거래량만 바라보지 말고, 영구 계약의 “진짜 번영”과 “가짜 번영”을 이해하는 법을 가르쳐 드립니다

원문 제목：Reading Perps Beyond Volume

원문 저자：Prathik Desai，Token Dispatch

원문 번역：비추 Bitpush News

금융이 지루해졌다고 느낄 때마다, 그것은 항상 놀라움을 안겨줍니다. 최근에는 모든 사람들이 예측하기 어려운 방식으로 금융 시스템을 재구성하고 있으며, 심지어 엔터테인먼트와 미디어 산업에 속한 사람들까지 포함됩니다.

예를 들어, 지미 도널드슨(Jimmy Donaldson, 즉 YouTube의 "MrBeast")은 간식 제국을 소유할 뿐만 아니라 최근에는 청소년과 젊은이들에게 금융 소양과 자금 관리를 보급하기 위해 은행 앱을 인수했습니다. 왜 그럴까요? 아마도 4.66억 구독자 집단을 금융 상품을 통해 직접적으로 수익화하는 것보다 더 직접적인 방법은 없을 것입니다.

올 여름, 세계 최대의 파생상품 거래소인 시카고 상품 거래소(CME Group)는 알파벳, 엔비디아(NVIDIA), 테슬라(Tesla), 메타를 포함한 50종 이상의 미국 주식의 선물을 거래할 수 있는 개별 주식 선물을 출시할 예정입니다.

이러한 재구성은 사람들이 금융에 참여하는 방식의 변화를 보여줍니다. 지난 몇 년 동안, 영구 계약(Perpetual Markets) 시장의 폭발보다 이를 잘 설명하는 것은 없었습니다.

영구 선물(또는 Perps)은 만기일 없이 자산 가격에 대해 투기할 수 있는 금융 파생상품 계약입니다. Perps는 사람들이 자산에 대한 의견을 신속하고 저렴하게 표현할 수 있게 해줍니다. 그것들은 전통적인 시장보다 매력적입니다. 왜냐하면 즉각적인 접근과 레버리지를 제공하기 때문입니다. 전통적인 시장과 달리, 중개인 등록 절차가 필요 없고, 관할권의 문서 작업도 필요 없으며, "전통적인" 시장 운영 시간도 따르지 않습니다.

또한, 온체인 영구 시장은 모든 자산(전통 자산이든 암호 자산이든)을 허가 없이 높은 레버리지로 거래할 수 있게 해줍니다. 이는 특히 사람들이 전통 거래 시간 외에 변동 자산의 궤적에 대해 도박하는 것을 거부할 수 없을 때, 투기를 흥미롭게 만듭니다. 이는 위험이 실시간으로 가격이 책정될 수 있게 합니다.

2주 전에 무슨 일이 있었는지 생각해 보세요. 전통 시장과 암호 시장이 동시에 붕괴되었을 때, 거래자들은 Hyperliquid로 몰려들어 영구 금과 은 거래를 열광적으로 만들었습니다. 1월 31일, Hyperliquid는 출시 한 달도 안 된 은(Silver) 영구 계약 시장에서 전 세계 은 일일 거래량의 2%를 차지했습니다.

이것은 왜 영구 계약 거래량의 대시보드가 암호 커뮤니티와 포럼에서 점점 더 지배적이 되고 있는지를 설명합니다. 거래량은 절대적인 값입니다. 그것은 매우 커 보이며, 몇 분마다 새로 고쳐지며, 순위표를 작성하는 데 매우 적합합니다. 그러나 그것은 중요한 미세한 차이를 놓치고 있습니다: 거래량은 의미 없는 움직임을 반영할 수 있습니다. 한 시장의 거래량이 크다는 것은 깊이가 충분하기 때문일 수도 있지만, 보상과 인센티브가 더 높은 빈도의 활동을 장려했기 때문일 수도 있습니다. 이러한 활동은 일반적으로 재귀적이며, 의미가 크지 않습니다.

이번 주, 저는 영구 거래 시장의 다른 지표를 깊이 연구했습니다. 이러한 지표는 거래량과 함께 사용될 때 더 많은 차원을 추가하고, 단순한 거래량과는 완전히 다른 이야기를 전합니다.

시작해 보겠습니다.

몇 가지 데이터 포인트

영구 시장의 사용자 친화적인 인터페이스는 다양한 시장과 글로벌 자산에 대한 의견을 표현하는 낮은 진입 장벽의 기본 인터페이스로 만들어줍니다. 전통 자산과 암호 자산에 대한 고레버리지 파생상품 거래의 폭넓은 선택은 영구 계약의 거래량이 분산 거래 플랫폼의 현물 거래량을 초과하게 만들었습니다. 2025년 2월의 44%에서 영구 계약의 거래량 비율은 오늘날 약 75%로 급증했습니다(현물 거래량에 비해).

이러한 성장은 지난 몇 달 동안 특히 두드러졌습니다:

· 2025년 7월 31일까지의 4년 동안, 전체 플랫폼의 누적 영구 거래 총량은 6.91조 달러였습니다.

· 그리고 단지 지난 6개월 동안, 이 거래량은 두 배로 증가하여 14조 달러에 달했습니다.

이 모든 성장은 2025년 8월 1일부터 2026년 2월 9일 사이에 암호화폐 총 시가총액이 거의 40% 감소한 상황에서 이루어졌습니다. 이러한 활발함은 거래자들이 특히 현물 시장이 극심한 변동성을 보이고 하락세일 때, 파생상품 거래, 헤지 및 단기 포지션을 선호하고 있음을 나타냅니다.

하지만 여기에는 함정이 있습니다. 이렇게 큰 활동 속에서 거래량 지표를 잘못 해석하기 쉽습니다. 특히 영구 거래는 단순히 자산을 구매하고 장기 보유하는 것이 아니라, 더 짧은 시간 프레임 내에서 레버리지를 이용해 베팅 규모를 반복적으로 조정하는 것을 포함하기 때문입니다.

따라서 시장의 회전율이 빠르게 증가할 때, 제 머릿속에 불가피하게 떠오르는 질문은: 기록적인 거래량이 더 많은 자본 유입을 반영하는 것인지, 아니면 동일한 자본이 더 빠른 속도로 순환하고 있는 것인지입니다.

이것이 바로 미결제약정(Open Interest, OI)을 관찰하는 의미입니다. 거래량이 자본 흐름을 반영한다면, OI는 미결제된 위험 노출을 측정합니다. 영구 거래 플랫폼에서 OI는 거래자가 보유한 활성 및 미결제된 롱 및 숏 계약의 총 달러 가치를 의미합니다.

영구 거래가 대중 시장에서 받아들여진다면, 우리는 더 큰 자본 흐름을 보는 것뿐만 아니라 비례적으로 증가하는 미결제 노출도 보고 싶습니다.

· 작년 2월, OI는 평균 약 40억 달러였습니다;

· 현재 이 숫자는 세 배 이상 증가하여 약 130억 달러에 달합니다. 실제로 1월 전체의 평균은 약 180억 달러에 달했으며, 이후 2월 첫 주에 약 30% 감소했습니다.

영구 거래량이 지난 5개월 동안 두 배로 증가했지만, OI는 약 50% 증가했습니다(130억 달러에서 약 180억 달러로 증가한 후 다시 130억 달러로 감소). 이를 더 잘 이해하기 위해, 저는 자본 효율성(OI가 일일 거래량에서 차지하는 비율)의 지난 1년간의 추세를 관찰했습니다.

OI/거래량 비율은 작년의 0.33x에서 50% 상승하여 오늘날 0.49x에 도달했습니다. 그러나 이 진행은 순탄치 않았으며, 이 비율이 50bp 증가하는 과정에서 여러 고점과 저점을 경험했습니다:

· 첫 번째 단계(2025년 2월-5월): 침체기. OI/거래량 비율은 평균 약 0.46x였으며, 평균 OI는 약 48억 달러, 평균 일일 거래량은 약 115억 달러였습니다.

· 두 번째 단계(6월-10월 중순): 비약기. 비율은 평균 약 0.72x에 도달했습니다. 이 기간 동안 평균 OI는 148억 달러로 상승했으며, 일일 평균 거래량은 230억 달러였습니다. 이는 거래량이 역사적 최고치를 기록했음을 나타낼 뿐만 아니라, 위험 노출의 증가와 이러한 파생상품에 대한 더 큰 자본 투입을 의미합니다.

· 세 번째 단계: 시장 반전. 이 단계의 시작은 10월 10일의 대규모 청산과 일치하며, 24시간 내에 190억 달러 이상의 레버리지 포지션이 사라졌습니다. 10월 중순부터 12월 하순까지 OI/거래량 비율은 ~0.38x로 하락했으며, 이는 주로 거래량 증가에 의해 주도되었고, 미결제약정은 기본적으로 정체되었습니다. 10월, 11월, 12월은 2025년 최고 3개월 거래량을 기록했으며, 평균 매월 1.2조 달러를 초과했습니다. 이 기간 동안 OI는 평균 약 150억 달러로, 이전 3개월 평균보다 약간 낮았습니다.

프로토콜 수준

여기서 저는 프로토콜 수준에서 영구 시장에 더 많은 차원을 추가하고자 합니다. 이는 영구 거래 플랫폼이 거래 활동을 "점착 자본"과 수익으로 전환하는 효율성을 이해하는 데 도움이 됩니다.

2월 10일 기준으로, 다음은 24시간 거래량 기준 상위 5개 영구 거래 플랫폼의 성과입니다:

· Hyperliquid: OI와 7일 평균 일일 거래량의 비율이 45%를 초과하여, 상당한 비율의 거래량을 지속적인 포지션으로 전환할 수 있습니다. 이는 해당 플랫폼에서 10달러 거래할 때 4.5달러가 활성 포지션에 투자된다는 것을 의미합니다. 이는 중요합니다. 왜냐하면 높은 OI 비율은 더 좁은 스프레드, 더 깊은 유동성, 슬리피지 없이 거래 규모를 확장할 수 있는 신뢰를 가져오기 때문입니다.

· Hyperliquid의 수수료 수익은 이 이야기를 강화합니다. 그 변환율(Take Rate)은 약 3.2bp로, 최대 비율의 24시간 거래량을 수수료 수익으로 전환하고 있습니다.

· Aster: 현재 2위에 있으며, 거래량은 Hyperliquid의 절반에 불과하지만 여전히 34%의 괜찮은 자본 효율성(OI/Vol)을 보유하고 있습니다. 그러나 그 변환 능력은 주목할 만합니다. 변환율이 낮기 때문에(약 1.6bps), Aster는 명백히 플랫폼에서 자본 유지를 우선시하고 있으며, 수수료 극대화보다는 자본 유지를 중시하고 있습니다.

· edgeX와 Lighter: 두 플랫폼 모두 자본 효율성 계단에서 유사한 성과를 보이며, OI/Vol은 각각 21%입니다. 그러나 edgeX는 수수료 변환 측면에서 Hyperliquid와 비슷한 수준인 2.8bps를 기록하고 있습니다.

요약

눈에 띄는 것은, 오늘날의 영구 계약 시장은 더 이상 단순한 성장 이야기로 그치지 않으며, 여러 지표에 대한 세밀한 해석이 필요하다는 점입니다. 거시적 관점에서 거래량은 폭발적으로 증가하고 있습니다: 6개월 동안의 누적 영구 거래량 증가량은 이전 4년의 총합을 초과했습니다. 그러나 OI와 거래량이 함께 읽힐 때만이 그림이 명확해집니다.

더 명확한 승리는 OI/거래량 비율의 증가에 있습니다. 이는 "인내 자본"이 영구 거래 플랫폼에서 나타나는 다양한 제품과 시장에 신뢰를 가지고 베팅할 의향이 있음을 나타내는 직접적인 신호입니다.

미래에 더 주목해야 할 것은 개별 플레이어가 여기서 어떻게 발전할 것이며, 그들이 무엇을 최적화하기로 선택할 것인지입니다. 시간이 지남에 따라, "거래 신뢰(Conviction)"를 최적화하고 지속 가능한 수익화를 실현할 수 있는 거래 플랫폼은 단순히 보상과 인센티브 수단에 의존하여 거래량 순위에서 상위에 있는 플랫폼보다 훨씬 더 중요해질 것입니다.