Не инвестиции, а получение арендной платы: Binance вложила 100 миллионов долларов в другой счет Circle

Автор: Гу Юй, ChainCatcher

22 сентября вечером Circle представила в SEC документ 8-K, который раскрыл крупную сделку: Binance приобрела 1,237,011 акций класса A по цене 80.84 доллара за акцию, общая сумма составила 100 миллионов долларов, сделка была завершена 17 сентября. В том же документе также раскрыто, что стороны подписали новое коммерческое соглашение на пять лет, которое заменяет старое соглашение, действующее до ноября 2024 года и августа 2025 года ------ Binance будет продвигать USDC на платформе, а Circle будет выплачивать Binance ежемесячные стимулы в зависимости от объема USDC.

Однако первая реакция рынка была не очень позитивной. В день раскрытия новости цена CRCL сначала поднялась, а затем упала до 93 долларов, что на примерно 1% ниже предыдущей цены закрытия.

Холодность реакции вполне объяснима. Потому что это не сделка на 100 миллионов долларов, это сделка о "полке".

Скидка, блокировка, условия: необычные условия акционерного капитала

Условия этой инвестиции подчеркивают "долгосрочность" почти в каждой строке.

Исходя из цены закрытия CRCL 17 сентября в 85.09 долларов, цена 80.84 долларов соответствует примерно 5% скидки; если оценивать по цене закрытия 21 сентября в 94.49 долларов, скидка увеличивается до примерно 14%. Binance обязалась не продавать, не передавать, не закладывать и не хеджировать эти акции в течение двух лет после завершения сделки, за исключением случаев передачи связанным сторонам, одобренных советом директоров приобретений или принудительной ликвидации по закону; в течение срока блокировки право голоса принадлежит Binance.

Другими словами, Binance получает акционерный капитал с условием "пока сотрудничество продолжается, уходить нельзя" ------ если соответствующие коммерческие соглашения будут досрочно прекращены, ограничения на передачу также будут сняты. Акции являются залогом коммерческого соглашения, а не независимой инвестицией.

Настоящий акцент делается на самом соглашении. Согласно 8-K, ежемесячные стимулы, выплачиваемые Circle Binance, рассчитываются на основе "количества USDC, хранящегося через инфраструктуру модульного смарт-контракта Circle", ставка не раскрыта. Это соответствует структуре соглашения от августа 2025 года; в первом соглашении, подписанном в ноябре 2024 года, Circle выплатила Binance около 60.3 миллиона долларов единовременной предоплаты. В отчете Circle за 2025 год сообщается, что в том году расходы на распределение, связанные с Binance, увеличились на 152.1 миллиона долларов.

В течение 22 месяцев соглашение между одними и теми же партнерами было переписано трижды. Цена распределения стейблкоинов многократно переоценивается.

Кто кому платит

Открытое повествование ставит инвестиции Binance на первое место, но направление потока средств обратное.

С точки зрения бухгалтерии, Binance является акционером; с точки зрения денежного потока, Binance является получателем. Circle одновременно выплачивает Binance плату за продвижение и делает Binance своим акционером. Эта структура уже имела прецедент с Coinbase ------ как соучредитель USDC, Coinbase всегда получала половину процентов от резервов USDC.

Цифры лучше всего иллюстрируют вес расходов на распределение. Общий доход Circle во втором квартале составил 701 миллион долларов, что на 7% больше по сравнению с прошлым годом; расходы на распределение и торговлю составили 410.4 миллиона долларов, из которых 324.6 миллиона долларов ушло в Coinbase. Доход после вычета расходов на распределение (RLDC) составил 289 миллионов долларов, а маржа прибыли составила 41.2%. Тем временем доходность резервов упала до 3.5%, что на 66 базисных пунктов ниже по сравнению с прошлым годом.

Это означает, что формула прибыли Circle крайне уязвима: доход = объем × доходность резервов - расходы на распределение. Рост объема может быть компенсирован снижением процентных ставок или съеден долей канала. Compass Point, когда в июне 2025 года впервые охватил Circle, дал нейтральный рейтинг, именно из-за высокой концентрации его партнеров по распределению в криптооригинальных институтах ------ теперь в этом списке добавилась еще одна биржа, и это биржа, которая также является акционером.

У Binance тоже есть свои расчеты. Эта биржа когда-то запустила BUSD вместе с Paxos в 2019 году, и его рыночная капитализация достигала 20 миллиардов долларов, но в феврале 2023 года была остановлена Нью-Йоркским управлением финансовых услуг, после чего она переключилась на FDUSD от First Digital в Гонконге ------ объем которого сейчас сократился до примерно 350 миллионов долларов. Провал собственного маршрута со стейблкоинами сделал "продвижение долларов других" реальным выбором.

Позиция USDC: второе место, но основа становится крепче

По объему USDC все еще занимает второе место: объем USDT составляет около 183 миллиардов долларов, USDC - около 75 миллиардов долларов, вместе они занимают около 85% рынка стейблкоинов в 300 миллиардов долларов. Но структура меняется ------ групповой график, опубликованный Лоренцо Валенте, директором по цифровым активам ARK Invest 9 сентября, показывает, что когда-то было четыре стейблкоина с рыночной капитализацией более 10 миллиардов долларов, теперь остались только Tether и Circle, а третье место остановилось на уровне 6 миллиардов долларов.

На Ethereum разрыв долей между USDC и USDT сократился с 34.2 процентных пункта в ноябре 2024 года до 17.8 процентных пунктов в сентябре 2026 года ------ в то время как USDT вырос на 22%, USDC вырос на 83%. В 2025 году объем торгов на цепочке USDC впервые превысил USDT, составив 18.3 триллиона долларов против 13.3 триллиона долларов; во втором квартале эта цифра достигла 14.8 триллиона долларов, что на 151% больше по сравнению с прошлым годом.

Еще более критично - удержание. По состоянию на конец второго квартала, USDC, находящийся на платформе Circle, составил 12.4 миллиарда долларов, что на 106% больше по сравнению с прошлым годом, средняя взвешенная доля увеличилась с 7.4% за аналогичный период прошлого года до 19.5%. Чем больше USDC остается в контролируемых Circle сценариях, тем больше права на ценообразование распределения смещаются в сторону Circle. Именно поэтому соглашение Binance рассчитывается на основе "остатка USDC в инфраструктуре кошелька Circle" ------ Circle использует дизайн ставок, чтобы направить прирост на свою территорию.

А новый прирост приходит с другой стороны. Токенизация акций - это самый резкий тренд этого года: 10 сентября Nasdaq объявила о намерении инвестировать 100 миллионов долларов в материнскую компанию Kraken Payward для совместного продвижения инфраструктуры токенизации акций; 21 сентября Европейский центральный банк запустил Pontes, поддерживающий расчет токенизированных активов в центральных банках.

Для USDC это новый спрос, заблокированный правилами. Крипто KOL Куай Дунг прокомментировал: "В настоящее время бизнес Binance на американском фондовом рынке, из-за соблюдения норм, должен использовать USDC для торговли и обмена, поэтому это вызвало потребность в том, чтобы сначала получить стейблкоин USDC, а затем покупать и продавать американские акции. Хотя Binance предлагает однокнопочное сопоставление, например, вы можете размещать заказы с использованием стейблкоина USDT или токена платформы BNB, но конечный путь сделки всегда должен проходить через обмен на стейблкоин USDC, чтобы сопоставить с акциями на платформе."

Иными словами, каждая сделка с токенизированными акциями создает обязательный спрос на обмен USDC. USDT и BNB на этом пути являются лишь входными валютами, и в конечном итоге все должны пройти через этот шлюз USDC. Когда акции начинают выходить на цепочку, USDC становится не просто средством обмена, а стандартным уровнем оценки для этого нового канала.

Сторона продуктов также усиливает свои усилия. 16 сентября Circle запустила публичную основную сеть своего Layer 1 блокчейна Arc, с оплатой газа в USDC, среди учредительных валидаторов - BlackRock, Visa, Mastercard, DTCC, Intercontinental Exchange и Standard Chartered Bank; 10 июля Управление по контролю за денежным обращением США (OCC) окончательно одобрило лицензию Circle на национальный трастовый банк.

"Опираясь на USDC, Arc и инфраструктуру для преобразования трансакций через границы, Circle уже вошла в число самых авторитетных эмитентов в мире." Соучредитель Binance Ричард Тенг заявил: "Наши инвестиции в 100 миллионов долларов и пятилетние обязательства представляют собой веру в долгосрочные циклы." А слова Джереми Аллера были еще более прямыми: "Мы видим огромные возможности ------ опираясь на USDC, расширить доступ к доллару и достичь новых развивающихся рынков."

Развивающиеся рынки - это настоящая цель этого соглашения. Река Tether находится именно там: трансакции через границу на сети с низкими тарифами, маржа по контрактам, долларовые сбережения в странах с девальвацией местной валюты. Circle платит бирже с наибольшим количеством пользователей из развивающихся рынков, что равносильно прямой атаке на главную арену Tether.

Разногласия и время: кто покупает, почему Binance сейчас

Эта инвестиция неоднократно интерпретировалась, также потому что список акционеров Circle за последние полгода был очень обсуждаемым.

Дуан Юнпин - самый контрастный из них. 29 июля 2025 года он четко заявил на Xueqiu: "Я не понимаю вещей без денежного потока и не интересуюсь стейблкоинами." Девять месяцев спустя его H&H International Investment впервые раскрыл в квартальном отчете 13F свои вложения в Circle: 200,000 акций по средней цене 95.41 долларов, примерно 19.08 миллиона долларов, что составляет около 0.095% его портфеля в 20 миллиардов долларов. В том же квартале фонд Восточного порта, управляемый Дан Бином, также впервые приобрел около 31,700 акций; 5 мая Дан Бин написал в Weibo: "Из-за рекомендации исследователя я немного вложился в Circle," в тот день цена CRCL на время выросла более чем на 16%.

Темп ARK Invest был более последовательным. Их ARK Venture Fund еще в мае 2024 года уже инвестировал в Circle, после IPO продолжал наращивать долю, которая достигала около 4.51 миллиона акций; 24 марта CRCL упала на 20% за один день, ARK купила в общей сложности 161,513 акций через три ETF; 23 июля, когда цена акций упала ниже 64 долларов и пробила все основные скользящие средние, они снова купили 220,012 акций. Конечно, ARK также будет сокращать свои позиции ------ 14 сентября они продали в общей сложности 142,350 акций из ARKK и ARKW.

Разногласия продолжаются. SoftBank Group в квартальном отчете 13F полностью распродала все 95,659 акций Circle (около 10.8 миллиона долларов), публично заявив, что хочет сосредоточить средства на AI; с другой стороны, пенсионный фонд учителей Калифорнии CalSTRS во втором квартале увеличил свою долю в Circle на 3,456.8%. По состоянию на середину мая количество учреждений, заявивших о владении Circle, достигло 485, из которых 353 увеличили свои позиции, а 192 сократили; 8 сентября Джереми Аллэй по плану 10b5-1 продал 56,200 акций, получив около 5.5 миллиона долларов.

Разногласия по поводу долей записаны в ценах акций: IPO в июне 2025 года было оценено в 31 доллар, в первый день открытия — 69 долларов, пик составил 298,99 долларов, 5 февраля 2026 года минимальная цена составила 49,90 долларов, 21 сентября вернулась к 94,49 долларов------за последние 12 месяцев все еще упала примерно на 34%, в то время как индекс S&P 500 вырос на 16,5%. 26 учреждений установили целевую среднюю цену в 104,31 долларов, максимальная — 243 доллара, минимальная — 37 долларов, разногласия настолько велики, что это почти абсурдно.

Binance как раз вошла в рынок в момент наибольших разногласий. 15 сентября Сенат не смог принять предложение о прекращении дебатов по законопроекту CLARITY с результатом 49 голосов против 50, CRCL в тот день упал примерно на 11%; на следующий день был запущен основной сетевой Arc, рынок ответил "продажей фактов", упав более чем на 7%; 17 сентября сделка была завершена------приобретен пятилетний вход по скидке 5%, по состоянию на 21 сентября не реализованная прибыль составила около 16,9 миллиона долларов, но в течение периода блокировки нельзя было ее обналичить. В тот же день SEC также выпустила пятилетний, условный "инновационный исключение" для токенизации акций.

Мотивацию также легко прочитать. Эта биржа в июле этого года объявила, что количество зарегистрированных пользователей достигло 323 миллионов; отчет о резервах за январь 2026 года показал, что ее общие резервы составляют около 155,64 миллиарда долларов, из которых 47,47 миллиарда долларов — это стейблкоины; но к августу аналитик CryptoQuant Darkfost указал, что ее резервы стейблкоинов упали ниже 42 миллиардов долларов, что является новым минимумом с октября 2025 года. Доллары на платформе утекали, а долларовая ликвидность — это кровь для биржи.

Заключение

В последние годы конкуренция стейблкоинов воспринималась как война за прозрачность резервов и лицензии на регулирование. Circle с помощью этой нарративной стратегии получила лицензию OCC, место на Нью-Йоркской фондовой бирже и поддержку BlackRock. Но когда объем обращения USDC колебался в диапазоне от 73 до 77 миллиардов долларов более года, и каждый раз, когда Федеральная резервная система снижала процентные ставки, это напрямую снижало доходность резервов, Circle пришлось признать одну вещь: соответствие позволяет вам войти на рынок, но не может помочь вам продать товар.

100 миллионов долларов — это не якорь оценки, а плата за канал. Это не может купить рост объема обращения USDC, это может только купить приоритетное место на полках Binance------а это место нужно продлевать каждый месяц.

Настоящий критерий проверки только один: чистая ставка Circle. Если в течение следующих нескольких кварталов баланс USDC, принесенный Binance, действительно увеличится, но маржа после вычета затрат на распределение продолжит оставаться на уровне или даже снижаться, эта сделка станет для Circle дорогой рекламой в обмен на долю. С другой стороны, если USDC действительно станет обеспечением, сбережениями, расчетным балансом и оценочным уровнем токенизированных активов, а не быстро оборачиваемыми запасами на бирже, тогда Binance станет первым кусочком мозаики, который поможет Circle перейти от "инструмента дохода от процентов" к "сети".

Что касается Binance, расчеты гораздо проще: независимо от того, сможет ли USDC в конечном итоге подорвать USDT, плата за продвижение поступает ежемесячно, а доля еще на два года.

В этой войне стейблкоинов эмитенты ставят на будущее, а каналы уже получили деньги.