Variant Fund：왜 체인 상 옵션이 폭발할 조건을 갖추었다고 말할까요?

출처：variant.fund

편집: Zhou, ChainCatcher

암호화폐의 핵심 가치가 새로운 금융 경로를 제공하는 데 있다면, 체인 상 옵션이 아직 보편화되지 않은 것은 이해할 수 없다.

미국 주식 시장에서 개별 주식 옵션의 일일 거래량은 약 4,500억 달러로, 미국 68조 달러 주식 시장 총 시가총액의 약 0.7%를 차지한다. 반면, 암호화폐 옵션의 일일 거래량은 약 20억 달러로, 암호화폐 약 30조 달러 시가총액의 0.06%에 불과하다(상대적으로 주식보다 10배 낮다). 현재 탈중앙화 거래소(DEX)가 암호화폐 현물 거래량의 20% 이상을 차지하고 있지만, 거의 모든 옵션 거래는 여전히 Deribit과 같은 중앙화 거래소(CEX)를 통해 이루어진다.

전통적인 옵션 시장과 체인 상 옵션 시장 간의 차이는 초기 설계에서 비롯되며, 원래의 인프라에 제한되어 건강한 시장의 두 가지 요소인 유동성 제공자를 불량 주문 흐름으로부터 보호하고, 양질의 주문 흐름을 유치하는 데 실패했다.

현재, 전자의 문제를 해결하는 데 필요한 인프라는 존재한다------유동성 제공자는 드디어 차익 거래자에게 잠식당하는 것을 피할 수 있다. 남은 도전 과제이자 본문의 초점은 후자이다: 양질의 주문 흐름을 유치하기 위한 효과적인 시장 진입 전략(GTM)을 어떻게 수립할 것인가. 본문은 체인 상 옵션 프로토콜이 헤지 펀드와 소액 투자자라는 두 가지 다른 양질의 주문 흐름 출처를 겨냥함으로써 번창할 수 있다고 주장한다.

체인 상 옵션의 시험과 고난

현물 시장의 경우와 마찬가지로, 첫 번째 체인 상 옵션 프로토콜은 전통 금융에서 지배적인 시장 설계를 차용했다------주문서.

초기 이더리움에서는 거래 활동이 드물고, 가스 비용이 상대적으로 낮았다. 따라서 주문서가 옵션 거래의 합리적인 메커니즘으로 보였다. 옵션 주문서는 2016년 3월의 EtherOpt로 거슬러 올라갈 수 있으며(이더리움에서 첫 번째로 인기 있는 현물 주문서인 EtherDelta는 몇 달 후에 출시되었다). 그러나 실제로 체인 상 시장 조성은 매우 어려웠고, 가스 비용과 네트워크 지연으로 인해 시장 조성자가 정확한 가격을 제공하고 손실 거래를 피하기가 어려웠다.

이러한 문제를 해결하기 위해 차세대 옵션 프로토콜은 자동 시장 조성자(AMM)를 채택했다. AMM은 더 이상 개인이 시장 거래를 수행하는 데 의존하지 않고, 유동성 풀의 내부 토큰 잔액이나 외부 가격 예측기로부터 가격을 가져온다. 전자의 경우, 거래자가 유동성 풀 내의 토큰을 사고팔 때(풀의 내부 잔액을 변경할 때) 가격이 업데이트된다; 유동성 제공자는 가격을 설정하지 않는다. 후자의 경우, 새로운 예측기 가격이 체인 상에 게시될 때 가격이 정기적으로 업데이트된다. 2019년부터 2021년까지 Opyn, Hegic, Dopex 및 Ribbon과 같은 프로토콜이 이러한 방식을 채택했다.

안타깝게도 AMM 기반 프로토콜은 체인 상 옵션의 보편성을 크게 향상시키지 못했다. AMM이 가스 비용을 절감할 수 있었던 이유는(즉, 거래자나 지연된 예측기가 가격을 설정하는 대신 유동성 제공자가 가격을 설정하는 것) 바로 그 특성 때문에 유동성 제공자가 차익 거래자에게 손실을 입기 쉬웠기 때문이다(즉, 역선택).

그러나 옵션 거래의 보편화를 진정으로 저해하는 것은 아마도 모든 초기 버전의 옵션 프로토콜(주문서 기반 및 자동 시장 조성자 설계를 포함)이 공매도 포지션에 충분한 담보를 요구한다는 점일 것이다. 다시 말해, 매도된 콜 옵션은 헤지가 필요하고, 매도된 풋 옵션은 현금 담보가 필요하여 이러한 프로토콜의 자본 효율성을 저하시켰고, 소액 투자자에게 필요한 핵심 레버리지 출처를 박탈했다. 이러한 레버리지를 잃게 되면, 인센티브 메커니즘이 사라지면서 소액 투자자의 수요도 줄어든다.

지속 가능한 옵션 거래소: 양질의 주문 흐름을 유치하고 불량 주문 흐름을 피하기

기본부터 시작하자. 건강한 시장은 두 가지가 필요하다:

• 유동성 제공자가 "불량 주문 흐름"(즉, 불필요한 손실을 피하는 것)을 피할 수 있는 능력. "불량 주문 흐름"이란 차익 거래자가 유동성 제공자의 이익을 희생하여 거의 무위험의 이익을 얻는 것을 의미한다.
• 강력한 수요 출처는 "양질의 주문 흐름"(즉, 수익을 내는 것)을 제공하기 위해 필요하다. "양질의 주문 흐름"이란 가격에 민감하지 않은 거래자들로, 그들은 스프레드를 지불한 후 유동성 제공자에게 이익을 준다.

체인 상 옵션 프로토콜의 역사를 되돌아보면, 그들이 과거에 실패한 이유는 위의 두 가지 조건이 모두 충족되지 않았기 때문이다:

• 초기 옵션 프로토콜의 기술적 인프라 제한으로 인해 유동성 제공자가 불량 주문 흐름을 피할 수 없었다. 유동성 제공자가 불량 주문 흐름을 피하는 전통적인 방법은 주문서에서 무료로 그리고 고빈도로 가격을 업데이트하는 것이지만, 2016년 주문서 프로토콜의 지연과 비용으로 인해 체인 상에서 가격을 업데이트하는 것이 불가능해졌다. 자동 시장 조성자(AMM)로의 전환도 이 문제를 해결하지 못했으며, 그 가격 책정 메커니즘이 느려 유동성 제공자가 차익 거래자와의 경쟁에서 불리한 위치에 놓이게 했다.
• 전액 담보 요구는 소액 투자자가 중시하는 옵션 기능(레버리지)을 제거했으며, 레버지는 양질의 주문 흐름의 핵심 출처이다. 다른 체인 상 옵션 사용 사례가 부족하여 양질의 주문 흐름은 논의할 수 없게 되었다.

따라서 2025년에 체인 상 옵션 프로토콜을 구축하고자 한다면, 이 두 가지 문제를 반드시 해결해야 한다.

최근 몇 년간의 변화는 이제 유동성 제공자가 불량 주문 흐름을 피할 수 있는 인프라를 구축할 수 있음을 보여준다. 특정 응용 프로그램(또는 산업) 인프라의 출현은 다양한 금융 응용 분야에서 유동성 제공자의 시장 설계를 크게 개선했다. 그중 가장 중요한 것은: 지연 실행 주문의 감속대; 주문 게시에 대한 우선 순위; 주문 취소 및 가격 예측기 업데이트; 매우 낮은 가스 비용; 그리고 고빈도 거래에서의 검열 저항 메커니즘이다.

규모화된 혁신 덕분에 이제 양질의 주문 흐름 요구에 부합하는 응용 프로그램을 구축할 수 있다. 예를 들어, 합의 메커니즘과 제로 지식 증명의 개선은 블록 공간 비용을 충분히 낮추어 체인 상에서 복잡한 마진 엔진을 구현할 수 있게 하여 완전 담보 없이도 가능하게 한다.

불량 주문 흐름 문제를 해결하는 것은 주로 기술적 문제이며, 많은 면에서 "상대적으로 쉬운" 문제이다. 확실히, 이 인프라를 구축하는 것은 기술적으로 복잡하지만, 그것이 진정한 난점은 아니다. 새로운 인프라가 프로토콜이 좋은 유입 흐름을 유치하는 것을 지원할 수 있다고 해도, 그것이 좋은 주문 흐름이 저절로 나타난다는 것을 의미하지는 않는다. 반대로, 본문의 핵심 문제이자 초점은: 우리가 지금 양질의 주문 흐름을 지원하는 인프라를 가지고 있다고 가정할 때, 프로젝트는 어떤 시장 진입 전략(GTM)을 통해 이러한 수요를 유치해야 하는가? 이 질문에 답할 수 있다면, 우리는 지속 가능한 체인 상 옵션 프로토콜을 구축할 수 있는 희망을 가질 수 있다.

가격에 민감하지 않은 수요 특성(양질의 주문 흐름)

앞서 언급한 바와 같이, 양질의 주문 흐름은 가격에 민감하지 않은 수요를 의미한다. 일반적으로 옵션에 대한 가격에 민감하지 않은 수요는 주로 두 가지 핵심 고객으로 구성된다: (1) 헤지 펀드와 (2) 소매 고객. 이 두 고객의 목표는 다르기 때문에 옵션 사용 방식도 다르다.

헤지 펀드

헤지 펀드란 위험을 줄이는 것이 충분한 가치가 있다고 생각하여 시장 가치보다 높은 금액을 지불할 의향이 있는 기관이나 운영 기업을 의미한다.

옵션은 헤지 펀드에게 매력적이다. 왜냐하면 그들이 손실을 멈추는 정확한 가격 수준(행사 가격)을 선택함으로써 하방 위험을 정밀하게 제어할 수 있기 때문이다. 이는 선물과 다르다. 선물의 헤지 방식은 비상 대책이다; 선물은 모든 경우에 포지션을 보호하지만, 보호가 발효되는 가격을 지정할 수는 없다.

현재 헤지자는 암호화폐 옵션 수요의 대부분을 차지하고 있으며, 이는 주로 채굴자들로부터 발생한다고 예상된다. 그들은 첫 번째 "체인 상 기관"이다. 이는 비트코인과 이더리움 옵션 거래량이 주도하고 있으며, 이들 체인에서의 채굴/검증 활동이 다른 체인보다 더 기관화되어 있다는 사실에서 알 수 있다. 헤지 거래는 채굴자에게 매우 중요하다. 왜냐하면 그들의 수익은 변동성이 큰 암호 자산으로 평가되며, 그들의 많은 지출------예를 들어, 급여, 하드웨어, 호스팅 등------은 법정 통화로 평가되기 때문이다.

소매

소매란 수익을 목적으로 하지만 상대적으로 경험이 부족한 개인 투기자를 의미한다------그들은 일반적으로 모델이나 알고리즘이 아닌 감각, 신념 또는 경험에 따라 거래한다. 그들은 일반적으로 거래 경험이 간단하고 사용하기 쉬운 것을 원하며, 그들의 수요 동력은 빠른 부를 추구하는 것이지 위험과 수익을 합리적으로 고려하는 것이 아니다.

앞서 언급한 바와 같이, 소매가 옵션을 선호하는 이유는 그 레버리지 때문이다. 제로 날짜 옵션(0DTE)의 소매 거래에서의 폭발적인 성장은 이를 입증한다------0DTE는 투기적 레버리지 거래 도구로 널리 여겨진다. 2025년 5월, 0DTE는 S&P 500 지수 옵션 거래량의 61% 이상을 차지하며, 그 대부분의 거래량은 소매 사용자로부터 발생한다(특히 Robinhood 플랫폼에서).

옵션이 금융 거래 분야에서 인기가 있지만, 소매가 암호화폐 옵션을 수용하는 정도는 실제로 제로이다. 이는 소매에게는 레버리지로 롱/숏 거래를 할 수 있는 더 나은 암호화폐 도구가 있기 때문이다. 현재 거래 금융 분야에서는 이 도구가 사용되지 않고 있다: 그것은 바로 영구 계약(perps)이다.

헤지 거래에서 보았듯이, 옵션의 최대 장점은 그 정밀성에 있다. 옵션 거래자는 롱/숏, 시간 및 행사 가격을 고려할 수 있어, 옵션이 현물, 영구 계약 또는 선물 거래보다 더 유연하다.

더 많은 조합이 더 높은 정밀도를 가져오지만, 이는 헤지 펀드가 기대하는 것이기도 하다. 그러나 더 많은 결정을 내려야 하므로, 이는 종종 소매 투자자를 압도하게 만든다. 사실, 0DTE 옵션이 소매 거래 분야에서 성공한 것은 0DTE 옵션이 시간 차원("제로일")을 제거(또는 대폭 단순화)하여 옵션의 사용자 경험 문제를 개선했기 때문이다. 이를 통해 간단하고 사용하기 쉬운 레버리지 롱/숏 도구를 제공한다.

옵션이 암호화폐 분야의 레버리지 도구로 간주되지 않는 이유는 영구 계약(perps)이 이미 매우 인기가 있으며, 0DTE 옵션보다 더 간단하고 레버리지 롱/숏 거래를 더 쉽게 할 수 있기 때문이다. Perps는 시간과 행사 가격이라는 두 요소를 제거하여 사용자가 지속적으로 레버리지 롱/숏 거래를 할 수 있게 한다. 즉, perps는 더 간단한 사용자 경험을 통해 옵션과 동일한 목표(소매에 레버리지 제공)를 달성한다. 따라서 옵션의 부가 가치는 크게 감소한다.

그러나 옵션과 암호화폐 소매는 완전히 희망이 없는 것은 아니다. 소매는 레버리지로 간단한 롱/숏 거래를 하는 것 외에도 흥미롭고 새로운 거래 경험을 갈망한다. 옵션의 정밀한 특성은 전혀 새로운 거래 경험을 제공할 수 있다. 특히 강력한 기능 중 하나는 참가자가 변동성 자체에 직접 거래할 수 있도록 허용하는 것이다. FTX(현재 폐쇄됨)가 제공하는 비트코인 변동성 지수(BVOL)를 예로 들 수 있다. BVOL은 암묵적 변동성을 토큰화하여 거래자가 비트코인 가격의 변동 폭(방향에 관계없이)에 직접 베팅할 수 있게 하며, 복잡한 옵션 포지션을 관리할 필요가 없다. 이는 일반적으로 스트래들 옵션이나 스트랭글 옵션을 통해 이루어지는 거래를 거래 가능한 토큰으로 패키징하여 소매 사용자가 변동성 투기를 쉽게 할 수 있도록 한다.

가격에 민감하지 않은 수요(양질의 주문 흐름)에 대한 시장 진입 전략

가격에 민감하지 않은 수요의 특성을 확인했으므로, 이제 프로토콜이 사용할 수 있는 GTM 전략을 설명하여 각 특성에 맞춰 양질의 주문 흐름을 체인 상 옵션 프로토콜로 유치할 수 있다.

헤지자 GTM: 채굴자가 있는 곳에서 그들과 만나다

우리는 헤지 자금 흐름을 잡기 위한 최상의 시장 진입 전략이 헤지자, 즉 현재 중앙화 거래소에서 거래하는 채굴자를 겨냥하고, 그들에게 토큰을 통해 프로토콜의 소유권을 제공하며, 기존의 관리 설정에 대한 변경을 최소화하는 제품을 제공하는 것이라고 생각한다.

이 전략은 Babylon의 사용자 확보 방식과 유사하다. Babylon이 출시될 당시, 이미 많은 오프체인 비트코인 헤지 펀드가 존재했으며, 채굴자(가장 큰 비트코인 보유자 중 일부)는 이러한 펀드를 통해 유동성을 제공할 수 있었을 것이다. Babylon은 주로 관리 기관과 스테이킹 제공자(특히 아시아)와의 신뢰를 구축하고 그들의 기존 수요를 충족시키기 위해 노력했다; 새로운 지갑이나 키 관리 시스템을 사용해 보라고 요구하지 않았으며, 이러한 시스템은 종종 추가적인 신뢰 가정을 필요로 한다. 채굴자가 Babylon을 선택한 것은 그들이 관리 솔루션(자체 관리 또는 다른 관리 기관 선택) 선택의 자율성을 중시하며, 토큰 인센티브를 통해 소유권을 얻거나 두 가지 모두를 원하기 때문이다. 그렇지 않다면, Babylon의 성장은 설명하기 어려울 것이다.

지금은 이 글로벌 거래 플랫폼(GTM)을 활용할 절호의 기회이다. Coinbase는 최근 옵션 거래 분야의 선도적인 중앙화 거래소인 Deribit을 인수했으며, 이는 미국 통제 기관에 대규모 자금을 예치하기를 꺼리는 외국 채굴자에게 위험 요소가 될 수 있다. 또한, BitVM의 실행 가능성이 높아지고 비트코인 브릿지의 전반적인 품질이 향상되면서 매력적인 체인 상 대안을 구축하기 위한 필요한 관리 보장이 제공되고 있다.

소매 시장 진입: 전혀 새로운 거래 경험 제공

범죄자들이 사용하는 수법으로 그들과 경쟁하기보다는, 소매를 유치하는 최상의 방법은 소매에게 단순화된 사용자 경험을 제공하는 혁신적인 제품을 제공하는 것이라고 생각한다.

앞서 언급한 바와 같이, 옵션의 가장 강력한 특성 중 하나는 가격 변동을 고려하지 않고 변동성을 직접 관찰할 수 있다는 점이다. 체인 상 옵션 프로토콜은 소매 사용자가 간단한 사용자 경험을 통해 변동성의 롱/숏 거래를 할 수 있는 금고를 구축할 수 있다.

이전의 옵션 금고(예: Dopex 및 Ribbon의 금고)는 가격 책정 메커니즘이 충분히 발전하지 않아 차익 거래자에게 쉽게 손실을 입었다. 그러나 앞서 언급한 바와 같이, 최근의 특정 인프라 혁신 덕분에 이제 이러한 문제에 시달리지 않는 옵션 금고를 구축할 수 있는 명확한 이유가 있다. 옵션 체인 또는 옵션 집합은 이러한 이점을 활용하여 변동성 옵션 금고의 실행 품질을 향상시키는 동시에 주문서의 유동성과 주문 흐름을 촉진할 수 있다.

결론

체인 상 옵션의 성공 조건이 마침내 점차 갖추어지고 있다. 인프라가 점점 성숙해져 더 효율적인 자본 활용 방안을 지원할 수 있게 되었고, 체인 상 기관도 진정으로 체인 상에서 헤지할 이유를 가지게 되었다.

유동성 제공자가 불량 주문 흐름을 피할 수 있도록 돕는 인프라를 구축하고, 가격에 민감하지 않은 두 가지 사용자 집단------정확한 거래를 추구하는 헤지자와 전혀 새로운 거래 경험을 추구하는 소매------를 중심으로 체인 상 옵션 프로토콜을 구축함으로써 궁극적으로 지속 가능한 시장을 구축할 수 있다. 이러한 기반이 마련되면, 옵션은 전례 없는 방식으로 체인 상 금융 시스템의 핵심 구성 요소가 될 수 있다.

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