Phân tích bản cáo bạch của Anthropic: Lỗ ròng 80,7 tỷ USD trong nửa năm, dự kiến niêm yết vào giữa tháng 11

Tác giả: Joanne, Công nghệ Tencent

Biên tập: Tô Dương, Công nghệ Tencent

Vào lúc 10 giờ sáng theo giờ địa phương Mỹ ngày 26 tháng 10, Anthropic đã nộp hồ sơ S-1 cho SEC Mỹ, chính thức khởi động đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Công ty đã đăng ký niêm yết trên thị trường Nasdaq Global Select với mã cổ phiếu "ANT".

Theo thông tin từ những người biết chuyện, Anthropic dự kiến sẽ niêm yết vào tuần lễ bắt đầu từ ngày 16 tháng 11, nhưng thời gian cụ thể có thể vẫn sẽ được điều chỉnh. Theo hồ sơ phát hành cổ phiếu và ước tính từ các vòng tài trợ gần đây, giá trị niêm yết của Anthropic có thể rơi vào khoảng từ 1 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD.

Vòng tài trợ Series H hoàn thành vào tháng 5 năm nay đã đạt giá trị 965 tỷ USD, thị trường dự đoán quy mô huy động vốn trong đợt IPO này có thể đạt mức hàng tỷ USD. Nếu định giá ở mức 2 nghìn tỷ USD, Anthropic sẽ vượt qua SpaceX, trở thành đợt IPO lớn nhất trong lịch sử nhân loại.

Tuy nhiên, trước mắt các nhà đầu tư là một loạt con số tương phản mạnh mẽ.

Hồ sơ phát hành cổ phiếu tiết lộ rằng doanh thu của Anthropic vào năm 2025 sẽ đạt 4.585 triệu USD, nhưng lỗ ròng lên tới 41.965 triệu USD; trong nửa đầu năm 2026, doanh thu sẽ tăng vọt lên 16.286 triệu USD, nhưng lỗ ròng lại mở rộng lên 80.748 triệu USD.

Một bên là doanh thu tăng gấp mười lần trong nửa năm, một bên là thua lỗ hàng trăm triệu USD. Anthropic lấy đâu ra sự tự tin để yêu cầu giá trị thị trường lên tới hàng nghìn tỷ USD?

01 Logic định giá: mô hình, ứng dụng, trí tuệ nhân tạo

Anthropic chia nhỏ hoạt động kinh doanh thành ba phần: mô hình, ứng dụng, trí tuệ nhân tạo.

Là nền tảng của Anthropic, dòng sản phẩm mô hình Claude hiện tại được chia thành bốn dòng sản phẩm: Mythos (bao gồm Fable), Opus, Sonnet, Haiku, tương ứng với các vị trí khác nhau trên đường cong khả năng, chi phí và tốc độ.

Dữ liệu được tiết lộ trong hồ sơ phát hành cổ phiếu cho thấy, khi bắt đầu thương mại hóa vào năm 2023, doanh thu cả năm chỉ đạt 41 triệu USD, năm 2024 là 386 triệu USD, năm 2025 là 4.585 triệu USD, và nửa đầu năm 2026 đạt 16.286 triệu USD, tăng trưởng khoảng 13 lần.

Dữ liệu tài chính của Anthropic, doanh thu nửa đầu năm nay đạt 16.286 triệu USD, lỗ 80.748 triệu USD

Doanh thu trong quý gần nhất đã tăng hơn một bậc so với 19.7 triệu USD của quý 4 năm 2024, tỷ lệ doanh thu hàng năm ước tính khoảng 65 tỷ USD.

Sự tăng trưởng chủ yếu đến từ mô hình thanh toán theo mức sử dụng (pay-for-intelligence). Trong nửa đầu năm 2026, doanh thu từ tiêu dùng đạt 13.1 tỷ USD, chiếm 80% tổng doanh thu; doanh thu từ đăng ký đạt 3.2 tỷ USD, chiếm 20%. Khi khách hàng doanh nghiệp tích hợp Claude vào quy trình chính, mức sử dụng sẽ tăng theo cấp số nhân. Hồ sơ phát hành cổ phiếu tiết lộ, tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2026, tỷ lệ giữ lại doanh thu ròng (NRR) khoảng 900%.

Ứng dụng là lĩnh vực gần nhất với lợi nhuận của Anthropic hiện tại. Doanh thu từ dịch vụ đăng ký đã tăng từ 0.98 triệu USD vào năm 2024 lên 7.89 triệu USD vào năm 2025, và nửa đầu năm 2026 đã đạt 3.2 tỷ USD. Claude.ai và Claude Cowork đã hợp nhất vào tháng 9 năm 2026, thống nhất quy trình làm việc đối thoại và trí tuệ nhân tạo vào cùng một ứng dụng.

Trí tuệ nhân tạo là phần độc lập vào năm 2024, nhưng có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất. Claude Code đã được tích hợp vào quy trình phát triển phần mềm của các doanh nghiệp hàng đầu toàn cầu, Claude Cowork như một trí tuệ nhân tạo cho công việc tri thức, sau khi mở bản xem trước nghiên cứu vào tháng 1 năm 2026, tốc độ áp dụng đã vượt qua Claude Code trong cùng thời điểm.

Ba lĩnh vực kinh doanh tương tác và phối hợp với nhau, trong đó nghiên cứu an toàn cho phép khách hàng doanh nghiệp thử nghiệm giao quy trình chính cho mô hình, dữ liệu doanh nghiệp quay trở lại giúp mô hình cải tiến nhanh hơn, và khả năng của mô hình lại mở rộng các kịch bản sử dụng của trí tuệ nhân tạo.

Anthropic tự nhận là "phòng thí nghiệm duy nhất kết hợp nghiên cứu an toàn, mô hình tiên tiến và triển khai doanh nghiệp thành một doanh nghiệp".

Hồ sơ phát hành cổ phiếu ước tính: đến năm 2025, giá trị kinh tế do các nhân viên tri thức toàn cầu tạo ra sẽ vượt quá 40 nghìn tỷ USD. IDC dự đoán đến năm 2031, AI sẽ có tác động tích lũy lên nền kinh tế toàn cầu đạt 22.5 nghìn tỷ USD, chỉ riêng trong lĩnh vực khoa học đời sống, chi tiêu toàn cầu cho dược phẩm vào năm 2026 sẽ vượt quá 2 nghìn tỷ USD.

02 Từ Opus 5.5 đến "Quốc gia thiên tài trong trung tâm dữ liệu"

Hồ sơ phát hành cổ phiếu đã liệt kê các điểm mấu chốt quan trọng mà Anthropic đã thực hiện trong ba năm qua và sẽ thực hiện trong hai đến ba năm tới.

Về việc cải tiến mô hình, Claude Opus 5.5 đã giảm khoảng 40% chi phí cho mỗi nhiệm vụ so với Opus 5, sự cải thiện về hiệu suất suy luận đã chuyển đổi trực tiếp thành sự gia tăng mức sử dụng của khách hàng. Doanh thu trong quý 2 năm 2026 đã tăng 1368% so với cùng kỳ, trong khi chi phí tính toán và cơ sở hạ tầng chỉ tăng 300%. Đây là câu chuyện cốt lõi mà Anthropic muốn truyền đạt tới các nhà đầu tư: doanh thu tăng nhanh hơn tốc độ tính toán.

Về việc triển khai doanh nghiệp, tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2026:

1. Số lượng khách hàng có doanh thu hàng năm trên 100.000 USD đã vượt quá 11.900, trong khi một năm trước chỉ có 950;

2. Số lượng khách hàng có doanh thu hàng năm trên 1 triệu USD đã vượt quá 1.900;

3. Số lượng khách hàng có doanh thu hàng năm trên 10 triệu USD khoảng 250;

4. Năm khách hàng lớn nhất đóng góp khoảng 25% doanh thu, độ phụ thuộc vào khách hàng đơn lẻ có thể kiểm soát.

Hiệu suất của nhân viên cũng đang tăng vọt. Tổng số nhân viên đã tăng từ khoảng 940 người vào cuối năm 2024 lên khoảng 5.300 người vào tháng 9 năm 2026, trong khi doanh thu bình quân trên mỗi nhân viên đã tăng từ 1.4 triệu USD lên trên 6.6 triệu USD. Hồ sơ phát hành cổ phiếu cho rằng điều này là nhờ vào mật độ nhân tài cao, mô hình bán hàng nhẹ nhàng, và việc sử dụng rộng rãi Claude trong nội bộ đội ngũ.

Về cơ sở hạ tầng tính toán, Anthropic đang điều phối đồng thời AWS Trainium, TPU của Google, GPU của NVIDIA và GPU của AMD, coi tính toán như một nguồn tài nguyên có thể phân bổ linh hoạt.

Ngoài ra, Anthropic cũng đang điều chỉnh cách thức mua sắm tính toán, thử nghiệm thuê trực tiếp chip và sắp xếp chip với dung lượng trung tâm dữ liệu riêng biệt, nhằm giảm sự phụ thuộc vào một nhà cung cấp dịch vụ đám mây duy nhất và đảm bảo nguồn cung cấp tính toán ổn định hơn trong dài hạn.

Về tầm nhìn dài hạn, hồ sơ phát hành cổ phiếu viết: cho phép Claude thực hiện các nhiệm vụ mở kéo dài hàng giờ, hàng ngày hoặc thậm chí hàng tuần một cách tự động. Hình thức cuối cùng là "quốc gia thiên tài trong trung tâm dữ liệu" - hàng triệu cộng tác viên ảo hoạt động song song, mỗi người độc lập hoặc hợp tác giải quyết vấn đề.

03 Khác biệt hóa, tích hợp dọc năm tầng

Anthropic giải thích lợi thế chi phí của mình qua năm cấp độ: nghiên cứu, mô hình, sản phẩm, kênh phân phối, và khách hàng.

Cấp độ nghiên cứu bao gồm AI hiến pháp (Constitutional AI), khả năng giải thích cơ chế và khoa học đồng bộ; cấp độ mô hình là hệ thống tiền huấn luyện, huấn luyện sau và đánh giá; cấp độ sản phẩm bao gồm ma trận đầu cuối của Claude.ai, Claude Code, Claude Cowork; cấp độ vận hành là điều phối tính toán, đội đỏ an toàn và kiểm soát chất lượng; cấp độ khách hàng tiếp cận trực tiếp chính phủ, Fortune 500 và các nhà phát triển.

Kết quả của việc tích hợp dọc là đường cong chi phí liên tục giảm.

Anthropic tiết lộ, từ năm 2023 đến nay, chi phí tính toán cần thiết để đạt được mô hình cùng cấp đã giảm trong từng chu kỳ, chi phí suy luận trong các tình huống doanh nghiệp đã giảm mạnh trong hai năm, và tỷ lệ chi phí đồng bộ do AI hiến pháp mang lại trong tổng chi phí huấn luyện đã liên tục bị nén.

Sự gắn bó của khách hàng cũng đến từ chiều sâu này. Hồ sơ phát hành cổ phiếu tiết lộ, trong quý 3 năm 2026, trong số các khách hàng có doanh thu hàng năm trên 100.000 USD, hơn 50% đã sử dụng cả Claude Platform và ít nhất một ứng dụng tự phát triển, trong khi tỷ lệ này vào quý 4 năm 2025 chỉ khoảng 30%. Độ tin cậy của thương hiệu càng cao, việc thu hút khách hàng càng dễ dàng, tỷ lệ chi phí bán hàng không tăng theo tỷ lệ khách hàng.

04 Chuỗi cung ứng bị bỏ qua

Khi Anthropic niêm yết, những ông lớn ẩn mình trong chuỗi cung ứng cũng nổi lên.

Amazon là nhà cung cấp tính toán lớn nhất và là nhà đầu tư chiến lược. Thông qua hai vòng thỏa thuận trái phiếu chuyển đổi vào tháng 9 năm 2023 và tháng 11 năm 2024, Amazon nắm giữ một lượng lớn trái phiếu chuyển đổi của Anthropic, sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông Class N không có quyền biểu quyết (bị hạn chế bởi giới hạn sở hữu). Cụm dự án Rainier triển khai chip Trainium tự phát triển, là một phần cốt lõi trong kiến trúc tính toán đa chip của Anthropic.

Google là một đối tác khác đã có sản lượng, cung cấp cụm TPU, chiếm một tỷ lệ đáng kể trong khả năng tính toán huấn luyện của Anthropic.

Microsoft kết nối qua Azure, cung cấp khả năng tính toán GPU của NVIDIA.

Anthropic có sẵn trên ba nền tảng đám mây lớn và đã thiết lập hợp tác phân phối với các nhà tích hợp hệ thống như Accenture, Deloitte, KPMG, PwC, cũng như các nền tảng dữ liệu như Salesforce, Snowflake. Công ty cũng đã thành lập liên doanh Ode with Anthropic với các quỹ đầu tư tư nhân hàng đầu, cung cấp giải pháp Claude cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Hồ sơ phát hành cổ phiếu cũng tiết lộ rằng công ty đang chuyển từ mô hình mua sắm hoàn toàn trên đám mây sang mô hình "đám mây + tự sở hữu".

Anthropic Direct cho phép công ty thuê trực tiếp chip và lưu trữ tại cơ sở riêng, trong dài hạn, tỷ lệ đầu tư vào tính toán ngày càng tăng. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2026 và sau đó, tổng số cam kết chi tiêu từ các hợp đồng mua sắm và thỏa thuận thuê mà công ty đã ký kết đã vượt quá một con số khổng lồ chưa được tiết lộ, phần lớn liên quan đến tính toán và cơ sở hạ tầng, trong đó một phần lớn sẽ xảy ra trước năm 2030, phần còn lại kéo dài đến năm 2031 đến 2045.

05 Quyền kiểm soát tuyệt đối của anh em Amodei

Theo ước tính trong khoảng giá trị từ 1 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD, giá trị cổ phần của CEO Dario Amodei và Chủ tịch Daniela Amodei sẽ đạt mức hàng tỷ USD.

Tuy nhiên, thiết kế quản trị trong hồ sơ phát hành cổ phiếu còn đáng chú ý hơn cả con số tài sản.

Đầu tiên, bảy người đồng sáng lập cam kết sẽ quyên góp 80% cổ phần cá nhân của họ cho các hoạt động từ thiện. Bảy người sáng lập bao gồm: Dario Amodei, Daniela Amodei, Tom Brown, Jack Clark, Jared Kaplan, Sam McCandlish, Christopher Olah.

Thứ hai, trước khi IPO, sẽ phát hành một cổ phiếu Class F cho công ty TNHH sáng lập, cổ phiếu này có quyền biểu quyết tổng cộng 50.1%, nhưng không có quyền lợi kinh tế nào.

Nói cách khác, các nhà sáng lập đã khóa hơn một nửa quyền biểu quyết bằng một cổ phiếu, nhưng không nhận được lợi nhuận từ đó.

Thứ ba, quỹ tín thác lợi ích lâu dài (LTBT) nắm giữ một cổ phiếu Class T, có quyền bầu cử và bãi nhiệm các giám đốc Class T chiếm đa số trong hội đồng quản trị. LTBT được thành lập bởi năm người ủy thác có chuyên môn trong lĩnh vực an toàn AI, an ninh quốc gia, chính sách công và doanh nghiệp xã hội, không có lợi ích tài chính liên quan.

Hồ sơ phát hành cổ phiếu rõ ràng ghi rằng cấu trúc này nhằm đảm bảo công ty đạt được sự cân bằng giữa "lợi ích kinh tế của cổ đông, lợi ích của những người bị ảnh hưởng và mục tiêu công ích của công ty".

Cuối cùng, Anthropic là công ty công ích (PBC) tại Delaware, với mục tiêu công ích được ghi rõ trong điều lệ là "phát triển và duy trì AI tiên tiến một cách có trách nhiệm vì lợi ích lâu dài của nhân loại".

Thứ năm, tiền lương của các giám đốc điều hành và quy mô khuyến khích cổ phần khá lớn. Năm 2025, tổng tiền lương của Dalio Amodi khoảng 18 triệu USD, Daniela Amodi khoảng 16.4 triệu USD. Vào tháng 7 năm 2026, mức lương cơ bản hàng năm của cả hai đều được điều chỉnh lên khoảng 1.4 triệu USD và được cấp thêm các đơn vị cổ phiếu hạn chế (RSU), một phần thưởng liên quan đến việc IPO có hiệu lực, một phần phụ thuộc vào việc giữ chức vụ lâu dài.

Bản cáo bạch cũng tiết lộ, giả sử IPO có hiệu lực vào ngày 30 tháng 6 năm 2026, chi phí khuyến khích cổ phần tích lũy liên quan đến RSU khoảng 29 tỷ USD, còn khoảng 23.7 tỷ USD chưa được xác nhận, dự kiến sẽ được xác nhận trong khoảng thời gian trung bình có trọng số khoảng 2.1 năm.

Quyền kiểm soát bị khóa trong quỹ tín thác và cấu trúc Class F, cam kết 80% lợi ích kinh tế sẽ được quyên góp, khuyến khích liên kết với IPO và việc giữ chức vụ lâu dài. Sắp xếp này có nghĩa là: cổ đông công chúng gánh chịu áp lực từ hoạt động hàng ngày và chi tiêu vốn, trong khi hướng đi cuối cùng của công ty được khóa lại bởi mục tiêu công ích "lợi ích lâu dài của nhân loại".

06 Rủi ro lớn nhất, sức mạnh tính toán, thua lỗ và tăng trưởng không bền vững

Bản cáo bạch cũng tiết lộ nhiều rủi ro.

Thứ nhất là tăng trưởng doanh thu có thể không bền vững. Anthropic rõ ràng cảnh báo, sự tăng trưởng gần đây phản ánh hiệu ứng bùng nổ của việc áp dụng sớm trên thị trường AI, khi cơ sở doanh thu mở rộng và thị trường trưởng thành, tốc độ tăng trưởng sẽ giảm.

Thứ hai là sự không đồng bộ trong việc đầu tư sức mạnh tính toán. Sức mạnh tính toán thường được ký hợp đồng trước từ 12 đến 18 tháng, chi phí được xác nhận một lần khi ra mắt, trong khi doanh thu tương ứng sẽ bị chậm lại. Khi một lượng lớn sức mạnh tính toán mới được đưa vào hoạt động, tỷ suất lợi nhuận sẽ bị áp lực trong một thời gian.

Thứ ba là thua lỗ ròng có chứa các khoản mục không bằng tiền. Trong nửa đầu năm 2026, thua lỗ ròng 80.7 tỷ USD, trong đó 72.4 tỷ đến từ sự thay đổi giá trị hợp lý của trái phiếu chuyển đổi, nợ phát sinh và SAFE, bản chất là sự tái định giá trên sổ sách do giá trị công ty tăng lên, không phải là dòng tiền ra.

Thua lỗ hoạt động thực sự phản ánh hoạt động đã thu hẹp xuống còn 693 triệu USD trong nửa đầu năm 2026, lợi nhuận hoạt động điều chỉnh đạt 1.6 tỷ USD. Vấn đề là, khi trái phiếu chuyển đổi được chuyển đổi thành cổ phiếu trong IPO, phần thua lỗ không kế toán này sẽ biến mất trong tương lai, nhưng chi phí khuyến khích cổ phần (RSU) sẽ bắt đầu được xác nhận lớn sau IPO.

Thứ tư là sự tập trung khách hàng và phụ thuộc vào đám mây. Năm khách hàng lớn nhất chiếm khoảng 25% doanh thu, và công ty phụ thuộc nhiều vào ba nhà cung cấp đám mây là Amazon, Google và Microsoft để cung cấp sức mạnh tính toán.

Thứ năm là vụ kiện Bartz. Năm 2025, Anthropic cũng đã tính vào chi phí giải quyết vụ kiện Bartz 1.5 tỷ USD. Vụ kiện tập thể về bản quyền này liên quan đến việc công ty sử dụng sách được bảo vệ bản quyền để đào tạo mô hình AI.

Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2026, Anthropic đã huy động tổng cộng 141.1 tỷ USD, nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền 112.4 tỷ USD, đầu tư ngắn hạn 19.3 tỷ USD. Đây là lý do mà công ty dám cam kết chi tiêu sức mạnh tính toán lâu dài và dám nói về câu chuyện hàng nghìn tỷ USD.

IPO của Anthropic, về bản chất, là việc đóng gói một chuỗi liên kết dọc "nghiên cứu an toàn --- mô hình tiên tiến --- triển khai doanh nghiệp --- tự trị của tác nhân" thành một cược hàng nghìn tỷ USD. Bản cáo bạch đã đặt ra cả hai mặt của cược trước mặt các nhà đầu tư: một mặt là doanh thu tăng gấp mười lần trong nửa năm và tỷ lệ giữ lại lợi nhuận ròng 900%, mặt khác là hàng trăm tỷ thua lỗ trên sổ sách và sự phụ thuộc cứng nhắc vào sức mạnh tính toán.

Có thể nói, những gì các nhà đầu tư mua không phải là lợi nhuận của Anthropic hôm nay, mà là khả năng của nó trong việc biến "quốc gia thiên tài trong trung tâm dữ liệu" từ một câu trong bản cáo bạch thành dòng tiền trong tài khoản doanh nghiệp.