幣圈最強的多空雙方對話：四年加密週期是否失效？

?原文標題：Markets Are Broken: The Crypto Liquidity Crisis Explained

原文作者： Raoul Pal The Journey Man，Youtube

編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：2025 年的加密市場正處於一個微妙的轉折點：比特幣 ETF 獲批、流動性周期與債務再融資周期交織，AI 熱潮吸走資金，傳統金融與科技巨頭加速擁抱區塊鏈。在這樣的背景下，市場結構出現異常，長尾資產買盤缺失，Solana 等高性能公鏈表現疲軟，投資者情緒在極端樂觀與恐慌之間搖擺。

本期《The Journey Man》對話，Raoul Pal（前全球宏觀投資經理、Real Vision 創始人）與 Chris Burniske（Placeholder 合夥人）深入探討了市場周期、流動性驅動、投資心理，以及行業結構性變化。

四年周期是否仍然有效？流動性與宏觀框架如何影響加密資產？投資者該如何在不確定性中構建認知與策略？從 Solana 異常表現到長尾資產困境，從 ETF 效應到 VC 模式轉型，兩位嘉賓不僅分享了各自的偏執點，更揭示了如何在分歧中構建穩健的投資策略。

節目錄製於 11 月 13 日，以下為原文編譯：

市場現狀與周期爭論

Raoul Pal：大家好，我是 Raoul Pal，歡迎收看我的節目《The Journey Man》。在這裡，我們一起探索宏觀經濟、加密貨幣以及科技指數時代之間的交匯與理解。能夠坐在這個位置，擁有這樣的資源和網絡，並將這些知識整合在一起，對我來說是一種難得的特權。

今天，我邀請到我最喜歡交流的嘉賓之一，Chris Burniske。他是這個領域裡極具洞察力的思想家之一，在如何應對市場波動、如何進行投資方面，他一直是我的靈感來源。

一場有價值的對話，不僅在於發現觀點的共鳴，更在於探討分歧。Chris 的看法和我有所不同，他認為這個周期可能已經結束，而我則認為周期仍在延續。我們都在概率框架下思考，沒有絕對的確定性。因此，我們將深入討論這些差異，以及人們如何在面對不同觀點時，構建自己的認知框架。

Chris 在投資心理學方面有著深厚的造詣，懂得如何思考、如何管理投資組合，以實現生存與繁榮。接下來，讓我們聽聽 Chris 的觀點。

Chris，很高興再次見到你，我的朋友。

Chris Burniske：謝謝你再次邀請我。

Raoul Pal：是啊，今天是 11 月 13 日，我猜這期節目會在一周後播出。嗯，現在市場、加密貨幣、Twitter，一切都在混亂中，大家都在試圖弄清楚我們到底處於什麼位置。所以，我覺得我們先從這個話題開始，然後再深入聊一些更有趣的東西，比如你最近看到的情況。

那麼，你是怎麼思考我們現在在周期中、在市場中，或者它們的結構？

Chris Burniske：好的。截至今天，比特幣從高點下跌了大約 20%，對吧？在傳統金融中，這會被認為是熊市，對吧？而在加密行業，這要麼是一個「速度晃動」，要麼會跌得更深，對吧？我認為我們必須保持足夠的尊重，因為比特幣始終是其他加密資產的引力中心。

所以，有很多方式可以看待這個問題，我覺得這也是讓人們感到痛苦的地方。你和我可能會討論不同的觀點，我們都知道這些觀點在我們心中是概率加權的，而且我們都準備好接受自己可能錯了，對吧？而這正是網絡上丟失的細微差別，因為人們要麼希望你是多頭，要麼希望你是空頭。但我覺得每個專業資產管理人總是某種程度上的多頭和空頭，或者多頭並偏執，或者空頭並偏執，或者其他組合。

Raoul Pal：是的，一般來說，如果你有一個非常強烈的觀點，那麼你的整個工作就是對這個觀點保持偏執。這是我的理解方式。

Chris Burniske：對。所以，在最簡單的框架中，如果你遵循四年周期框架，那麼比特幣現在正在形成頂部，如果你相信這個四年框架，對吧？然後你會預計大約 12 個月後出現底部。你可以說這是由於減半，我認為隨著比特幣通脹率的下降，這個論點變得越來越可疑。特別是當你真正思考減半論點的核心，以及支付給礦工的幣數量、工作量證明、生成比特幣的成本等等。

所以，這裡有減半論點，還有流動性論點，而你在教育大家理解流動性方面做得非常出色。比特幣與四年商業周期對齊，然後在商業周期之上還有流動性周期。但問題就在這裡，因為現在比特幣與流動性周期有些偏離，對吧？

所以我認為我們必須承認，這對我來說是讓我有點焦慮的點。我會想，嘿，流動性周期表明比特幣在某個時候應該表現很好，但現在它有點掙扎。不過，我也不敢對這個觀點過於自信，因為如果我在上漲時配置不足，而流動性動態突然發揮作用，我可能會被打臉。

總體來說，我在 10 月 10 日那次暴跌後開始發出一些謹慎信號，原因是市場給我的感覺很沉重。有人在加密推特上評論說，他看市場的方式更像是看一個有機體，而不是盯著某些具體指標。我自己也不是那種特別專注於某個點的人，也沒有像你一樣接受過深入的市場細節訓練。所以我會嘗試退一步，把市場當作一個整體，綜合各種變量，看看這些變量的組合暗示了什麼。

對我來說，市場開始變得奇怪，是從 Solana 在預期 ETF 推出時沒有獲得明顯買盤開始的。你看，比特幣的 DAT 買盤推動了行情，然後轉向以太坊的 DAT 買盤，同時還有比特幣和以太坊的 ETF，這些事件對 BTC 和 ETH 都非常有利。按理說，類似的事件也應該對 Solana 有利，因為它是我這一周期選擇的高風險資產。但事實並沒有發生。

Raoul Pal：我之前也關注過 Solana，後來才切換，但邏輯是一樣的。

Chris Burniske：對，我們都在關注高性能的 Layer1，核心工程能力強，生態有趣。但當 Solana 在數據預期和 ETF 公告期間表現疲軟時，我覺得非常不對勁。這說明市場上沒有買盤，反而有大量拋售。

然後是 10 月 10 日的暴跌，我唯一見過類似的情況是 2020 年 3 月的疫情崩盤。當時我看著自己的投資組合，一些資產在一天之內下跌了 60% 到 90%，簡直瘋狂。我不喜歡這種情況，因為這一周期市場對長尾資產一直存在焦慮：長尾資產的買盤在哪裡？它們的基本價值是什麼？該如何估值？這些都是我們長期以來預期會解決的問題，比如加密資產估值的專業化，而你和我都曾在這方面做過早期探索。現在，這種專業化正在到來，但長尾資產依然沒有買盤。同時，還有一個 AI 泡沫。

而 10 月 10 日的暴跌揭示了很多資產的真實買盤位置。我的擔憂是，我們是否必須回到那些暴跌的低點？因為其中一些低點暗示了熊市水平，尤其是在長尾資產上。

Raoul Pal：是啊，這取決於你看哪個低點。如果用 Binance 的低點，那就很糟糕；如果用 Coinbase 的低點，很多資產現在基本已經回到那個位置了。

Chris Burniske：完全正確。這也是其中的細微差別。還有其他信號，比如你提到的 Binance 和 Coinbase。Coinbase 溢價已經消失，現在 Coinbase 上的幣種普遍比 Binance 上的價格低，這說明美國的買盤不像以前那樣強勁。我們還看到一些定價非常激進的風險投資交易，儘管加密領域並沒有真正的風險投資泡沫。

Raoul Pal：Chris，回到那個閃崩清算事件，誰在裡面受到了真正的重創？因為有人肯定損失慘重，但目前還不清楚是誰。大多數美國用戶並沒有高槓桿。

Chris Burniske：是的，人們顯然有被清算，但真正的損害在哪裡我覺得我們還沒看到全部答案。我不想傳播謠言，我相信大家都在加密推特上看到過一些傳言，但我沒有確鑿的信息。不過，確實有人在質疑某些做市商。

Raoul Pal：那散戶呢？他們是被清算，還是只是驚恐地看著？我在想，這是不是對人們造成了某種心理創傷，還是只是像股票市場的閃崩那樣，讓人們一臉懵逼？

Chris Burniske：我覺得，任何使用槓桿的人都受到了傷害，尤其是那些根據 Binance 價格加槓桿的人，肯定損失慘重。所以，部分散戶確實受到了影響。

但更重要的損害是，長尾資產的買盤本來就暫停了，這次事件讓這種暫停更加嚴重。因為突然之間，即使交易所之間的價格有差異，人們還是會問：長尾資產的買盤在哪裡？然後出現這種災難性的事件，顯示出一些極端的低點，這真的會讓人們懷疑，那些低點是不是才是真正的買盤位置。這就是心理上的衝擊。

Raoul Pal：還有一個問題，我覺得很重要但很多人沒意識到：是不是因為大家都相信「四年周期」，結果大家一起把它變成現實？

Chris Burniske：是的，這確實是個棘手的問題。我通常的原則是，「這次不會不一樣，除非有足夠強的理由讓它不一樣」。我們在很多場景都看到這種規律，因為人性從未改變，這是你我都知道的。

但這次確實有很多理由可能讓情況不同，比如美國的立法和監管明確化，傳統金融和科技巨頭大規模擁抱穩定幣和區塊鏈技術，ETF 首次進入市場，流動性正在向我們靠攏。

所以，有很多跡象表明，我們可能會迎來轉折。我也做好了準備，比如現在 BTC 在 98000，ETH 剛過 3000，Solana 在 140。我完全準備好市場從這裡反轉，這不是不可能的。

Raoul Pal：是啊，記得 2021 年也是瘋狂的一年，比特幣跌了 50%，然後又迅速反彈，那可不容易。

Chris Burniske：對，現在 BTC 從高點跌了 20%，ETH 已經跌了約 40%，Solana 從去年 12 月的高點算起，跌了大約 50%。我覺得這可能已經足夠洗盤了。如果我們從這裡反彈，我可以想像這會讓很多人很痛苦。

這也是我在加密推特上看到的一個問題：情緒太極端了，要麼全倉梭哈，要麼徹底清倉。相比之下，我一個月前分享過我的倉位，大約 39% 現金，61% 長期持有資本主義資產，這裡面包括一籃子資產，加密貨幣當然是其中一部分。

所以，我仍然是多數倉位押注資本主義，因為資本主義的設計就是為了增長資本。然後，當行情好時逐步增加現金，當價格足夠有吸引力時再部署現金。現在貨幣市場基金的收益率高於通脹，所以慢慢積累購買力，雖然不是什么驚人的策略，但我真的建議大家，如果現在對市場感到焦慮，可以用更概率化、更分步的方式去思考。

Raoul Pal：但問題是，你的入場點非常好，所以你能在 Solana 沒有創新高的情況下，提前把錢拿出來，這其實是你的優勢。我會把這歸入「偏執」範疇，因為除了比特幣之外，幾乎所有資產都沒有創新高，而且整個市場基本在一月份就見頂了，這對今年來說很奇怪。

但問題是，大多數人沒有顯著的收益，因為他們從來不會在最低點買入。你我都在低點時大聲呼籲，但大多數人沒有買在低點，他們是在 2023 或 2024 年某個時候買入，現在基本是持平。

對，這在心理上非常難受。因為而當你持平時，要在心理上接受「減倉」是非常困難的，尤其當你所有的希望和夢想都押在這筆交易上。我能理解為什麼大家都在糾結，因為這確實很難。

Raoul Pal：是啊，人們會忽略你在風險投資中的入場，但你很多倉位其實也是在公開市場買的。

如何在幣圈建立正確的投資框架？

投資者心理

Raoul Pal：對，比如你的 Solana，就是公開市場買的，而且是在大家面前公開操作的。

Chris Burniske：是的，我一直告訴那些剛進入加密市場的人，如果他們在第一個周期結束時只是持平，那其實是勝利，因為他們在這個過程中學到了很多，經歷了痛苦的波動。

所以，如果有人現在沒有收益，只是持平，但學到了很多，那就是一種勝利。當然，如果他們在這個價位持平，我能理解這會讓人難受。

我最近一直鼓勵朋友們用一個框架來思考，這些朋友都有自己的投資組合，我們聊天時我會分享一些我認為最好的方法。

這個框架是這樣的：假設你現在賣出，如果價格下跌，你會有多高興？如果價格上漲，你會有多難過？再假設你不賣，如果價格上漲，你會有多高興？如果價格下跌，你會有多難過？

用這個四象限去比較不同情境下的情緒反應，提前預判未來的感受，避免做出愚蠢的決定。

Raoul Pal：我覺得這個方法對理性投資者很有幫助，尤其是那些認真思考如何積累財富的人。但問題是，年輕投資者沒法買房，他們會覺得這是唯一的機會，能改變命運的機會。

這種情緒太強烈了，他們把所有的希望和夢想都押在一筆交易上，這顯然不是正確的投資方式。但他們又無法承受錯過上漲的痛苦，同時也無法承受下跌的風險。這兩種力量交織在一起，真的讓人發瘋。

Chris Burniske：是的，的確是這樣。不過我想補充一點，就是即時滿足的需求。因為當我在 2014 年作為專業人士進入這個行業時，我名下不到一萬美元，沒有什麼積蓄，行業也完全不同，機會也不同。

我是從買一些很小的倉位開始，慢慢學習，逐步積累。後來在 2016 年末，因為遭遇了一次黑客攻擊，我的資產幾乎被徹底清空。那時我剛開始寫 crypto 相關的文章，然後進入 2017 年。

Raoul Pal：順便問一下，你在心理上是怎麼調適的？

Chris Burniske：那太糟糕了。我是最早一批 SIM 卡交換攻擊的受害者之一。他們先關閉了我在一個運營商的賬戶，然後在另一家運營商開了新賬戶，用這個賬戶重置我的 Gmail，再用 Gmail 重置我的 Apple 賬戶，最後我的所有設備都被清空，我徹底被鎖在門外。

這是一個非常糟糕的經歷。現在我的安全措施好多了，我對此心存感激，但當時真的很痛苦。心理上被清空的感覺，就像風帆被徹底吹掉。而且，當你遭遇網絡攻擊時，很難確定那些人是否真的離開了你的「數字房子」。如果有人闖入你的實體房子，你很容易知道他們已經走了，但在數字世界，這種安全感很難獲得。

不過，凡事都有利有弊，我從中學到了很多網絡安全知識。

Raoul Pal：那你是怎麼調整心態，重新站起來的？因為我覺得這對很多人來說都是很好的建議，學會如何在失敗後重建。

Chris Burniske：我覺得，失敗是最好的老師，比成功更能讓你成長。對我來說，沒有選擇。你可以坐在那裡抱怨，把責任推給別人，或者你可以說：「是的，這事發生在我身上，真糟糕。」

有些是命運的安排，有些是我的責任。我必須改進自己負責的部分，然後捲起袖子重新開始。這就是我想對年輕人說的：是的，現在世界很艱難，我能感受到焦慮，但從很多方面來看，現代生活比過去容易得多。心理上確實很難，但你必須繼續前進。

Raoul Pal：你失去了一切，然後只能說：「好吧，我必須繼續生活。」那之後，你有沒有改變交易風格，變得更保守？在重建財富的過程中，這對你心理上有什麼影響？因為我們看到很多人經歷過清倉，不管是黑客攻擊，還是投資失誤、槓桿爆倉。有人現在可能坐在電腦前，26 歲，剛剛在這輪周期裡把 5 萬美元虧光，他們會想：「我該怎麼重新開始？」

Chris Burniske：我覺得我算是幸運，因為當時以太坊在 DAO 攻擊後處於下跌階段。DAO 攻擊發生在 2016 年夏天，如果我沒記錯的話，然後以太坊一路下跌到年底。所以我能重新買入不少 ETH。回頭看，現在這些東西的價值，我損失最大的是 ETH，因為我在 ETH 上的入場非常早，而比特幣相對沒那麼早。作為一個年輕人，我的購買力在 ETH 上發揮得更大，因為當時 ETH 只有幾美元，而比特幣已經幾百美元。所以我重新積累了一些 ETH，這在 2017 年幫了我很多。

然後我們經歷了 ICO 狂潮，幾乎每個 ICO 我都投了，但用 ETH 計價的話，我虧了錢。你會覺得自己賺錢了，覺得一切都很美好，2017 年你碰到的每個東西都在賺錢，但到 2018、2019 年，一切又崩塌了。回頭看那些交易，我會想：「天啊，我虧了這麼多 ETH，還以為自己是天才，其實是個傻瓜。」

所以，我經歷過很多次犯傻，然後再恢復過來。

Raoul Pal：我甚至給自己設定過一個規則：最多只允許 10% 的倉位去做那些「愚蠢」的高風險投資，比如 Meme 幣或者其他超高風險的東西，因為有時候你就是想參與一下，不然我基本不做短線交易。最近我檢查了一下，發現我在這個高風險倉位裡的每一筆投資都虧錢了。

Chris Burniske：哈哈，是的。

Raoul Pal：每一筆都虧。我其實是故意這樣做的，因為我想證明給自己看，大多數時候這些投資都是虧損的。如果我只是持有 Solana，或者做一些合理的調倉，結果會好得多。

Chris Burniske：完全同意。所以，重新站起來的過程，其實就是不斷學習、不斷調整。你剛才讓我想到 Lyn Alden 寫過一篇文章，標題是《大多數投資都是糟糕的投資》。如果你被清倉了，也許這反而是個機會，讓你擺脫一堆糟糕的投資，學到教訓，然後把資金集中在真正優質的資產上。

因為加密資產投資的歷史告訴我們，真正的大贏家只有幾十個，而能跨越多個周期持續增長的資產更是屈指可數。其他大多數東西都是「一次性奇蹟」，最終會變成干擾項。如果你在這些「一次性奇蹟」上沒有把握好時機，就會虧錢。所以，長期來看，你應該專注於積累你最看好的資產，並確保它的走勢能證明它在創造價值。換句話說，圖表要能顯示它在每個熊市都能保持更高的低點，整體趨勢向上。

把握長尾資產

Raoul Pal：另一個問題是長尾資產。

Chris Burniske：對，長尾越來越長，因為發行量太多了。人們總覺得長尾資產才是他們實現百倍、千倍收益的機會，結果錯過了主要的交易。

過去三年最主要的交易其實是 Solana，這個邏輯非常清晰：鏈上活動活躍，開發者生態繁榮，機會顯而易見。但很多人錯過了，因為他們想去風險曲線更遠的地方。現在長尾資產已經過度飽和，代幣太多了，甚至無法再用幂律分布來衡量，因為數量太龐大。

Raoul Pal：完全同意。現在的發行來自 VC 工業體系，還有大量的 Meme 幣，我們簡直被代幣淹沒了。

Chris Burniske：如果我們回顧整個周期，大多數資產在 2022 年 12 月左右見底，然後 2023 年表現比較疲軟，直到 10 月才開始發力。

從 2023 年 10 月到第四季度末，市場出現了強勁上漲，那是大多數代幣的「山寨季」。接著在 2024 年第一季度，比特幣 ETF 獲批，比特幣表現很好，整個市場都很樂觀，大家都覺得：「天啊，這一切會像上次一樣再次發生。」但那其實是峰值，發生在 2024 年第一季度末。

也是在那個時候，Meme 幣開始流行，發行量激增，隨後大家開始擔心 FDV（完全稀釋估值）和 VC 的拋壓。我覺得這是好事，說明大家在教育自己。結果就是，從 2024 年第一季度的峰值開始，大多數資產進入了痛苦的熊市，一路下跌。

現在，我認為我們正處於一個整合過程，大家需要重新調整投資組合，接受必要的虧損。很多人覺得你我從不虧錢，但事實是，我們也經常虧錢。關鍵在於如何處理這些虧損，把它們和盈利相抵，結算年度收益，繳稅，然後重新開始。

我理解，很多人起步資金只有 500 美元、1000 美元、5000 美元或 1 萬美元，這會讓人覺得進展太慢。但我想說，財富的複利積累是一個枯燥的過程。比如巴菲特，他不是世界上最刺激的人，但他是世界上最富有的人之一，因為他的方法穩定、持續、按部就班。相比之下，馬斯克是另一種極端，高風險、大膽，很多年輕人更崇拜馬斯克。

但問題是，很多年輕人從小沉浸在遊戲和腎上腺素文化中，互聯網充滿多巴胺，所以他們自然會被 Twitter 上的交易員吸引。那些交易員曬出買入、賣出、10 倍收益的截圖，讓人覺得很刺激。

但我們都知道，真正能長期賺錢的交易員極少，交易非常非常難。而人們之所以被吸引，是因為他們看到某某在某個幣上賺了 10 倍，自己也想要這種結果。但實際上，慢慢積累才是王道。延長你的時間周期，什麼都不做，反而更不容易犯錯。尤其是如果你持有一個規模較大的 Layer1，你出大錯的概率非常低。

Raoul Pal：完全同意。而且我覺得交易文化裡有個問題，就是大家喜歡炫耀利潤，這會讓人們對收益有不切實際的期待。我甚至懷疑，有不少炫耀是假的，用 Photoshop 或 AI 偽造截圖太容易了。所以，這種虛假信息也混在裡面。我甚至想說，對於大多數剛進入加密市場的人，應該至少把 50% 的倉位配置在比特幣上，然後剩下的 50% 再去嘗試其他資產。

如果你在合適的時間買入比特幣，比如在 200 周均線附近，基本上可以做到「永不賣出」，長期持有，把它當作錨定資產。這樣你始終是行業的多頭，可以保持冷靜，跟隨周期波動，同時不斷學習。

如果比特幣回到 200 周均線，你可以再加倉，然後再考慮 Solana、以太坊、Sui 等其他資產。當市場過熱時，你可以減倉，積累現金，等到比特幣再次接近 200 周均線或出現壓力時再重新買入。

Raoul Pal：我也一直在教大家一個原則------不要把事情搞砸。具體來說，就是長尾資產只占很小比例。如果你採用槓鈴策略，50% 配置比特幣，你不會出錯；再拿 10% 去嘗試學習，可能會有一次成功，讓你覺得自己是天才，但大多數時候你會學到一些痛苦的教訓。

中間的倉位也不要冒太大風險，可以選擇一些稍微高風險但仍有基本面的資產，比如 ETH、Solana，但不要走得太遠，因為那會帶來很多後悔。最小後悔的投資組合就是：大部分比特幣，一點長尾，再加一些中間資產，既有增長潛力，又沒有生存風險。

Chris Burniske：對，如果你以比特幣為錨，就能在每個周期中保持穩定的心態，知道自己處於什麼位置，暴露度如何，行情是低點還是高點。所以，希望大家能做到這一點。當然，比特幣也有一些補充資產，比如 Zcash 最近表現很強。

Raoul Pal：好，我們回到剛才的話題。你現在看市場結構、整體感覺、細微差別，你覺得交易狀況不佳，有些地方對不上，還有可能存在某種「自我實現」的四年周期效應，導致大家一起推動這個結果。我們看到一些 OG 在賣幣，因為為什麼不賣呢？他們在 10 美元買入，現在在 10 萬美元賣出，這是一個整數關口，而且他們過去每次都在這個時間賣出，並且總是奏效。再加上 10 月的市場結構性崩潰，可能造成了比我們目前看到的更大的損害。

Chris Burniske：是的，所以從概率角度來看，我們可能處於一個頂部位置。現在市場上意見幾乎是五五開，一半人認為已經見頂，另一半認為還沒。

Raoul Pal：對，而且這不是一個狂熱的頂部，更像是一個「分配型頂部」。

Chris Burniske：沒錯。

Raoul Pal：還有一個奇怪的地方，如果回到你提到的「偏執點」，我覺得很有意思。你的觀點的反面是：我們沒有出現新的歷史高點，黃金在瘋狂上漲，流動性在向我們靠攏，但大多數資產在一月份就見頂，而不是年底。這些都是讓我對你的觀點產生偏執的地方。

Chris Burniske：對，這也是我的擔憂。雖然比特幣在下半年創新高，但這是第一次出現這種情況，其他市場都沒有跟隨。

Raoul Pal：如果真是這樣，這將是第一次出現這種結構性差異。

Chris Burniske：是的，但我們也要記住，每個周期都會打破一些舊規則。比如上個熊市，比特幣首次突破了前一輪牛市的高點，這在歷史上從未發生過。所以，總會有一些細微差別讓舊規律失效。

當我思考 ETH 和 Solana 是否能回到之前的高點時，我得出的結論是，整個市場現在都在關注「基本面」。這裡的基本面，我不是指估值，而是指現金流、回購、以及支撐資產估值的結構。

所以，現在市場對基本面的執著，導致像 Hype 這樣的項目表現很好，因為它有強勁的回購和盈利能力。但人們沒有意識到，這種執著不僅打擊了長尾資產，也影響了 ETH 和 Solana。在 2021 年，ETH 和 Solana 完全被豁免於基本面考量，但如果你現在看 ETH，以手續費倍數來衡量，它比 2021 年貴得多。

Raoul Pal：我們之前聊過這個。我認為 Layer1 可以被豁免，因為它們遵循梅特卡夫定律，價值不是來自協議層的現金流，而是來自網絡上的經濟活動。當我用這個邏輯回推時，發現估值更合理。但對於 DeFi，用手續費倍數來衡量就完全合理。

Chris Burniske：我覺得最終一切都會歸結到收益率。這些質押資產最終會像數字國家的國債一樣，收益率市場會根據真實手續費來定價，而不是通脹獎勵。我認為，隨著穩定幣的廣泛使用，這種模式會變得更穩定，減少劇烈的周期波動。

我的預期是，如果以太坊作為一個更成熟、更廣泛使用的網絡，能提供 5% 的真實質押收益率（來自手續費，而非通脹），那麼我希望 Solana 至少能給 7%，Sui 至少 9%。資產價格會重新校準，以匹配這些收益水平。這是最簡單的邏輯，最終決定資產價值的是持有者的收益預期，而這些持有者在所有情況下都是質押者。

Raoul Pal：這很有道理，但感覺我們還沒到那個階段，市場還無法穩定定價。

Chris Burniske：我覺得我們正在接近這個階段。如果我們真的進入熊市，這會是一種「清算」，長尾資產已經在熊市中待了很久，從 2024 年第一季度開始就如此。這是煤礦裡的金絲雀。我認為，估值壓力很快也會傳導到 ETH、Solana、BNB、Sui 等資產。越是成熟的資產，越會被當作「數字國家債券」來定價，收益率越重要。

Raoul Pal：如果我們真的進入熊市，你覺得概率有多大？比如說，按照慣例，我們可能會經歷一個 12 個月的下跌周期，你會給這個情景多少概率？

Chris Burniske：大約 65% 到 70%。

Raoul Pal：好，那你基本上認為這個可能性很高。那么在你的框架裡，這次的熊市會像過去一樣深嗎？

Chris Burniske：不會。

Raoul Pal：哦，這很有意思。

Chris Burniske：是的，這也是讓情況更複雜的地方。如果我看比特幣，現在它的 200 周均線在 55,000 美元左右，這是我首先關注的極端水平。比特幣在 2015 年、2019 年以及疫情崩盤時都尊重這個均線。FTX 崩盤時曾短暫跌破，但總體上 200 周均線是一個很好的參考。

如果跌到 55,000 美元，那意味著從 125,000 美元的高點回撤 56%，這比過去的回撤幅度小得多。之前的回撤大約是 80%，再之前是 85%。所以這次可能更淺，我甚至可以看到 50% 的回撤，大約在 62,500 美元，或者 70,000 到 75,000 美元，基本上守住關稅低點。如果守住那個位置，那只是 40% 的回撤，對加密來說幾乎算不上熊市。

Raoul Pal：對，別忘了，過去的周期裡，我們經歷過七次 30% 的回調。

Chris Burniske：是的，如果我們從那個位置反彈，你甚至可以說比特幣仍然處於牛市。令人沮喪的是，你是看多還是看空，完全取決於時間框架。

如果你給我一個 10 年的時間框架，我當然看多。但如果你問我過去一個月到未來 3 到 9 個月的機會，我會稍微謹慎一點，但這並不意味著我徹底看空。

所以，我非常關注 ETH 和 Solana 的底部位置，以及它們相對於之前低點的表現。

Raoul Pal：這輪周期還有一個奇怪的地方，比特幣的主導地位並沒有像往常那樣變化。

Chris Burniske：對，這也是讓人困惑的地方。並不是說「這次不同」，而是結構上有很多不一樣的地方。雖然四年周期的邏輯還在，但大部分結構都發生了變化，這也是可能的。我們總會遇到這種情況，但這確實讓我覺得奇怪。

我現在的準備是這樣：還記得 2021 年嗎？那時候大家都說比特幣是「寵物石」，沒人看好它，因為它在 2021 年的表現相對平淡。

從 2017 年高點到 2021 年高點，比特幣只漲了 3 倍，而從熊市低點到 2021 年高點，它漲了大約 20 倍。但這次情況不同，比特幣現在非常受歡迎，甚至可能在下個周期表現不如預期。如果它遵循更平緩的對數通道，回報率會顯著下降。

我擔心的是，人們在這輪熊市中过度配置比特幣，因為他們覺得「比特幣才是安全的選擇」。我仍然認為，如果你在加密市場，應該持有大量比特幣，但我們必須考慮另一種可能性：MicroStrategy 或比特幣相關的某些結構出現問題，導致比特幣表現不如 ETH、MicroStrategy 或其他資產。

所以，我認為有一種可能性是，比特幣從「市場寵兒」變成「失寵」，而真正的高回報可能來自一些意想不到的加密資產。

Raoul Pal：我來分享一下我的框架，這是我最大的經驗教訓之一：每次我用情緒去推翻宏觀框架，結果都會非常糟糕。2009 年是我最差的一年，因為我犯了這個錯誤。所以我建立了一個非常穩健的框架，叫做「Everything Code」，它也是概率性的，因為我承認還有很多其他可能的結果。

但我發現一個有趣的現象：ISM（商業周期指標）過去一直是一個完美的四年周期，直到最近突然失效。我想，發生了什麼？為什麼這個周期不再奏效？後來我重新計算，發現這是一個債務到期周期。

2008 年金融危機後，我們經歷了一次債務「重置」，大家推遲了利息支付三到五年，並重組了債務，所以形成了一個三到五年的周期。這就是比特幣減半周期的根源。然後突然它停止了。

我重新計算後發現，2021 年和 2022 年因為利率回到零，周期被延長到大約 5.4 年。所以，當我把它放回一個正弦波模型時，一切又合理了。我們現在仍處於周期的低谷，接下來應該進入商業周期的增長階段，因為我們還沒看到它真正增長。

然後我用流動性作為核心驅動因素，因為它決定了債務融資。這裡是到期的利息支付，這裡是匹配它的流動性。這是美國的總流動性，包括美聯儲淨