이더리움의 정체성 딜레마: 암호화폐인가, 아니면 비트코인의 그림자인가?

원문 저자: AJC

원문 번역: Luffy, Foresight News

모든 주류 암호화폐 자산 중에서 이더리움이 가장 격렬한 논란을 일으키고 있다. 비트코인은 주류 암호화폐로서의 지위가 널리 인정받고 있지만, 이더리움의 위치는 여전히 불확실하다. 일부 사람들은 이더리움이 비트코인을 제외하고는 유일하게 신뢰할 수 있는 비주권 통화 자산이라고 생각하는 반면, 다른 사람들은 이더리움이 본질적으로 사업일 뿐이며, 수익이 지속적으로 감소하고, 이익률이 점점 더 압축되며, 거래 속도가 더 빠르고 비용이 더 낮은 공공 블록체인과의 치열한 경쟁에 직면해 있다고 주장한다.

이 논란은 올해 상반기에 정점에 달한 것으로 보인다. 3월, 리플(XRP)의 완전 희석 가치가 잠시 이더리움을 초과한 적이 있다(주목할 점은 이더리움의 토큰은 모두 유통되고 있지만, 리플의 유통량은 총 공급량의 약 60%에 불과하다는 것이다).

3월 16일, 이더리움의 완전 희석 가치는 2276.5억 달러였고, 리플의 해당 가치는 2392.3억 달러에 달했다. 이 결과는 1년 전에는 거의 예측할 수 없었던 일이었다. 이후 2025년 4월 8일, 이더리움과 비트코인의 환율(ETH/BTC)은 0.02 이하로 떨어져 2020년 2월 이후 최저 기록을 경신했다. 다시 말해, 이더리움은 지난 한 차례의 상승장에서 비트코인에 대한 모든 상승폭을 되돌렸다. 그 당시 시장의 이더리움에 대한 감정은 수년 만에 최저점에 도달했다.

설상가상으로, 가격 하락세는 빙산의 일각에 불과하다. 경쟁자 생태계의 부상과 함께 이더리움의 공공 블록체인 수수료 시장 점유율은 지속적으로 축소되고 있다. 2024년, 솔라나가 재기했고; 2025년, 하이퍼리퀴드가 급부상했다. 두 기업은 이더리움의 수수료 시장 점유율을 17%로 낮추어 공공 블록체인 중 4위에 올랐다 ------ 1년 전의 1위 자리와 비교하면 절벽 같은 하락이다. 수수료는 모든 것을 대표할 수는 없지만, 경제 활동의 흐름을 반영하는 명확한 신호이다. 현재 이더리움은 그 발전 역사상 가장 엄격한 경쟁 구도에 직면해 있다.

그러나 역사적 경험에 따르면, 암호화폐 시장의 중대한 반전은 종종 시장 감정이 가장 비관적일 때 시작된다. 이더리움이 외부에서 "실패한 자산"으로 선언될 때, 그 대부분의 명백한 하락세는 사실 이미 시장 가격에 의해 소화되었다.

2025년 5월, 시장에서 이더리움에 대한 과도한 비관적 신호가 나타나기 시작했다. 바로 이 시기에 이더리움과 비트코인의 환율 및 달러 기준 가격이 강력한 반등을 맞았다. 이더리움 대 비트코인 환율은 4월 0.017의 저점에서 8월 0.042로 상승하여 139%의 상승폭을 기록했다; 같은 기간 이더리움의 달러 가격도 1646달러에서 4793달러로 급등하여 191%의 상승폭을 보였다. 이 상승세는 8월 24일 정점에 도달하여 이더리움 가격이 4946달러에 도달하며 역사적인 최고치를 기록했다. 이러한 가치 재평가를 겪은 후, 이더리움의 전체적인 추세는 분명히 상승 통로로 돌아왔다. 이더리움 재단의 리더십 교체와 이더리움에 집중하는 여러 재무 회사의 출현은 시장에 신뢰를 주었다.

이번 상승 이전, 이더리움과 비트코인의 상황 차이는 두 자산의 거래소 거래 펀드(ETF) 시장에서 극명하게 드러났다. 2024년 7월, 이더리움 현물 ETF가 상장되었지만, 자금 유입량은 매우 저조했다. 상장 후 첫 6개월 동안, 순유입액은 24.1억 달러에 불과했으며, 이는 비트코인 ETF의 기록적인 성과와 극명한 대조를 이룬다.

하지만 이더리움의 강력한 회복과 함께, 시장의 ETF 자금 유입에 대한 우려도 사라졌다. 연간 기준으로 이더리움 현물 ETF의 순유입액은 97.2억 달러에 달했으며, 비트코인 ETF는 217.8억 달러였다. 비트코인의 시가총액이 이더리움의 거의 5배에 달하는 점을 고려할 때, 두 자산 ETF의 자금 유입 규모는 단 2.2배 차이로, 이 격차는 시장의 예상보다 훨씬 낮았다. 다시 말해, 시가총액 규모로 조정하면 이더리움 ETF의 시장 수요는 사실상 비트코인을 초과한다. 이 결과는 "기관들이 이더리움에 진정한 관심이 없다"는 주장을 완전히 뒤집었다. 뿐만 아니라, 특정 기간 동안 이더리움 ETF의 자금 유입은 비트코인을 압도하기도 했다. 5월 26일부터 8월 25일 사이에 이더리움 ETF의 순유입은 102억 달러로, 같은 기간 비트코인 ETF의 97.9억 달러를 초과했으며, 이는 기관 수요가 처음으로 이더리움 쪽으로 명확히 기울어졌음을 나타낸다.

ETF 발행 기관의 성과를 보면, 블랙록이 지속적으로 시장을 선도하고 있다. 2025년 말까지 블랙록의 이더리움 ETF 보유량은 370만 개에 달하며, 이더리움 현물 ETF 시장의 60%를 차지하고 있다. 2024년 말의 110만 개 보유량과 비교하면, 증가폭은 241%에 달하며, 연간 성장 속도는 다른 발행 기관을 훨씬 초과한다. 전반적으로 이더리움 현물 ETF의 2025년 말 보유량은 620만 개로, 이는 총 공급량의 약 5%에 해당한다.

이더리움의 강력한 반등 뒤에는 이더리움에 집중하는 재무 회사의 부상이 가장 중요한 원동력이다. 이러한 재무 회사는 이더리움에 전례 없는 안정적이고 지속적인 수요를 창출하여, 이 자산에 대한 서사적 과대광고나 투기적 자금이 비교할 수 없는 지지력을 제공한다. 만약 이더리움의 가격 추세가 뚜렷한 전환점을 나타낸다면, 재무 회사의 지속적인 매입은 이러한 전환점을 촉발하는 심층 구조적 변화가 될 것이다.

2025년, 이더리움 재무 회사는 총 480만 개의 이더리움을 매입하여 총 공급량의 4%를 차지하며, 이더리움 가격에 상당한 영향을 미쳤다. 그 중 가장 두드러진 성과를 보인 것은 톰 리가 이끄는 비트마인(BMNR)이다. 이 회사는 원래 비트코인 채굴을 주로 하던 기업으로, 2025년 7월부터 자산과 자본을 점진적으로 이더리움으로 전환하기 시작했다. 7월부터 11월 사이에 비트마인은 총 363만 개의 이더리움을 매입하여 75%의 보유 비율로 이더리움 재무 회사 시장의 선두 자리를 유지하고 있다.

비록 이더리움의 반등세가 강력하지만, 상승세는 결국 다소 식었다. 11월 30일 기준으로 이더리움 가격은 8월의 고점에서 2991달러로 하락했으며, 이전 상승장에서의 4878달러의 역사적 정점 아래로 떨어졌다. 4월의 저점과 비교하면 이더리움의 상황은 크게 개선되었지만, 이번 반등은 시장의 비관적 우려를 완전히 해소하지 못했다. 오히려 이더리움의 위치에 대한 논란은 더욱 격렬하게 대중의 시야에 다시 나타나고 있다.

한편, 이더리움은 비트코인과 유사한 여러 특성을 보여주고 있다; 이러한 특성은 비트코인이 통화 자산으로 승격될 수 있는 핵심 요소이다. 현재 이더리움 ETF의 자금 유입은 더 이상 부진하지 않으며, 이더리움 재무 회사는 지속적인 수요의 원천이 되었다. 아마도 가장 중요한 것은, 점점 더 많은 시장 참여자들이 이더리움을 다른 공공 블록체인 토큰과 구별하여 비트코인과 동일한 통화 프레임워크에 포함시키고 있다는 것이다.

하지만 다른 한편으로, 올해 상반기에 이더리움을 하락시킨 핵심 문제들은 여전히 해결되지 않았다. 이더리움의 핵심 기본면은 완전히 회복되지 않았다: 공공 블록체인 수수료 시장 점유율은 솔라나, 하이퍼리퀴드 등 강력한 경쟁자들에 의해 지속적으로 압박받고 있으며; 이더리움의 기본 네트워크의 거래 활성도는 여전히 지난 상승장의 정점 수준에 훨씬 미치지 못하고 있다; 비록 가격이 크게 반등했지만, 비트코인은 역사적 고점을 쉽게 돌파한 반면, 이더리움은 여전히 역사적 고점 아래에서 머물고 있다. 이더리움이 가장 강력한 몇 개월 동안에도, 여전히 많은 보유자들이 이번 상승을 현금화의 기회로 보고 있으며, 장기적인 가치에 대한 인정을 하지 않고 있다.

이 논란의 핵심 문제는 이더리움이 가치가 있는가가 아니라, ETH라는 자산이 이더리움 네트워크의 발전에서 어떻게 가치 축적을 실현할 것인가이다.

지난 상승장에서 시장은 일반적으로 ETH의 가치가 이더리움 네트워크의 성공에서 직접적으로 혜택을 받을 것이라고 생각했다. 이것이 바로 "초음파 통화론"의 핵심 논리이다: 이더리움 네트워크의 실용성이 대량의 토큰 소각 수요를 촉발하여, 이더리움 자산에 대한 명확하고 체계적인 가치 지지를 구축할 것이라는 것이다.

현재 우리는 거의 확신할 수 있다, 이 논리가 더 이상 성립하지 않을 것이라는 점을. 이더리움의 수수료 수익은 크게 폭락했으며, 회복의 희망이 없다; 동시에 이더리움 네트워크의 성장을 촉진하는 두 가지 핵심 분야 ------ 현실 세계 자산(RWAs)과 기관 시장은 모두 이더리움이 아닌 달러를 핵심 결제 통화로 사용하고 있다.

이더리움의 미래 가치는 이더리움 네트워크의 발전에서 어떻게 간접적으로 혜택을 받을 것인가에 달려 있다. 그러나 이러한 간접적인 가치 축적은 큰 불확실성을 내포하고 있다. 그 전제는: 이더리움 네트워크의 시스템적 중요성이 계속해서 높아짐에 따라, 점점 더 많은 사용자와 자본이 이더리움을 암호화폐 및 가치 저장 수단으로 간주할 의향이 있다는 것이다.

직접적이고 체계적인 가치 축적과는 달리, 이러한 간접 경로는 어떤 확실성도 없다. 이는 전적으로 시장의 사회적 선호와 집단적 합의에 의존한다. 물론, 이것이 결함이 아니라는 점은 분명하다; 그러나 이는 이더리움의 가치 증가가 더 이상 이더리움 네트워크의 경제 활동과 필연적인 인과 관계를 갖지 않음을 의미한다.

이 모든 것은 이더리움의 논란을 다시 가장 핵심적인 모순점으로 끌어온다: 이더리움은 아마도 점차 통화 프리미엄을 축적하고 있지만, 이 프리미엄은 항상 비트코인보다 뒤처져 있다. 시장은 다시 한 번 이더리움을 비트코인의 통화 속성의 "레버리지 표현"으로 보고 있으며, 독립적인 통화 자산으로 보지 않고 있다. 2025년 전체 동안 이더리움과 비트코인의 90일 롤링 상관계수는 항상 0.7에서 0.9 사이를 유지했으며, 롤링 베타 계수는 수년 만에 최고치로 치솟아 한때 1.8을 돌파했다. 이는 이더리움의 가격 변동 폭이 비트코인보다 훨씬 크지만, 동시에 비트코인의 추세에 항상 의존하고 있음을 의미한다.

이는 미세하지만 매우 중요한 차이점이다. 이더움이 현재 갖고 있는 통화 속성의 기초는 비트코인의 통화 서사가 여전히 시장에서 인정받고 있다는 것이다. 시장이 비트코인의 비주권 가치 저장 속성을 확신하는 한, 일부 주변 시장 참여자들은 이러한 신뢰를 이더리움으로 확장할 의향이 있다. 따라서 2026년 비트코인의 추세가 계속해서 강세를 보인다면, 이더리움도 그에 따라 더 많은 잃어버린 땅을 회복할 것이다.

현재 이더리움 재무 회사는 여전히 발전 초기 단계에 있으며, 이더리움을 매입하는 자금의 주요 출처는 일반 주식 발행이다. 그러나 암호화폐 시장이 새로운 상승장을 맞이한다면, 이러한 기관들은 비트코인 보유를 확장하는 전략을 참고하여 더 다양한 자금 조달 전략을 탐색할 수 있다. 예를 들어, 비트마인과 같은 이더리움 재무 회사는 저금리 전환사채와 고수익 우선주를 발행하여 자금을 조달하고, 모집된 자금을 이더리움 매입에 직접 사용할 수 있으며, 이러한 이더리움을 스테이킹하여 지속적인 수익을 얻을 수 있다. 합리적인 가정 하에, 스테이킹 수익은 채권 이자와 우선주 배당금 지출의 일부를 상쇄할 수 있다. 이러한 모델은 재무 회사가 시장이 호전될 때 재무 레버리지를 활용하여 이더리움을 지속적으로 매입할 수 있게 해준다. 만약 비트코인 시장이 2026년에 전면적인 상승장을 시작한다면, 이더리움 재무 회사의 이러한 "두 번째 성장 곡선"은 이더리움의 비트코인 대비 높은 베타 속성을 더욱 강화할 것이다.

결국, 시장이 현재 이더리움의 통화 프리미엄을 가격 책정하는 것은 여전히 비트코인의 추세를 전제로 하고 있다. 이더리움은 독립적인 거시적 기본면 지지를 갖춘 자율적인 통화 자산이 되지 않았으며, 단지 비트코인의 통화 합의의 2차 수혜자일 뿐이고, 이 수혜 집단은 점차 확대되고 있다. 이더리움의 최근 강력한 반등은 일부 시장 참여자들이 이를 비트코인의 동류로 간주하고 있다는 것을 반영하고 있으며, 일반적인 공공 블록체인 토큰이 아니다. 그러나 상대적으로 강세인 단계에서도, 시장의 이더리움에 대한 신뢰는 여전히 비트코인 서사의 지속적인 강세와 밀접하게 연결되어 있다.

간단히 말해, 이더리움의 통화 서사는 이미 파열의 위기를 극복했지만, 여전히 결론이 나지 않았다. 현재의 시장 구조와 이더리움이 비트코인에 비해 높은 베타 속성을 갖고 있는 상황에서, 비트코인의 통화 서사가 지속적으로 실현되는 한, 이더리움의 가격은 상당한 상승을 기대할 수 있다; 그리고 이더리움 재무 회사와 기업 자금의 구조적 수요는 실질적인 상승 동력을 제공할 것이다. 그러나 궁극적으로, 가시적인 미래에 이더리움의 통화화 과정은 여전히 비트코인에 의존할 것이다. 이더리움이 비트코인과의 낮은 상관관계와 낮은 베타 계수를 달성하지 않는 한, 이 목표는 결코 이루어지지 않을 것이다. 그렇지 않으면, 이더리움의 프리미엄 공간은 항상 비트코인의 광채 아래에 가려질 것이다.