鄒傳偉：從 GameStop 事件和 Paxos 試驗思考區塊鏈在股票市場應用

本文作者鄒傳偉。

近期有兩個事件有助於我們加深對區塊鏈應用於股票市場的理解。

第一個事件是 2021 年前兩個月廣受關注的 GameStop 逼空事件。但此事件與本文關係最大的既不是在線經紀商 Robinhood、社交網絡 Reddit 或 Elon Musk 和 Chamath Palihapitiya 等 KOL 在逼空事件中扮演的角色，也不是「散戶-華爾街」對峙的敘事邏輯，而是 Robinhood 在美國證券存託與清算公司（DTCC）的壓力下，在 4 天內緊急融資 34 億美元以滿足交易保證金要求。這個事件突顯了在「T+2」結算週期中，股票波動性和交易量激增對經紀商的風險。

第二個事件是 2021 年 4 月，瑞士信貸和野村證券下屬經紀商 Instinet 通過 Paxos 結算服務在區塊鏈上完成了針對美國上市股票的「T+0」結算和券款對付（DvP）。這個事件儘管在加密資產市場的襯托下不怎麼受關注，但代表了一個由市場機構主導的、很有前景的區塊鏈創新應用，而且能兼容現有股票市場基礎設施。

接下來，本文將從兩個方面分析區塊鏈在股票市場的應用：第一，美國股票市場結算流程及其在 GameStop 事件中的表現；第二，Paxos 區塊鏈結算的機制和意義。

美國股票市場結算流程及其在 GameStop 事件中的表現

DTCC 是美國的中央證券存管機構（CSD）。CSD 使證券非實物化，使證券成為 CSD 賬戶中的電子記帳（Book-entry）科目，進而使證券非流動化（Immobilize），使證券交易不涉及紙質憑證的物理交割。美國股票市場採取間接持有模式，投資者通過代理人（包括 CSD 和經紀商、托管機構等市場中介機構）持有證券，證券登記冊上顯示的是代理人之名而非投資者之名。間接持有模式儘管提高了結算效率，但使股票所有權信息「碎片化」，DTCC 只記錄代理人持有的股票信息，但不會穿透到最終的投資者。

美國股票市場結算流程如下：

1. 投資者向經紀商發出買賣股票的指令。
2. 經紀商將投資者指令發給股票交易所執行。
3. 買單和賣單通過股票交易所撮合。
4. 股票交易所將股票交易信息發送給 DTCC 下屬的全國證券清算公司（NSCC）做交易後處理。
5. NSCC 處理、記錄股票交易，並將總結性信息發給與股票交易有關的經紀商，包括需要結算的淨的股票頭寸和淨的資金頭寸。「需要結算的淨的股票頭寸和淨的資金頭寸」就是轧差後淨額結算的體現，這能顯著提高流動性利用效率。比如，如果進行 100 筆交易來購買某個股票的 6 萬股和 80 筆交易來賣出 5 萬股該股票，在轧差後淨額結算下，只需要支付淨差 1 萬股相應的資金，而不用支付即時結算 6 萬股相應的資金。但轧差後淨額結算會拉長結算週期，而更長的結算週期意味著更高的交易對手風險。
6. NSCC 向 DTCC 下屬的存託信託公司（DTC）發送關於需要結算的淨的股票頭寸的指令，需要結算的淨的資金頭寸同步錄入 NSCC 的結算系統。
7. DTC 通過電子方式轉移股票所有權：將淨的股票頭寸先從賣出經紀商的賬戶轉到 NSCC 的賬戶，再從 NSCC 的賬戶轉到買入經紀商的賬戶（即付券端）。
8. 與股票交易有關的經紀商的結算銀行從 DTC 處收到資金或向 DTC 轉入資金（即付款端），以完成股票結算。

在以上流程中，第 1-3 步對應著交易環節（即撮合买賣指令），第 4-6 對應著清算環節（即計算交易有關各方的證券和資金償付義務，一些償付義務會被抵消或轧差），第 7-8 步對應著結算環節（即按照協議轉讓證券和資金的所有權，分為付券端和付款端）。

在「T+2」結算週期下，從交易到結算完成需要 2 個工作日（2017 年前是「T+3」）。從 NSCC 的角度看，如果股價在「T+2」結算週期中大幅下跌，並且經紀商沒有足夠資金支持股票買單，那麼 NSCC 將承擔不必要的風險。為此，NSCC 提高了對經紀商的交易保證金要求。交易保證金要求是風險計量的結果，主要受 3 個因素的影響：一般來說，結算週期越長，股票交易量越大，或股票波動性越高（體現為 NSCC 設置的波動性乘數），交易保證金要求都會越高。

GameStop 逼空事件中就出現了這個問題。NSCC 大幅提高對 Robinhood 的交易保證金要求，使得 Robinhood 先於 2021 年 1 月 28 日對包括 GameStop 在內的多支股票限制交易，進而在 1 月 29 日-2 月 1 日尋求兩輪緊急外部融資。2 月 2 日，Robinhood CEO Vlad Tenev 呼籲從「T+2」結算改為即時結算。

2021 年 2 月 24 日，DTCC 宣布將於 2023 年將股票結算週期從「T+2」縮短到「T+1」。「T+1」結算週期有助於降低交易對手風險和交易保證金要求。根據 DTCC 的估計，在「T+2」結算週期下，目前每天平均需要 134 億美元的交易保證金；如果改為「T+1」結算週期，交易保證金要求將下降 41%。但 DTCC 目前對「T+0」結算週期持有保留態度，認為「T+0」結算對流動性的要求較高，不能獲得轧差後淨額結算節約流動性的好處，而且全面轉向「T+0」結算對股票市場參與者和現有基礎設施的挑戰非常大。

Paxos 區塊鏈結算的機制和意義

2019 年，Paxos 的區塊鏈結算項目獲得美國證監會的非行動函。2020 年，Paxos 聯合瑞士信貸和 Instinet 開展測試。Paxos 使用一條私有的許可鏈，結算流程如下：

證券數字化。用戶向自己的經紀商發出指令，將符合要求的股票從經紀商的 DTCC 賬戶轉入 Paxos 的 DTCC 賬戶，由此完成向 Paxos 結算服務賬戶的存入操作。Paxos 在區塊鏈上生成股票的數字代表（即 Token 化，下同），並轉入用戶在區塊鏈上的地址。

資金數字化。用戶向 Paxos 指定的銀行賬戶轉入資金，Paxos 在區塊鏈上生成資金的數字代表，並轉入用戶在區塊鏈上的地址。顯然，這也是穩定幣的構建機制。

交易提交結算。一筆交易在場外或 Paxos 授權交易平台上完成後，被提交給 Paxos 結算服務。

結算。如果交易雙方在 Paxos 結算服務賬戶中有充足的數字化證券和資金，Paxos 會自動在交易雙方之間轉移證券和資金。

Paxos 區塊鏈結算在支持「T+2」結算週期的情況下，也能支持「T+1」和「T+0」結算週期，並且通過區塊鏈上的附有時間戳的證券和資金所有權記錄提供準確性和可見性。Paxos 認為，區塊鏈結算有助於解決在股票的間接持有模式下集團訴訟中的定損問題，特別是存在賣空的情況。在間接持有模式下，DTCC 不會穿透到最終的投資者，賣空交易中融券雙方都可能提出索賠要求，從而造成重複計算問題。但對 Token 化證券，所有交易（包括買、賣、融入、融出以及相關的資金收付）都配以時間戳記錄在區塊鏈上，能有效避免重複計算問題。

接下來，Paxos 將向美國證監會申請清算公司牌照。如果成功，Paxos 結算服務將提供從「T+0」到「T+2」的結算週期服務，以及即時的多邊淨額結算。

實際上，DTCC 也一直在關注區塊鏈技術在股票市場的應用，2016 年就發表了第一篇白皮書。2019 年，DTCC 提出了 Token 化證券的交易後處理原則。DTCC 的清結算產品組和商業創新組正在合作的 ION 項目，就是為評估區塊鏈應用於美國股票市場的加速結算的好處。

關於區塊鏈應用於股票市場的若干思考

GameStop 逼空事件顯示了縮短股票結算週期的必要性，DTCC 很快響應市場機構的呼籲，提出 2023 年改為「T+1」結算週期的計劃。Paxos 試驗證明了用區塊鏈縮短結算週期的可行性。儘管此前加拿大銀行的 Jasper 項目、歐洲央行和日本銀行的 Stella 項目、新加坡金管局的 Ubin 項目以及我們國上海票據交易所等均試驗過用區塊鏈改進國債和票據的交易後處理，但都是在測試環境下進行的。Paxos 試驗則是在真實交易環境下進行，有力證明了區塊鏈應用於金融交易後處理的可行性和好處。Paxos 在美國證監會的非行動函下開展試驗，並有申請清算公司牌照的計劃，也說明合理監管對市場創新的推動意義。

Paxos 試驗還從以下角度加深了我們對區塊鏈應用於股票市場的理解。第一，要實現券款對付（DvP），區塊鏈除了通過 Token 化證券改造付券端以外，還應該配以類似穩定幣的機制改造付款端。如果只有 Token 化證券，但付款還走銀行賬戶體系，那麼結算效率會打折扣，不能充分實現區塊鏈應用於交易後處理的好處。上海票據交易所的早期測試也有類似結論。這說明，在金融交易後處理中，數字金融資產必須與數字貨幣相配合。

第二，Paxos 區塊鏈結算離不開 DTCC 作為中央證券存管機構的支持，也沒有試圖改變間接持有模式，代表了一種融合性的邊際創新，而不是另起爐灶式的顛覆性創新。這既體現了區塊鏈兼容現有金融基礎設施的可行性，也體現了 Paxos 的務實選擇，有助於緩解區塊鏈結算在推行中面臨的阻力。Paxos 甚至還能申請與 DTCC 有競爭色彩的清算公司牌照。

第三，Token 化證券的所有交易都配以時間戳記錄在區塊鏈上，確實能彌補間接持有模式的若干短板。這是時間戳的一個非常好的應用場景。但對直接持有模式，區塊鏈結算的改進作用還有待觀察和測試。直接持有模式有助於維護證券所有權的完整記錄，方便穿透式監管，但一定程度上限制了市場機構的創新空間。

第四，區塊鏈結算儘管能實現「T+0」結算週期，但對這一點的好處無需過度強調。「T+0」結算週期儘管效率高，有助於降低交易對手風險和交易保證金要求，但不能獲得轧差後淨額結算節約流動性的好處。這裡面有一個權衡關係。此外，針對散戶投資者的股票交易，不採取即時結算，也有抑制市場投機的考量。從金融基礎設施的實踐情況看，即時結算對流動性的要求較高，主要用於中央銀行管理的批發支付系統，而且需要配合中央銀行為金融機構提供的日間信用額度。

最後需要說明的是，儘管本文討論的是股票市場基礎設施，債券市場基礎設施近期也很受關注，其中也包括區塊鏈的應用。比如，美國國債市場理論上是全世界最安全、流動性最好的市場，是所謂的「避險天堂」。美國國債主要採取場外交易方式。但 2020 年 3 月，受新冠疫情的衝擊，大量美國國債被拋售，而交易商資產負債表空間有限，造成了市場流動性顯著惡化。美聯儲被迫出售干預，包括大量購入國債，為交易商的國債頭寸提供本質上無上限的回購融資，以及在補充槓桿率（SLR）監管中將國債排除在計算範圍以外等。針對上述問題，斯坦福大學 Darrell Duffie 建議在美國國債市場引入中央對手方（CCP）和中央清算機制。

再比如，證監會科技監管局局長姚前在《基於區塊鏈的債券市場基礎設施建設》（《中國金融》2021 年第 7 期）提出一種基於區塊鏈的聯通方案，促進銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施的互聯互通。該方案可復用現有金融基礎設施，無須合併機構就可實現業務和監管的全局統一，從而在不觸及存量的情況下，以合作共贏的方式推動增量改革，兼容了各方利益，容易形成統一共識。