特朗普的陽謀：Run It Hot

作者：Clocktower Group

儘管近期美國勞動力市場數據顯著走弱、通脹壓力有所回升，全球資本市場依然表現強勁。國內外股市齊聲大漲，加密貨幣行情更是如火如荼。一切似乎都在初步印證我們在6月提出的口號："迎接泡沫行情"。

在此，我們與讀者分享一篇於8月4日發布的 All Along the Clocktower 月報《Run It Hot》，深入探討特朗普政府未來12個月的政策取向及其潛在市場影響。我們在報告中再次重申了對美國市場邁向泡沫行情的判斷，並維持對以太坊、白銀等流動性敏感資產的看多立場。

美國股市於近期創下了歷史新高，驗證了我們自6月初以來的看多判斷。儘管特朗普再度拋出關稅威脅，投資者基本將其視作可忽略的市場噪音。隨著中東地緣緊張和關稅言論逐漸淡出視野，全球風險資產受多重利好推動上漲，包括《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）獲通過以及溫和的通脹形勢。美國超大型科技股與加密貨幣的加速上行，顯示市場或已踏上我們在先前報告中預測的資產泡沫之路。

在本報告中，我們將討論最近令投資者失望的非農就業數據，並認為名義疲軟可能只是暫時現象。同時，我們聚焦過去一個月的三大關鍵事件：《大而美法案》的立法通過，埃隆·馬斯克宣布創立"美國黨"，美聯儲主席鮑威爾去留的不確定性升溫。

我們根據特朗普的政策取向及其面臨的約束判斷，他可能在未來12個月推動美國進入"讓經濟過熱"(Run It Hot)宏觀周期。這一環境雖有利於風險資產延續強勢，但長期來看也可能重新點燃通脹壓力，並推動發達市場長端國債收益率突破上行。

非農就業（NFP）數據解析

7月美國非農新增就業僅7.3萬，遠低於市場預期的11萬。更糟的是，5月與6月的新增就業合計被向下修正25.8萬，分別降至僅1.9萬和1.4萬。疊加製造業PMI走弱，引發投資者對勞動力市場快速降溫與經濟放緩的擔憂。標普500自高點回落3%，VIX波動率指數自6月以來首次升破20。

我們認為，這一輪調整早有跡可循。此前標普500錄得近百年來最長的高於20日均線運行周期，而自"解放日"以來，一籃子低質量、無盈利公司顯著跑贏大盤，反映短期情緒過熱。在進入交易量低、波動性高的夏季前，動能回落幾乎是必然事件。事實上，這類投機性股票早在7月21日便已見頂，先於非農數據公布。 圖：標普四月以來錄得近百年來最長的高於20日均線運行周期

然而，本次非農的大幅下修，使市場擔憂超越了技術面調整，轉向對勞動力市場基本面的質疑。我們認為此時並非追隨空頭的時機，理由有三：

一、州及地方政府就業疲軟屬滯後效應

就業數據下修的主要原因是州與地方政府部門的崗位減少，我們認為這源於"政府效率部"（DOGE）改革的滯後衝擊。雖然DOGE僅針對聯邦公務員，但其預算約束與經濟溢出效應可傳導至地方政府。比如，2024年3月的大規模聯邦裁員曾導致次月聯邦與地方崗位同步下滑；而2025年初的裁員最初僅波及聯邦崗位，地方就業保持堅挺，直到本次數據修正。這表明，近期數據可能只是反映了此前聯邦削減措施的滯後效應。關鍵在於，自4月份起政府部門已停止裁員，因此我們預計公共部門就業的疲軟將很快出現逆轉------正如2024年下半年那樣。 圖：無盈利公司顯著跑贏大盤（左） DOGE改革的滯後衝擊（右）

二、失業率穩定，勞動力市場結構性趨緊

儘管非農數據連續三個月走弱，失業率仍穩定在4.2%。若剔除新進入勞動力市場人口的異常增加，7月失業率甚至可能降至4.0%。這一新增就業與失業率背離的現象，印證了我們此前的觀點------特朗普的移民收緊政策正通過限制勞動力供給，結構性收緊就業市場。在這種背景下，就業增長放緩或許並非需求減弱，而是反映出一種新的均衡。近期薪資增長的回升進一步印證了這一解讀，表明勞動力市場實際上正在趨緊------即便從總體就業數據上看似乎並非如此。 圖：新進入勞動力市場人口的異常增加（左） 勞動供給的結構性收緊（右）

三、其他指標顯示就業韌性

撇開非農就業數據的疲軟不談，多項其他勞動力市場指標仍在顯示出其內在的韌性。私營部門就業在連續兩個月下降後於7月大幅反彈。同時，NFIB小企業招聘計劃自5月以來明顯回升，預示未來JOLTS職位空缺或將增加。更重要的是，失業率的上升主要來自新進入及重返勞動力市場的人口，而非永久失業者，這種結構與歷史上的衰退並不相符。 圖：薪資增長回升（左） 私營部門就業大幅反彈（右） 圖：招聘計劃明顯回升（左） 進入勞動力市場人口的增加不預示著衰退（右）

綜上，我們認為非農就業疲軟主要反映勞動力供給受限及DOGE的滯後效應，而非經濟即將陷入衰退的信號。事實上，疲弱的非農數據反而為特朗普政府與美聯儲內部"降息派"提供了推動FOMC降息的有力理由。

在此刻看來，美聯儲理事、持不同意見的Christopher Waller非常具有先見之明，他在7月17日的講話中曾指出：

"我支持現在降息的最後一個理由是，雖然表面上勞動力市場狀況尚可，但若考慮到預期中的數據修正，私營部門的就業增長幾乎停滯，且其他指標表明勞動力市場的下行風險已上升。"

儘管我們並不完全認同Waller對美國勞動力市場的悲觀判斷，但最新的非農數據無疑強化了其在美聯儲內部推動儘快重啟降息的立場。如果我們的判斷正確------當前疲軟只是暫時性的------那麼9月的降息或將出現在勞動力市場保持韌性的背景下，為風險資產提供強勁利好。 圖：非農疲軟強化了九月降息的概率

在此背景下，我們認為，近期市場回調並非更大範圍下跌的開端，而是經歷過度亢奮後的健康動能修正。因此，投資者應維持建設性觀點，將調整視作佈局機會，而非風險信號。

《大而美法案》：財政緊縮敘事的終結

鑑於《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）已經被投資者廣泛討論，我們不再贅述其具體條款及對美國財政可持續性的長期影響。對宏觀投資者而言，關鍵信息只有一個：OBBBA與"政府效率部"（DOGE）計劃的全面失敗，已經徹底終結了美國財政整頓的敘事。

根據公共政策組織Committee for a Responsible Federal Budget（負責任聯邦預算委員會）的最新預測，未來三年美國聯邦赤字預計將平均占GDP的約7%，是財政部長Bessent為2028年設定3%目標的兩倍多。換個視角看：若2026年失業率維持在約4%，則"每1%失業率對應的赤字水平"將升至三年新高。換言之，儘管特朗普政府口頭上批評拜登時期的財政揮霍，但在經濟仍保持穩健的情況下，其自身實際上也在推行同樣激進的財政政策。經驗豐富的投資者對此不應感到驚訝，畢竟特朗普早在他的第一任任期就首先擁抱了順周期的財政擴張。 圖：未來三年美股聯邦赤字率預計將平均占GDP的7% 圖：每1%失業率對應的赤字水平將顯著升高 圖：特朗普在他第一任總統任期就重啟了順周期財政政策

考慮到赤字預期上升，特朗普政府在財政策略上的唯一可辯護之處，是將重點轉向分母------名義GDP。財政部長Bessent近期的表態體現了這一轉變："關鍵是經濟增速要快於債務增速。如果我們改變國家與經濟的增長軌跡，就能穩定財政，並通過增長化解債務。"

白宮最新的一封備忘錄也呼應了這一邏輯，聲稱OBBBA將相較於當前政策基準減少4.5萬億赤字------並非通過削減支出，而是通過促進經濟增長。同樣的敘事也曾被總統經濟顧問委員會主席Stephen Miran提過，他認為稅收減免與關稅收入的結合，將推動年度GDP增速至3.2%，從而緩解財政壓力。

在我們看來，這些表態標誌著特朗普政府在財政立場上的明顯轉向：不再以削減支出為核心，而是優先依靠強勁經濟增長來縮減赤字率。儘管許多經濟學家與投資者對這一"增長化債"的策略仍存質疑，但過去幾年的發展為其提供了部分支撐。自2020年以來，美國政府債務占GDP比重已下降並保持基本穩定，這在很大程度上歸功於疫情後經濟復甦期間超預期的名義增長。 圖：強勁的名義增長幫助聯邦政府"去槓桿"

因此，在明年中期選舉之前，特朗普政府在應對赤字問題上最可能選擇的路徑是------讓經濟在高溫狀態下運行，押注強勁的名義GDP增速能夠緩解財政壓力並降低債務負擔。

馬斯克的"美國黨" ------ 特朗普的潛在政治風險

在OBBBA通過後，埃隆·馬斯克宣布成立新政黨------" 美國黨" ，聲稱目標是打破兩黨格局，爭取那些"被意識形態極端化所疏離的80%美國人"。儘管尚處於起步階段，"美國黨"預計將聚焦財政審慎、政府效率與技術創新。

早在2023年12月，我們發布的報告《美國兩黨制的終結？》中便指出，美國兩大政黨均無法充分反映中間選民的偏好。越來越多的美國人開始拒絕黨派歸屬，反映在美國民眾投票時"黨派獨立"人數的明顯上升，黨派認同感持續削弱。 圖：美國兩大政黨均無法充分反映中間選民偏好

此外，特朗普與拜登不僅是美國史上最年長的總統候選人，也位列歷史上最不受歡迎的候選人之列。黨派忠誠度下滑與總統支持率的雙重崩塌，使我們當時得出結論：美國政治版圖的重新洗牌幾乎不可避免。 圖：特朗普和拜登均位列美國歷史上最不受歡迎的總統候選人 埃隆·馬斯克的"美國黨"能否乘政策變局之機順勢崛起，成長為美國一支有競爭力的政治力量？主流觀點認為可能性仍然很低，理由主要有如下三點： 一、制度性壁壘 ------ 美國的"贏者通吃"選舉制度對第三黨構成天然阻礙。在"簡單多數"規則下，若無法贏下任何一州，即便在全國獲得數百萬選票，第三黨候選人依然可能拿不到一張選舉人票。1992年羅斯·佩羅的競選便是典型案例：其獲得18.9%的全國普選票（1912年以來第三黨候選人的最高紀錄），卻因選舉人團規則未能贏得任何州。值得注意的是，佩羅的競選綱領正是以財政整頓與削減債務為核心，與馬斯克"美國黨"的主張高度相似。 二、特朗普已扮演過"第三黨角色" ------ 特朗普當年並未以獨立候選人身份參選，而是直接"接管"了共和黨，將其改造成民粹化、反建制的平台。由此催生的"讓美國再次偉大"（MAGA）運動重塑了共和黨的核心議題，包括貿易、移民與外交等方向。換言之，馬斯克試圖提供的"政治替代選項"，很大程度上已被特朗普實現。歷史經驗表明，一旦一個強勢的局外人運動站穩腳跟，另一股新興力量在短期內想要獲得影響力將極為困難------尤其是在這種政治轉型的餘波未平之際。缺乏與MAGA相匹敵的鮮明意識形態基礎或草根動員能力，"美國黨"恐怕難以深入民心。 三、選民投的是人，而非抽象理念 ------ 對"美國黨"而言，這是雙重挑戰：其一，馬斯克因出生於南非，憲法上無資格參選總統；其二，他的個人好感度自今年年初以來已明顯下滑。如果一位政治新星既在法律上被禁止角逐總統，又缺乏民心，那麼在選民中獲得支持的可能性將大大降低------畢竟，相較於複雜的政策細節，美國選民往往更容易被人格魅力和個人形象所吸引。在美國，成功的政治運動幾乎總是圍繞有號召力的個人展開，而不僅僅依賴抽象的政綱。缺乏一位既有資格又受歡迎的候選人來體現其主張，"美國黨"在爭取全國性影響力的道路上將面臨嚴峻挑戰。 圖：馬斯克的個人好感度自特朗普上台以來明顯下滑 儘管"美國黨"成為足以顛覆兩黨格局的力量可能性極低，但其搅局門檻 卻低得多，對共和黨在國會的微弱優勢構成實質威脅。馬斯克曾暗示，該黨可在2--3個參議院席位與8--10個眾議院席位上集中火力，在邊緣選區中左右關鍵立法的走向。《庫克政治報告》顯示，目前預計2026年將有3個參議院席位與18個眾議院席位屬於"膠著"狀態，為"美國黨"發揮影響提供了現實路徑。

然而，我們認為更可能的情形並非"美國黨"贏得議席，而是通過分流共和黨選票改變結果。Echelon Insights的民調顯示，在沒有"美國黨"參選的情況下，共和黨在中期選舉國會普選票上領先1個百分點；若有"美國黨"參選，共和黨優勢將被抹去，民主黨反而可領先4個百分點。 圖："美國黨"很可能成為中期選舉的"搅局者"

值得注意的是，"美國黨"在當前仍有"順風"助力：近年來，美國公眾對聯邦支出與預算赤字的擔憂顯著升溫。自特朗普執政以來，認為聯邦赤字是"重大國家問題"的美國人比例持續上升。如果"削減赤字"仍是其核心綱領之一，那麼當前的民意環境可謂正當其時。 圖：美國民眾對預算赤字的擔憂顯著升溫

綜上，雖然我們對"美國黨"的長期生命力存疑，但其在2026年中期選舉中充當搅局者、衝擊共和黨選情 的可能性不容忽視，這構成特朗普的真實政治風險。

那麼，這對投資者意味著什麼？

在存在失去中期選舉優勢的風險下，特朗普政府與共和黨在未來12個月內有強烈動機儘可能推進更多立法。眾議院議長邁克·約翰遜及越來越多的共和黨聲音，已提出在今秋和明年春季分別推出兩輪預算協調方案。儘管細節尚未披露，這些議案預計將涵蓋額外的減稅、國防開支、部分削減支出以及能源條款。

這些協調立法可能帶來進一步財政刺激，規模雖不及OBBBA，但我們判斷政府的核心策略仍是維持經濟高增長，讓選民在中期選舉前切實感受到收益。這一策略除了立法推進，還可能包括延續放鬆監管、維持資產價格上行勢頭（正如特朗普本人所宣稱的那樣），以及------或許是最關鍵的------向美聯儲施壓降息。這將我們引入下一個話題。

解雇鮑威爾？重點不在這裡

近期，特朗普總統對美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾的抨擊明顯升級。7 月 16 日有報導稱，特朗普在 7 月 15 日與眾議院共和黨人的會議上，曾展示過一封解雇鮑威爾的信件草稿。儘管隨後特朗普澄清，他不太可能真的將鮑威爾免職，但市場對美聯儲可能出現人事動盪的擔憂正在加劇。

我們此前曾預測，如果特朗普再次當選，他會利用政治資本和輿論影響力逼迫鮑威爾主動辭職------這一情景在歷史上並非沒有先例，例如杜魯門總統就曾迫使當時的美聯儲主席托馬斯·麥凱布（Thomas McCabe）辭職。不過，我們對鮑威爾是否會在 2026 年 5 月任期屆滿前失去職位仍存疑。我們的判斷是，鮑威爾很可能在未來 10 個月頂住特朗普的政治壓力，繼續留任。

站在鮑威爾的立場，由於與特朗普的裂痕已無法彌合，個人最有利的選擇是堅守崗位，以"捍衛美聯儲獨立性的最後一任主席"身份被歷史記住。若屈從於特朗普的要求，不僅會令其央行生涯蒙羞，更會掩蓋其在控制通脹與穩定就業方面的顯著成就。

對投資者而言，這場美聯儲人事風波的核心信號在於------無論鮑威爾是否提前離任，其繼任者都將是明確政治化的鴿派 。這一觀點也得到了傳奇投資人保羅·都鐸·琼斯（Paul Tudor Jones）的認同。在被視為接任主席的四大熱門人選中，三位------美聯儲理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）、前美聯儲理事凱文·沃什（Kevin Warsh）以及國家經濟委員會主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）------要麼已明顯轉向鴿派立場，要麼公開支持特朗普解雇鮑威爾的主張。

沃勒直言應在 7 月降息，並認為聯邦基金利率應穩定在 3% 左右。沃什公開附和特朗普對美聯儲的批評，稱"特朗普有理由在公開場合施壓美聯儲"。哈塞特則認為"美聯儲現在沒有理由不降息"，甚至建議特朗普可因美聯儲設施改造的爭議直接將鮑威爾撤職。

第四位潛在人選、財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）相對謹慎，曾建議特朗普不要攻擊鮑威爾。但在利率政策上，他顯然與特朗普觀點一致，認為在當前通脹壓力溫和的背景下，美聯儲應下調利率。

儘管鮑威爾的正式任期將持續至 2026 年 5 月，特朗普政府很可能會在數月內任命一位新主席人選------尤其是在庫格勒（Adriana Kugler）辭職帶來契機的當下。這一任命將創造出一位"影子主席"，在輿論與市場關注度上有效邊緣化鮑威爾。

除非通脹出現顯著反彈（鑑於住房通脹持續回落，我們認為這一風險不大），特朗普所偏好的降息路徑最終都將通過政治化的美聯儲得以實現。可以說，美聯儲已經明確走上了政治化的道路，並最終將執行特朗普降低利率的政治議程，且不論宏觀經濟基本面如何。任命一位超級鴿派的美聯儲主席，將是特朗普在中期選舉前推動"讓經濟過熱"的最後一塊拼圖。 圖：住房通脹持續回落有望使得整體通脹保持穩定

投資啟示

總體而言，我們認為，特朗普政府意圖在未來 12 個月"讓經濟過熱"，以提升共和黨在中期選舉中的勝算。核心策略是讓美聯儲的政策利率維持在低於名義 GDP 增速的水平。回顧歷史，美國在 1991--94 年、1996--2000 年、2003--06 年和 2010--19 年都曾採取類似政策------這些時期往往伴隨美股最為亢奮的牛市。 圖："讓經濟過熱"的宏觀環境在歷史上催生出美股大牛市

在特定條件下，這種政策環境可能將牛市推向泡沫區間，如 1996--2000 年所見。關鍵條件包括：

• 重大技術革命引發投資者對未來的樂觀情緒；

圖：投資者對科技進步的樂觀情緒為潛在的資產泡沫搭建好了舞台

• 家庭資產負債表極度樂觀，儲蓄率下降，推動風險偏好上升。

圖：強勁的家庭資產負債表為風險偏好上升提供了充足的彈藥

1991--94 年的牛市沒有演變成泡沫，原因是互聯網革命直到 1994 年末 Netscape Navigator 推出才加速。相似地，2003--06 年的牛市泡沫主要集中在房地產，而在互聯網泡沫破裂後，投資者對股市仍持謹慎態度。2010--19 年的牛市同樣未形成泡沫，部分原因是經濟長期停滯背景下，家庭專注於去槓桿化和儲蓄重建。

如今，我們認為，市場條件正趨於創造"金髮姑娘"環境，類似於 1990 年代末與2020--21 年------這些時期最終都催生了股市泡沫。特朗普政府再度有意讓經濟過熱，同時AI革命持續加速，美國家庭資產負債表依舊穩健，而財富增值可能進一步放大風險偏好。

事實上，美股與加密貨幣的近期快速上漲，已初步印證了這一泡沫敘事。隨著美聯儲在未來數月投降，以及政府維持經濟動能的決心，我們認為泡沫仍有顯著擴張空間。

在美股中，我們的首選仍是大型科技股。結構性的 AI 投資周期依舊穩固，AI 相關資本開支占 GDP 比重創下歷史新高。我們相信，若 AI 再獲重大突破，可能將大型科技股估值推向深度泡沫區間。

在加密資產中，我們的首選是以太坊。過去幾年，以太坊明顯跑輸比特幣，甚至一度成為被做空最多的加密貨幣之一。然而，隨著華爾街開始將微策略（MicroStrategy）的比特幣策略複製到以太坊，以及美國政府推動穩定幣合法化並擴大應用------其中一半基於以太坊區塊鏈------以太坊的市場敘事已迅速反轉。伴隨 ETH/BTC 比率突破上行、全球風險偏好升溫，期待已久的山寨幣行情（以以太坊為首）似乎終於到來。 圖：ETH被大幅做空（左） 穩定幣推動敘事扭轉（右） 圖：ETH/BTC匯率比有望進一步回升

在大宗商品中，在泡沫階段我們繼續看好白銀優於黃金的表現。當前銀金比處於近200年的歷史低位，為類似2011 年的補漲行情奠定了基礎。此外，在風險偏好上升階段，白銀歷來表現優於黃金，因為投資者更願意向風險曲線遠端移動。 圖：銀金比處於歷史地位（左） 風險偏好上升階段白銀表現優於黃金（右）

儘管在"經濟過熱"宏觀環境下，風險資產通常表現亮眼，但美元與美債的走勢並不清晰。例如，美元在 1998--2000 年升值，但在 2003--06 年進入熊市；美國 10 年期國債收益率在 1991--93 年急跌，但在 2003--06 年呈上行趨勢。這意味著，在"經濟過熱"背景之外，還有其他關鍵因素塑造美元與美債的未來走勢。

與以往不同的是，當前"經濟過熱"情境下存在三大差異： 一、美聯儲獨立性愈發受質疑，因特朗普總統對貨幣政策持續施壓； 二、通脹預期脫鉤風險上升，尤其在物價高企、勞動力供給趨緊的背景下仍推進降息； 三、美國推動全球貿易再平衡，通過高關稅等激進措施，不僅減少全球盈餘流入美國資本市場，也削弱國際社會對美國資本市場的信心。 圖：美國貿易再平衡時期（右）通脹預期脫鉤風險上升（左）

綜合來看，這些因素意味著，特朗普政府在堅持經濟過熱的同時，可能加劇投資者對長期通脹的擔憂；而華盛頓在貿易與安全政策上的調整，正促使全球投資者重新評估對美國市場的重倉敞口，增加貨幣對沖需求，並將資金顯著轉向非美資產。 圖：美元熊市已經促使全球資金向非美資產輪動

因此，我們依然堅定認為，在當前"經濟過熱"格局下，美元更可能走弱，而美債收益率將面臨持續的上行壓力。

在7月的月報中，我們曾逆向預測美元會出現技術性反彈，驅動因素是美國與非美市場的增速差、利差與資本市場表現的背離不可持續。儘管戰術性的多頭美元策略在過去數周帶來收益，但反彈力度大幅低於預期。除勞動力市場動盪擔憂重燃外，我們認為，特朗普總統對美聯儲的持續抨擊，已實質性限制了美元的進一步上行空間。鑑於特朗普可能在未來數周任命一位極度鴿派的"影子"美聯儲主席，以及投資者對勞動力市場的顧慮揮之不去，我們認為美元可能已進入盤整階段。

美元走強受阻，對全球風險資產顯然是利好，因為它有助於避免全球金融條件快速收緊。由此，新興市場股票的表現有望延續。正如我們在最新的《中国宏觀觀察》報告中指出的，美元急劇升值仍是中國股市面臨的最大單一風險。如今，鑑於美元未能實現有意義的反彈，近期中國股市的調整反而提供了一個具有吸引力的買入機會。 圖：美元的結構性走弱為中國股市提供買入機會