블록체인 캐피탈: 암호화 시장의 교훈, AI 투자자는 다시 읽을 가치가 있다

저자：@jonah_b，Blockchain Capital 연구원

편집：가환，ChainCatcher

현재 AI 열풍과 이전 몇 차례의 암호화폐 시장 열풍 사이에는 놀라운 유사성이 존재한다는 점을 주목하지 않을 수 없다.

암호화폐 시장은 중대한 기술 물결 앞에서 사람들이 어떻게 행동하는지를 관찰하기에 적합하다: 그 안에는 좋은 면, 나쁜 면, 그리고 가장 참담한 면이 있다. 이는 암호화폐 시장의 주기가 빠르게 진행되기 때문이며, 초기 프로젝트는 토큰을 통해 다른 시장에서는 제공하기 어려운 유동성을 얻을 수 있고, 시장 행동은 기본적으로 공개적이다. 블록체인 데이터가 본래 개방적이기 때문이다.

우리는 이 시장에서 많은 것을 배웠고, 이러한 경험은 AI에도 동일하게 적용된다. 만약 당신이 AI에 투자하고 있다면, 이 글은 당신을 위해 쓰여졌다.

복권식 베팅

거대한 성공은 추종을 불러일으키고, FOMO를 만들어낸다. 특정 자산이 시대를 바꾸는 거대한 승자를 탄생시키면, 투자자들은 그 성공 경로를 복제하려고 몰려든다. 그러나 두 번째 물결의 프로젝트는 첫 번째 물결의 높이에 도달하는 경우가 드물며, 많은 프로젝트는 결국 공중에 떠 있는 성과 같은 존재가 되어 대량의 자금이 물거품이 된다.

비트코인은 조 단위 자산이 되었다. 이후 이더리움은 수백억 달러 규모의 자산이 되었고, 솔라나도 수십억 달러 규모의 자산이 되어 이 시장이 단 하나의 거대한 승자만을 탄생시킬 수 없음을 증명했다.

그래서 새로운 공공 블록체인에 대한 투자 열풍이 일어났다. 벤처 캐피탈 기관들은 이 프로젝트들을 복권에 베팅하는 것처럼 여기며, 하나만 맞추면 전체 펀드 규모의 수배를 벌 수 있다.

현재 많은 신생 AI 연구소의 가치는 복권식 기대 위에 세워져 있다.

OpenAI와 Anthropic은 모두 조 단위 가치를 향해 나아가고 있다. 그 뒤에 있는 공식은 간단하다: 먼저 극도로 수요가 많은 시장이 있고, 그 다음에 이미 성공을 입증한 후발주자가 있다. 그래서 모든 신규 진입자는 다음 부의 복권으로 간주된다.

당시 많은 L1 프로젝트는 거의 백서와 창립자 팀만으로 수십억 달러의 가치를 얻었다. 그들이 이야기하는 내용도 매우 매력적이다:

"만약 전 세계 경제가 우리의 체인 위에서 운영된다면?"

마찬가지로, 신생 AI 연구소들은 연구 아이디어와 OpenAI, Anthropic 또는 GoogleDeepMind에서 영입한 창립자 팀을 바탕으로 수십억 달러를 모금하고 있다.

만약 그들이 정말로 "기계의 신"을 만들어낸다면?

하지만 많은 경우, 이 투자는 단지 다음에 더 높은 가격에 인수할 사람이 나타날 것이라는 것에 베팅하는 것일 뿐이다.

많은 초기 투자자들은 반드시 회사의 현재 기본면과 미래 전망을 평가하고 있는 것은 아니다. 그들은 한 스타급 인재의 합류나 초대형 클라우드 공급업체와의 협력이 투자자들을 끌어들여 회사 가치를 다시 높일 수 있다는 것을 알고 있다. 게다가 현재 2차 시장의 유동성이 점점 강해지고 있어, 그들은 다음 구매자가 항상 나타날 것이라고 기본적으로 믿고 있다.

시장 혼란

BCAP GP @CremeDeLaCrypto가 Bankless 프로그램에서 말했듯이, 시장에 대량의 자금이 흐를 때마다 "빠른 돈을 쫓는 투기자와 사기꾼들이 몰려든다"는 사실이 있다.

10년 넘게 암호화폐 투자자들은 이러한 현상을 직접 목격해왔다: "토큰이 곧 제품"이라는 깃발을 내건 프로젝트들이 의심스러운 시장 조작, 투자자에게 매우 불리한 높은 FDV/낮은 유통량 구조, 투자자에게 불리한 SAFT 계약, 그리고 끝없이 등장하는 기타 시장 속임수에 의해 시장으로 밀려나왔다.

현재 AI 산업에서도 유사한 장면이 연출되고 있다. 예를 들어, 세 층의 SPV로 구성되어 요금이 터무니없이 비싼 구조…

하지만 두 가지 사이에는 중요한 차이가 있다: 암호화폐 시장에서는 가격이 공개적이며, 토큰은 공개적으로 거래될 수 있다. AI 회사의 가격과 가치는 불투명하고 유동성이 제한된 2차 시장에서 형성된다.

투기 행동을 논하지 않더라도, AI 투자자들은 암호화폐 시장에서 시장 구조의 변화가 이익이 최종적으로 누구에게 흘러가는지를 결정할 것이라는 것을 볼 수 있다.

예를 들어, AI 투자자들이 현재 대규모로 베팅하고 있는 것이 결국 표준화된 상품으로 변할 수 있다.

암호화폐 시장의 사례: 블록 공간이 상품으로 변했다

블록 공간은 한때 희소하고 비쌌으며, 자본이 유입되어 공급을 확대하려고 했다.

하지만 이 산업은 나중에 다소 지나치게 나아갔다: 점점 더 많은 L1 체인이 출시되었고, 이더리움도 L2를 추가했다. 결국 블록 공간은 희소성에서 풍부함으로, 심지어 과잉으로 변했다.

이는 기술 발전에는 좋은 일이지만, 투자자에게는 반드시 그렇지 않다. 현재 많은 대체 L1의 수익은 여전히 매우 제한적이다.

초기 시장은 일반적으로 "두꺼운 프로토콜" 이론에 베팅했지만, 결국 "두꺼운 애플리케이션" 이론이 우세해졌다.

블록 공간이 더 저렴해짐에 따라, 사용자들이 기본 인프라에 지불하는 돈은 줄어들고, 상위 애플리케이션에 지출하는 돈은 늘어났다. Tether, Hyperliquid, Aave, Polymarket 등의 애플리케이션 레이어 프로젝트가 오히려 수익의 대부분을 가져갔다.

AI의 사례: 모델이 상품화될 가능성

AI는 암호화폐 시장의 초기 경험을 재연하고 있을지도 모른다.

중국의 AI 연구소들은 점점 더 강력한 모델 가중치를 공개하고 있다. 그들이 이렇게 하는 동기 부여에 대해 나는 설명한 바 있다.

모델 가중치가 표준화된 상품으로 변하고, 모델 가격이 계속 하락하면, 가치는 기술 스택의 상류와 하류로 이동하게 된다.

애플리케이션이 주요 수혜자가 될 것이다: 모델을 사용하는 한계 비용이 모델을 운영하는 한계 비용에 점차 가까워지면, 애플리케이션은 더 이상 모델 레이어의 높은 수익을 위해 비용을 지불할 필요가 없다.

OpenAI와 Anthropic은 이러한 변화에 직접적으로 타격을 받기 어려운데, 그들은 이미 사용자 기반, 기업 고객 관계 및 개발자를 위한 배급 채널을 보유하고 있기 때문이다. 하지만 그들은 예외적이다.

이런 의미에서 그들은 AI 분야의 Hyperliquid와 같으며, 단순히 기본 인프라를 제공하는 L1이 아니다.

다시 말해, OpenAI와 Anthropic은 수직 통합을 이루었다. 최종 사용자에게 직접 도달할 수 없는 다른 AI 연구소들은 더 어려운 상황에 처할 수 있다.

모델 수익률 하락이 가져오는 또 다른 결과는, 기술 스택의 가장 하위에 있는 에너지와 하드웨어가 더 높은 수익률을 얻을 기회를 가지게 된다는 것이다. 특히 컴퓨팅 파워 공급이 물리적 조건에 의해 제한되는 경우, 이러한 경향은 더욱 뚜렷할 수 있다.

간단히 말해, 하드웨어 레이어와 애플리케이션 레이어가 더 많은 수익을 가져가고, 모델 레이어는 압박을 받을 것이다. 하지만 대량의 투자 자금은 오히려 모델 레이어로 흐르고 있다.

이 모든 것은 새롭지 않다

더 큰 주기를 보면, 이는 사실 놀라운 일이 아니다.

칼로타 페레스는 《기술 혁명과 금융 자본》에서 이러한 기술 혁명이 몇 가지 단계를 거친다고 주장한다: 인프라 구축기, 열광기, 붕괴기, 그리고 배포기.

금융 자본은 열광기 동안 인프라에 과도하게 투자하지만, 이러한 과잉 건설된 인프라가 오히려 다음 세대 애플리케이션의 발전을 지탱하게 된다.

이는 암호화폐 시장에서 블록 공간의 과잉 건설이 발생한 이유를 설명하는 데 도움이 된다. AI 분야의 모델 확장은 다음 사례가 될 수 있다.

신생 AI 연구소에 투자하는 것은 그들이 연구 개발 투자를 통해 막대한 수익을 얻을 수 있다고 믿는 것이 전제 조건이다. 암호화폐 시장과 대체 L1의 역사는 적어도 이 가정에 의문을 제기해야 한다.

물론, AGI가 등장한다면, 위의 판단은 반드시 성립하지 않을 수 있다. 왜냐하면 우리는 AGI가 도래한 후 경제가 어떻게 변할지 전혀 모르기 때문이다.