골드만삭스: 7월에 혼잡한 거래를 뚫고, 미국 주식 시장의 황소장이 끊기지는 않았지만 더 어려워졌다

저자：판링페이，월스트리트 저널

7월의 미국 주식 시장은 지수 차원의 붕괴가 아니라 포지션 차원의 청산에 더 가깝다. S&P 500은 이번 주에 자리를 지켰고, 7월 전체 변동 범위는 3.5%에 불과하며, 고점에서 2%도 떨어지지 않았다. 더 반직관적인 것은, 동등 가중 S&P, 저변동 S&P, AI를 제외한 S&P 500이 이번 주에 모두 역사적인 신기록을 세웠다는 점이다.

골드만삭스 헤지펀드 사업 책임자 토니 파스쿠아리엘로는 최신 시장 관찰에서 "고속 거래가 진정한 포물선 상승을 경험한 후, 지난 한 달 동안 한 개의 무거운 망치가 합의 포지션을 뚫었다; 나는 이 열기가 식었다고 생각한다."고 썼다. 핵심은 위험이 사라진 것이 아니라, 가장 혼잡하고, 가장 손쉬우며, 가장 쉽게 레버리지로 추적할 수 있는 거래가 강제로 식었다는 점이다.

표면적으로는 평온하고, 기초적으로는 격렬한 변동성이 동시에 존재한다. S&P 500은 이번 주 일일 변동성이 1%도 안 되었지만, 골드만의 플래그십 모멘텀 바스켓은 일일 변동성이 10%에 가까웠다. 6월 22일, 골드만 TMT 모멘텀 바스켓의 연간 상승률은 145%에 달했지만, 이후 기록상 가장 심각한 조정을 겪었고, 다시 하루 만에 17% 반등했다. 아시아 기본면 다수의 공매도 펀드는 상반기 기록적인 성과를 올렸지만, 이후 지난 10년간 최대 단월 조정을 겪었고, 한국 KOSPI는 하룻밤 사이에 18% 급등했다.

이 프레임워크는 다소 불편한 결론에 도달한다: 미국 주식 시장의 전망은 여전히 유리하지만, 위험 보상이 이미 비싸졌고, 글로벌 주식의 상승 탄력도 이전보다 약해졌다. 불장은 퇴출되지 않았지만, 다음 단계는 "매수하고 누워서 이기는" 단계가 아니다.

지수는 무너지지 않았지만, 혼잡한 거래는 먼저 무너졌다

7월에 가장 쉽게 오해할 수 있는 점은 S&P 500만 보는 것이다.

지수는 공포 신호를 주지 않았다. S&P 500은 고점에서 2%도 떨어지지 않았고, 7월 변동 범위는 3.5%에 불과하며, 보기에 정상적인 진동처럼 보인다. 그러나 기초의 능동 관리자는 이미 다른 시장을 경험했다: 인기 모멘텀, AI 체인, 한국 주식, 아시아 공매도 전략이 연이어 레버리지에서 밀려났다.

문제는 특정 날에 얼마나 하락했는지가 아니라, 이전에 가장 수익성이 높았던 거래가 갑자기 유동성을 잃는 것이다. S&P 500 자체에 베팅하면 안정성을 보지만, 고모멘텀 기술주에 베팅하면 거의 통제 불능의 변동성을 보게 된다.

7월의 가장 중요한 분열은 여기 있다: 지수 차원에서는 큰 풍파가 없지만, 포지션 차원에서는 이미 배가 뒤집힌 상태다.

디레버리징은 작은 조정이 아니라 진정한 세척이다

몇 가지 데이터는 이번 디레버리징이 일반적인 포지션 조정 이상이라는 것을 보여준다.

글로벌 기술 노출은 5년 이상 동안 최대 규모의 매도를 경험했다. 한국 주식 레버리지 ETF의 자산 관리 규모는 6월 고점에서 530억 달러였으나, 현재 150억 달러로 줄어들었다. 골드만의 주요 중개 사업에서 본 총 노출 감소는 2022년 말 이후 최대 규모다.

더 세부적인 포지션 변화도 같은 방향을 가리킨다: 기본면 다수의 고객이 모멘텀 요인에 대한 레버리지 노출을 지난 1년 구간의 28번째 백분위로 낮췄다. 혼잡한 거래는 "모두가 차에 탔다"에서 상당수의 사람들이 이미 하차했거나 심지어 강제로 하차한 상태로 변했다.

이것은 고통스러운 거래가 다시 돌아오지 않는다는 것을 의미하지 않는다. 단지 7월 초와 비교했을 때, 시장 내에서 추격 매수의 충동이 분명히 줄어들었고, 현금과 규율이 분명히 늘어났다.

AI 거래의 모순, 서사에서 수익률로 변하다

7월 하반기, AI 거래가 직면한 것은 단순한 수익 실현이 아니라, 더 근본적인 문제다: 초대형 클라우드 업체가 막대한 AI 자본 지출을 투입했을 때, 충분히 명확하고 지속 가능한 수익을 창출할 수 있을까?

지난주 시장은 이 문제에 대한 의구심이 커졌다. 이번 주에 제시된 답변은 일관되지 않지만, 가장 비관적인 버전보다는 나았다.

메타는 AI 수익이 이미 확보되었다는 것을 증명하지 못했다; 마이크로소프트는 자본 지출이 수익과 AI 제품으로 전환되고 있으며, 대규모 전환이 이루어지고 있다는 더 명확한 신호를 주었다; 아마존은 이후 AWS 성장 재가속화와 클라우드 사업 이익률 확장의 결과를 내놓았다. 초대형 클라우드 업체 채권의 신용 스프레드는 동시적으로 축소되었다.

이 변화는 매우 중요하다. AI 거래가 "막대한 투자, 먼 수익"만 남게 된다면, 평가가 압박을 받을 것이다; 그러나 일부 회사가 투자가 수익으로 전환되기 시작했음을 증명할 수 있다면, 시장은 전체 AI 체인을 일률적으로 처리하지 않을 것이다.

하지만 분화는 이미 발생했다. 과거 AI 레이블만 붙이면 평가가 상승하던 단계는, 최소한 이번 청소 이후에는 그렇게 쉽지 않다.

연준의 소통이 어두워지고, 장기 금리가 다시 주식 시장의 문제로 떠오르다

FOMC 회의 이후, 주식 거래자들은 크게 편안해지지 않았다. 미국 국채 곡선의 장기 부분의 변동성이 잠시 주식 시장으로 외부 유출되었다.

더 문제는 소통 스타일의 변화다. 과거 시장은 높은 투명성에 익숙했지만, 이제는 더 절제되고 덜 명시적인 단계로 들어선 것 같다. 거래자들은 더 적은 단서로 정책 방향을 판단해야 하며, 이것 자체가 마찰을 초래할 것이다.

정말 주목해야 할 것은 정책 방향이지, 각 문구가 아니다. 그러나 주식에 있어서는 장기 금리의 변화는 무시할 수 없으며, 특히 장기 주식에 그렇다. AI, 기술, 성장주의 평가는 먼 할인율에 더 민감하며, 글로벌 채권 시장의 장기 부분이 계속 압박을 가하면, "기초가 안정적"이라는 것이 매일 편안함을 의미하지는 않는다.

미국 주식은 여전히 유리하지만, 상승 탄력이 줄어들었다

더 큰 프레임워크에서 보면, 미국 주식은 여전히 지지를 잃지 않았다. 경제 성과가 좋고, 수익 성장도 강력하며, 자금 흐름이 더 적극적으로 전환될 것으로 기대되며, 거의 1조 달러에 달하는 AI 자본 지출이 여전히 시스템 내에서 흐르고 있다.

이것은 왜 S&P 500이 기초에서 격렬한 디레버리징을 겪으면서도 자리를 지킬 수 있었는지를 설명한다. 지수가 위험이 없는 것은 아니지만, 동시에 충분히 많은 지지 요소가 바닥을 받치고 있다.

하지만 이것이 공격적인 긍정 신호는 아니다. 미국 주식 방향은 여전히 유리하지만, 위험 보상은 중간 수준에 있으며, 글로벌 주식의 대폭 상승 탄력은 이전 단계보다 약해졌다.

단기적으로는 더 많은 변동성이 있을 것이다. 여름의 유동성은 위험 전이를 불리하게 만들며, 특정 포지션이 혼잡하고 유동성이 떨어지며 구조가 복잡해지면 변동성이 확대될 것이다. 포트폴리오 차원에서는 유동성을 높이고 복잡성을 줄이는 것이 더 적합하며, 계속해서 가장 가파른 거래를 추구하는 것은 아니다.

나스닥이 주는 답: 불장은 여전히 존재하지만, 길은 험난할 것이다

나스닥 100 지수는 현재 6월 고점에서 8% 하락했지만, 연초 대비 여전히 12% 상승했다. 지난 9개월 동안 6개월이 하락했지만, 점대점으로는 여전히 9% 상승했다. 주가 수익 비율은 지난 몇 년간 저점 영역으로 하락했다.

이 숫자들은 시장 상태를 매우 명확하게 설명한다: 추세는 나쁘지 않지만, 과정은 매우 힘들다.

거래에 있어서는, 끝과 경로는 동일한 것이 아니다. 나스닥의 주요 불장은 여전히 존재하지만, 만약 미래에도 "일정 상승, 포지션 청산, 다시 회복"의 리듬이 계속된다면, 돈을 버는 것이 방향을 맞추는 것보다 더 어려워질 것이다. 7월은 이미 한 번 경고를 했다: 시장은 혼잡함을 보상하지 않으며, 레버리지를 용서하지 않는다.