비트코인 채굴 기업 N번째 탈출

저자: Zhou, ChainCatcher

작년 연말 이후, 상장된 채굴 기업들이 집단적으로 매도하는 바람이 일어났다.

Cango는 2월에 보유하고 있던 약 60%의 4,451개의 비트코인을 매각했으며, Bitdeer는 1월에 모든 비트코인 재고를 청산했다. Riot Platforms는 1분기에 3,778개의 BTC를 판매했으며, Core Scientific은 이전에 1분기에 약 2,500개의 비트코인을 판매할 계획이었다.

최근, 주요 채굴 기업 MARA는 발표를 통해 3월 4일부터 25일 사이의 3주 동안에만 15,133개의 비트코인을 판매하여 10억 달러 이상의 현금을 확보했다고 밝혔다. 동시에, 회사는 에너지 및 디지털 인프라 회사로의 전략적 전환의 일환으로 약 15%의 직원을 감축한다고 발표했다.

사실, 채굴업체들이 비트코인을 판매하는 것은 새로운 일이 아니다. 2018년과 2022년의 약세장에서 채굴 기업들도 대규모 청산과 항복을 경험했으며, 그 후 남은 것은 오히려 효율성이 더 높은 플레이어들이다. 이번에는 매도를 촉발한 것이 단순히 암호화폐 가격 하락이 아니라, 그들은 새로운 장소인 AI 데이터 센터를 추가로 확보했다.

1. 매도의 배경에 있는 세 가지 동기

표면적으로는 채굴 기업의 집단 매도처럼 보이지만, 자세히 살펴보면 그들의 동기는 통일되지 않으며 대체로 세 가지 성격이 다른 매도 논리로 나눌 수 있다.

채굴 자체가 손실에 빠졌다

첫 번째이자 가장 직접적인 이유는 비용 압박이다.

CoinShares 최신 채굴 보고서에 따르면, 현재 상장된 채굴 기업이 1개의 BTC를 채굴하는 가중 평균 현금 비용은 약 79,995달러이며, BTC 시장 가격은 6.8만에서 7만 달러 사이에서 맴돌고 있어, 평균적으로 1개당 거의 19,000달러의 손실을 보고 있으며, 전체적으로 약 21%의 손실 상태에 있다.

이는 수익 공간이 좁아진 문제가 아니라, 계속 채굴을 진행할 경우 현금 흐름이 유지될 수 있을지에 대한 문제이다.

보고서에 따르면, 해시 파워 가격은 3월 초에 28에서 30달러/PH/일로 떨어져 반감기 이후 역사적 최저치를 기록했다. 이 수준에서 대부분의 현역 채굴기는 현금 수익을 유지하기 위해 전기 요금을 기본적으로 0.05달러/도 이하로 낮춰야 한다. 현재 전체 네트워크의 약 15%에서 20%의 채굴기가 손익 분기점에 있다.

동시에 중동의 지정학적 긴장이 에너지 가격을 상승시키고 있으며, 전력 비용이 지속적으로 압박을 받고 있는데, 이는 채굴 기업이 스스로 통제할 수 없는 외부 변수이다.

QCP Group은 보고서에서 비트코인 가격이 평균 채굴 비용보다 현저히 낮은 상황에서 채굴 기업의 압박이 뚜렷하며, 유동성 우선순위가 비트코인 보유 전략보다 높아졌다고 지적했다.

이러한 배경 속에서 일부 채굴 기업에게 비트코인을 판매하는 것은 운영을 유지하기 위한 현실적인 필요이다.

AI가 더 안정적인 수익 논리를 제공한다

두 번째 동기는 더 전략적이며, 이번 매도에서 가장 깊이 있는 부분이다.

블룸버그 분석에 따르면, 과거 비용을 충당하기 위해 매도했던 것과 달리, 이번 매도의 자금은 인공지능 분야로 재배치되고 있다.

이 배후의 상업적 논리는 명확하다: 채굴 수익은 암호화폐 가격, 해시 난이도 및 전기 요금에 크게 의존하며, 변동성이 매우 크다. 반면 AI 인프라는 장기 임대 계약에 더 가깝고, CoinShares 보고서에 따르면 그 수익률은 80%에서 90%에 이를 수 있으며, 수익은 장기적으로 예측 가능하다.

더 중요한 것은, 채굴 기업이 이미 저렴한 전력 계약, 완공된 데이터 센터, 완벽한 냉각 시스템 및 성숙한 운영 팀과 같은 자원을 보유하고 있다는 것이다.

일부 분석가들은 비트코인 채굴 인프라의 구축 비용이 약 70만에서 100만 달러/메가와트인 반면, AI 인프라는 800만에서 1,500만 달러/메가와트에 달한다고 지적하며, 이러한 막대한 비용 차이가 채굴 기업들이 대규모로 현금화되고 있다고 말했다.

주목할 점은 이 전환 뒤에 예상치 못한 추진 세력이 있다는 것이다. 바로 기술 대기업과 전통 금융 기관이다.

이전에 구글은 AI 클라우드 플랫폼 Fluidstack의 임대 의무에 대한 신용 보증을 제공하여 누적된 신용 지원이 50억 달러를 초과했으며, TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8 등의 채굴 기업의 AI 전환을 보증하고 이에 상응하는 주식을 확보했다. 마이크로소프트는 채굴 기업 IREN과 5년 동안 97억 달러 규모의 AI 클라우드 서비스 계약을 체결했다. 모건 스탠리는 Core Scientific에 5억 달러 대출을 제공했으며, 잠재적인 총액은 10억 달러에 달한다.

그들의 진입은 채굴 기업의 이 전환에 대해 우리가 생각했던 것보다 훨씬 더 확고한 자본적 지지를 제공했다.

동시에 Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher 등의 채굴 기업은 대규모 AI/HPC 계약을 체결하며 누적 금액이 700억 달러를 초과했다. CoinShares 보고서는 AI/HPC 계약을 보유한 채굴 기업의 가치 배수가 순수 채굴 기업의 두 배에 달하며, 시장은 전환을 먼저 완료한 기업에 대해 가치 프리미엄을 보상하고 있다고 언급했다.

재무적으로 가장 안정적이고 레버리지가 가장 낮은 채굴 기업인 HIVE조차도 채굴 사업을 축소하고 AI 데이터 센터 확장으로 전환하고 있다. 이는 전환 압박이 고부채 채굴 기업의 전유물이 아니라, 전체 산업이 직면하고 있는 방향성 선택임을 보여준다.

BTC를 재무 도구로 적극 활용

세 번째 논리는 상대적으로 영리하며, 가장 적극적이다.

일부 채굴 기업은 운영 압박이 아니라 자산 부채표를 최적화하는 도구로 BTC를 판매하기로 선택했다. 예를 들어 MARA는 구체적인 작업으로, 현금화된 수익을 사용하여 발행된 전환사채를 액면가 이하의 가격으로 재매입하여 부채 규모를 축소하고 잠재적인 주식 희석 위험을 줄였다.

이러한 채굴 기업에게 BTC는 자산 부채표에서 신앙의 상징인 장기 보유에서 유연하게 조정할 수 있는 전략 자산으로 조용히 변모했다.

또한 이번 매도에서 비교적 드문 판매자 유형이 등장했다: 주권 국가.

체인 상 데이터에 따르면, 부탄 왕실 정부의 BTC 보유량은 2024년 말 정점에서 약 66% 감소했으며, 3월의 단일 전송 규모는 3,500만에서 4,500만 달러로 증가했으며, 판매 속도는 지속적으로 빨라지고 있다.

대부분의 국가가 시장에서 BTC를 구매하여 축적하는 것과 달리, 부탄의 보유량은 자국의 수력 발전 채굴 사업에서 비롯된 것이며, 이번 대규모 매도는 국가 차원의 개발 프로젝트 자금 수요와 관련이 있을 수 있다. 이는 기록상 가장 큰 정부 비트코인 매도 중 하나로 여겨진다.

세 가지 논리가 겹쳐지면서------채굴 손실, AI 전환, 부채 최적화, 그리고 주권 차원의 매도 압박------시장은 여러 방향과 성격이 다른 구조적 공급 압박을 받고 있다. 채굴 기업의 비트코인 신앙은 더 현실적인 상업적 논리에 의해 재구성되고 있다.

2. 퇴장 후, 각자 다른 길을 가다

물론, 매도는 청산을 의미하지 않으며, 각 채굴 기업의 잔여 보유량과 후속 전략은 완전히 다른 분화를 보이고 있다.

세 가지 경로, 세 가지 선택

첫 번째 경로는 채굴을 고수하는 것이다.

CleanSpark와 HIVE를 대표로 한다. AI 전환 서사를 추구하지 않고, 부채를 추가하지 않으며, 저전력, 신세대 채굴기 및 낮은 레버리지의 조합을 통해 산업 청산 과정에서 승리하려 한다. 그들의 논리는 고비용 생산능력이 연속적으로 퇴출된 후, 남은 채굴 기업의 단위 해시 수익이 증가할 것이라는 것이다.

CleanSpark는 현재 해시 파워 가격 수준에서 대규모 비트코인 채굴에 "경제적으로 더 이상 합리적이지 않다"고 공개적으로 밝혔지만, 여전히 본업을 고수하며 주기는 결국 반전될 것이라고 믿고 있다.

유명한 암호화폐 KOL 란후는 역사적으로 거의 모든 반감기 이후에 채굴자들이 항복했으며, 남은 것은 효율성이 더 높은 플레이어들이라고 지적하며, 다음 반등에서 더 큰 점유율을 차지할 것이라고 말했다.

이러한 채굴 기업에게 채굴을 고수하는 것은 고집이 아니라 주기적 법칙에 대한 신뢰이다.

두 번째 경로는 두 다리로 걷는 것이다.

MARA, IREN, Riot을 대표로 한다. 상당한 규모의 BTC 보유를 유지하며 동시에 AI/HPC를 배치하여 AI 사업의 상대적으로 안정적인 수익으로 채굴 수익의 주기적 변동을 헤지한다.

이러한 회사는 본질적으로 자산 배분 문제를 해결하고 있으며, 답은 회사마다 다르지만 핵심 논리는 두 개의 사업 라인이 서로를 지원하여 단일 위험을 분산시키는 것이다.

세 번째 경로는 AI로 완전히 전환하는 것이다.

Core Scientific, TeraWulf, Cipher를 대표로 한다. BTC 보유는 더 이상 핵심 자산의 위치에 있지 않으며, 채굴은 점차 데이터 센터 사업의 부속 부분이 되고 있다.

CoinShares는 2026년 말까지 일부 채굴 기업의 AI 수익 비율이 70%에 이를 수 있으며, 채굴 수익 비율은 2025년 초의 약 85%에서 20% 이하로 하락할 것이라고 예상하고 있다. 이러한 회사는 명목상 여전히 채굴 기업이지만, 실질적으로는 채굴을 시작으로 한 AI 인프라 운영자로 변모하고 있다.

이 경로의 잠재적 위험은 중량 자산 전환이 막대한 부채 부담을 의미하며, AI 수요가 감소할 경우 양쪽 사업 모두 압박을 받을 수 있다는 것이다.

또한, 의견 중에는 구글이 Fluidstack를 통해 진행한 신용 보증 구조가 사실상 고도로 집중된 거래 상대방 위험을 형성하고 있다고 지적하며, 전체 현금 흐름 체인이 Fluidstack을 중개자로 의존하고 있어 AI 임대 시장에 중대한 변화가 발생할 경우 이 구조가 단일 실패점이 될 것이라고 경고하고 있다.

BTC 가격이 그들의 운명을 결정한다

어떤 경로를 선택하든 결국 같은 변수인 BTC 가격의 방향으로 귀결된다.

CoinShares는 세 가지 시나리오를 제시했다:

● 만약 BTC가 2026년 말에 10만 달러로 회복된다면, 해시 파워 가격은 약 37달러/PH/일로 회복되어 채굴 수익이 회복되고 산업 전체의 압박이 완화될 것이다;

● 만약 8만 달러 이하로 지속된다면, 고비용 채굴자들이 빠르게 청산되며, 채굴 보유로 기다리는 전통적인 모델은 점점 더 어려워질 것이다;

● 만약 역사적 고점을 돌파한다면, 해시 파워 가격은 59달러/PH/일로 급등할 수 있으며, 산업은 새로운 확장 주기로 진입할 것이다.

결론

종합적으로 볼 때, 채굴 기업은 두 가지 최종 결말에 직면하고 있다: 비트코인 가격이 회복되어 본업으로 돌아가거나, 현재의 모든 것이 주기적인 역사적 주석에 불과할 수 있다; 아니면 가격이 지속적으로 저조하여 점점 더 많은 채굴 기업이 AI 데이터 센터로의 정체성을 전환하게 되고, 채굴 보유로 기다리는 기업 모델은 이 산업에서 점점 드물어질 것이다.

그러나 이 전환에는 상업적 논리 외에도 질문할 가치가 있는 문제가 있다. 채굴 기업은 일반 상장 기업이 아니며, 해시 파워의 지속적인 투자는 비트코인 네트워크의 안전 예산 자체이다.

Sazmining CEO Kent Halliburton은 이러한 기업들이 "전력 계약, 토지 및 인프라를 보유하고 있으면서도 이러한 자원을 마이크로소프트와 구글에게 넘겨주고 임대 수표를 받는 것"이라고 직언했다. 이는 비트코인 네트워크를 보호하는 것에서 대규모 클라우드 서비스 제공업체의 기계 공간을 보관하는 것으로 변모했다.

채굴이 충분한 경제적 수익을 창출하지 못하게 되면, 합리적인 상업적 결정은 자원을 이동하는 것이 된다; 그러나 이러한 추세가 지속된다면, 비트코인 네트워크의 안전을 유지하는 장기 비용을 누가 부담할 것인지가 반드시 직면해야 할 문제가 될 것이다.

이 문제에 대한 답은 역사에서 찾을 수 있을지도 모른다.

비트코인 네트워크는 수차례 대규모 채굴자 청산을 겪었으며, 매번 그 후에는 더 높은 효율로 운영되었다.

하지만 이번에는 떠나는 채굴자들이 단순히 기계를 끄는 것이 아니다.

시대가 변했다.