Howard Marks: Nếu mọi người đều đang nói về bong bóng, thì có thể bong bóng vẫn chưa vỡ

Khi ngày càng nhiều tỷ phú và các chuyên gia thị trường kêu gọi rằng thị trường chứng khoán do AI điều khiển đang hình thành bong bóng, đồng chủ tịch của Oak Tree Capital, Howard Marks, lại đưa ra một phán đoán ngược lại: chính vì mọi người đều đang nói về bong bóng, có thể bong bóng vẫn chưa đến lúc vỡ.

Theo báo cáo của Bloomberg vào ngày 18 tháng 10, Howard Marks cho biết trong một cuộc phỏng vấn rằng ông hiện không nghĩ rằng thị trường đã đạt đến trạng thái bong bóng theo nghĩa thực sự. Logic cốt lõi của ông là: một trong những đặc điểm chính của bong bóng là sự "không nhận thức" (obliviousness) của nhà đầu tư về rủi ro, và khi cả Phố Wall đều cảnh giác với rủi ro bong bóng, sự "không nhận thức" này lại vắng mặt. "Nếu đủ nhiều người đang cẩn thận hỏi liệu có bong bóng trong một lĩnh vực nào đó hay không, thì hoàn toàn có lý do để cho rằng, ngay cả khi đó là bong bóng, thị trường cũng sẽ thể hiện sự kiềm chế," Howard Marks nói.

Phán đoán này trái ngược với tâm lý căng thẳng hiện tại của thị trường. Từ Ray Dalio đến tỷ phú Michael Novogratz, nhiều ông trùm quỹ đầu cơ đã công khai cảnh báo rằng giao dịch AI đang đẩy thị trường chứng khoán đến bờ vực bong bóng. Chỉ số Nasdaq 100 đã lập kỷ lục cao nhất mọi thời đại vào đầu tháng này, nhưng ngay sau đó đã giảm 5,5% vào tuần trước, một số chuyên gia thị trường cho rằng điều này là do sự giải tỏa lo âu về bong bóng.

Định nghĩa bong bóng: Ba tiêu chuẩn cốt lõi của Howard Marks

Howard Marks đã đưa ra cảnh báo vào đỉnh điểm bong bóng Internet năm 2000 và năm ngoái ông cho biết mình đang ở trong trạng thái "quan sát bong bóng". Ông thừa nhận rằng từ "bong bóng" bản thân nó "mơ hồ", nhưng

Ông mô tả bong bóng là "sự thịnh vượng phi lý, là sự liều lĩnh, là sự không nhận thức". Theo ông, đặc điểm điển hình nhất của bong bóng là thị trường biến thành một cơn cuồng nhiệt công chúng - "một số người đang trở nên giàu có một cách điên rồ, trong khi bất kỳ ai không tham gia đều cảm thấy ngu ngốc và hối tiếc vì điều đó."

So với khung này, đánh giá hiện tại của Howard Marks là: nhà đầu tư thực sự thể hiện sự "sợ bỏ lỡ" (FOMO) đối với sự tăng giá tiếp theo, nhưng cuộc thảo luận liên tục về rủi ro bong bóng chính nó cho thấy thị trường không rơi vào trạng thái "không nhận thức"; và trong một tín hiệu khác - hành vi liều lĩnh của nhà đầu tư, tín hiệu cũng là hỗn hợp.

Dữ liệu định giá: Sự khác biệt rõ rệt so với năm 2000

Một cơ sở quan trọng hỗ trợ phán đoán của Howard Marks là mức định giá hiện tại. Xét về tỷ lệ P/E tương lai (forward P/E) của S&P 500 và Nasdaq 100, do thị trường kỳ vọng vào sự tăng trưởng mạnh mẽ của lợi nhuận doanh nghiệp, chỉ số này thực tế đã giảm trong năm nay và không thể hiện đặc điểm bong bóng rõ ràng.

So với một tháng trước khi đạt đỉnh bong bóng Internet năm 2000, sự khác biệt càng nổi bật: khi đó, năm cổ phiếu công nghệ lớn nhất trong S&P 500 có tỷ lệ P/E tương lai trung bình khoảng 65 lần, trong khi hiện tại, năm cổ phiếu công nghệ lớn nhất có con số này khoảng 23 lần.

Tuy nhiên, một chỉ số định giá khác khiến một số nhà đầu tư cảm thấy lo lắng. Tỷ lệ P/E điều chỉnh theo chu kỳ (CAPE, còn gọi là Shiller P/E) hiện khoảng 41 lần, gần với kỷ lục lịch sử 44 lần được thiết lập vào năm 1999. Đồng sáng lập DataTrek Research, Nicholas Colas, gọi đây là "biểu đồ định giá gây lo ngại nhất từng lưu hành trên thị trường".

Chuyên gia chiến lược thị trường Michael O'Rourke của JonesTrading thì tỏ ra thận trọng về sự giảm của tỷ lệ P/E tương lai. Ông chỉ ra rằng các công ty công nghệ lớn đang vay nợ để xây dựng cơ sở hạ tầng AI, và việc doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy thường sẽ làm giảm tỷ lệ định giá, điều này không nhất thiết có nghĩa là định giá hợp lý.

"Chúng tôi đã đẩy tài trợ cho nhà cung cấp lên một tầm cao mới - các nhà sản xuất chip cần phải trợ cấp cho việc mua sản phẩm của họ, nếu không thì những giao dịch này sẽ không xảy ra."

Tập trung thị trường và tín hiệu cảnh báo công nghệ

Ngoài định giá, mức độ tập trung cao của cấu trúc thị trường cũng gây chú ý. Hiện tại, ba công ty Nvidia, Apple và Microsoft chiếm khoảng 21% trọng số của chỉ số S&P 500, trong khi vào tháng 10 năm 1999, cần gần 10 cổ phiếu để đạt được trọng số tương đương.

Về mặt kỹ thuật, các nhà giao dịch đã chú ý đến nhiều tín hiệu tương tự như các thời kỳ bong bóng lịch sử, bao gồm sự tương đồng cao giữa diễn biến tăng giá của ngành bán dẫn và các thời kỳ bong bóng trước đó, sự phân hóa lớn giữa các cổ phiếu có hiệu suất tốt nhất và tồi tệ nhất trong ngành công nghệ, cũng như sự thu hẹp liên tục của độ rộng thị trường.

Chỉ số Nasdaq 100 trong 10 năm qua đã vượt trội hơn 250 điểm phần trăm so với chỉ số S&P 500, khiến nhiều nhà đầu tư khó có thể từ bỏ cổ phiếu công nghệ. "Ngay cả khi bạn có chút lo ngại về cổ phiếu công nghệ, bạn cũng không thể từ bỏ nó. Từ bỏ nó gần như có vẻ ngu ngốc, vì nó luôn vượt trội," nhà đầu tư kỳ cựu Jim Paulsen cho biết.

Tín hiệu cảm xúc: Hưng phấn và thận trọng đồng tồn tại

Về mặt cảm xúc của nhà đầu tư, hiệu suất tổng thể của năm nay vẫn chưa đạt đến mức độ hưng phấn của các thời kỳ bong bóng lịch sử.

Lạm phát cao, sự không chắc chắn của cuộc bầu cử giữa kỳ và chiến tranh Iran đã khiến các nhà giao dịch chọn các hoạt động phòng thủ vào nhiều thời điểm trong năm 2026, chỉ số Nasdaq 100 cũng đã trải qua nhiều lần điều chỉnh, bao gồm một lần điều chỉnh hoàn chỉnh 10%.

Tuy nhiên, dấu hiệu hưng phấn không hoàn toàn vắng mặt. Giám đốc điều hành Broadcom, Hock Tan, đã công khai cho biết, cơn sốt AI đã thu hút một nhóm nhà đầu tư "hoàn toàn không biết mình đang đầu tư gì", hành vi của họ "giống như ở sòng bạc". Chuyên gia chiến lược đầu tư chính của CFRA, Sam Stovall, cũng chia sẻ một chi tiết:

Khi ông trò chuyện với một người bán báo ở New York, người này đã yêu cầu ông in báo cáo nghiên cứu cổ phiếu liên quan đến AI của Intel và Cisco - cảnh tượng này gợi nhớ đến câu chuyện nổi tiếng trước khi thị trường chứng khoán sụp đổ năm 1929, khi Joseph Kennedy nghe được lời khuyên về cổ phiếu từ một cậu bé đánh giày.

Bong bóng sẽ vỡ như thế nào: Thị trường tín dụng là chìa khóa

Ngay cả khi bong bóng hiện tại chưa trưởng thành, các chuyên gia thị trường cũng đang theo dõi chặt chẽ các chất xúc tác có thể kích hoạt sự đảo ngược. Chuyên gia chiến lược thị trường Brian Reynolds của Reynolds Strategy chỉ ra rằng, "thông thường, vấn đề xảy ra trên thị trường tín dụng mới kết thúc một chu kỳ. Khi mọi người gặp phải thông báo yêu cầu ký quỹ bổ sung không thể đáp ứng trên thị trường tín dụng, rắc rối thực sự mới bắt đầu."

Lãi suất tăng nhanh đã bắt đầu gây áp lực lên một số ngôi sao của thị trường. Giá cổ phiếu CoreWeave đã gần như tăng gấp đôi trong khoảng thời gian từ tháng 1 đến đầu tháng 5 năm nay, nhưng sự sụt giảm của thị trường tuần trước đã khiến mức tăng từ đầu năm đến nay chuyển sang âm, và lợi suất trái phiếu của nó cũng tăng vọt theo.

O'Rourke nhấn mạnh rằng, sự vỡ bong bóng thường không phải do công nghệ thất bại mà là do sự lạc quan thái quá dẫn đến việc định giá bị thổi phồng. "Nhà đầu tư trở nên quá tự tin và sau đó trả giá quá cao. Đó mới là bản chất của tư duy bong bóng. AI sẽ thay đổi thế giới, điều này không có gì phải bàn cãi," ông nói, "Vấn đề là phải trả giá bao nhiêu cho điều đó."

Trong thời đại Internet, công nghệ bản thân đã đạt được thành công lớn, nhưng khi lợi nhuận không đạt kỳ vọng và lãi suất tăng, mức tăng của thị trường chứng khoán tập trung bắt đầu đảo ngược. Đường đi của lịch sử đang được các nhà tham gia thị trường hiện tại xem xét lại nhiều lần.