Từ 20 ngàn tỷ kỳ vọng đến bứt phá 15 ngàn tỷ: Anthropic IPO gặp phải CPI vượt kỳ vọng, trái phiếu Mỹ gần 5%, định giá AI đang trở nên trưởng thành

Thời gian Bắc Kinh vào tối ngày 10 tháng 11, chỉ số CPI của Mỹ trong tháng 10 đã tăng 0.4% so với tháng trước, chỉ số lõi tăng 0.3%, đều cao hơn dự đoán của thị trường. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đóng cửa ở mức 4.998%, gần chạm ngưỡng 5%. Cùng ngày, Anthropic chính thức khởi động buổi roadshow IPO, với khoảng giá phát hành được định từ 70 đến 78 USD, theo tính toán vốn hóa sau phát hành, mức trần tương ứng với giá trị thị trường khoảng 1.02 nghìn tỷ USD. Trong khi đó, vào cuối tháng 10, thị trường vẫn đang thảo luận về mức định giá kỷ lục 2 nghìn tỷ USD.

I. CPI công bố, tiền lại trở nên đắt đỏ hơn

Điều đáng chú ý về chỉ số CPI tháng 10 không phải là con số 0.4% này ấn tượng đến mức nào, mà là nó lại một lần nữa làm gián đoạn kỳ vọng của thị trường về việc lạm phát tiếp tục giảm và chính sách chuyển sang nới lỏng. Chỉ số CPI tổng thể tăng 0.4% so với tháng trước, mặc dù thấp hơn mức 0.6% của tháng 9, nhưng vẫn cao hơn dự đoán 0.3% của thị trường. Chỉ số CPI lõi tăng 0.3%, cũng cao hơn dự đoán 0.2%. Trong thời gian chính phủ ngừng hoạt động vào tháng 10 năm 2025, không có dữ liệu giá cả nào được thu thập, báo cáo lần này vẫn không có số liệu so sánh chính thức theo năm, do đó ảnh hưởng của việc định giá theo tháng trở nên tập trung hơn.

Phản ứng của thị trường trái phiếu rất nhanh chóng. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng từ 4.879% của ngày giao dịch trước lên 4.998%, gần chạm ngưỡng 5%, lợi suất kỳ hạn 2 đến 5 năm cũng tăng rõ rệt. Sau đó, thị trường lại thảo luận về khả năng tăng lãi suất mạnh mẽ vào tháng 12. Dù lãi suất chính sách cuối cùng đi theo hướng nào, sự thay đổi quan trọng nhất trong đợt giao dịch này là thị trường bắt đầu nghiêm túc xem xét kịch bản "lãi suất cao duy trì lâu hơn".

Đối với các cổ phiếu giá trị truyền thống, việc lãi suất tăng không nhất thiết làm lung lay nền tảng định giá. Đối với những công ty như Anthropic thì khác. Doanh thu của nó hôm nay tăng trưởng rất nhanh, nhưng một phần giá trị đáng kể được xây dựng trên doanh thu và dòng tiền trong nhiều năm tới. Khi lãi suất tăng, tiền trong tương lai được quy đổi về hôm nay sẽ phải chịu mức chiết khấu lớn hơn, thị trường tự nhiên sẽ yêu cầu sự tăng trưởng chắc chắn hơn, hoặc mức giá thân thiện hơn.

Đó cũng là lý do tại sao chỉ số CPI và IPO của Anthropic xuất hiện cùng một ngày, đáng để xem xét cùng nhau. Một cái định lại giá tiền, một cái thử nghiệm lại xem tài sản AI nên được bán với giá bao nhiêu.

II. Cách định giá 2 nghìn tỷ đã trở lại như thế nào

Điều đáng chú ý nhất trong đợt IPO của Anthropic không phải là giá phát hành cuối cùng, mà là sự thay đổi nhanh chóng về tâm lý thị trường trong chưa đầy một tháng. Vào cuối tháng 10, sau khi công ty nộp S-1, thị trường đã thảo luận về mức định giá niêm yết khoảng 2 nghìn tỷ USD. Đến ngày 3 tháng 11, khoảng giá thảo luận của bên mua đã giảm xuống còn 1.5 nghìn tỷ đến 1.6 nghìn tỷ USD. Sau khi các cổ phiếu công nghệ trải qua một đợt giảm mạnh, các nhà đầu tư tiềm năng tiếp tục cân nhắc lại, và khoảng giá thảo luận vào khoảng ngày 8 tháng 11 đã giảm xuống còn 1.1 nghìn tỷ đến 1.3 nghìn tỷ USD. Vào ngày 10 tháng 11, công ty chính thức công bố 825 triệu cổ phiếu Class A, với khoảng giá phát hành từ 70 đến 78 USD, theo tính toán khoảng 130.87 triệu cổ phiếu sau phát hành, mức trần 78 USD tương ứng với giá trị thị trường khoảng 1.02 nghìn tỷ USD, mức trung bình 74 USD khoảng 968.4 tỷ USD.

Khoảng giá tâm lý của bên mua từ 1.2 nghìn tỷ đến 1.3 nghìn tỷ và mục tiêu 1.5 nghìn tỷ của nhóm bảo lãnh phát hành mới là không gian thương lượng thực sự của buổi roadshow này. Hai con số trên đều được tính toán theo vốn sau phát hành được nêu trong bản cáo bạch, không bao gồm quyền chọn và cổ phiếu hạn chế. Theo báo cáo của Reuters, nếu tính cả quyền chọn nhân viên, cổ phiếu hạn chế và cổ phiếu dự kiến dành cho kế hoạch quyên góp từ thiện, mức trần 78 USD tương ứng với định giá pha loãng toàn diện khoảng 1.4 nghìn tỷ USD, dù vậy vẫn thấp hơn một chút so với kỳ vọng của một số nhà đầu tư. Theo lời của những người trong thị trường, nhóm bảo lãnh phát hành đang cố gắng đẩy định giá tổng thể lên 1.5 nghìn tỷ USD (tất cả đều là báo cáo và trích dẫn vào ngày 10 tháng 11).

Thay vì nói rằng Anthropic "giảm từ 2 nghìn tỷ xuống 1 nghìn tỷ" trong thời gian ngắn, có lẽ nên nói rằng khả năng chịu đựng định giá của thị trường đã trải qua vài vòng điều chỉnh xuống. 2 nghìn tỷ là kỳ vọng cao mà thị trường thảo luận trước khi niêm yết, 1.02 nghìn tỷ là khoảng giá trần mà công ty đưa ra trong buổi roadshow chính thức, hai cách tính không hoàn toàn giống nhau, nhưng nếu đặt trên cùng một dòng thời gian, sự thay đổi đã đủ rõ ràng.

Xem xét theo hệ số doanh thu sẽ trực quan hơn. Doanh thu hàng năm khoảng 81 tỷ USD trong tháng 10, tương ứng với 1.02 nghìn tỷ USD là khoảng 12.6 lần. Nếu tính theo mức định giá thảo luận trước đó là 2 nghìn tỷ USD, hệ số gần 25 lần. Thị trường đã loại bỏ chính là phần chênh lệch này. Nói cách khác, bên mua không phải là không cho AI mức giá cao, mà là cho với sự cân nhắc hơn.

Đây cũng là tín hiệu có giá trị nhất trong đợt IPO này. Thị trường không vì doanh thu tăng trưởng ấn tượng mà đẩy giá lên vô hạn, mà bắt đầu đưa tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ suất lợi nhuận, đầu tư vốn và nhu cầu tài chính vào cùng một bảng để tính toán lại. Một thị trường biết tính toán mới có thể nuôi dưỡng một thị trường bò khỏe mạnh.

III. Doanh thu tăng vọt, hóa đơn đã bị khóa lại

Chỉ nhìn vào doanh thu, Anthropic vẫn là một công ty tăng trưởng mạnh mẽ. Doanh thu quý 3 đạt 16.96 tỷ USD, so với cùng kỳ năm ngoái khoảng 1.38 tỷ USD, tăng trưởng khoảng 11 lần. Tăng trưởng theo quý đạt 47%, doanh thu hàng năm trong tháng 10 tiếp tục đạt khoảng 81 tỷ USD. Nhu cầu đối với Claude không hề giảm đi vì thảo luận về định giá, khách hàng doanh nghiệp và nhà phát triển vẫn đang nhanh chóng tăng lượng sử dụng.

Điều khiến bên mua bắt đầu thận trọng là báo cáo lợi nhuận và cấu trúc chi phí. Trong quý 2, công ty ghi nhận lợi nhuận hoạt động GAAP là 974 triệu USD, nhưng trong quý 3 đã chuyển sang thua lỗ hoạt động 567 triệu USD. Doanh thu đang tăng trưởng nhanh chóng, nhưng lợi nhuận không đồng bộ mở rộng, lý do trực tiếp là chi phí tính toán cần thiết cho việc huấn luyện và suy luận mô hình thực sự quá lớn.

Điều quan trọng không phải là thua lỗ ngắn hạn, mà là một phần chi phí phải được khóa lại trước, trong khi doanh thu cần phải được xác thực liên tục. Bản cáo bạch tiết lộ rằng công ty đã ký kết nhiều cam kết mua sắm và cho thuê, tổng quy mô khoảng 900 tỷ USD, trong đó khoảng 447.5 tỷ USD sẽ hết hạn trước năm 2030. Chi phí tính toán ngắn hạn trong quý 3 khoảng 5 tỷ USD, tổng hợp hợp đồng tính toán ngắn hạn khoảng 24 tỷ USD.

Nói cách khác, Anthropic không phải đối mặt với vấn đề "doanh thu tăng nhanh, lợi nhuận đến muộn" của các công ty phần mềm thông thường, mà là kinh tế học đặc thù của cơ sở hạ tầng AI. Mô hình càng mạnh, nhu cầu càng lớn, tiêu thụ tính toán cũng càng lớn. Tăng trưởng doanh thu phải luôn chạy trước chi phí tính toán, thì quy mô mới có thể ngày càng trơn tru. Thị trường không bao giờ cần xác thực "Claude có ai sử dụng không", mà là liệu thương mại hóa của Claude có thể vượt qua sự gia tăng hóa đơn tính toán trong thời gian dài hay không.

### IV. Cam kết 900 tỷ nên được đọc như thế nào

Anthropic có thể huy động tối đa bao nhiêu từ đợt IPO này? 825 triệu cổ phiếu theo mức trần 78 USD tương ứng khoảng 64.35 tỷ USD, cộng với khoảng 26 tỷ USD từ phát hành riêng lẻ, tổng cộng khoảng 90.4 tỷ USD.

Đặt 90.4 tỷ USD và khoảng 900 tỷ USD cam kết cùng nhau không phải để đơn giản đưa ra kết luận "vốn huy động không đủ để lấp đầy hợp đồng". Thời hạn, cấu trúc thanh toán và nguồn vốn của những cam kết này khác nhau, không thể coi như một bảng chi tiêu tiền mặt duy nhất. Điều nó thực sự nói với thị trường là quy mô nhu cầu vốn của Anthropic trong tương lai. Vốn từ IPO rất quan trọng, nhưng để hỗ trợ cho việc đầu tư tính toán trong nhiều năm tới, công ty vẫn cần doanh thu tiếp tục được xác thực, và nếu cần, tiếp tục tham gia vào thị trường vốn.

Đây cũng là sự khác biệt lớn nhất giữa Anthropic và các IPO internet thông thường. Bài toán của các công ty phần mềm truyền thống là liệu tăng trưởng người dùng có thể chuyển thành doanh thu hay không. Bài toán của các công ty mô hình tiên tiến có thêm một lớp, trong khi doanh thu tăng trưởng nhanh chóng, cũng phải đồng bộ đầu tư vào tính toán để duy trì hiệu suất sản phẩm, huấn luyện mô hình thế hệ tiếp theo, đáp ứng nhu cầu của khách hàng. Nếu doanh thu tiếp tục tăng trưởng nhanh chóng, những khoản đầu tư này sẽ được quy mô thương mại ngày càng mở rộng tiêu hóa. Nếu tốc độ tăng trưởng doanh thu chậm lại, trong khi những cam kết đã ký vẫn còn, áp lực sẽ xuất hiện.

"Đệm an toàn" mà bên mua cần cũng rất rõ ràng. Không phải Anthropic hôm nay có lãi hay không, mà là trong vài năm tới, nó có thể chứng minh rằng tăng trưởng doanh thu cuối cùng có thể vượt qua chi phí tính toán, trở thành dòng tiền tự do bền vững hay không. Một công ty bị thị trường thúc ép phát triển như vậy, về lâu dài lại càng vững chắc hơn.

V. Người sáng lập chỉ nhường lại một phần nhỏ

Một chi tiết dễ bị cảm xúc phóng đại trong đợt IPO này là tỷ lệ cổ phiếu cũ được bán ra rất thấp. Trong số 825 triệu cổ phiếu phát hành, khoảng 801 triệu cổ phiếu là cổ phiếu mới phát hành của công ty, cổ phiếu cũ chuyển nhượng khoảng 23.65 triệu cổ phiếu, tất cả đều đến từ bảy người đồng sáng lập. Theo mức trung bình 74 USD, mỗi người sáng lập bán ra khoảng 250 triệu USD, tổng cộng khoảng 1.75 tỷ USD. Theo tình hình sở hữu được tiết lộ trong bản cáo bạch, mỗi người bán ra khoảng 1.4%, phần lớn cổ phiếu vẫn được giữ lại.

Cấu trúc này có lợi ích thực sự. Đây không phải là một đợt IPO chủ yếu để cho các cổ đông sớm thu hồi vốn, mà phần lớn số tiền huy động sẽ vào công ty, chứ không phải vào túi của cổ đông cũ. Đối với một công ty AI trong tương lai còn cần đầu tư lớn, điều này có trọng lượng rất lớn. Nhưng cũng không cần phải hiểu rằng "người sáng lập dùng tiền thật để chứng minh cực kỳ lạc quan về 78 USD". Họ chỉ bán ra một tỷ lệ rất nhỏ, có thể hiểu là tiếp tục gắn bó với giá trị lâu dài của công ty, cũng có thể hiểu là trong thị trường tư nhân có tính thanh khoản hạn chế để đổi lấy một ít tiền mặt, trong khi vẫn giữ lại phần lớn không gian tăng trưởng.

Điều thực sự đáng chú ý là khi nào và với giá nào hơn 98% cổ phần còn lại sẽ vào thị trường. Cấu trúc phát hành ngắn hạn giải quyết vấn đề cung cấp hiện tại, nhưng định giá trung và dài hạn cuối cùng vẫn phải xem doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền có thể theo kịp kỳ vọng hay không.

VI. Cách định giá AI đang chuyển đổi, Anthropic sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ chuỗi ngành giá cả

Trong hai năm qua, tài sản AI dễ dàng nhận được mức giá cao, lý do là nhu cầu lớn, vòng đời ngắn, không gian rộng. Chỉ cần doanh thu tăng trưởng liên tục vượt kỳ vọng, thị trường sẵn sàng quy đổi lợi nhuận xa hơn về hôm nay.

Bây giờ môi trường đã thay đổi. Lãi suất lại gần chạm ngưỡng 5%, đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI đã vào hàng trăm tỷ USD, cam kết tính toán của các công ty mô hình được tính bằng hàng trăm tỷ USD, thị trường tự nhiên sẽ đặt ra những câu hỏi thực tế hơn: Liệu tăng trưởng doanh thu có thể bao phủ được đầu tư vốn không? Đầu tư khi nào có thể trở thành dòng tiền tự do? Anthropic chính xác đã tập trung những câu hỏi này vào một công ty. Nó có sự tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ, cũng có nhu cầu vốn khổng lồ. Nó đã chứng minh rằng ứng dụng AI có nhu cầu thương mại thực sự, cũng cho thị trường thấy rằng thương mại hóa của các công ty mô hình tiên tiến không có nghĩa là chu kỳ chi tiêu vốn đã kết thúc.

Vì vậy, sự thay đổi thực sự trong đợt IPO này không phải là "AI từ 2 nghìn tỷ giảm xuống 1 nghìn tỷ", mà là định giá AI từ "tương lai có thể lớn đến đâu", chuyển sang "để đạt được quy mô lớn như vậy, cần đầu tư bao nhiêu, những khoản đầu tư này cuối cùng có thể thu hồi được bao nhiêu". Đây cũng là ý nghĩa của việc xem CPI và IPO của Anthropic cùng nhau: CPI định giá tiền, IPO định giá thị trường sẵn sàng trả cho sự tăng trưởng bao nhiêu. Một cái quản lý chi phí, một cái cần chứng minh, cả hai đều đang đẩy giao dịch AI theo hướng vững chắc hơn.

Nếu Anthropic cuối cùng có thể hoàn thành phát hành gần 1 nghìn tỷ đô la một cách suôn sẻ và đứng vững, tín hiệu không phải là "Kết thúc bong bóng AI". Ngược lại, điều này cho thấy vốn vẫn sẵn sàng định giá cao cho các công ty AI tiên tiến, chỉ là kèm theo những điều kiện rõ ràng hơn: Tăng trưởng doanh thu phải đủ nhanh, thương mại hóa phải tiếp tục được thúc đẩy, và vốn đầu tư cuối cùng phải chuyển thành dòng tiền. Nếu trong thời gian roadshow, định giá tiếp tục giảm, hoặc sau khi niêm yết rõ ràng bị phá giá, ảnh hưởng cũng sẽ không chỉ dừng lại ở Anthropic. Thị trường sẽ xem xét lại toàn bộ chuỗi liên quan đến chi tiêu vốn cho AI, bao gồm GPU, điện toán đám mây, trung tâm dữ liệu, Neocloud, cũng như các hợp đồng mua sắm dài hạn xung quanh những công ty này.

Trong quá khứ, thị trường có thể tăng giá cho các nhà cung cấp phía trên nhờ "tăng trưởng nhu cầu AI"; khi việc thương mại hóa của các công ty mô hình bắt đầu bị hạn chế bởi chi phí vốn, sự tăng trưởng đơn hàng ở phía trên cũng phải chấp nhận sự kiểm tra mới. Điều này không có nghĩa là giá trị của Nvidia, các nhà cung cấp đám mây hoặc tài sản trung tâm dữ liệu sẽ giảm, mà là định giá của họ trong tương lai sẽ phải trả lời một câu hỏi thực tế hơn: Dòng tiền mà ngành AI cuối cùng tạo ra có thể vượt qua vốn đầu tư của toàn bộ chuỗi ngành hay không. Những công ty có thể trả lời được câu hỏi này sẽ có vị trí vững chắc hơn trong vòng định giá mới.

Bảy, viết ở cuối: AI không thay đổi, cách định giá đã thay đổi

Điều đáng chú ý nhất trong đợt IPO này là thời điểm diễn ra: một bên là CPI tháng 10 cao hơn dự kiến, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm gần 5%. Bên kia là một trong những công ty AI được chú ý nhất toàn cầu chính thức bước vào giai đoạn định giá. Những kỳ vọng dài hạn trước đây có thể bị che khuất bởi lãi suất thấp và sự ưa thích rủi ro cao, giờ đây phải chấp nhận sự kiểm tra của chi phí vốn cao hơn.

Vì vậy, điều mà Anthropic phải đối mặt không phải là "AI còn câu chuyện nào không", mà là câu chuyện AI có thể bán được bao nhiêu. Nếu công ty có thể nhận được nhu cầu ổn định từ các tổ chức gần 1 nghìn tỷ đô la và tiếp tục chứng minh rằng tăng trưởng doanh thu cuối cùng chuyển thành lợi nhuận và dòng tiền, thì sự thu hẹp định giá này giống như một lần định giá lại lành mạnh. AI không kết thúc, chỉ là thị trường yêu cầu một biên độ an toàn dày hơn, và biên độ an toàn dày hơn chính là sức mạnh để thị trường dài hạn có thể đi xa.

Nếu giá phát hành vẫn không thu hút đủ người mua, thậm chí sau khi niêm yết liên tục bị phá giá, thị trường sẽ phải xem xét lại không chỉ Anthropic, mà còn cả thói quen định giá của toàn bộ chuỗi ngành AI đã được thiết lập trong hai năm qua. Logic dài hạn của AI không thay đổi vì một lần CPI hay một lần IPO, nhưng cách thị trường vốn định giá câu chuyện AI đang thay đổi. Trước đây mọi người quan tâm hơn đến "tương lai có thể lớn đến đâu", giờ đây câu hỏi cần trả lời là: Để có được sự tăng trưởng này, hôm nay cần đầu tư bao nhiêu, và những khoản tiền này khi nào sẽ quay lại. Những công ty có thể trả lời tốt câu hỏi này mới thực sự là nhân vật chính trong vòng thị trường tiếp theo.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Nội dung bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin chung và bình luận thị trường, dựa trên tài liệu công khai tính đến thời điểm được đề cập trong bài viết, dữ liệu thị trường liên quan, kỳ vọng và xác suất có thể thay đổi theo tình hình thị trường. Quan điểm và chiến lược đầu tư của các tổ chức, nhà phân tích hoặc cá nhân bên thứ ba được trích dẫn trong bài viết chỉ đại diện cho quan điểm của bên thứ ba liên quan tại một thời điểm cụ thể, không đại diện cho quan điểm hoặc khuyến nghị của BIT. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư, nghiên cứu đầu tư, lời mời, mời gọi hoặc khuyến nghị về bất kỳ chứng khoán, sản phẩm đầu tư hoặc chiến lược giao dịch nào, cũng không nên được coi là cơ sở cho bất kỳ quyết định đầu tư nào. Thị trường tài chính có rủi ro, giá chứng khoán và hiệu suất thị trường có thể biến động, hiệu suất lịch sử và xu hướng thị trường trước đây không đại diện hoặc đảm bảo kết quả trong tương lai. Nhà đầu tư nên tự đánh giá các rủi ro liên quan dựa trên tình hình của bản thân và tìm kiếm ý kiến chuyên môn khi cần thiết.