DeFi 本質探究：解析抵押算子設計思路

本文發於NEST公眾號，作者為Banach

一、從線性算子到非線性算子

接上回（第一講），線性算子也有其價值，只是線性算子不能沉澱出一個去中心化資產，即不能證券化。非線性算子有其自增強的屬性（規模越大，價值越高），這種屬性用 token 來體現的話就存在一定的價值，而線性的對應不了這種 token。我們致力於基於一個算子生成一個新的原生資產，並非僅完成價值轉移。為了讓線性算子證券化，我們嘗試過構建壓縮機制，結果存在一定的硬傷：讓線性算子 GAME 化在邏輯上有矛盾。GAME 化要求規模越大價值越大，但只有具備非線性結構才能形成壁壘，否則規模大小的選擇無差異。線性的含義恰恰就是使其無差異，故不能刻意 GAME 化，不然結果就會像是 Fcoin。

二、Compound 的規模優勢源自抵押算子的非線性

線性的意思不是指利率曲線是線性還是非線性，而是在均衡利率下，借貸規模不影響借貸利率。Compound 實際上只是在抵押的時候用了價格預言機，而真正的借貸過程是需要利率的，沒有均衡利率，所以依靠利率算法，這個非線性算子確定了借貸過程。Compound 的公式是非線性的，規模越大，利率越高 / 低，而線性的均衡利率和規模無關。如果是純線性的話，就要有一個利率預言機。有了利率和價格預言機，整個借貸過程就是線性的了。假設交易 10 ETH 和 100 ETH 都是一個給定的價格，這代表價格達到了均衡。非線性的算子使價格和規模掛鉤。

三、MakerDAO 能捕獲價值是因為穩定費

如果不考慮清算風險，沒有穩定費的情況下，MKR 也是有一定的捕獲價值，這個價值在於 DAI 被共識了（即形成了流動性溢價）。但是如果市場是完備的，即不考慮所謂的心理依賴，那麼 MKR 是無法捕獲價值的。穩定幣的網絡效應是使用價值決定的，或者其他的東西，比如合約鎖定，比如使用穩定幣時候的更新成本，但是內在價值無論是 DAI 1 （單抵押 DAI）還是 DAI 2 (多抵押 DAI) 都是一樣的。如果考慮清算風險，就有可能捕捉價值，也就是平行資產裡保險基金的意義了。保險基金越大規模越大，因為穩定費和其相關，穩定費沒有預言機。使用價值由協議更新成本決定，如果協議自動更新，用 DAI 1 還是 DAI 2 的協議都一樣，這樣這兩張合約是等價的（不考慮清算風險）。穩定幣只有對於整個網絡更新成本最低，這是因為檢測合約的難度，如果反過來大家執行同樣開發範式或者結構，可能沒有更新成本。寫一個通用的，生成 DAI 1、DAI 2 的工廠合約，那麼就沒有更新成本，開發範式更開放了；只要抵押的是一樣的，那生成出來的也是一樣的。如果不考慮清算風險，改變開發範式，MKR 就是一個簡單的抵押算子，沒有價值。

四、平行資產的抵押算子+保險基金

原生資產是鏈上去中心化形成的基礎證券，比如 NEST、CoFi，平行資產不需要 token 也能閉環故不發幣。Compound 和 Maker 不用預言機，本質是他們的擔保資產，擔保資產其實也是一種基礎證券，但不是去中心化資產，也不是原生資產，相當於在鏈上引入了信用。借貸和穩定幣是要靠保險來保證價值，而不是靠非線性的利率預言機形成 GAME，利率原則上也是要交易定價的，而且要頻繁大量交易，但是由於利率波動沒有那麼大，所以很多時候，索性就人為定或者簡單算法定了：比如國債的價格就是交易出來的，但房地產利率，可能很久都不變。利率市場尚且太早，所以現在 Compound 這種也沒太大問題，因為套利太難了。

目前鏈上的抵押借貸需求，還不足以產生定價需求。固定利率我認為是平行資產的保險基金，所有的抵押算子都要配合保險基金使用，才是完全閉環的，這就是平行資產對 Maker 的改進。

五、風險視角下的抵押算子

因為是去中心化的，涉及到抵押和清算兩個過程，因此抵押率，清算線，就是我們用的 C 和 K 構成了抵押算子兩大核心風險：停機風險和清算風險。停機就是觸發清算的時間長短，清算風險是指能否正常清算出不低於抵押率的資產出來。這裡假設價格走勢長期大體有效，短期可能會有跳躍，造成清算不一定完成，觸發停機就是價格達到了清算線。

時間與利率

假設一個人抵押借貸，給定利率是 r，但是一旦停機，就得到了從貸款開始到停機時間的利息收益，其後只能得到無風險收益；如果無風險收益是 0，那麼在給定 r 的情況下，不同抵押率會讓貸方得到不同的收益，這就是抵押算子的風險結構，大概就是這個圖形（上圖），這也是一種獨特的期限結構。

接下來說一下清算風險。在一個清算時間內，是否能快速交易掉抵押品，這會受到 1）波動率、 2）資產流動性、3）清算規模，這三個因素的影響。因此其實原則上 K 和 C 之間最好是動態的，跟著波動率走，但是一旦動態，在產品設計上可能會影響用戶感受：用戶記不住平倉線，因為波動率變化可能非常巨大。所以 K 和 C 之間要設計成一個固定的比例，比如相差 10-20%。然後清算可能成功，可能失敗導致所謂的穿倉，也可能由於整個清算規模太大而無法清算。所以保險基金就為了解決清算風險而來。

六、從利率算子到保險基金算子

穩定費一部分由抵押率決定，一部分由總抵押比例決定，當然也可以考慮波動率（最好用於 K 和 C），即 ETH 抵押總量和流通總量的比例。如此保險基金能根據規模獲得極高的利率，自然進行平衡，這裡還是用了利率的非線性算子。如果用了預言機，那麼保險基金就不在乎池子了（池子大小去做平行資產沒有任何差異，也無法沉澱資產），沒有利率預言機，就會形成規模效應。

其實這種利率算子都是保險基金的算子。純粹的利率算子（比如借貸的時候怎麼確定利率）和保險基金的保險算子還不一樣，保險基金無法對沖，承擔了市場不完全風險，是可能虧損的。無論 Compound 還是 Maker，要形成自增強都需要保險基金，不然整個過程便是一鍋粥，抵押的人互相承擔他人的清算風險，而沒有足夠的收益補償。保險基金就很清晰。

七、DeFi 就是基礎算子的組合

交易算子、抵押算子、觸發算子（智能合約的特殊性）、隨機算子、遞歸算子、保險算子、利率預言機，DeFi 就是這些基礎算子的組合。NEST 也是這麼多年，從互聯網到區塊鏈，國內極少見的完全原創的軟件工程設計。