周航：SpaceX는 도대체 얼마의 가치가 있을까?

저자：주항

SpaceX의 IPO 전후의 가치는 $1.25 조 달러로 과대 평가되었을 가능성이 있습니다.

이는 SpaceX의 위대함을 부정하는 것이 아닙니다. 정반대로, SpaceX에 대해 진지하게 논의하는 사람은 누구나 먼저 인정해야 합니다: 그것은 지난 50년 동안 가장 위대한 산업 회사 중 하나일 수 있습니다.

하지만 한 회사의 위대함과 주식이 어떤 가격에서든 매입할 가치가 있는지는 완전히 다른 문제입니다.

SpaceX는 동시에 "21세기 가장 위대한 산업체"이자 "심각하게 과대 평가된 투자 대상"일 수 있습니다. 이 두 가지는 충돌하지 않습니다.

■ 먼저 그것이 정말 위대하다는 것을 인정하자

SpaceX의 가치에 대한 어떤 진솔한 논의도 한 문장으로 시작해야 합니다: 그것은 지난 25년 동안 가장 성공적인 산업 회사이며, 그 중 하나도 아닙니다------심지어 Tesla보다도 더 성공적입니다. 이는 과장된 말이 아니라, 공학 경제학의 사실입니다.

Tesla가 혁신한 것은 150년 된 성숙한 산업------자동차입니다. 그 경쟁자는 벤츠, 포드, 도요타입니다. 이 경쟁자들은 물론 강력하지만, 그들은 상업 회사로서 국가 이익의 보증이 없고, 정치적 장벽이 없으며, 경쟁의 본질은 제품, 브랜드, 공급망입니다.

SpaceX가 혁신한 것은 60년 된 국가 독점 산업------우주입니다. 그 경쟁자는 NASA, Roscosmos, ESA, CNSA입니다. 이는 완전히 다른 난이도 수준입니다: 공학 장벽이 더 높고, 자본 밀도가 더 크며, 규제가 더 복잡하고, 국가 이익이 더 깊이 얽혀 있습니다. 2002년 머스크가 SpaceX를 설립했을 때, 전체 우주 산업은 기본적으로 국가 임무의 연장선상이었습니다; 상업 회사는 로켓을 만들 수 없다고 여겨졌고, 국가보다 저렴한 로켓을 만들 가능성은 더더욱 없었습니다.

20년이 지난 지금, SpaceX는 발사 비용을 우주 왕복선 시대의 $54,500/kg에서 $1,500/kg로 줄였습니다------36배 감소했습니다. 현재 매년 165회를 발사하며, 한 회사가 모든 다른 국가와 모든 상업 플레이어의 발사 횟수 총합을 초과합니다. 인류 최초의 진정한 재사용 가능한 로켓을 만들었으며, 단일 Falcon 9 1단이 32회 비행하고 성공률이 99%를 넘습니다. 세계 최초의 글로벌 위성 인터넷을 구축했으며------10억 이상의 사용자 커버리지를 가지고 있으며, 우크라이나 전쟁 첫날에 결정적인 전략 자산이 되었습니다.

Tesla는 2025년에 중국 전기차의 치열한 경쟁에 직면해야 합니다; SpaceX는 전 세계 상업 발사 시장에서의 점유율이 거의 독점에 가깝습니다.

SpaceX는 위대한 회사이며, 아마도 지구에서 지난 50년 동안 가장 위대한 산업 회사일 것입니다. 가치에 대한 어떤 비판도 이 사실을 먼저 인정해야 합니다.

■ $1.75 조는 어떤 개념인가?

우리는 비교를 통해 살펴보겠습니다:

* 보잉 + 록히드 + 노스럽 + RTX + GD의 시가 총액 합계. SpaceX의 가치는 이 5개 회사 총합의 2.5배입니다.

다시 말해, SpaceX 한 회사의 가치는 전체 멕시코의 연간 GDP를 초과할 것입니다, Tesla + Berkshire의 어떤 회사보다도 더, 모든 전통적인 우주 경쟁자의 시가 총액의 2.5배입니다.

이 자체는 문제가 아닙니다------위대한 회사는 위대한 가치를 가져야 합니다. 그러나 2.5배라는 비율은 시장이 "우주 회사"로 가격을 매기고 있지 않다는 것을 의미하며, "산업 회사"로 가격을 매기고 있지 않습니다. 시장은 어떤 더 가까운 "주권 자산 + AI 시대 인프라 + 이야기 프리미엄"의 혼합 패러다임으로 가격을 매기고 있습니다.

그렇다면 이러한 평가가 합리적인가요?

SpaceX의 현재 모든 비즈니스를 나열하고, 2030년까지 얼마나 많은 수익을 창출할 수 있을지 진지하게 계산해 보겠습니다. 우리는 각 항목을 합리적인 낙관적 시나리오로 계산합니다:

만약 SpaceX가 2030년에 수익 $50-80B를 달성한다면, 해당 EBITDA(세전 이자, 감가상각비 및 상각 전 이익, 회사의 주요 사업의 운영 현금 수익성으로 대략 이해할 수 있음)는 약 $20-35B가 될 것입니다(40% 마진 기준, 이미 매우 낙관적인 기준입니다).

SaaS 다각화 기준의 25-35배 EV/EBITDA 배수------이는 기술 회사에 대한 최고의 평가입니다------SpaceX의 2030년 "합리적인 평가" 범위는 $500B에서 $1.2T입니다.

이 범위의 보수적인 앵커 포인트 $500B (즉, 모든 2030 비즈니스를 합리적이고 비현실적이지 않은 기준으로 평가했을 때), 시장 가격은 $1.75T입니다.

차액: $1.25T.

이 부분의 차액은 어떤 표준 재무 모델로도 설명할 수 없습니다. 이는 DCF(할인된 현금 흐름)의 결과가 아니며, P/S 배수로 도출된 결과도 아니고, 유사 회사 참조로 도출된 결과도 아닙니다------이 모든 방법은 $1.75T를 제공할 수 없습니다.

이 차액은 무에서 발생한 것이 아닙니다. 그것은 세 가지 실제 출처가 있습니다:

첫 번째 출처: 장기 비전 프리미엄. Starship이 2027-2030년에 안정적으로 운영된다면, 발사 비용은 $200/kg 또는 그 이하로 떨어질 수 있습니다. 운송 능력이 30배로 증가하면------새로운 비즈니스의 탄생을 지원하기에 충분합니다(궤도 데이터 센터, 달 상업, 심우주 로봇). Anthropic은 이미 "우주 GW급 컴퓨팅 파워에 대해 지불할 의향이 있다"고 공개적으로 표현했습니다. 이 부분의 이야기가 실현된다면, 2040년 SpaceX의 새로운 비즈니스의 총 시장은 $200-500B/년에 이를 수 있습니다. 이 상한선은 확실히 거대합니다------그래서 시장이 "비전 프리미엄"에 자리를 남겨두는 것은 합리적입니다.

두 번째 출처: 주권 자산 + 전략적 위치 프리미엄. SpaceX는 더 이상 단순한 상업 회사가 아니라, 미국 국가 전략 자산입니다. $22B 정부 계약, HLS 달 착륙, NRO 기밀 정찰 위성, Golden Dome 미사일 추적------이 모든 것이 SpaceX를 미국의 국가 안전 시스템에 묶어 놓았습니다. 국제 통신 질서가 가속화되어 분열되고 있는 오늘날(중국권/미국권/제3자), Starlink는 서비스할 수 있는 모든 시장에서 자동으로 "소프트 주권"을 얻습니다. 이러한 위치의 화폐화 정도는 10년 이상 걸려야 완전히 드러나겠지만, 프리미엄은 실제로 존재합니다.

세 번째 출처: 개인 투자자들의 영웅 서사에 대한 동경 + 머스크 개인 숭배. 이 항목은 가장 정량화하기 어렵지만, 자본 시장에 익숙한 사람이라면 그 힘을 알고 있습니다. 머스크는 X 플랫폼에서 2억 명의 팬을 보유하고 있으며, 그는 개인적으로 시가 총액 변수입니다. SpaceX의 이야기는------민간 회사가 사람을 화성에 보내고, 글로벌 인터넷을 구축하며, 인류가 다행성 종이 되도록 하는------지난 50년 동안 가장 영웅적인 상업 이야기입니다.

개인 투자자들이 사는 것은 EBITDA가 아니라, 역사에 참여하는 입장권입니다.

앞의 두 가지 프리미엄은 "진짜지만 느리다"; 세 번째 프리미엄은 "크지만 취약하다". 현재 $1.75T의 가치는 세 가지 모두 성립하고 문제가 없다고 베팅하는 것입니다. 이는 유지하기 어려운 조합입니다.

IPO 이후에 무슨 일이 일어날까?

가정해 보겠습니다, SpaceX가 2026년 하반기에 IPO를 완료한다면, 다음 3-5년은 대체로 다음과 같을 것입니다:

시나리오 A: 가치가 확정된다 (확률 ~25%). Starship V3가 2027년에 성공적으로 첫 비행하고, 2028년에 안정적으로 운영되며, 우주 컴퓨팅의 첫 GW급 계약이 2028년에 체결됩니다. 달 상업은 NASA 일정에 따라 진행됩니다. Starlink의 성장은 둔화되지만, 항공 + 해양 + D2C 세 개 세그먼트가 주거 시장의 둔화를 대체합니다. $1.75T는 이 시나리오에서 "점점 저렴해지기 시작합니다"------시장은 $2-3T로 재평가할 것입니다.

시나리오 B: 가치가 유지되고 진동한다 (확률 ~50%). Starship의 실현 속도가 예상보다 느립니다------2025년에 시험 비행 5/25 = 20%, 만약 이 실현 비율이 2026-2027년에도 계속된다면, V3가 진정으로 성숙해지려면 2029-2030년까지 기다려야 할 것입니다. Starlink의 성장률은 +20%/년으로 떨어지고, xAI-Anthropic 계약은 실제 현금 흐름이지만 두 번째 큰 계약이 뒤따르지 않습니다. 시장은 "서사가 현실보다 빠르다"는 것을 발견하고, 가치는 $1.2T - $1.8T 사이에서 3-5년 동안 진동할 것입니다. 이것은 가장 높은 확률의 시나리오입니다.

시나리오 C: 가치가 재발견된다 (확률 ~25%). Starship이 지속적으로 연기되고, xAI가 AI 경쟁에서 명백히 뒤처지며, 머스크 개인의 리스크 사건(건강, 평판, 정치)이 촉발됩니다. 감정 프리미엄이 빠르게 축소됩니다. 시장은 재무 모델로 재가격을 매깁니다------가치는 $800B-$1.2T 범위로 떨어지며, 이는 "우수한 산업 회사가 가져야 할 합리적인 가치"에 해당합니다. 이 시나리오는 장기 보유자에게는 사실 좋은 일이지만------IPO 이후에 매입한 개인 투자자에게는 30-50%의 장부 손실이 발생합니다.

확률 가중치 = 0.25 × 상승 + 0.50 × 진동 + 0.25 × 하락 ≈ 기대값 $1.3-1.5T, IPO 청약가 $1.75T보다 낮음.

세 가지 확률을 가중치로 적용하면, 향후 3-5년 SpaceX 가치의 기대 중심은 약 $1.3-1.5T ------현재 IPO 청약가보다 낮습니다.

일상적인 말로 번역하면: IPO 당일 $1.75T에 매입하면, 5년 기대 수익은 마이너스입니다. 이는 세 가지 시나리오를 확률 가중치로 계산한 결과 반드시 도출되는 결과로, 가장 높은 확률 시나리오에서는 수익을 얻을 수 없고; 최악의 시나리오에서는 30-50% 손실을 보게 되며; 겨우 1/4의 확률로 수익을 얻을 수 있습니다.

찰리 멍거의 말을 인용하자면: 이는 베팅할 가치가 있는 배당률이 아닙니다.

■ IPO 당일에 매입할 준비가 된 사람에게

SpaceX는 위대한 회사입니다, 하지만 위대한 회사가 모든 가격에서 매입해야 할 주식이라는 것은 아닙니다. 이 두 가지는 혼동해서는 안 됩니다.

Tesla는 2021년 말에도 많은 사람들이 "모든 가격에서 매입해야 한다"고 생각했습니다------그때의 시가 총액은 $1.2T였습니다. 그리고 다음 2년 동안, Tesla는 70% 하락하여 $1.2T에서 $400B로 떨어졌습니다. 이는 Tesla가 나쁜 회사로 변한 것이 아닙니다------여전히 매우 우수한 전기차 회사입니다. 이는 가격이 기본면보다 너무 멀리 나아갔기 때문입니다.

현재 SpaceX의 상황은 2021년 말의 Tesla와 매우 유사합니다------그때보다 더 위험할 수 있습니다, 왜냐하면 SpaceX의 "비전 프리미엄" 비율이 더 높고, 이야기가 더 거대하며, 개인 투자자의 참여도가 더 깊을 수 있기 때문입니다.

만약 당신이 정말로 SpaceX의 장기 비전을 믿고, 10년 이상 보유할 의향이 있다면, IPO 가격에 매입하는 것은 문제가 없을 수 있습니다------10년 후 이 회사는 대체로 더 많은 가치를 가질 것입니다. 하지만 "매입 후 1-3년 내에 두 배로 늘어나기를 기대한다면", 수학은 당신 편이 아닙니다.

더 합리적인 전략은:

• IPO 당일에 고가 매입하지 마라 모든 슈퍼 IPO의 첫날, 프리미엄은 보통 가장 큽니다.
• 세 가지 중 최소한 하나가 발생할 때까지 기다려라 Starship V3 안정 운영, 첫 GW급 우주 컴퓨팅 계약, 또는 주가가 $1T 이하로 돌아오는 것.
• 지금 당장 매입해야 한다면, 포지션을 제한하라 그것을 "필승의 베팅"으로 여기지 마라------그렇지 않습니다. 그것은 "의미 있는 장기 +/- 30%의 불확실성"입니다.

■ 위대한 회사이기도 하며, 비싼 주식일 수도 있다

회사의 위대함은 사실입니다; 주식의 가격이 합리적인지는 수학입니다. 사실은 변하지 않지만, 수학은 매일 변합니다. SpaceX의 현재 가치 구조에서, 재무 모델은 절반만 설명할 수 있으며, 나머지 절반은 시장 감정 + 주권 지위 + 개인 숭배------이 부분은 존재하지 않는 것이 아니지만, 취약합니다.

IPO 이후에 일어날 일: 개인 투자자들은 분기 실적을 통해 이 회사를 측정하기 시작합니다. 첫 번째 분기 보고서, 두 번째, 세 번째------각각이 시장이 "이야기"와 "현실"을 대조하게 만듭니다. 이러한 대조 과정은 단기 가치 평가에 일반적으로 우호적이지 않습니다.

당신이 회사에 투자하고 있다면------위대한 산업체, Starship 이후의 인류 기반 시설, 주권 자산------그렇다면 IPO 가격은 20년 장기 경주에서 하나의 점에 불과하며, 고민할 필요가 없습니다.

당신이 이야기에 투자하고 있다면------역사에 참여하고, 영웅을 따르며, 우리가 결국 다행성 종이 되기 위해------그렇다면 이는 소비임을 인정해야 합니다, 투자하는 것이 아닙니다. 소비는 비쌀 수 있습니다, 하지만 당신이 무엇을 하고 있는지 알아야 합니다.

회사는 세계 1위일 수 있으며, 주식은 동시에 $1.25 조 달러로 과대 평가될 수 있습니다. 이 두 가지는 모두 사실이지만, 반드시 분리해서 보고, 당신이 매입하는 것이 회사인지, 이야기인지 분명히 해야 합니다.