IOSG：縱覽算法穩定幣機制設計、產品現狀與穩定性表現

原文標題：《IOSG 行業研究 | 去中心化央行的貨幣實驗》

撰文：Ray Xiao，IOSG Ventures 投資總監

一、背景概述

穩定幣市場規模

從市場規模上看一般穩定幣（去中心化 \& 中心化抵押）是絕對主流，算法穩定幣是非常小眾的產品，其市場佔有只有 1% 左右。

行業需求：為什麼我們需要算法穩定幣？

抵押型穩定幣已經經過市場驗證，有抵押品作支撐的穩定幣模型也是最簡單自然的能夠實現穩定幣與目標價格不脫鉤的模型。那么算法穩定幣還有需求、有未來麼？

有相當多我們聊過的算法穩定幣項目團隊都會提到一個故事：擺脫央行政策影響，但是我們認為這都不是實際痛點。我們認為算法穩定幣的背後需求和潛在價值在於：當前 DeFi 超額抵押的情況下如何能一步步實現低抵押率甚至無抵押，最終完全依靠自動化算法改變貨幣供應量。

這當中會涉及基於供求經濟規律和理性經濟人套利行為來維持貨幣錨定價格和市場價格的相對穩定，因此目前來看確實還是一個非常理想化的貨幣實驗。

算法穩定幣成功關鍵因素？

當我們研究過市面上的算法穩定幣項目，我們認為下面四點是決定一個算法穩定幣能否成功的關鍵因素：

是否有抵押機制（部分抵押 or 完全無抵押）

全局 Rebase （智能合約全局調整供應量）

債券 / 股票發行（鑄幣稅機制）

目標價格錨定 or 浮動（嚴格錨定 1 美金 or 浮動目標價格）

二、行業細分（機制設計 + 產品近況）

首先得先明確一下算法穩定幣中的「算法」到底指的是什麼。算法穩定幣中的「算法」我們認為是協議事先設定一套既定規則，根據協議已經發行的穩定幣的市場價格與穩定幣想錨定的價格

（即：目標價格 Target Price）的偏離程度對穩定幣的總供應量進行調整，脫離人為干預、協議自動運行，非常像一個由各種規則和算法組成的自動化央行。

另外值得一提的是，有許多朋友認為「算法穩定幣」的另一面就是「抵押型穩定幣（DAI, USDC 等）」，但其實從發展路徑來看，算法穩定幣系統中也可以有一部分抵押品。在這場驚心動魄的貨幣實驗中，沒有任何抵押品支撐的算法穩定幣大多經歷了暴漲暴跌，從實際意義上很難給使用者以「穩定」的信心。

因此在 ESD、BASIS 之後我們可以看到 Terra，Frax, Fei, RAI 這些有抵押品支撐的算法穩定幣項目，他們的穩定幣的供應量調整儘管依然完全依賴自動化算法，但是由於每發行出的一枚穩定幣背後都有一定的抵押品支撐價值，系統的穩定性表現相對較好。

如上面提到的，可以看到各類項目都是在對穩定幣市場價格和目標價格的脫鉤情況進行代幣供應量的調整，且遵循以下經濟規律：

市場上錢太多，供過於求，回收 / 銷毀市場上的錢

市場上錢太少，供小於求，增發錢到市場上

穩定幣發行（目標價格、發行量）後，「市場價格 / 目標價格波動（供需失衡） > 智能合約全局調控 / 用戶自發式調控 > 影響供需，傳導至市場價格」 來歸納幾乎所有的算法穩定幣。

儘管從 High level 來說大家都在遵循這個經濟規律，但是不同的項目的具體維持穩定幣價格手段卻五花八門，我們會按照無抵押派、抵押派兩大派進行分類。

無抵押派

無抵押派在貨幣發行的時候並不需要向協議放入任何抵押品，因此我們只討論協議是如何通脹 / 通縮調控。

第一代 Rebase ------ 強制增減穩定幣供應量

提到 Rebase 很多人第一反應會想到 Ampleforth、YAM，雖然 Rebase 這個事情並不是 Ampleforth 首創，但確實是由它發揚光大的 (此前這種機制並不為人熟知)，甚至 Ampleforth 自稱都是 「Rebasing Cryptocurrency」。

代表項目：Ampleforth

調控原理：

通脹：當穩定幣的市場價格 \< 目標價格 （當前約 $1），協議就會同比減少系統中所有用戶手中的穩定幣數量。

通縮：當穩定幣的市場價格 > 目標價格 （當前約 $1）, 協議就會同比增加系統中所有用戶手中的穩定幣數量。

值得一提的是，這種系統的穩定幣數量是根據市場價格和目標價格的脫鉤情況（比如 5%）來進行同比例增減，同比例增減就是儘管用戶手上的穩定幣數量每天在增加或減少，但是占總發行量的相應比例不變。

價值：Ampleforth 最大的價值在於它首次大膽地設計了 Rebase------「逢漲增發，逢跌銷毀」這套機制來調控貨幣發行量，然後依賴套利者的套利行為來驅使貨幣價格向著設計者希望的方向波動。

在 Ampleforth 之後的所有關於算法穩定幣的改良都或多或少都在圍繞 Rebase 來展開（無論是智能合約全局調控還是發行協議債券、股票激勵用戶來完成供應量的調控）。以增發為例，在每次 Rebase 增發後，每名用戶手上的穩定幣數量變多，短期套利者可以通過賣出穩定幣進行套利，最終促使穩定幣價格下跌。

設計缺陷：Ampleforth 對穩定幣供應量的調控手段偏直接粗暴------同比例增減，在忽略更複雜因素（市場環境、心理因素等）的情況下，理論上來說同比例拆分確實只是對一塊蛋糕作切分並不會改變蛋糕的大小。

但在實際運作中會因為外部市場因素、用戶心理影響（手上資產數減少）給系統帶來負面影響，這導致了該穩定幣曾經出現價格劇烈波動的情況。

第二代 Rebase ------ 首次引入 Seigniorage Shares 的實踐

在第一代 Rebase 的項目中，協議調控的手段僅僅為智能合約全局調整總供應量這一種手段（用戶每天醒來都會發現手上的穩定幣數量變多 / 變少，而且只能被動接受）。因此看到這種設計不足的經濟學們又添加了新的手段------鑄幣稅（Seigniorage），開創了第二代 Rebase 的時代。

率先想到運用「鑄幣稅」這個傳統貨幣經濟概念到 Crypto 貨幣系統的人是 Robert Sams，在他 2014 年寫的一篇相關論文（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）中他在描述了一個雙代幣穩定幣模型：一個代幣是穩定幣。

另一個代幣類似於可以分享協議鑄幣稅的股權。比如：當穩定幣的市場價格高於目標價格，需要增加穩定幣的供應量時，新發行的穩定幣就會分配給 " 協議股份 " 持有者。

代表項目：ESD、BASIS

調控原理：

通漲：當穩定幣的市場價格 \< 目標價格 （當前約 $1）, 協議就會發行債券回收市場上的穩定幣，從而減少市場上穩定幣的流動性，而用戶可以通過購買債券獲得利息收益（ESD 中的 Coupon、BASIS 的 Basis Bond 都是協議發行的債券）。

通縮：當穩定幣的市場價格 > 目標價格 （當前約 $1），協議就會增發穩定幣，增發出來的穩定幣會發給有權享有鑄幣稅的用戶（ESD 是發給穩定幣質押者、BASIS 是發放給協議股票 Basis Shares 的質押者）

價值：細心的朋友有看出和第二代 Rebase 相比第一代的區別嗎？沒錯，最重要的創新就是引入了協議股權、債券這兩個重要的宏觀調控手段。儘管第二代 Rebase 依然會智能合約全局調整總供應量，但只會用在通縮時，而且增發出來的穩定幣會分給協議股票持有者享受鑄幣權。

在面臨通脹時，協議是通過優惠出售股票獎勵用戶主動銷毀手中的穩定幣形成套利機會，與第一代的 Rebase 的用戶被動接受穩定幣供應量增減有著巨大差異，而後許多算法穩定幣項目也陸續推出了協議債券，也是用於通漲時回購 / 銷毀穩定幣，這些都比第一代簡單粗暴的「逢漲增發，逢跌銷毀」有了巨大的進步。

設計缺陷：無抵押派認為人們對系統的樂觀預期（系統能夠穩健發展、價格穩定、供應體量穩步增長）就足以支撐起一個算穩系統，實際情況證明了只有預期是不可能成功的。儘管以 ESD、BASIS 為代表的項目引入了協議股票分享鑄幣稅的設計，但是目前我們從穩定幣價格穩定上看它們的表現要遠糟糕於有抵押品的項目。

由於系統缺乏抵押物的支撐，而這些預期的淨現值就是支撐協議股票的價值。從目前「無抵押派」項目的發展情況來看，都是在穩定幣價格下跌時用戶都在離場拋售股票導致單靠協議股票調控失靈，系統崩潰的局面。

抵押派

目前，抵押派的項目無論是從穩定幣價格的穩定程度還是協議治理代幣的估值表現都要好於無抵押派的項目。最主要的原因在貨幣發行時放入了抵押物作為穩定幣價值支撐。

調控手段 1：彈性協議股權（Elastic Seigniorage Shares)

第三代 Rebased 重要的事情就是對協議股票的職能、供應量變化進行了新的設計，增強了協議股票對於穩定幣價格波動時的保護作用。

代表項目：Terra （Terra 儘管在官方白皮書中說明其穩定幣 TerraUSD 並無抵押品，但是實際上我們認為 LUNA 在背後扮演了一部分抵押品的角色，因此在這我們暫時把 Terra 放入抵押派）

調控原理：首先要明確的事情是 Terra 是 Cosmos 上的一條 Zone 側鏈，這條側鏈用的是 PoS 共識，鏈上發生的交易打包權需要礦工質押 $LUNA 獲得。Terra 算法穩定幣就是運作在 Terra 鏈上的一個項目，$LUNA 同時也是算法穩定幣中的股權代幣，具有雙重職能。

通漲：當穩定幣的市場價格 \< 目標價格（當前約 $1），系統印股票 \& 回收錢，套利者可以用穩定幣換取新增發的股票（比如現 Terra 穩定幣市場價格為 $0.9, 系統允許套利者用價值 1 個 Terra 穩定幣換取價值 $1 的 LUNA，套利者相當於以比市價便宜 $0.1 的價格拿到新增發的一个 LUNA）

通縮：當穩定幣的市場價格 > 目標價格（當前約 $1），系統印新錢 \& 回收股票，套利者可以用股權代幣 LUNA 換新錢（比如現 Terra 穩定幣市場價格為 $1.1，系統允許套利者用價值 $1 的 Luna 換取一個 Terra 穩定幣，套利者相當於以比市價便宜 $0.1 的價格拿到新增發的一个 Terra 穩定幣）

價值： 第一，Elastic Seigniorage Shares 的設計就是在通脹和通縮時分別對協議股票和穩定幣的供應量進行 Rebase，然後依賴套利者的行為將脫鉤的穩定幣市場價格往回拉，實質上是對協議股票的供應量變化重新設計提供了對穩定幣價格波動更好的吸收能力。

第二，在這個案例中 $LUNA 本身也是側鏈的原生代幣，Terra 鏈的 PoS staking 場景實際也給 $LUNA 本身賦予了新的職能價值。所以如果 Terra 區塊鏈能夠發展起來，理論上我們認為 Terra 的算法穩定幣項目會更具穩定性。

設計缺陷：Terra 鏈的礦工需要承擔穩定幣價格波動的風險，在通縮時系統印新股會稀釋 Terra 鏈 staking 礦工的算力，但目前來看 Terra 穩定幣的價格在算穩項目中的穩定性算是名列前茅（詳見後文 3.1 部分）。

調控手段 2: 智能合約控制項目資產價值（Protocol Controlled Value）

代表項目：Fei

發行：基於 Bonding Curve 鑄造穩定幣 FEI，用戶投入 ETH，獲得 FEI。用戶投入的 ETH 實際上作為一種支撐 FEI 價值的資產進入到 PCV 控制的金庫中。

調控：

PCV 調控：核心就是智能合約用金庫中的抵押品不斷對市場上協議發行的穩定幣交易池裡進行流動性增減 （Reweight），使穩定幣交易池裡的價格始終穩定在目標價格 $1。

用戶懲罰 / 激勵：當穩定幣市價 \< 目標價格 $1 時，用戶賣出穩定幣會自動折價；買入穩定幣可獲得額外穩定幣獎勵

價值：運用抵押品資產組成的協議金庫對市場上的穩定幣流動性池進行控制，PCV 可以算是 AMM 流動性池出現之後的一個跟算法穩定幣相關的有意思的 idea。

設計缺陷：項目方使用智能合約對協議中的抵押品對市場價格進行自動化調控，在大部分情況下是有效的，但是如果面臨極端行情抵押品價值大幅下跌（目前 FEI 的抵押品是 ETH），這套調控機制就會面臨嚴重考驗，不過這也是所有低抵押率 DeFi 產品的通病。

調控手段 3: 引入工程 PID 控制系統調整目標價格和市場價格的比例

代表項目：Reflexer

發行：需要用戶超額抵押 ETH （抵押率不低於 145%），同時系統也有清算機制。

調控

當市場價格（假設為 4）> 目標價格（當前為 $3.14）時，控制機制啟動 (運用 PID 控制系統），不斷提高 RAI 的贖回率（目標價格和市場價格的比率），相當於提升目標價格。贖回率的提高會激勵那些鎖定 ETH 的人（RAI 借款人）現在買入 RAI，因為他們的平倉成本變高了。理論上，這將使 RAI 的市場價格，與贖回價格保持一致。

價值：Reflexer 的系統相對穩健，它繼承了 MakerDAO 的抵押、清算機制，且抵押物可以隨時贖回（像 Fei 就不能直接贖回抵押物）。該項目新奇之處在於運用 PID 算法控制目標價格和利息，從而基於套利者的套利行為改變市場價格。我們認為 Reflexer 是所有算穩里價格最為穩健的項目之一，在遭遇抵押物價格大幅跳水的極端情況時擁有更好抵禦死亡螺旋的能力。

設計缺陷：無明顯的缺陷，超額抵押也意味著它資金效率低，和 MakerDAO 相比並不算顛覆式的創新（穩定幣價格穩健的原因是否主要還是走 MakerDAO 那一套機制，PID 算法好像並非主因？）。

調控手段 4：複合抵押品的抵押率控制

代表項目 : Frax

發行：發行穩定幣需要放入兩種抵押品------外部資產 (當前為 USDC) 和協議股票 FXS。兩種資產的比例（抵押比例）由協議算法控制。比如，抵押比例 50％意思就是鑄造 $1 的穩定幣需要放入 $0.5 的 USDC 和 $0.5 的 FXS。

調控：具體的調控機制 Haseeb Qureshi 以及 Alexis Direr 等人都撰文進行了通俗易懂的分析。

總的來說，Frax 設計了雙抵押物機制，並且穩定幣可以始終以 $1 贖回，因此可以依賴套利行為將穩定幣市場價格拉回到一定區間。

通脹：當穩定幣市場價格 \< 目標價格（當前為 $1)，套利者會在市場上買穩定幣並到 Frax 協議中去贖回抵押品，最後出售抵押物中的協議股權（FXS） 獲利。套利者對穩定幣的需求增大，因此穩定幣的市價會提升。

通縮：當穩定幣市場價格 > 目標價格，套利者會到 Frax 協議中放入抵押品鑄造穩定幣，最後在市場上出售穩定幣獲利。市場上穩定幣的供給增大，因此穩定幣的市價會降低。

價值：Frax 是我們目前在賽道內最看好的項目之一。

它的設計有在前任一眾算法穩定幣中各取所長、吸取失敗經驗的味道，比如：初期抵押品用的是穩定幣而非其他波動性資產；放棄了系統全局供應量增 / 減的 Rebase> 套利者行為 > 價格上升 / 回調，而新設計出設定隨時按固定匯率雙向鑄造 / 贖回 > 套利者行為 > 價格上升 / 回調。

從目前的系統資產抵押率來看它的表現也是首個完成不需要超額抵押的算法穩定幣且能保持穩定幣價格穩定的項目。

設計缺陷：無明顯的缺陷，系統初期的穩定性也跟放入的抵押品是 USDC 有很大關係，未來將抵押品換成是其他波動性資產時在面臨 Crypto 資產大幅下跌時是否仍然能經受考驗還需要時間證明。

調控手段 5：協議金庫荷蘭式拍賣

代表項目：Float

發行：和 Frax 類似，發行穩定幣需要放入兩種抵押品------外部資產 (當前為 ETH) 和協議股票 BANK

調控：

手段一：協議金庫調控

手段二：用戶套利行為調控

價值：Float 身上不僅組合了多種能夠使算法穩定幣系統更好抵禦死亡螺旋的因素：複合抵押品、鑄幣稅代幣、債券的使用、協議金庫的調控+Rebase 發行後依賴用戶套利行為調控。

同時協議在目標價格的變動上也有自己的創新，因此個人認為這個項目兼具更好的穩健性和創新性，雖然目前流動性不高，但是我們認為它擁有不錯的發展潛力。

設計缺陷：因為沒有清算機制沒有超額抵押，因此這種 DeFi 系統同樣面臨著在極端行情下金庫抵押物下跌的考驗。

三、算穩項目實際表現現有算法穩定幣的價格穩定性

對於當前主流算法穩定幣的價格表現，我們對它們的每日價格浮動的標準差進行比對，可以看到 Frax 和 Terra 兩個項目表現相對更好：

如何面對死亡螺旋

死亡螺旋是所有算法穩定幣都要面對的問題（或者更廣義來說所有合成資產類 DeFi 協議都有這個問題，穩定幣也屬於一種合成資產），我們觀察了目前市面上項目的表現，總結了幾個可能的並列因素能夠幫助項目更好應對極端行情：

前期投機一定存在，但關鍵是投機者最終能給協議帶來大量的資金，帶動經濟飛輪的轉動。

抵押品能給用戶帶來更大信心。更大 MakerDAO、Synethetix 採用的超額抵押、給系統提供一個價格的保護層。所以以目前的算法穩定幣價格穩定性角度來說，部分抵押派的項目整體表現要優於無抵押派。

協議股權和鑄幣稅的設計至關重要，這裡我們看到 Terra 的彈性協議股權和 Frax 的股權鑄造 / 贖回套利設計讓他們的經濟系統具備更健壯。

通縮時對於債券的使用也能夠吸收不少拋壓。

四、投資邏輯------可能成功的算穩會長什麼樣？

根據當前五花八門的算法穩定幣設計和他們實際的市場表現，我們認為以下幾個點會是支撐算穩項目穩健增長的要素：

幾乎必須具備的：

複合抵押品：外部抵押品如 ETH、其他穩定幣；協議股權代幣作為抵押品

Elastic Seigniorage Shares，對協議股權代幣的供應量也進行設計以吸收穩定幣的波動性

協議股權代幣除了治理、領鑄幣稅之外，如果有額外的職能設計價值會更穩定（像 Terra 穩定幣中的協議股權代幣 $LUNA 同時也是 Terra 區塊鏈的原生代幣。

可能具備的：

債券的使用

目標價格不錨定 1 美金，重新設計一套浮動目標價格機制自動根據市場供需情況調整目標價格以創造套利機會

運用系統金庫（抵押品）對市場的穩定幣交易池進行流動性控制