Традиционного рождественского ралли в этом году на американском фондовом рынке еще будет?

После резкой распродажи на американском фондовом рынке технические и позиционные аспекты начали восстанавливаться одновременно, и такие крупные учреждения Уолл-стрит, как Goldman Sachs, начали подавать сигналы о возможном росте к концу года. Однако за этой потенциальной "рождественской ралли" скрывается риск, который трудно игнорировать: инфляционное давление накапливается с темпами, превышающими уровень во время пандемии COVID-19, и счета будут представлены в январе следующего года.

13 ноября стратег Goldman Sachs Косимо Кодаччи-Пизанелли в своем последнем макроотчете прямо задал вопрос: "Может ли Рождество прийти раньше?" Его ответ был положительным.

Недавняя значительная коррекция на фондовом рынке, снижение оценок, резкое сокращение рыночных позиций и поддержка сезонными факторами создают условия для роста рискованных активов к концу года.

В то же время Morgan Stanley и JPMorgan также подали аналогичные сигналы, данные первых показывают, что сектор ИИ переживает крупнейшую за более чем 15 лет концентрацию закрытия позиций и снижения кредитного плеча, в то время как вторые прямо советуют клиентам покупать на спадах.

Тем не менее, сама нарратив о росте к концу года содержит внутреннее противоречие: когда Goldman Sachs, Morgan Stanley и JPMorgan почти одновременно заявляют о том же направлении сделок, изначально нишевое "годовое закрытие позиций" превращается в переполненную консенсусную сделку. И Кодаччи-Пизанелли сам в конце отчета признает, что логика торговли в 2026 году заключается в том, чтобы "шортить каждую консенсусную сделку".

Экстремальное сокращение позиций, формирование условий для закрытия позиций

Основной аргумент для этой потенциальной ралли исходит из экстремального сокращения позиций.

Согласно Goldman Sachs, текущая волна снижения кредитного плеча "является одной из самых агрессивных за последние десять лет", и чистые позиции на их американском приоритетном брокерском счете значительно сократились одновременно с общими позициями. В день, когда новость о поиске преемника для Дженсена Хуана в совете директоров NVIDIA потрясла рынок, индекс Nasdaq упал на около 5 стандартных отклонений за один день.

Данные Morgan Stanley подтверждают это. По данным Bloomberg, приоритетный брокерский бизнес Morgan Stanley обнаружил, что хедж-фонды недавно снизили свои чистые позиции в секторе ИИ, что произошло впервые с 2023 года, и продолжительность снижения кредитного плеча хедж-фондов является самой длительной за более чем 15 лет. На прошлой неделе JPMorgan также сообщила клиентам, что текущее рыночное настроение "достаточно плохое — и это должно быть бычьим сигналом".

Goldman Sachs считает, что рынок за одну неделю переварил множество негативных факторов — включая более сильные, чем ожидалось, данные по CPI, ястребиные заявления Федеральной резервной системы, рост процентных ставок, повышение цен на нефть и негативные новости от NVIDIA, при этом цены оставались относительно стабильными, что само по себе указывает на то, что "продажа почти исчерпана". В отсутствие остаточного давления на продажу даже плохие новости не могут значительно снизить цены.

Возврат к средним значениям оценок, пересмотр ожиданий EPS

Восстановление оценок является второй опорой логики роста Goldman Sachs.

Кодаччи-Пизанелли указывает, что после текущего снижения оценок глобальные фондовые рынки вернулись к "уровню долгосрочного исторического среднего за 35 лет". В частности, 12-месячное прогнозируемое соотношение цена/прибыль для глобального индекса MSCI снизилось до 15,6, а коэффициент роста прибыли (PEG) упал до 1,1, что близко к историческому среднему уровню с 1997 года.

В то же время, ожидания прибыли не были одновременно пересмотрены вниз. Консенсусные оценки EPS на 2026, 2027 и особенно 2028 годы были недавно пересмотрены вверх с темпами, превышающими исторические нормы, при этом кривая ожиданий прибыли на 2028 год, по словам Goldman Sachs, "больше похожа на акцию мемов, чем на линию прогнозирования прибыли".

На фоне текущих высоких реальных процентных ставок абсолютные оценки акций в США больше не кажутся чрезмерно растянутыми. Goldman Sachs провела регрессионный анализ соотношения цена/прибыль для индекса S&P 500 и реальных процентных ставок по 10-летним облигациям, текущие реальные ставки составляют около 2,25%, что соответствует разумной оценке около 18,9, в то время как S&P сейчас торгуется примерно на уровне 17,9 — ниже линии регрессии примерно на один единичный множитель.

Goldman Sachs признает, что перспективы сектора ИИ "по-прежнему очень неопределенны" и определяет ключевые моменты проверки со стороны спроса на четвертый квартал. Но в течение шести недель до этого новые катализаторы паники были ограничены — и это как раз типичная почва для ралли по закрытию позиций.

Инфляционное давление, превышающее уровень пика пандемии

Обратной стороной рождественского ралли является более тревожная часть отчета Goldman Sachs.

Кодаччи-Пизанелли пишет, что CPI в США в сентябре и октябре последовательно превысил ожидания, и диапазон превышения ожиданий был широким. Инфляция цен на импорт в глобальной производственной сфере, пересчитанная на годовой основе за шесть месяцев, в настоящее время составляет около 24%, что явно превышает уровень пикового инфляционного давления в 2021-2022 годах; годовой рост цен производителей составляет около 11%.

Область распространения инфляции также расширяется, и она уже не ограничивается только энергетикой и аппаратным обеспечением ИИ, но и распространяется на химические продукты, пластмассы и бумажные изделия.

В США, Германии, Франции, Италии и Великобритании доля категорий импортных цен с годовым ростом более 5% возросла до диапазона около 25-40%; в США этот показатель превышает 40%, и этот уровень наблюдался в преддверии волны инфляции 2021-2022 годов.

Данные PPI, опубликованные в пятницу, не изменили эту картину. Несмотря на то, что месячный рост PPI в октябре оказался немного ниже ожиданий, составив 0,3%, а годовой — 6,5%, инфляционное давление по-прежнему значительно. Предыдущие данные CPI, опубликованные во вторник, оказались ниже ожиданий только в одном из 70 прогнозов, что свидетельствует о широте превышения ожиданий.

Goldman Sachs считает, что компании в настоящее время по-прежнему поглощают рост затрат на входящие ресурсы за счет сжатия маржи, но вопрос в том, как долго сможет продлиться эта подушка.

Январь — это настоящее испытание

Ценовое давление на верхнем уровне обычно требует от 6 до 12 месяцев, чтобы полностью передаться на потребительский уровень, что означает, что счета будут выставлены в первом квартале следующего года.

Goldman Sachs ранее проводил детальные расчеты по "эффекту переоценки цен в январе": согласно историческим данным, январь является месяцем, когда происходит наибольшее количество значительных переоценок цен в течение года, около 16 категорий демонстрируют рост цен более чем на 2 стандартных отклонения в январе, тогда как в другие месяцы это число обычно не превышает 2,5. Европейский рынок также показывает ту же сезонную закономерность: с момента пандемии данные по основному HICP в январе часто демонстрируют один из самых больших приростов за год.

Именно в этом контексте экономисты Goldman Sachs после публикации последних данных по CPI уже повысили свои прогнозы по повышению процентных ставок Федеральной резервной системой, добавив третье повышение.

Кодаччи-Пизанелли также указал на скрытую рефлексивную петлю: ранее центральные банки склонялись к более мягкой политике во многом из-за давления, вызванного падением фондового рынка и ужесточением кредитования. Если фондовый рынок стабилизируется, а финансовая среда станет более свободной, причины для дальнейшего ожидания центральных банков также исчезнут.

Иными словами, если закрытие позиций в конце года действительно произойдет, это будет как раз перерасход будущего роста, и после праздника неизбежно наступит "похмелье". В направлении процентных ставок Goldman Sachs четко заявляет:

Долгосрочные инвестиции в инфляцию являются хорошим дополнением к текущему портфелю.

Goldman Sachs также признает в отчете, что 2026 год "будет крайне сложным для макро-трейдеров, в каждой категории активов почти повсюду есть ловушки"; а в ретроспективе, самым полезным правилом торговли в этом году было одно — "шортить каждую консенсусную сделку".

Как написал Кодаччи-Пизанелли в конце отчета: даже если Санта-Клаус придет, рост цен на промежуточные товары, вызванный энергетическим шоком, уже превысил рост цен конечного спроса вдвое, темпы роста цен на импорт в производственном секторе превышают уровень пика пандемии, и крупные компании ожидают переоценки в январе — этот счет, независимо от того, сбудется ли рождественское ралли, будет своевременно представлен в первом квартале следующего года.

Последняя строка отчета: "Удачи вам."