양하이포의 《암호화폐 종국》 반박

핵심 관점

1. 비트코인과 현금 흐름

비트코인은 물론 회사도 아니고, 현금 흐름을 생성하는 사업도 아니다. 만약 회사 주식을 보는 방식으로 본다면, 그것은 확실히 설명하기 어렵다. 애플은 휴대폰을 팔고, 마오타이는 술을 팔고, 은행은 이자 차익을 얻고, 전력 회사는 전기를 판매한다. 이러한 것들은 수익, 이익, 현금 흐름으로 계산할 수 있고, 가치 평가 모델을 만들 수 있다. 하지만 비트코인은 이러한 것들이 없다. 그것은 이사회를 열지 않고, 배당금을 지급하지 않으며, 매년 주주에게 재무 보고서를 제공하지 않는다.

하지만 이 세상에는 현금 흐름을 생성하는 것만이 가치가 있는 것은 아니다.

금도 현금 흐름을 생성하지 않는다. 금괴가 거기에 놓여 있어도, 스스로 두 번째 금괴를 만들어내지는 않는다. 예술품, 수집품, 특정 희소 자원은 본질적으로 현금 흐름에 의해 가격이 결정되지 않는다. 그들의 가치는 더 많은 희소성, 검증 가능성, 이전 가능성, 문화적 합의 및 장기 저장 수요에서 비롯된다.

원문은 금과 비트코인을 비교하며, 금은 보석, 산업 및 주권 저장 기능이 있지만 비트코인은 이러한 것이 없으므로 비트코인과 금은 비교할 수 없다고 말했다. 이 비교는 일리가 있지만, 한 가지 문제를 간과하기 쉽다: 금의 가장 가치 있는 부분은 보석을 만들 수 있는 것도 아니고, 산업 재료로 사용할 수 있는 것도 아니라, 오랜 시간 동안 주권 신용 외의 저장 합의를 형성했기 때문이다.

진정으로 논의해야 할 문제는 "비트코인이 현금 흐름이 있는가"가 아니라 "비트코인이 디지털 세계에서 충분히 안정적인 비주권 자산 합의를 형성할 수 있는가"이다.

이 문제는 물론 표준 답변이 없다. 지지자들은 그것이 희소하고, 검증 가능하며, 이전 가능하고, 자가 관리할 수 있으며, 단일 국가와 금융 기관에 의존하지 않는다고 주장할 것이다; 반대자들은 그것이 변동성이 너무 크고, 주권 신용의 보증이 없으며, 실제 소비 수요가 없다고 주장할 것이다. 양쪽 모두 계속 논의할 수 있는 부분이 있다. 하지만 단지 그것이 현금 흐름이 없다는 이유로 가치가 없다고 단정짓는 것은 다소 성급한 추론이다.

더 중요한 것은, 현금 흐름 모델이 모든 자산을 평가하는 유일한 방법이 아니라는 것이다. 주식은 이익을 보고, 채권은 이자를 보고, 부동산은 임대료를 보지만, 통화성 자산은 종종 다른 것을 본다: 유동성, 신뢰성, 희소성, 가치 하락 저항 능력, 주체 간 수용 정도.

2. 비트코인의 탄력성과 한계

금의 장점은 수천 년의 역사와 물리적 세계에서 유지 관리가 필요 없다는 점이다. 금괴가 금고에 놓여 있어도 백 년이 지나도 여전히 금괴이다. 이 장점은 비트코인이 확실히 가지고 있지 않다. 비트코인은 인터넷, 전력, 채굴자, 노드 및 소프트웨어 실행에 의존하며, 현실 세계와 분리된 신비한 자산이 아니다.

하지만 현대 금융 시스템도 인프라에 의존한다. 은행 계좌는 은행 시스템에 의존하고, 증권 거래는 거래소와 청산 기관에 의존하며, 국제 결제는 은행 네트워크와 규제 시스템에 의존하고, 모바일 결제는 통신 네트워크, 클라우드 서비스 및 플랫폼 계좌에 의존한다. 오늘날 거의 모든 현대 금융 자산은 전력, 네트워크 및 기관 시스템과 완전히 분리되어 존재할 수 없다.

차이점은 비트코인이 제공하는 것은 다른 조직 방식이라는 것이다. 그것은 완전히 인프라에 의존하지 않는 것이 아니라, 특정 중앙 집중화된 기관에 의존하지 않는 것이다.

채굴자는 이동할 수 있고, 노드는 분산될 수 있으며, 지갑은 자가 관리할 수 있고, 거래는 다양한 경로를 통해 전파될 수 있다. 그것은 파괴할 수 없는 것도 아니고, 위험이 없는 것도 아니지만, 그것의 취약성과 전통적인 중앙 집중화 시스템의 취약성은 같은 것이 아니다.

물론, 비트코인의 탄력성도 신화화되어서는 안 된다. 그것은 전쟁, 제재, 인터넷 단절, 전력 단절 환경에서도 완벽하게 작동하는 만능 도구가 아니다. 많은 경우, 일반인이 실제로 필요로 하는 것은 비트코인이 아니라 달러, 현금, 금, 지인 네트워크, 은행 계좌 또는 여전히 사용할 수 있는 결제 채널일 수 있다. 하지만 비트코인은 적어도 전통 금융 계좌와는 다른 선택지를 제공한다. 이 선택지가 과연 얼마만큼의 가치가 있는지는 시장이 반복적으로 가격을 매길 것이지만, 그것이 완전히 무의미하다고 할 수는 없다.

3. 확장성 논쟁의 다른 면

원문은 비트코인 확장성 논쟁을 언급하며, Core 진영이 작은 블록 경로를 선택하고 지불 기능을 포기했다고 말하며, 그 순간부터 비트코인은 "결함이 있는 화폐"에서 "순수한 합의 투기 상품"으로 퇴화했다고 주장했다. 이 판단은 BCH, BSV 커뮤니티에서 흔히 볼 수 있으며, 비트코인 역사에서 매우 중요한 논쟁과 관련이 있다.

하지만 돌아보면, 이 일이 그렇게 간단하지 않다.

비트코인은 당시 큰 블록 경로를 선택하지 않았고, 본질적으로 두 방향 사이에서 선택을 했다: 하나는 기본 레이어가 더 많은 일상 지불을 수용하게 하여 비트코인이 글로벌 결제 네트워크처럼 보이게 하는 것이고, 다른 하나는 기본 레이어를 가능한 한 간단하고 보수적이며 저비용으로 검증 가능하게 하여 더 많은 일반 노드가 장기적으로 검증에 참여할 수 있도록 하는 것이다.

전자는 더 나은 결제 경험을 추구하고, 후자는 더 강한 기본 레이어의 안정성을 추구한다. 사람마다 판단이 다를 수 있지만, 이것이 단순한 "자기 거세"라고 말하기는 어렵다.

비트코인이 나중에 점점 가치 저장 자산처럼 되어가고, 고빈도 결제 도구가 아닌 것은 사실이다. 하지만 금융 시스템에서 모든 것이 커피를 사는 역할을 하는 것은 아니다. 금은 일상 결제를 책임지지 않고, 중앙은행의 준비 자산은 배달 음식을 주문하는 데 책임지지 않으며, 대규모 청산 시스템은 길거리 소액 소비를 위해 설계된 것이 아니다.

자산이 가치가 있는지는 그것이 일상 결제에 적합한지 여부만으로 판단할 수 없으며, 전체 금융 계층에서 어떤 기능을 수행하는지를 봐야 한다.

비트코인이 오늘날 진정으로 직면한 문제는, 그것이 글로벌 알리페이가 되지 못한 것이 아니라, 디지털 세계에서 충분히 신뢰할 수 있고, 충분히 희소하며, 충분히 검열 저항적인 기본 자산이 될 수 있는가이다.

4. 산업의 실제 비용

원문에서 가장 전파력이 있는 부분은 전체 암호화 산업을 부의 합이 음수인 시스템으로 묘사한 것이다. 돈이 들어오면, 소모되거나 시스템에 남아 보증금으로 사용된다. 채굴자는 전기 요금이 필요하고, 거래소는 인력 및 규제 비용이 필요하며, 프로젝트 팀은 급여 및 마케팅 비용이 필요하고, KOL, 미디어, 회의, 변호사, 감사, 시장 조성자도 생계를 유지해야 한다. 전체 생태계는 매년 수억 달러의 비용이 발생하며, 지속적인 새로운 자금이 들어오지 않으면 계속해서 손실이 발생할 것이다.

이 관찰은 매우 현실적이다.

암호화폐 시장은 저비용 산업이 아니다. 그것은 코드와 합의처럼 보이지만, 실제로는 채굴장, 전기 요금, 서버, 거래소 팀, 규제 라이센스, 고객 서비스, 시장 조성, 투자 연구, 마케팅, PR, 회의, KOL, 변호사, 감사, 펀드 관리 비용, 프로젝트 팀 급여 및 많은 참여자들의 생활 방식 소비가 뒤에 있다. 상승장에서는 이러한 비용이 가격 상승에 의해 가려지지만, 하락장이 오면 모두가 이 산업의 고정 지출이 매우 크다는 것을 깨닫게 된다.

하지만 여기에는 한 가지 문제가 있다: 모든 비용을 고정 손실로 간주해서는 안 된다.

이렇게 본다면, 어떤 신흥 산업의 초기 단계는 모두 부의 합이 음수인 시스템처럼 보인다. 인터넷 초기에는 많은 서버, 대역폭, 인력, 사무실, 마케팅 비용이 소모되었고; 신재생 에너지 자동차 초기에는 많은 연구 개발, 보조금, 생산 능력 및 채널 비용이 소모되었으며; 반도체 산업은 장기적으로 자본 지출이 막대하다. 어떤 산업이 막대한 비용을 가지고 있다고 해서 그것이 반드시 가치가 없다고 할 수는 없다. 중요한 것은 이러한 비용이 인프라, 사용자 네트워크, 기술 능력 및 비즈니스 모델로 정착되었는가이다.

물론, 모든 돈이 헛되이 쓰였다고 말할 수는 없다. 채굴자의 전기 요금과 장비 비용은 최소한 비트코인 네트워크의 안전 예산을 구매했다. 거래소, 지갑, 관리, 감사, 규제, 체인 상 데이터, 스테이블코인 발행자도 이 산업의 인프라를 구성하고 있다.

5. 스테이블코인: 저평가된 실제 수요

여기서 좀 더 구체적으로 말하자면, 이른바 "부의 합이 음수"라는 것은 거래 측면에서 확실히 성립한다. 한 사람이 이차 시장에서 코인을 사고, 다른 사람이 코인을 팔고, 거래소는 수수료를 떼고, 시장 조성자는 가격 차익을 얻으며, 장기적으로 모든 참여자는 반드시 마찰 비용을 부담해야 한다. 단기 거래가 잦을수록 전체 손실이 더 뚜렷해진다.

하지만 전체 암호화 산업은 이차 시장 거래만 있는 것이 아니다. 그것은 발행, 관리, 결제, 청산, 대출, 스테이블코인, 체인 상 자산 등록, 국제 결제 등 다양한 수준의 활동이 있다.

스테이블코인은 가장 전형적인 예이다.

많은 사람들이 중국 본토나 미국의 금융 인프라에 서 있다면, 스테이블코인이 왜 유용한지 이해하기 어려울 것이다. 왜냐하면 우리는 은행 계좌, 은행 카드, 모바일 결제, 증권 계좌 및 다양한 결제 도구에 익숙해져 있기 때문이다. 하지만 전 세계 많은 곳은 그렇지 않다. 많은 국가의 일반인과 중소 상인들은 달러 계좌를 얻는 것이 쉽지 않고, 국제 송금도 비싸며, 은행 시스템이 충분히 보급되지 않고, 환율 변동이 심하다.

국제 소규모 무역을 하는 사람에게는, 그는 탈중앙화가 무엇인지, 비트코인이 디지털 금인지에 관심이 없고, 단지 돈을 받을 수 있는지, 지불할 수 있는지, 수수료가 얼마나 되는지, 입금이 얼마나 빠른지, 계좌가 이상하게 동결되지 않는지를 걱정할 뿐이다.

이들에게 스테이블코인은 신념이 아니라 단지 도구일 뿐이다.

스테이블코인의 진정한 흥미로운 점은, 그것이 일부 달러 결제와 청산을 처음으로 개방된 네트워크에서 낮은 장벽으로 흐르게 한다는 것이다. 그것은 모두를 부유하게 만들기 위한 것이 아니라, 아주 소박한 문제를 해결하기 위한 것이다: 돈이 더 저렴하고, 더 빠르며, 더 쉽게 계좌, 플랫폼, 지역 간에 흐를 수 있는가.

6. ETF와 DAT: 마지막 혈액 공급이 아니다

원문은 "구매자 목록이 다 소진되었다"고 말했는데, 이 판단은 나도 다소 정적이라고 느낀다.

오늘날 비트코인에 대해 아는 사람은 확실히 많다. 소액 투자자들은 알고 있고, 기관들도 알고 있으며, 거래소는 10년 넘게 운영해왔고, ETF도 상장되었으며, 주류 금융 기관들도 연구해 보았다. 예전처럼 "너는 비트코인을 모르지?"라는 방식으로 새로운 사람을 끌어들이는 단계는 기본적으로 끝났다.

하지만 아는 것과 배분이 완료된 것은 다르다.

자산 시장은 인구 수로 계산되는 것이 아니라, 자산 배분 비율, 제도적 제약, 제품 진입, 위험 선호 및 거시적 환경으로 계산된다. 많은 기관이 비트코인을 알고 있지만 배분하지 않으며; 많은 투자 자문이 비트코인에 대해 이야기할 수 있지만 반드시 추천하지는 않으며; 많은 연금, 보험 자금, 주권 펀드 및 가족 사무소는 미래에 배분할 의향이 있더라도 극히 낮은 비율로, 장기적으로 점진적으로 배분할 가능성이 있다.

ETF는 최소한 한 가지를 변화시켰다: 과거 비트코인은 주로 거래소, 지갑 및 체인 상에서 존재했지만, 이제는 전통 증권 계좌 및 자산 관리 제품 시스템에 들어갔다. 많은 전통 투자자들에게 그들은 암호화 거래소에 등록하고 싶지 않으며, 개인 키를 스스로 관리하고 싶지 않으며, 체인 상 송금 위험에 직면하고 싶지 않지만, 그들은 자신의 증권 계좌에서 ETF를 구매할 수 있다.

이 일이 장기 배분을 가져올지, 아니면 단순히 더 편리한 단기 거래에 그칠지는 아직 결론을 내릴 수 없다. 하지만 적어도 그것은 단순한 "마지막 한 번의 매수"가 아니다. 그것은 자산 진입의 변화이며, 보유 구조의 변화이며, 암호화 자산과 전통 금융 시스템 간의 재연결이다.

7. 안전 예산: 실제 문제지만 죽음의 판결은 아니다

원문에서 비트코인 안전 예산에 대한 우려는 내가 이 글에서 가장 진지하게 다뤄야 할 부분이라고 생각한다.

비트코인 블록 보상은 계속 반감되고 있으며, 미래 채굴자 수익은 거래 수수료에 더 많이 의존해야 한다. 만약 장기적으로 충분한 수수료 시장이 없다면, 채굴자 수익이 감소하고, 해시 파워가 감소하며, 공격 비용이 감소하여 이론적으로 네트워크 보안에 영향을 미칠 수 있다.

하지만 이 문제를 곧바로 죽음의 나선으로 연결해서는 안 된다.

채굴자 안전 예산은 블록 보상만 보는 것이 아니라, 암호 가격, 수수료 시장, 채굴자 비용, 전력 구조, 채굴기 효율, 자금 조달 능력 및 채굴장 이동 능력을 봐야 한다. 51% 공격도 순수한 수학 문제는 아니다. 공격자는 대량의 해시 파워를 조직해야 하고, 인식 및 반격의 위험을 감수해야 하며, 공격 후 자산 가격 붕괴로 인한 손실에 직면해야 한다.

더 신중한 판단은: 안전 예산은 비트코인이 미래에 반드시 직면해야 할 문제이며, 특히 여러 차례 반감기 이후에는 점점 더 중요해질 것이다; 하지만 지금은 비트코인이 반드시 죽는다는 증거는 아니다.

8. 다단계 판매, 일률적으로 판단할 수 없다

원문은 암호화 산업이 다단계 판매보다 더 효율적이라고 말했는데, 이 주장은 전파력이 강하며 외부 독자들의 동의를 얻기 쉽다. 많은 사람들이 암호화폐 시장을 볼 때, 실제로 이러한 느낌을 받는다: 많은 사람들이 서사를 통해 새로운 사람을 끌어들이고, 먼저 들어온 사람들이 나중에 들어온 사람들의 돈을 벌며, 프로젝트 팀과 거래소가 수수료를 떼고, 결국 대부분의 사람들이 손실을 보고 떠난다.

이 비판은 현실적인 근거가 없는 것은 아니다. 암호화 산업에는 실제로 많은 프로젝트가 자금판과 다단계 특성을 가지고 있다. 많은 모델 코인, 리베이트 판, CX 판, 가짜 DeFi, 가짜 RWA는 기술 언어로 자금 순환을 포장하고, 커뮤니티 합의로 사람을 끌어들이며, 탈중앙화 구호로 책임을 회피한다.

하지만 모든 "가격이 나중에 구매자에게 의존하는" 자산을 다단계 판매라고 부른다면, 금, 예술품, 수집품, 부동산, 성장주도 특정 거품 단계에서 다단계 판매로 불릴 수 있다. 이렇게 말하는 것은 통쾌하지만, 결국 구체적인 분석을 할 수 없게 된다.

진정으로 비판해야 할 것은, 많은 암호화 프로젝트가 기술의 진정성을 빌려 경제적 공허함을 감추고, 탈중앙화 서사를 빌려 프로젝트 팀의 책임을 회피하며, 커뮤니티 합의를 빌려 가격을 올리고 판매하는 것이다. 이 비판은 구체적일수록 좋으며, 모든 것을 일괄적으로 비난해서는 안 된다.

9. 산업 분층의 미래

그래서 나는 《암호화폐 종국》에 대한 태도가 복잡하다.

그것은 몇 가지 부분에서 매우 옳은 말을 하고 있다. 많은 산지코인이 장기적인 가치가 없다. 많은 프로젝트의 토큰은 본질적으로 팀, VC, 거래소, 시장 조성자 및 소액 투자자 간의 이익 분배 게임이다. 프로젝트 초기에는 기술을 이야기하고, 중기에는 생태계를 이야기하고, 후기에는 커뮤니티를 이야기하며, 결국에는 그룹 내에서 서로 격려하는 것만 남는다.

많은 거래소는 실제로 카지노와 같다. 더 문제인 것은, 그들은 자신이 카지노라고 명시하지 않고, 높은 레버리지를 금융 혁신으로 포장하고, 리베이트로 새로운 사람을 끌어들이는 것을 커뮤니티 성장으로 포장하며, 사용자의 빈번한 거래를 시장 활성화로 포장한다.

많은 KOL도 실제로 유동성 사냥꾼이다. 상승장에서는 신념을 이야기하고, 하락장에서는 장기성을 이야기하며, 출하할 때는 생태계를 이야기하고, 사고가 나면 인식을 이야기한다. 소액 투자자들은 자신이 산업 분석을 듣고 있다고 생각하지만, 실제로는 다른 사람에게 퇴출 유동성을 제공하고 있다.

하지만 문제는, 카지노에 사기꾼이 있다고 해서 전체 도시가 미래가 없다고 말할 수는 없고; 대부분의 산지코인이 제로가 될 것이라고 해서 비트코인과 스테이블코인도 가치가 없다고 말할 수는 없다.

나는 암호화 산업이 미래가 없는 것이 아니라, 과거처럼 저렴하게 이야기를 할 수 없게 될 것이라고 더倾向한다.

예전에는 프로젝트가 코인을 발행하고, 백서를 작성하고, 몇 명의 KOL을 찾고, 한두 개의 거래소에 상장하면 가치를 높일 수 있었다. 이 단계는 점점 더 어려워질 것이다. 앞으로 남아 있을 것은 더 소박한 질문에 답해야 한다: 정말로 사람들이 사용하고 있는가? 사람들이 이 서비스에 대해 비용을 지불할 의향이 있는가? 실제 자금 흐름, 결제 흐름, 자산 흐름이 있는가? 규제와 주기를 견딜 수 있는가?

이것은 사실 많은 기술 주기의 초기 모습과도 비슷하다. 2000년 전후, 인터넷 거품이 터지면서 많은 회사가 사라지고, 많은 비즈니스 모델이 웃음거리로 판명되었다. 하지만 인터넷은 죽지 않았다. 죽은 것은 거품이고, 남은 것은 인프라와 소수의 실제로 성공한 회사들이다.

10. 결론

《암호화폐 종국》의 가장 큰 가치는 사람들이 가격에 세뇌당하지 않도록 상기시켜주는 것이다. 가격 상승이 가치의 성립을 의미하지 않으며, ETF 상장이 위험의 소멸을 의미하지 않고, 기관의 진입이 일반인이 눈을 감고 매수할 수 있다는 것을 의미하지 않는다.

하지만 그것의 문제는 산업 내의 거품, 카지노, 자금 소모 및 산지코인의 붕괴를 전체 암호화폐의 운명 판단으로 몰아넣었다는 것이다.

나는 현실에 더 가까운 답변이 아마도: 암호화 산업이 모두가 투기 카지노의 황금 시대는 점점 더 어려워질 것이며; 공기 코인, 백 배의 꿈, KOL의 외침, 거래소의 리베이트, 프로젝트 팀의 그림으로 새로운 사람을 끌어들이는 시대는 점점 더 약해질 것이라고 생각한다.

하지만 암호화 산업이 개방형 금융 인프라의 초기 형태로서 종국에 이르지는 않았다.

미래에 죽는 것은 많겠지만, 남는 것은 적을 것이다. 하지만 적다고 해서 없는 것은 아니다.

암호화폐의 문제는 종국이 있는가가 아니라, 누가 다음 단계에 살아남을 자격이 있는가이다. 진정으로 남을 수 있는 것은 더 이상 가장 큰 목소리, 가장 큰 상승폭, 가장 매력적인 이야기를 가진 것이 아니라, 거품이 빠진 후에도 여전히 사람들이 사용하고, 여전히 사람들이 비용을 지불하며, 여전히 현실 금융 시스템의 틈새에서 문제를 해결할 수 있는 것이다.

이것이 아마도 암호화폐의 진정한 시험일 것이다. 가격이 다시 최고치를 경신할 수 있는가도 아니고, 다음 상승장에서 누가 다시 부유해질 것인가도 아니다. 모든 거대한 서사가 주기에 의해 씻겨진 후에도, 여전히 더 소박하고, 더 내구성이 있으며, 더 현실 세계에 가까운 가치를 남길 수 있는가가 문제이다.

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