CoinEx 창립자: 내가 보는 암호화의 종말

저자: 양하이포, CoinEx 창립자

본 문서는 4월 10일 작성됨

1. 비트코인은 순수한 합의 자산이다

비트코인은 생산성이 없고, 소비 가치가 없으며, 실제 화폐 기능이 없다. 역사적으로 순수한 합의 자산이 장기적으로 지속된 사례는 드물다.

금의 유사성은 성립하지 않는다. 금은 거의 절반의 실물 소비 수요(보석, 산업)가 있으며, 수천 년 동안 주권 간 화폐 기능을 가지고 있고, 유지 비용이 제로이다 ------ 금괴를 금고에 넣어두고 100년이 지나도 아무도 유지할 필요가 없다. 비트코인은 이 세 가지 모두를 갖추고 있지 않다. 법정 화폐 시대에 국가 주권 간에 금은 여전히 가장 경직된 화폐이다 ------ 그것은 인류가 발견한 유일한 물질로, 어떤 제3자도 필요 없이 가치 저장을 완료할 수 있다. 비트코인은 전력망, 인터넷, 채굴자, 거래소에 의존하며, 이 중 어느 하나라도 끊어지면 마비된다.

비트코인은 한때 실제 화폐 기능을 가지고 있었다 ------ 다크웹 거래, 국경 간 송금, 소액 결제. 이것은 비트코인의 가치 고정이 될 수 있었다. 그러나 확장성 논쟁에서 Core 진영이 승리하여 작은 블록 경로를 선택하고 결제 기능을 자발적으로 포기했다. 그 순간 비트코인은 "결함이 있는 화폐"에서 "순수한 합의 투기 품목"으로 퇴화했다. 이후 기관의 진입과 ETF는 기능을 잃은 자산에 생명을 연장하는 것에 불과했다.

안전 예산은 자멸 메커니즘이다. 블록 보상은 지속적으로 반감되어 제로에 가까워지고, 네트워크 보안은 결국 거래 수수료에 완전히 의존하게 된다. 그러나 "보유하고 움직이지 않음"의 가치 서사와 "거래가 수수료를 발생시켜야 한다"는 안전 모델 간의 내재적 모순은 해결할 수 없다.

비트코인의 가격은 이 모든 것을 성공적으로 가렸다. 가격은 시장에서 가장 강력한 신호이며, 대다수 사람들은 저항할 능력이 없다. 가격은 경로 의존성을 만들어낸다 ------ 가격이 올랐기 때문에 ETF가 생겼고, 기관 보유가 생겼으며, "너무 커서 무너질 수 없다"는 서사가 생겼다. 그러나 이 체인의 기초는 합의이며, 가격 추세가 반전되면 동일한 체인은 반대로 스스로 가속화될 것이다.

암호화폐는 완전히 제로가 되지 않을 것이다 ------ 자유 거래, 검열 저항, 허가 없이 송금하는 것 자체는 여전히 일정한 가치를 지니며, 이는 현재 가격보다 훨씬 낮은 바닥을 제공할 것이다. 그러나 현재의 1조 달러 시가총액에서 대폭 붕괴하는 것은 불가피하다.

2. 마이너스 합계 시스템의 첫 번째 원리

이 시스템을 이해하기 위해서는 단 하나의 방정식만 필요하다:

순유입 = 역사적 소비 + 보증금 잔액

돈이 시스템에 들어온 후에는 두 가지 경로만 있다: 소비되었거나(전기 요금, 급여, 임대료, 변호사 비용, 개인 낭비), 영구적으로 시스템을 떠난다; 아니면 여전히 시스템 안에 있다(스테이블코인 + 법정 화폐 잔액, 즉 보증금). 세 번째 경로는 없다. 본문의 모든 숫자 추론은 본질적으로 이 방정식의 변수를 다양한 경로로 채우는 것이다.

전체 시스템은 매년 약 350-500억 달러의 경직된 소비를 한다. 호황기에는 더 높을 수 있다: 채굴은 약 100-150억(전기 요금, 채굴기, 시설), 거래소 운영은 약 150-250억(인력, 클라우드 서비스, 규제, 마케팅), 프로젝트 운영 수십억, 기타 주변 수억이 있다.

종사자 수를 역추적해도 이 규모를 검증할 수 있다. 전 세계 암호화 산업의 광의적 종사자는 약 160만 명(2025년)이며, 그 중 많은 수가 파트타임 참여자, KOL, 전문 거래자 등 비전임 직책이다. 실제로 암호화 시장에서 생계를 유지하는 핵심 종사자는 약 10-20만 명: 거래소 5-10만, 프로젝트 3-5만, 채굴업 2-5만, 서비스 제공자(법률 사무소, 규제, 미디어, VC, 마켓 메이커 등) 1-3만. 인당 연간 전면 비용을 20만 달러로 추정하면(급여, 사무실, 인프라, 규제, 마케팅 등 모든 비용 포함), 인력 및 관련 비용은 약 200-400억/년이며, 채굴의 100-150억을 더하면 총 소비는 300-550억으로, 연평균 350-500억의 추정과 일치한다.

그러나 시스템의 실제 외부 수익은 매우 약하다. 스테이블코인 결제, 국경 간 송금, 일부 체인 상 정산은 실제로 일부 외부 수요를 발생시켰지만, 전체 암호화 시장의 총 시가총액과 산업 비용에 비해 이 부분의 수익은 현재 규모를 지탱하기에는 부족하다. 거래 수수료는 본질적으로 내부 순환이다 ------ 사용자가 거래소에 지불하는 돈은 사용자의 본금에서 나오는 것이지 외부 고객의 지불이 아니다. 채굴로 생산된 코인도 내부 순환이다. 대규모로 자금을 보충할 수 있는 유일한 출처는 여전히 신규 투자자의 유입이다. 유입이 매년 수백억의 소비를 하회하면 시스템은 순손실 상태가 된다.

이는 전통 금융과 근본적으로 대조된다. 주식 시장의 기본 기업은 실제 이익을 창출한다 ------ 애플은 연간 900억 달러 이상을 순이익으로 벌어들이며, S&P 500 전체 연간 이익은 조 달러 단위로 측정된다. 마찰 비용은 이익 풀에 비해 미미하므로 주식 시장은 장기적으로 상승할 수 있으며, 이는 신규 자금 유입이 아니라 기본 기업이 지속적으로 돈을 벌기 때문이다. 암호화 산업의 어떤 부분도 외부 세계에서 돈을 벌고 있지 않으며, 순수한 마이너스 합계 게임이다.

암호화 산업의 구조는 카지노 산업과 매우 유사하다: 거래소는 카지노이고, 채굴자는 인프라 유지 보수자이며, 프로젝트는 다양한 도박 테이블이다. 주변에는 미디어, KOL, 회의, 투자 기관, 법률 사무소, 규제 회사 등 전체적인 기생 산업이 자생적으로 발생했다. 도박은 유입을 유도하며, 실제 소비는 전체 산업 체인에서 발생한다. 그러나 중요한 차이점은: 카지노의 도박꾼은 자신이 도박하고 있다는 것을 알고 있지만, 암호화 산업은 카지노를 "혁명", "미래의 금융 인프라", "디지털 금"으로 포장하여 도박꾼이 자신이 투자하고 있다고 믿게 만든다. 진정으로 이익을 보는 것은 시스템 외부의 수확자들이다: 전력 회사, 칩 제조업체, 클라우드 서비스 제공업체, 집주인, 사치품 상인.

이 경직된 비용은 중력과 같으며, 이는 약세장에서 반드시 존재하는 근본적인 이유이다. 강세장은 단지 신규 자금 유입이 소비 속도를 일시적으로 초과하는 환상일 뿐이다.

3. 1조 달러의 역사적 소비

산업 운영 비용은 누적 약 5000억 달러이다: 채굴의 역사적 누적 비용은 약 1500억, 거래소 산업의 역사적 누적 운영 소비는 약 2000억, 기타 투자 및 프로젝트의 역사적 누적 비용은 약 1500-2000억(VC 기준으로만 1000-1200억, ICO 등 직접 자금 조달 및 프로젝트 자체 운영 소비 포함).

거래소의 2000억은 분해할 수 있다: 단지 Coinbase 하나만으로도, 2021-2025년 누적 운영 비용은 약 240억 달러(수익 비용 포함)이며, 2012-2020년의 초기 투자와 합쳐서 역사적 누적 총 비용은 250-270억 달러에 이른다. Binance는 공개 재무 보고서를 내놓지 않았지만, 인력 규모와 전 세계 규제 지출을 기준으로 추정할 때 누적 비용은 비슷한 수준이다. 이 두 가지만으로도 약 500-600억 달러가 소모되었다. 여기에 역사적으로 존재했던 수백 개의 거래소 ------ 후오비, OKX, FTX, 비트파이넥스, 크라켄, 바이비트, 쿠코인, 게이트, Mt.Gox 등 ------를 더하면 2000억은 보수적인 추정이다.

채굴의 1500억은 비트코인만이 아니다. 비트코인의 15년 누적 전기 요금과 채굴기는 약 1000억 달러로, 모두 전기 요금과 고철로 변했다. 이더리움의 7년 POW 주기 동안 채굴자의 누적 수익은 약 300-400억 달러이며, 해당 하드웨어와 전력 투자는 비슷한 수준이다. 2022년 POS로 전환하는 날 약 190억 달러의 하드웨어 자산이 하룻밤 사이에 제로가 되었다. FIL은 더 극단적이다 ------ 하드웨어, 스테이킹, 분할 부채의 세 가지 층이 얽혀 있으며, 중국 시장에서 메인넷이 출시되기 전 채굴기 판매액이 300억 위안을 초과했다. FIL은 정점에서 237달러에서 1달러 이하로 떨어졌다. LTC, DOGE 등 다른 POW 코인의 채굴자들도 비슷한 처지이며, 실제 보유 비용은 현재 시장 가격보다 훨씬 높다.

그러나 5000억은 기업 차원의 운영 소비에 불과하다. 저평가된 가장 큰 부분은 참여자의 개인 소비 외부화이다. 전 세계 수억 명의 암호화 사용자 중 대다수는 강세장 기간 동안 진입했으며, 그 중 상당 비율은 실제 돈을 벌었다 ------ 코인을 팔아 현금화한 후 고급 자동차, 고급 주택, 시계, 나이트클럽, 카지노, 사치품에 대량으로 낭비했다. Token2049와 같은 대회 기간 동안, 전체 도시는 암호화 산업의 소비 축제로 변했다. 또 하나 더 은밀한 소비 경로가 있다: 많은 전업 KOL과 전문 거래자의 수익은 전적으로 암호화 시장에서 발생하며, 그들의 모든 생활비 ------ 임대료, 외식, 여행, 사치품 ------는 본질적으로 시스템의 운영 비용이다. 이 "이익"은 승자가 추출한 이익처럼 보이지만, 대다수는 개인 자본으로 정착된 적이 없으며, 직접적으로 시스템의 소비 층으로 재유입된다 ------ 마치 도박꾼이 마카오에서 돈을 따고 나서 카지노 옆에서 쓰는 것처럼, 돈은 결코 이 생태계를 떠나지 않았다. 이 개인 소비 외부화의 총 규모는 기업 운영 소비에 못지않을 수 있지만, 결코 통계에 잡힐 수 없다.

또한 도난 및 압수로 누적 300-500억 달러가 발생하여, 산업의 총 죽은 중량은 1조 달러 수준에 이르렀으며, 매년 수백억의 속도로 계속 증가하고 있다. 모든 데이터는 여전히 시스템적으로 저평가되어 있다: 많은 중소 거래소와 이미 사라진 프로젝트의 비용은 통계에 잡히지 않으며, 강세장이 촉발한 주변 산업 소비는 어떤 통계 기준에도 포함되지 않는다.

4. 실제 유통 시가총액과 시스템 레버리지 비율

현재 암호화 총 시가총액은 약 2.5조 달러이지만, 거래에 참여하지 않는 부분을 단계별로 분리해야 한다: 스테이블코인과 RWA는 약 3400억 달러가 암호화 자산이 아니다; 비트코인은 영구적으로 약 300-400만 개가 분실되었으며(사토시의 약 100만 개 포함), 이에 해당하는 시가총액은 약 2500억 달러이다; 알트코인의 총 명목 시가총액은 약 5000억 달러지만, 대다수 공급이 창립 팀과 VC 손에 집중되어 있다(XRP의 약 45%는 리플이 보유하고 있으며, BNB의 약 60-80%는 CZ와 바이낸스가 보유하고 있다), 보수적으로 절반을 잘라낸다. 분리한 후, 암호화 시장의 실제 유통 시가총액은 약 1.6조 달러이며, 그 중 비트코인이 72%를 차지한다 ------ 전체 시장의 운명은 거의 하나의 품종 가격에 전적으로 의존한다.

보증금 측면에서, USDT와 USDC의 총 시가총액은 약 2500억 달러이지만, 다른 스테이블코인(USDe, DAI 등)은 대량으로 USDT/USDC를 기본 담보로 하여 발행된 중첩 구조이므로 중복 계산해서는 안 된다. 2500억 중 상당 부분은 국경 간 결제, 송금, 기업 정산 등 비암호화 투기 용도로 사용된다. 이를 제외하면, 실제로 암호화 시장의 보증금 역할을 하는 스테이블코인은 약 1500-1800억 달러이며, 법정 거래소에 정체된 법정 화폐 잔액이 2-3백억 달러를 더하면 보증금 총량은 약 2000억 달러이다.

1.6조 달러의 실제 유통 시가총액은 약 2000억 달러의 보증금에 해당하며, 유효 레버리지 비율은 약 8배이다. 시스템은 표면적으로 보이는 것보다 훨씬 더 취약하다 ------ 5%의 보유자가 동시에 법정 화폐로 현금화하려고 하면 유동성이 고갈되고 가격이 붕괴된다.

매년 수백억 달러의 운영 소비가 보증금을 지속적으로 빼내고 있다. 신규 자금이 지속적으로 유입되어 보충되지 않으면 보증금 풀은 지속적으로 축소될 것이다. 강세장의 본질은 스테이블코인 잔액의 증가이다 ------ 신규 자금이 들어와 스테이블코인을 발행하고, 보증금 풀이 커지며, 레버리지 효과가 시가총액 폭등으로 확대된다. 약세장은 반대로, 스테이블코인이 환매되고 보증금이 줄어들며, 시가총액이 가속적으로 붕괴된다. 이 구조는 지속적으로 악화되고 있다 ------ 보증금 비율은 지속적으로 감소하고 레버리지 비율은 지속적으로 상승하고 있으며, 결국에는 버티지 못할 것이다.

5. ETF와 DAT: 마지막 혈액 공급

2024-2025년, 암호화 시장은 강력한 강세장을 경험했다: 비트코인은 약 4만 달러에서 12만 달러를 초과했다. 주류 서사는 이를 "기관 인정", "주류 채택"으로 귀속시켰다. 그러나 가격을 보지 않고 자금 흐름만 보면 결론은 완전히 반대이다.

이번 강세장의 증가 자금은 거의 두 가지 경로에서 왔다: ETF/ETP의 누적 순유입은 약 1000-1100억 달러; DAT 회사(디지털 자산 국고 회사, Strategy/MicroStrategy를 대표로) 누적 투자액은 약 900-1000억 달러. 두 가지를 합치면 약 2000억 달러의 실제 법정 화폐 유입이 발생했다.

이 숫자를 시스템의 자금 흐름 모델에 되돌려 놓으면: 2022년 말 암호화 시스템의 보증금 풀은 약 1200억 달러였다. 2023-2025년 3년 동안 산업의 경직된 소비는 누적 약 1000-1500억 달러이다. ETF와 DAT의 2000억 유입이 없었다면, 보증금 풀은 2025년경 거의 제로에 가까워졌을 것이다. ETF와 DAT는 "덧붙이는" 기관 인정이 아니라 시스템 붕괴를 막는 유일한 이유이다. 이 2000억은 혈액 공급이지, 혈액 생성이 아니다.

현재 보증금 풀은 약 2000억 달러로, ETF+DAT의 누적 순유입과 정확히 일치한다 ------ 이 두 경로를 제외하면, 암호화 생태계 내부의 자금 순증가는 제로 또는 심지어 마이너스이다. 수억 명의 사용자, 수백 개의 거래소, 수천 개의 프로젝트, 전체 DeFi 생태계 ------ 3년이 지나도 순 기여는 제로이다. 내부 경제는 이미 폐쇄된 제로섬 순환이다.

이 결론은 교차 검증될 수 있다: ETF+DAT 유입 2000억, 보증금 풀 순증가 약 800억(1200억에서 2000억으로), 중간에 사라진 1200억은 정확히 3년 산업 소비의 추정 범위에 해당한다. 두 개의 완전히 독립적인 경로 ------ 하나는 산업 비용 구조에서 아래로부터 연간 소비를 추정하고, 다른 하나는 자금 유입과 유출에서 순 손실을 역추적하여 ------ 동일한 숫자로 수렴했다.

이것은 또한 전례 없는 현상을 설명한다: 비트코인은 신기록을 세웠지만, 이더리움과 알트코인은 신기록을 세우지 않았다. 이전의 모든 강세장에서 비트코인과 알트코인은 동기화되었는데, 이는 신규 사용자가 진입한 후 자금이 비트코인에서 전체 생태계로 확산되었기 때문이다. 이번에는 자금이 ETF를 통해 직접 비트코인으로 갔고, 확산되지 않았다. ETF는 자금을 가져왔지만 사용자는 가져오지 않았다 ------ IBIT를 구매한 사람은 증권사 앱에서 구매 버튼을 클릭했을 뿐이며, 바이낸스를 다운로드하지 않고, 알트코인 목록을 보지 않으며, 텔레그램 그룹에 참여하지 않고, 에어드롭에 참여하지 않는다. ETF가 차단한 것은 자금 흐름이 아니라 사람 흐름이다. 돈은 파이프를 통해 직접 비트코인이라는 테이블로 들어갔고, 카지노 홀은 비어 있다.

그리고 이 두 개의 혈액 공급 경로는 닫히고 있다. DAT는 사실상 Strategy 하나만 남아 구매하고 있으며, 나머지 DAT 회사는 최근 30일 동안 약 1000개의 비트코인만 구매했으며, 이는 정점에서 99% 감소한 수치이다. Strategy 자체는 레버리지 폭탄이다 ------ 580억 달러의 비용으로 76.7만 개의 비트코인을 구매했으며, 평균 가격은 약 7.5만 달러이다. 비트코인이 7만 달러 이하로 떨어지면 손실이 발생하기 시작한다. 최대 구매자에서 최대 잠재적 판매자로 변하는 것은 한 순간이다. ETF도 양날의 검이다 ------ 2026년 초 비트코인이 하락하는 과정에서 연속 몇 주 동안 순유출이 발생했다. ETF 보유자는 신념이 있는 투자자가 아니라 자산 배분형 투자자이며, 손실이 일정 수준에 도달하면 손절매를 한다. ETF 환매는 직접적으로 현물 매도 압력으로 전환된다: 환매 → 권한을 부여받은 참여자가 비트코인 매도 → 가격 하락 → 더 많은 환매. 이 반사성 순환은 유동성이 더 얇은 암호화 시장에서 급격히 확대될 것이다.

6. 구매자 목록이 소진되었다

암호화 역사에서 매번 약세장은 거의 죽을 뻔했지만 결국 살아났다. 이는 시스템 자체에 자생 능력이 있기 때문이 아니라, 매번 다음 투자자 집단을 찾아 자금 순유입을 가져왔기 때문이다: 2014년 약세장은 2017년 소액 투자자 각성을 통해 구원받았고, 2018년 약세장은 2020-2021년 DeFi, NFT, MEME 등 개념의 광풍과 소액 투자자 대규모 유입으로 구원받았으며, 2022년 약세장은 2024년 ETF에 의해 구원받았다. 매번 "무너지지 않았다"는 것은 "암호화는 회복력이 있다", "비트코인은 죽지 않는다"로 귀속되며, 신념을 더욱 강화했다. 그러나 진실은 회복력이 아니라 운이다 ------ 매번 보증금이 거의 소진되기 전에 새로운 자금 제공자를 찾았다.

이 자금 제공자 목록이 소진되고 있다. 매번 끌어들일 수 있는 신규 투자자는 감소하고 있으며, 주류로 접근 가능한 투자자 집단은 대체로 커버되었다. 전 세계 암호화 사용자는 수억 명에 이르며, 주요 경제체는 모두 규제 프레임워크를 갖추었고, 주류 금융 기관은 모두 입장을 표명하거나 진입했다. 비트코인에 대해 알아야 할 사람들은 모두 알았고, 구매해야 할 대다수는 이미 구매했다. 앞으로의 신규 자금 풀은 급격히 축소되고 있다.

2028년 반감기에는 또 한 번의 시장이 있을 수 있지만, 한계 구매자는 어디에서 올 것인가? 소액 투자자는 이미 몇 차례 수확당했으며, 기관은 이미 진입했고, ETF는 이미 출시되었다. 이전의 모든 강세장은 새로운 투자자 집단을 여는 데 의존했지만, 이제는 개발될 큰 집단이 없다. 일부는 각국 중앙은행이 비트코인을 보유할 것이라고 기대하지만, 이는 비현실적이다 ------ 중앙은행의 보유 자산은 높은 유동성, 낮은 변동성 및 주권 신용 보증을 갖추어야 하며, 비트코인은 이 세 가지를 모두 충족하지 않는다. 더 근본적으로, 중앙은행의 기능은 법정 화폐 신용을 유지하는 것이며, 법정 화폐를 대체하기 위한 서사를 가진 현금 흐름이 없는 자산을 구매하는 것은 제도적 논리상 자기 부정이다. 이른바 "미국 전략 비트코인 보유"는 본질적으로 이미 압수된 자산을 모아 이름을 붙인 것이지, 새로운 자금이 진입하는 것이 아니다. 일부 국가의 정치적 발언은 실제 자산 배치 행동과는 다르다.

한편, 한계 가격 책정의 확대 효과는 자금 흐름의 변화가 시가총액에 급격히 확대될 것임을 의미한다. 지난 3년 동안, 2000억 달러의 실제 자금 유입은 약 2.5조 달러의 시가총액 팽창을 촉발했다 ------ 확대 배수는 10배를 초과한다. 반대로도 마찬가지이다: 자금이 유출되기 시작하면, 시가총액의 증발 속도와 폭은 유출액의 10배 이상이 될 것이다. 또한 유출 시의 확대 효과는 유입 시보다 더 극단적이다 ------ 유입은 분산적이고 수개월에 걸친 능동적 행동인 반면, 유출은 집중적이고 공황적인, 몇 주 내에 완료되는 수동적 행동일 수 있다.

7. 타임라인

개인 소비 외부화를 포함하면, 시스템의 실제 연간 소비는 아마도 600-800억 달러일 것이다. 이 숫자는 자금 흐름을 역추적하여 검증할 수 있다: 지난 3년 동안 ETF+DAT 유입 2000억과 소액 투자자 등 경로의 긍정적 유입을 합치면, 총 유입은 아마도 2500-3000억 달러에 이를 것이지만, 보증금은 단지 800억 달러 증가했으며, 소모된 1700-2200억 달러는 연간 600-700억 달러에 해당한다. 그 중 350-500억 달러는 기업 차원에서 추적 가능한 운영 소비이며, 나머지 수백억 달러는 3장에서 언급한 개인 소비 외부화이다 ------ 이 부분은 어떤 회사의 재무 보고서에도 나타나지 않지만, 실제로 시스템을 영구적으로 떠났다.

600-800억 달러/년의 실제 소비를 기준으로 하면, 2000억 달러의 보증금은 2.5-3년만 버틸 수 있다. 이는 순매도가 없는 낙관적인 시나리오를 가정한 것이다. 그러나 현실은 더 잔인할 것이다 ------ 약세장은 반드시 순매도를 동반하며, 2022년을 참고하면, 스테이블코인이 650억 달러 유출되는데 1년도 걸리지 않았다. 만약 공황 환매가 겹친다면, 이는 반년의 소비가 몇 개월 내에 추가로 빠져나가는 것과 같다.

더 중요한 것은, 산업 지출에는 관성이 존재한다: 수익은 시장을 실시간으로 반영하지만, 거래량이 줄어들면 수수료는 당월에 즉시 감소한다; 그러나 지출은 경직성과 지연성이 있다 ------ 직원 계약은 당일 해지할 수 없으며, 사무실 임대 계약은 연 단위로 체결되고, 채굴장 전력 계약은 고정 기간이 있으며, 규제 라이센스 유지 비용은 시장이 좋지 않다고 해서 면제되지 않는다. 시장 하락 초기에는 수익이 빠르게 위축되지만 지출은 높은 수준을 유지하는 가위바위보가 발생하며, 순 소비 속도는 오히려 강세장보다 더 빠를 수 있다.

시스템은 보증금이 제로가 되어야만 붕괴되는 것이 아니다. 보증금이 2000억 달러에서 1000억 달러로 떨어지면, 시가총액은 이미 2조 달러 이상에서 5-6천억 달러로 떨어질 수 있다. 그 단계에 이르면, 거래소가 대규모로 폐쇄되고, 프로젝트가 도망가며, 채굴자가 전원을 끄게 되어, 전체 산업이 죽음의 나선에 들어간다 ------ 소비는 실제로 산업 축소에 따라 감소하지만, 감소 속도는 시스템 축소 속도보다 느리다. 마치 한 사람이 출혈을 겪는 동시에 체중도 줄어드는 것처럼, 신진대사가 실제로 감소했지만, 감소 속도가 출혈 속도를 따라잡지 못한다.

2028년 반감기는 진정한 시험대가 될 것이다. 만약 반감기 이후 비트코인이 신기록을 세우지 못한다면, "매번 돌아온다"는 신념은 처음으로 깨질 것이다. 이전의 약세장에서 사람들은 "바닥이 어디인가"를 논의했지만, 이번에는 "아직 바닥이 있는가"로 논의될 것이다. 그 순간, 공황 매도는 더 이상 손실을 줄이기 위한 것이 아니라, 침몰하는 시스템에서 탈출하기 위한 것이 된다. 방향은 확실하지만, 리듬은 불확실하다.

8. 암호화 산업이 하나의 회사라면

전체 암호화 산업을 하나의 회사로 상상하고, 그 재무 제표를 열어보면:

손익계산서 ------ 이 회사는 거의 수익이 없다. 주요 사업은 내부 거래 시장을 운영하는 것이며, 사용자 간에 회사가 생성한 디지털 토큰을 서로 사고 판다. 회사는 그로부터 수수료를 추출한다. 이것은 "수익"처럼 보이지만, 전부 사용자가 투입한 본금에서 나온 것이며, 외부 고객이 지불하는 것이 아니다. 실제 외부 수익(스테이블코인 국경 간 결제 등)은 아마도 몇억 달러/년이며, 운영 비용의 1%도 커버하지 못한다. 동시에 연간 운영 소비는 600-800억 달러에 이른다.

자산 부채표 ------ 역사적으로 누적된 소모된 돈은 1조 달러를 초과한다. 계좌에 남은 현금은 약 2000억 달러뿐이다. 그러나 회사의 "시가총액"은 2조 달러 이상으로 표시된다 ------ 이 숫자는 2000억 달러의 현금이 약 8배의 레버리지로 촉발된 환상이며, 모든 주주가 동시에 현금화할 수 없다. 모든 사람이 동시에 판매하고자 한다면, 돌려받을 수 있는 총액은 그 2000억 달러에 불과하다.

자금 조달 역사 ------ 이 회사는 한 번도 수익을 내지 못했으며, 전적으로 외부 자금 조달에 의존하여 살아남았다. 2017년 A라운드에서 한 차례(소액 투자자), 2020-2021년 B라운드에서 한 차례(개념 광풍에 의해 전 국민이 몰려듦), 2024-2025년 C라운드에서 한 차례(ETF+DAT) 자금을 조달했다. 매 라운드가 더 커졌고, 자금 소모 속도도 빨라졌다. 최신 라운드에서 약 2000억 달러를 조달하여 3년 운영을 유지했으며, 계좌의 현금을 다시 2000억 달러로 채웠다. 그러나 투자자 목록은 이미 소진되었다.

치명적인 특징 ------ 이 회사의 사용자와 주주는 거의 완전히 중복된다. 코인을 구매한 사람은 "사용자"(거래 시장 이용자)이자 "주주"(토큰 보유자)이다. 이는 사용자 이탈 = 주주 환매 = 수익 감소 = 시가총액 하락이라는 네 가지 일이 동시에 발생하며, 어떤 완충 장치도 없다.

9. 대다수 사람들은 자신의 승률을 과대평가한다

마이너스 합계 시스템에서는 참여자 전체의 수익이 반드시 마이너스가 된다 ------ 시스템이 소모한 돈은 공짜로 돌아오지 않는다. 그러나 개별 수준의 분포는 고르지 않다. 소수의 사람들은 실제 돈을 벌고 떠났지만, 전체 참여자 중에서 차지하는 비율은 극히 낮다.

대다수 사람들이 직면한 어려움은 구조적이다. 역할을 나누어 보면: 초보자는 강세장 말기에 진입하고 약세장 바닥에서 이탈하는 경향이 있어, 본질적으로 확률의 반대편에 서 있다. 그러나 그들은 일찍 손실을 보아 피해가 상대적으로 통제 가능하다. 전문 도박꾼은 돈을 벌었다가 다시 잃고, 몇 번의 순환 끝에 본금이 제로가 된다. 문제는 기술이 아니라 도박꾼의 심리이다. 신념가들은 신념 때문에 비트코인의 상승폭을 지키지만, 신념 때문에 절대 팔지 않는다 ------ 신념은 그들이 성공하는 이유이기도 하지만, 파멸의 이유가 될 수도 있다. 거래소와 프로젝트의 대부들은 마치 도박사처럼 보이지만, 대다수는 돈을 벌고 코인을 쌓거나 새로운 프로젝트에 투자하며, 이익은 결코 시스템을 떠나지 않았다. 일부 대부들은 가족 사무소를 설립하여 미 주식 투자로 전환했다고 주장하지만, 모든 보유 자산은 IBIT이다 ------ 비트코인을 콜드 월렛에서 ETF로 옮긴 것에 불과하며, 기본적인 노출은 동일하다.

신념가들의 어려움은 특히 주목할 만하다. 암호화 산업에는 정교한 역설이 존재한다: 비트코인에서 큰 돈을 벌기 위한 전제는 초기 구매 및 장기 보유이며, 이를 수행할 수 있는 사람은 반드시 신념가이다 ------ 믿지 않는 사람은 보유할 수 없다. 그러나 돈을 벌고 나면, 가격 상승은 뇌에서 "내 신념이 옳았다"로 귀속되어 긍정적 피드백을 형성하고 신념을 고정시킨다. 선별 메커니즘은 오직 신념가만이 돈을 벌 수 있도록 보장하며, 돈을 버는 과정은 신념가가 결코 이탈하지 않도록 보장한다. 이 순환을 깨는 사람은 극히 드문 능력이 필요하다 ------ 신념이 시장에서 지속적으로 검증될 때에도 여전히 논리적으로 자신의 신념을 부정할 수 있어야 한다. 이는 거의 반인간적이다.

BSV는 가장 직관적인 반증이다. BSV 커뮤니티의 신념 농도는 모든 암호화 프로젝트 중에서 가장 높을 수 있으며, 핵심 보유자의 확고함은 대다수 주류 코인보다 훨씬 뛰어나지만, 이는 BSV 가격의 지속적인 하락에 전혀 영향을 미치지 않는다. 이유는 간단하다 ------ 새로운 자금이 들어오지 않기 때문이다. 자산 가격은 한계 가격 책정이며, 신념 투표가 아니다. 만 명의 충성도 높은 보유자가 팔지 않고 버티는 것보다, 한 명의 신규 사용자가 실제 돈으로 들어와 구매하는 것이 더 낫다. 신념은 바닥을 지탱하지 않으며, 새로운 자금만이 그렇다.

실제로 큰 돈을 떠나보낸 사람은 극히 드물며, 그들의 공통된 특징은 눈이 좋다는 것이 아니라 언제 테이블을 떠나야 할지를 아는 것이다. 그들은 순전히 시장에 도박하는 것이 아니라 실제 비즈니스를 통해 수익을 얻으며, 산업이 번창할 때 대부분의 자산을 실제 경제로 이전하고, 인식적으로 암호화 서사에서 완전히 벗어난다. 수억 명의 참여자 중에서 이 모든 것을 수행할 수 있는 사람은 천분의 일도 안 될 것이다. 대다수 신념가들은 이 롤러코스터를 끝까지 타게 될 것이다 ------ 올라갈 때는 그가 있고, 내려갈 때도 그가 있다.

가격이 있을 때 모든 것이 체면을 갖추지만, 가격 추세가 반전되면 하나씩 본모습이 드러날 것이다.

10. 피라미드보다 더 효율적인 피라미드

자금 흐름에 따라 정의하면: 기존 참여자의 수익은 기본 자산의 생산적 수익이 아니라 후속 참여자가 주입한 신규 자금에서 나온다 ------ 이것이 바로 피라미드의 자금 구조이다. 암호화 산업은 이 정의에 완벽하게 부합한다.

고전 피라미드와의 차이는 단지 형식적인 것이다. 전통 피라미드는 명백한 계층과 사람을 끌어들이는 수수료 메커니즘이 있지만, 암호화의 신규 유입은 서사를 통해 이루어진다 ------ ICO는 기술 혁명을 이야기하고, DeFi는 금융 민주화를 이야기하며, NFT는 디지털 소유권을 이야기하고, Meme 코인은 심지어 포장도 하지 않고 도박을 직접 이야기한다. 매번 서사의 외관은 다르지만, 기본 자금 흐름 논리는 완전히 동일하다: 초기 참여자는 후속 참여자의 돈으로 퇴출되며, 어떤 단계에서도 실제 가치 증가가 발생하지 않는다.

그러나 암호화가 전통 피라미드보다 더 무서운 점은: 전통 피라미드는 사기이며, 사기에는 자연적인 규모 한계가 있다. 사기는 거짓말을 유지해야 하며, 누군가 이를 폭로하거나 신고하거나 제품이 존재하지 않음을 발견하면 전파 체인이 끊어진다. 대다수 사람들은 "사기"에 대해 기본적인 면역력을 가지고 있으므로, 전통 피라미드가 도달할 수 있는 사람들은 항상 제한적이다.

암호화는 사기를 치지 않는다. 비트코인은 실제로 존재하며, 블록체인은 실제로 작동하고, 당신이 구매한 코인은 실제로 당신의 지갑에 있으며, 거래는 실제로 체인에서 확인할 수 있다. 모든 것이 진짜이다. 이는 인간의 사기에 대한 가장 기본적인 방어 메커니즘을 우회한다 ------ "이게 가짜인가?"라는 질문은 암호화 앞에서 무효화된다. 왜냐하면 그것은 실제로 가짜가 아니기 때문이다. 그러나 "실제로 존재"하는 것과 "가치가 있다"는 것은 두 가지 다른 문제이다. 기술적으로 실제로 작동하는 시스템이 있다고 해서 그것이 담고 있는 자산이 내재 가치를 지닌다는 것을 의미하지 않는다. 암호화의 기묘한 점은: 그것이 기술적 진실성을 사용하여 경제적 가치성을 대체하며, 대다수 사람들은 이 두 가지의 차이를 구분하지 못한다. 사람들은 체인이 작동하고, 코인이 상승하며, 거래소가 운영되고, ETF가 출시된 것을 보고 자연스럽게 이것이 "진짜 자산 범주"라고 생각한다. 아무도 자신이 사기를 당했다고 생각하지 않으며, 표면적으로는 실제로 아무도 그들을 속이지 않았다.

이것이 암호화가 전통 피라미드보다 훨씬 더 많은 사람들에게 도달할 수 있는 이유이다 ------ 그것은 어떤 사기 경고를 촉발하지 않는다. 전통 피라미드가 수십만 명을 속인 것이 큰 사건이라면, 암호화는 쉽게 수억 명을 휘말리게 하며, 그 중 대다수는 여전히 자신이 피해자라고 생각하지 않는다.

이 판단에서 부분적으로 면제될 수 있는 유일한 것은 극히 얇은 도구적 사용이다 ------ 국경 간 정산, 검열 저항 송금, 스테이블코인 결제. 이 부분은 진짜이지만, 전체 산업 자금 흐름에서 차지하는 비율은 극히 낮으며, BTC가 10만 달러의 가치를 지닐 필요는 없다. USDT는 국경 간 정산에 사용될 수 있지만 BTC가 1조 달러의 시가총액을 가질 필요는 없다. 이 도구적 사용은 실제로 존재하지만, "산업"을 지탱할 수는 없으며, 1조 달러의 시가총액을 지탱할 수는 없다.

결론

이상의 추론은 어떤 특정 숫자에 의존하지 않으며, 각 숫자에 50%의 오차가 있더라도 결론은 변하지 않는다. 정확한 데이터는 이 산업에서 얻을 수 없다 ------ 불투명성, 사라진 프로젝트는 통계에 잡히지 않으며, 장외 거래는 기록이 없고, 개인 낭비는 기준이 없다. 모든 숫자는 수량급 판단이지, 정확한 계산이 아니다. 그러나 이것으로 충분하다. 투자 결정과 전략 판단은 결코 소수점까지 정확할 필요가 없으며, 방향이 올바르고 규모가 신뢰할 수 있으면 된다.

거시적 관점에서 보면, 전체 논리 체인은 명확하다: 외부 수익이 없는 고소모 시스템, 역사적으로 누적된 소모는 1조 달러를 초과하며, 현재 약 2000억 달러의 실제 보증금이 1.6조 달러의 유통 시가총액을 지탱하고 있다. 대규모 외부 혈액 공급(ETF+DAT)은 이미 사용되었으며, 내부 경제의 순증가는 제로이며, 구매자 목록은 소진되었다. 시스템은 매년 여전히 수백억 달러의 속도로 손실을 보고 있으며, 혈액 공급 경로는 닫히고 있다.

산업은 사라지지 않겠지만, 심각하게 축소될 것이다. 검열 저항 송금, 자유 거래와 같은 수요는 실제로 존재하며, 장기적으로 지속될 것이지만, 규모는 현재보다 훨씬 작을 것이다. 결국 산업은 실제 자금 유입 규모와 일치하는 체량으로 축소될 것이다 ------ 새로운 자금이 시스템의 운영 소비를 정확히 커버할 때, 산업은 균형 상태에 도달할 것이다. 그 균형 상태에서의 시가총액은 현재의 일부에 불과할 수 있다.

그러나 더 극단적인 가능성도 존재한다: 비트코인이 균형 상태에 도달하지 못할 수도 있다. 가격이 지속적으로 하락하면 많은 채굴자가 전원을 끄고, 전체 네트워크의 해시율이 급락하며, 시장에는 저가로 매도되는 채굴기가 넘쳐날 것이다 ------ 51% 공격의 비용이 급격히 하락할 것이다. 한 번의 성공적인 공격은 비트코인의 안전 신뢰를 영구적으로 파괴하고, 가격은 더욱 붕괴되며, 해시율은 더욱 유출되고, 공격 비용은 더욱 낮아질 것이다. 이는 제로로 가는 나선이다. 이 시나리오에서 암호화폐는 투기 시장으로서 완전히 사라지고, 유일하게 살아남는 것은 결제 파이프라인으로서의 스테이블코인이다 ------ 그러나 그것은 더 이상 "암호화 산업"이 아니며, 단지 금융 인프라의 한 구석일 뿐이다.

이는 인류 평화 시대에 "합의가 가치를 대체할 수 있는가"에 대한 가장 비싼 사회 실험이다. 답은 이미 매우 명확하다. 다만 대다수 참여자들은 여전히 이를 인정하고 싶어하지 않는다. 유입구는 닫히고 있으며, 유출구는 결코 멈추지 않았다. 방향은 확실하다.