SEC chính thức công bố "9 câu hỏi 9 câu trả lời" mới nhất: làm rõ thuộc tính chứng khoán của tài sản tiền điện tử

*Bài viết này đến từ: * Trang web chính thức của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ

Biên dịch: Odaily Sao Hỏa Nhật Báo

Ghi chú của biên tập viên: Bộ Tài chính của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã phát hành FAQ về quy định tài sản tiền điện tử, tập trung vào các vấn đề như mạng chức năng, token chứng nhận staking, mua lại token và quảng cáo tiếp thị, nhằm cung cấp thêm tham khảo cho việc hiểu rõ trong những trường hợp nào tài sản tiền điện tử có thể không bị ràng buộc bởi khuôn khổ hợp đồng đầu tư.

Dưới đây là nội dung gốc, được biên dịch bởi Odaily Sao Hỏa Nhật Báo.

Bộ Tài chính của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã phát hành FAQ về việc luật chứng khoán liên bang áp dụng cho các loại tài sản tiền điện tử cụ thể và các giao dịch liên quan, nhằm trả lời thêm một số vấn đề chưa được làm rõ trong tài liệu giải thích trước đó về tài sản tiền điện tử. Mặc dù FAQ này không phải là quy tắc hoặc tuyên bố chính thức của SEC và không có hiệu lực pháp lý, nhưng nội dung của nó đã phác thảo thêm sự hiểu biết của cơ quan quản lý về ranh giới giữa "tài sản tiền điện tử không phải chứng khoán" và "hợp đồng đầu tư".

Từ mạng chức năng, token chứng nhận staking, đến việc mua lại token, quảng cáo tiếp thị và liệu nền tảng giao dịch có cấu thành "người khởi xướng" hay không, FAQ này đã bao quát nhiều vấn đề thực tiễn mà các ngành công nghiệp quan tâm trong thời gian dài. Một trong những chủ đề quan trọng là: khi hệ thống tiền điện tử đã đạt được chức năng, giảm dần hoặc không còn bên kiểm soát trung ương, thì trong những trường hợp nào, các bên phát hành và những người tham gia khác tiếp tục thực hiện bảo trì, nâng cấp, thúc đẩy hiệu ứng mạng mà không còn bị coi là "nỗ lực quản lý quan trọng" theo bài kiểm tra Howey.

Cần lưu ý rằng, FAQ không chỉ đơn giản thảo luận về "token nào không phải là chứng khoán", mà còn giải thích thêm về mối quan hệ giữa tài sản tiền điện tử và hợp đồng đầu tư trong các tình huống cụ thể, cũng như những hành vi nào có thể không khiến tài sản liên quan tiếp tục bị ràng buộc bởi khuôn khổ hợp đồng đầu tư. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, những chi tiết này có thể ảnh hưởng đến việc phát hành token của các dự án, tiếp thị, vận hành mạng lưới và kế hoạch mua lại, đồng thời cung cấp tham khảo mới để hiểu rõ ranh giới quy định tài sản tiền điện tử ở Hoa Kỳ.

Về vấn đề phân loại tài sản tiền điện tử

Câu hỏi 1: Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã đưa ra định nghĩa liên quan đến "chức năng" (functional) và "phi tập trung" (decentralized). Tuy nhiên, về việc liệu bên phát hành đã thực hiện các tuyên bố hoặc cam kết liên quan đến nỗ lực quản lý quan trọng hay chưa, tài liệu "Thông báo giải thích" trước đó đã chỉ ra rằng: "…… Việc bên phát hành có đạt được chức năng hay không, nên được đánh giá dựa trên cách mà bên phát hành định nghĩa hoặc mô tả chức năng, chứ không phải dựa trên cách mà thị trường cho rằng chức năng là gì"; và "…… Việc bên phát hành có đạt được phi tập trung hay không, nên được đánh giá dựa trên cách mà bên phát hành định nghĩa hoặc mô tả phi tập trung, chứ không phải dựa trên cách mà thị trường cho rằng phi tập trung là gì."

Vậy, định nghĩa về "chức năng" và "phi tập trung" trong "Thông báo giải thích" có mối quan hệ gì với việc bên phát hành có thể định nghĩa hoặc mô tả "chức năng" và "phi tập trung" như một phần của các tuyên bố hoặc cam kết trong quảng bá và tiếp thị hợp đồng đầu tư?

Những định nghĩa này không liên quan đến việc đánh giá xem bên phát hành có thực hiện các tuyên bố hoặc cam kết của mình hay không, vì về các tuyên bố hoặc cam kết của mình, mỗi bên phát hành sẽ tự xác định tiêu chuẩn cần đạt được để đạt được chức năng và/hoặc phi tập trung.

Câu hỏi 2: Token chứng nhận staking (Staking Receipt Tokens) được phân loại như thế nào?

Nếu token chứng nhận staking là chứng nhận cho hàng hóa kỹ thuật số không bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư, thì token chứng nhận staking đó thuộc về công cụ kỹ thuật số, vì nó có chức năng thực tế chứng minh rằng người sở hữu có quyền sở hữu hàng hóa kỹ thuật số liên quan.

Tuy nhiên, nếu token chứng nhận staking được phát hành bởi nhà cung cấp dịch vụ staking dựa trên giao thức (Liquid Staking Provider), thì nó cũng có thể được phân loại là hàng hóa kỹ thuật số. Trong trường hợp này, token chứng nhận staking có mối liên hệ nội tại với cơ chế vận hành của một hệ thống tiền điện tử đã đạt được chức năng, và giá trị của nó cũng đến từ cơ chế vận hành đó cũng như mối quan hệ cung cầu.

Câu hỏi 3: Liên quan đến token chứng nhận staking và token bao bọc có thể đổi lại (Redeemable Wrapped Tokens), và mô tả chúng như là "chứng nhận" (receipts). "Chứng nhận" khác với các công cụ tài chính khác như thế nào?

"Chứng nhận" là một công cụ chứng minh rằng một số lượng tài sản cụ thể đã được gửi vào tổ chức lưu ký hoặc người giám sát phát hành chứng nhận đó, đồng thời chứng minh rằng người gửi có quyền sở hữu đối với tài sản đó.

Chứng nhận không thay đổi bất kỳ quyền, nghĩa vụ hoặc lợi ích nào của tài sản đã gửi, cũng như không cung cấp cho người sở hữu bất kỳ động lực tài chính hoặc lợi ích bổ sung nào.

Sự khác biệt giữa chứng nhận và các công cụ tài chính khác là nó không chuyển nhượng quyền sở hữu hoặc quyền kiểm soát tài sản đã gửi cho bên phát hành chứng nhận. Do đó, bên phát hành không được phép chuyển nhượng, cho vay, thế chấp, tái thế chấp hoặc sử dụng tài sản đã gửi vì bất kỳ lý do nào, cũng như không được phép để tài sản đó bị yêu cầu quyền lợi từ bên thứ ba.

Về các vấn đề liên quan đến tài sản tiền điện tử bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư

Câu hỏi 4: Tài liệu "Thông báo giải thích" trước đó đã chỉ ra rằng: "…… Khi các tuyên bố hoặc cam kết liên quan rõ ràng và không mơ hồ liên quan đến nỗ lực quản lý quan trọng mà bên phát hành sẽ thực hiện, bao gồm đủ chi tiết để chứng minh rằng bên phát hành có khả năng thực hiện dự án đề xuất, và giải thích rằng nỗ lực của bên phát hành sẽ tạo ra lợi nhuận hợp lý cho người mua, thì các tuyên bố hoặc cam kết này có khả năng tạo ra kỳ vọng lợi nhuận hợp lý hơn." Vậy, trong những trường hợp nào thông tin quảng bá và tiếp thị sẽ cấu thành các tuyên bố hoặc cam kết liên quan đến nỗ lực quản lý quan trọng?

Việc thông tin quảng bá và tiếp thị có cấu thành các tuyên bố hoặc cam kết liên quan đến nỗ lực quản lý quan trọng hay không, phụ thuộc vào các sự kiện và tình huống cụ thể.

Tuy nhiên, chỉ đơn thuần quảng bá tính hữu dụng và chức năng hiện tại của hệ thống tiền điện tử có thể không cấu thành các tuyên bố hoặc cam kết liên quan đến nỗ lực quản lý quan trọng, trừ khi có các yếu tố khác. Tương tự, nếu các hoạt động quảng bá không quảng bá lợi nhuận tiềm năng, chỉ thông qua các tuyên bố mơ hồ về tầm nhìn quảng bá tính hữu dụng, chức năng và khả năng mà hệ thống tiền điện tử có thể có trong tương lai, cũng có thể không cấu thành các tuyên bố hoặc cam kết liên quan đến nỗ lực quản lý quan trọng, trừ khi có các yếu tố khác.

Câu hỏi 5: Tài liệu "Thông báo giải thích" trước đó đã đề cập đến một số tình huống: một tài sản tiền điện tử không phải chứng khoán ban đầu được phát hành và bán trong khuôn khổ hợp đồng đầu tư, nhưng nếu người mua không còn kỳ vọng hợp lý rằng bên phát hành có thể thực hiện hoặc tiếp tục thực hiện các tuyên bố hoặc cam kết liên quan đến nỗ lực quản lý quan trọng, thì tài sản tiền điện tử không phải chứng khoán đó sẽ không còn bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư.

Nếu các tuyên bố hoặc cam kết của bên phát hành được một bên khác tiếp nhận, dù là tự nguyện hay theo quy định pháp luật, thì tài sản tiền điện tử không phải chứng khoán đó có bị tách rời khỏi hợp đồng đầu tư liên quan và không còn bị ràng buộc bởi nó không?

Không. Nếu một bên khác tiếp nhận các tuyên bố hoặc cam kết liên quan đến nỗ lực quản lý quan trọng của bên phát hành, dù việc tiếp nhận này là tự nguyện hay theo quy định pháp luật, thì tài sản tiền điện tử không phải chứng khoán đó sẽ không bị tách rời khỏi hợp đồng đầu tư liên quan.

Câu hỏi 6: Phần mềm, mạng thường ở trạng thái phát triển liên tục, vì cần phải bảo trì và nâng cấp liên tục. Hơn nữa, một hệ thống tiền điện tử đã đạt được chức năng có thể cần phải đạt được tăng trưởng thông qua hiệu ứng mạng. Sau khi hệ thống tiền điện tử đạt được chức năng, bên phát hành và các bên tham gia thị trường khác có thể thực hiện những hoạt động nào đối với hệ thống tiền điện tử đó mà không cấu thành nỗ lực quản lý quan trọng?

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ gần đây đã tuyên bố rằng, một khi hệ thống tiền điện tử đạt được chức năng, các hoạt động cung cấp bảo mật, bảo trì, cải tiến hoặc nâng cao dịch vụ cho hệ thống đó hoặc chức năng của nó, hoặc thúc đẩy hiệu ứng mạng—dù là thông qua việc khởi xướng hoặc tài trợ cho các dự án phát triển, hay thông qua các hoạt động tương tự khác—sẽ không liên quan đến nỗ lực quản lý quan trọng.

Do đó, sau khi hệ thống tiền điện tử đạt được chức năng, bất kỳ tuyên bố hoặc cam kết nào mà bên phát hành đưa ra về việc cung cấp hoặc tiếp tục cung cấp (hoặc sắp xếp cho người khác cung cấp) các dịch vụ như vậy sẽ không đáp ứng bài kiểm tra Howey. (Xem "Quy định Tài sản Tiền điện tử" (Regulation Crypto Assets), số phát hành 33-11434 (ngày 18 tháng 8 năm 2026), trang 56 [91 FR 54510, 54525 (ngày 21 tháng 8 năm 2026)])

Câu hỏi 7: Nếu một hệ thống tiền điện tử đã đạt được chức năng không tồn tại một chủ thể nào có thể kiểm soát, quản lý hoặc ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động và sự thành công của hệ thống tiền điện tử đó, thì các tuyên bố liên quan của bên phát hành có thể tạo thành một hợp đồng đầu tư mới, khiến tài sản tiền điện tử gốc bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư đó không?

Nếu hệ thống tiền điện tử đã đạt được chức năng không tồn tại một chủ thể nào có thể kiểm soát, quản lý hoặc ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động và sự thành công của hệ thống tiền điện tử đó, thì bên phát hành thường không thể tạo thành hợp đồng đầu tư mới, vì bên phát hành hoặc bất kỳ ai khác cũng không thể kiểm soát hệ thống tiền điện tử đã đạt được chức năng đó, và do đó không thể thực hiện bất kỳ hành động nào có thể ảnh hưởng đến sự thành công của hệ thống tiền điện tử đó.

Câu hỏi 8: Bên phát hành tài sản tiền điện tử không phải chứng khoán có thể thực hiện kế hoạch mua lại vì nhiều lý do, bao gồm quản lý quỹ, giảm nguồn cung, tiêu hủy được hỗ trợ bởi quỹ giao thức và tái cân bằng. Việc bên phát hành công bố thực hiện kế hoạch mua lại tài sản tiền điện tử không phải chứng khoán có đồng nghĩa với việc cam kết với nhà đầu tư rằng "tôi sẽ thông qua hành vi quản lý và kinh doanh của mình, tạo ra lợi nhuận cho dự án/token này" không?

Nếu hệ thống tiền điện tử đã đạt được chức năng, việc bên phát hành công bố thực hiện kế hoạch mua lại tài sản tiền điện tử không phải chứng khoán sẽ không đồng nghĩa với việc cam kết với nhà đầu tư rằng "tôi sẽ thông qua hành vi quản lý và kinh doanh của mình, tạo ra lợi nhuận cho dự án/token này".

Tuy nhiên, nếu hệ thống tiền điện tử chưa đạt được chức năng, và bên phát hành mô tả việc mua lại như một cách tạo ra lợi nhuận hoặc hoàn trả cho người nắm giữ token, thì thông báo mua lại đó có thể đồng nghĩa với việc cam kết với nhà đầu tư rằng "tôi sẽ thông qua hành vi quản lý và kinh doanh của mình, tạo ra lợi nhuận cho dự án/token này".

Câu hỏi 9: Tài liệu "Thông báo giải thích" trước đó đã chỉ ra rằng, "bên phát hành" bao gồm "bên phát hành hoặc người quảng bá (promoter) và các bên liên quan và đại lý của họ". Vậy, nền tảng giao dịch cung cấp thị trường thứ cấp cho tài sản tiền điện tử, trong việc xác định xem có tồn tại việc phát hành hợp đồng đầu tư hay không, có được coi là người quảng bá không?

Nền tảng giao dịch cung cấp thị trường thứ cấp cho tài sản tiền điện tử chỉ được coi là người quảng bá nếu nó đáp ứng định nghĩa về "người quảng bá" theo Điều 405 của Luật Chứng khoán (Securities Act Rule 405).