할 수 있으며, 제로 지식 증명은 거래 전략을 공개하지 않고도 준비금 비율을 검증할 수 있습니다. 준비금 증명의 부족은 큐레이터가 예금을 관리할 자격을 잃게 해야 합니다. 이 조치는 Stream Finance가 체인 외에서 3억 달러의 검증 불가능한 포지션을 유지하는 것을 방지할 수 있었습니다.

5. 집중도 제한

프로토콜은 집중도 제한을 강제하여 리스크 큐레이터가 과도한 비율의 금고 예금을 단일 거래 상대방에 배분하는 것을 방지해야 합니다. Elixir는 deUSD 준비금의 65%(1.05억 달러 중 6800만 달러)를 Stream에 대출했습니다, 이러한 집중도는 Stream의 실패가 Elixir를 파괴할 것임을 보장합니다. 집중도 제한은 단일 거래 상대방의 최대 노출을 10%-20%로 설정하고, 스마트 계약 레벨에서 강제 시행되어야 하며, 회피를 방지해야 합니다.

6. 프로토콜 책임

리스크 큐레이터 활동에서 수수료를 얻는 프로토콜은 일부 책임을 져야 합니다. 이는 다음을 포함할 수 있습니다: 프로토콜 수수료에서 보험 기금을 추출하여 큐레이터 실패로 인한 사용자 손실을 보상하거나, 리스크 큐레이터 목록을 유지하여 기록이 좋지 않거나 공개가 부족한 주체를 제외하는 것입니다. 현재 프로토콜이 수수료를 얻으면서 완전히 책임을 부인하는 구조는 경제적으로 불합리합니다. 수수료를 받는 중개인은 책임 의무를 져야 합니다.

결론

현재 시행되고 있는 리스크 큐레이터 모델은 책임의 공백을 나타내며, 수십억 달러의 사용자 자금이 실질적인 제약 없이 행동하고, 실패에 대한 실질적인 결과가 없는 주체에 의해 관리되고 있습니다.

이는 모델 자체를 부정하는 것이 아닙니다. 자본 효율성과 전문화된 위험 관리에는 분명 장점이 있습니다. 그러나 이 모델은 전통 금융이 수백 년의 비싼 교훈을 통해 발전시킨 책임 메커니즘을 도입해야 합니다. DeFi는 자신에게 적합한 메커니즘을 개발할 수 있지만, 책임을 완전히 포기하고 전통 금융이 책임 메커니즘이 결여된 상황에서의 결과와 다르기를 기대할 수는 없습니다.

현재 구조는 실패의 반복 발생을 보장하며, 업계가 하나의 사실을 받아들일 때까지 계속될 것입니다: 수수료를 받는 중개인은 그들이 초래한 위험에 대해 책임을 져야 합니다.

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