2025 PerpDEX 群雄逐鹿：技術演進，賽道現狀與未來增長

引言

歷經多年探索，2025 年鏈上永續合約交易所（後文稱 PerpDEX）進入快速增長階段，交易量和其他關鍵指標均顯著提升。混合型中心限價訂單簿（CLOB）模式的興起極大地提升了交易所的性能和用戶體驗，成功縮小了與中心化交易所（CEX）的核心差距。

在本報告中，NOX Research 系統分析了 PerpDEX 賽道的全景與現狀、技術演進歷程，詳細解讀龍頭項目 Hyperliquid、Lighter、Aster 以及 RFQ 模式代表 Variational 的核心特點，最後深入剖析賽道未來增長點及全球監管趨勢，為行業參與者提供全面參考。

Key Takeaways

2025年，PerpDEX 交易量實現了爆炸性增長，從2024年的約1.5萬億美元飆升至約7.9萬億美元（DefiLlama數據），標誌著鏈上衍生品從邊緣向主流轉型，與中心化交易所的性能和流動性差距大幅縮小，部分月份DEX占比已升至 15-20%。

歷經多年探索，PerpDEX 技術框架已明確走向 CLOB，但各家在底層鏈選擇、撮合機制上差異巨大，形成 L1 獨立鏈、L2、多鏈部署三大技術陣營。

RFQ 模式成為補充賽道，以 Variational 為代表，憑藉定制化報價服務與OLP自做市切入場景，開闢差異化競爭空間。

美股、商品外匯衍生品，券商生態，AI Agent 經濟層潛力十足，或為未來增長方向。

監管框架逐步清晰，合規化與資產代幣化成為賽道長期發展核心前提。

本輪周期的 PerpDEX 熱潮由 2024年11.29 $HYPE TGE 發起，顯著的鏈上用戶體驗提升疊加巨大的財富效應，Hyperliquid 市佔率一度攀升至自然壟斷的70%，而伴隨 9月與10月，Aster開啟交易挖礦加入競爭與Lighter開放主網後場外OTC積分價值的高預期，徹底點燃賽道，交易量上，逐漸形成三分天下的格局。

由於 Hyperliquid 以外交易所交易量存在空投驅動，真實用戶行為難以交易量呈現，但通過未平倉數據OI，可以明顯看出 Hyperliquid 仍占據賽道主導地位。

觀今宜鑒古，無古不成今。接下來的部分，我們將回顧鏈上衍生品交易的技術框架演講過程，以此更好理解當下百花齊放的 PerpDEX 賽道。

一、PerpDEX 技術演進史：效率妥協到性能突圍

PerpDEX 的發展始終圍繞 "去中心化" 與 "交易效率" 的平衡展開，技術框架歷經多輪迭代，最終在 2025 年形成以 CLOB 為核心的主流格局。

PerpDEX 的發展，本質上是一場圍繞"去中心化特性"與"交易效率"的持續平衡之戰。從 AMM 開啟無需信任交易範式，到各類模式迭代優化，再到 2025 年 CLOB 架構定型，技術框架按"AMM→vAMMs→點對點池→混合訂單簿→鏈下訂單簿→鏈上訂單簿"的路徑逐步演進，最終實現從"效率妥協"到"性能突圍"的關鍵跨越。

1.1 奠基：AMM 機制

作為PerpDEX賽道的早期奠基模式，AMM（Automated Market Maker）機制率先解決了去中心化衍生品交易所的落地難題。它以無需許可、無需對手方匹配為核心優勢，開啟了鏈上永續合約/衍生品交易的探索之路。

以早期GMX（v1）和Perpetuals Protocol（早期版本）為代表的AMM機制，通過預言機定價 + 流動性池完成交易，無需傳統訂單簿，交易者直接與資金池互動。這種模式開創了無需信任的衍生品交易範式，最大限度保留了區塊鏈的去中心化特性，同時也為長尾資產上線提供了價格發現場所。

核心定價邏輯（以GMX v1為例）：

交易價格主要依賴預言機（Chainlink等聚合價格）提供的指數價格（index price）

執行時基本實現零滑點，但實際價格受流動性池深度和資金費率調節影響

資金費率（funding rate）通過多空持倉不平衡動態計算，用於平衡多空力量

但AMM機制的短板也十分突出，以下是主要問題列表：

預言機延遲與價格偏差：預言機更新存在延遲（通常幾秒到十幾秒），在高波動市場中容易出現價格不同步，導致預言機價格滯後問題

執行速度與滑點矛盾：雖然宣稱零滑點，但大額交易仍會顯著推移池子價格（尤其在流動性不足時）

無常損失（IL）：流動性提供者（LP）面臨價格劇烈波動時的無常損失風險

資本效率低下：真實資金池需要大量資本支撐深度，閒置資金多

無法完全媲美CEX：在速度、深度、價格發現效率上始終落後中心化交易所，只能作為早期探索的過渡方案

因此，AMM雖然開創了去中心化永續的先河，但始終無法在核心交易效率上與CEX競爭，更多扮演了"技術驗證與用戶教育"的角色。

1.2 優化：vAMMs 機制

為了解決傳統AMM的滑點、無常損失和資本效率問題，行業推出了vAMM（virtual Automated Market Maker，虛擬自動做市商）架構。它通過"虛擬資產池"優化資本效率，成為AMM之後的又一次重要迭代方向，但仍然未能突破核心瓶頸。以Perpetual Protocol（Perp v1/v2）為代表的vAMM機制，其核心設計是：

複製傳統AMM的流動性曲線（如恆定乘積x·y=k），但不設置真實資產池

價格發現完全由虛擬池決定（虛擬資產由協議發行，無需真實儲備）

真實資產（抵押品/盈虧）存儲在獨立的智能合約金庫（Vault）中，與定價邏輯分離

交易者通過控制流動性深度參數（k值可調）來調節價格曲線陡峭程度，從而降低滑點風險

避免LP面臨無常損失（缺乏真實資產對沖需求）

為解決 AMM 機制的滑點與無常損失問題，行業推出 vAMMs 虛擬架構，通過"虛擬資產池"優化資本效率，成為 AMM 之後的重要技術迭代方向，但未能突破核心瓶頸。

以 Perpetual Protocol 為代表的vAMMs 機制，核心是複製 AMM 流動性曲線，但不設置真實資產池------虛擬資產由協議發行，真實資產統一存儲在獨立智能合約金庫中。其設計初衷是通過人為控制流動性深度，降低滑點風險，同時避免流動性提供者面臨無常損失，提升資本效率。

|--------|---------------|------------------------| | 維度 | 傳統AMM | vAMM | | 資產池性質 | 真實資產池 | 純虛擬池（僅用於定價） | | 無常損失 | LP需要承擔 | LP極低 | | 滑點控制 | 依賴真實池深度，大單滑點大 | 通過調整k值人為控制深度，滑點可調 | | 價格來源 | 預言機 + 池子狀態 | 完全由虛擬AMM曲線決定（結合預言機防操縱） | | 價格偏差風險 | 較低（池子受真實交易影響） | 較高（虛擬池易在極端行情偏離市場價格） | | 資本效率 | 較低（需大量真實資金） | 極高（無需真實儲備支撐深度） | | 適用場景 | 流動性較好的主流資產 | 長尾資產、初期市場、實驗性市場 |

然而，vAMM機制也存在致命缺陷：

價格偏離真實市場：虛擬池難以實時反映真實市場供需，尤其在市場劇烈波動或單邊行情時，價格偏差（price divergence）明顯

無法根本同步現貨市場：缺乏真實訂單流反饋，容易累積壞賬風險或需要額外清算/再平衡機制

仍為過渡方案：雖然在資本效率和LP友好度上大幅優於傳統AMM，但核心價格發現效率仍無法媲美CEX或混合型訂單簿模式，因此至今未能成為主流永續DEX的定價範式

AMM奠定了去中心化永續的基礎，vAMM則在資本效率和LP體驗上做了重要優化，但兩者都受限於"無法完美同步真實市場深度與價格"這一根本瓶頸。

1.3 過渡：Peer-to-Pool（點對點池）模式

2022-2024 年，Peer-to-Pool 模式成為過渡階段的主流，它繼承了 AMM 池化流動性的優勢，同時通過專有資金池優化風險與效率，推動 PerpDEX 生態實現階段性創新。

由 GMX、MUX 等平台推廣的Peer-to-Pool 模式，核心是依賴 GLP、MUXLP 等專有流動性池，交易者直接與資金池互動而非匹配其他交易者------盈利由資金池支付，虧損則歸入資金池。該模式的核心優勢在於可組合性與持續流動性，2022-2023 年，基於 GLP 構建的新型收益原語在 Arbitrum 生態實現重大創新，同時預言機定價機制也降低了無常損失，實現零滑點交易。

但該模式仍未跳出風險陷阱：高度依賴預言機數據的可靠性，2022 年 Avalanche 上的 GMX 就因預言機價格被操縱遭受攻擊；同時，流動性提供者需承擔資產價格波動風險，若交易者持續盈利還會侵蝕資金池價值，為後續技術迭代埋下伏筆。

1.4 探索：鏈下訂單簿

在池化模式迭代的同時，以dYdX為代表的協議選擇另一條技術路徑------鏈下訂單簿，通過將核心交易環節移至鏈下，實現交易效率的突破，成為PerpDEX賽道效率探索的重要代表。

dYdX的鏈下訂單簿探索始於v3版本，在以太坊Layer2 Starkware 上構建了基於鏈下訂單簿的交易系統，核心是將訂單撮合、資產頭寸管理等高頻環節移至鏈下執行，僅保留交易結算環節上鏈。這一設計完全貼近中心化交易所的運作邏輯，有效規避了以太坊主網Gas費高、交易速度慢的痛點，實現了高性能的永續合約交易------依托Starkware的擴容技術，dYdX v3的交易體驗大幅提升，交易量快速增長，截至2023年7月總交易量突破1萬億美元，成為當時PerpDEX賽道的龍頭項目。

從技術邏輯來看，dYdX v3 訂單匹配、幣種上線等核心決策均由開發團隊中心化主導，這種"中心化執行+鏈上結算"的模式，實現了交易效率與資金安全的初步平衡。

但v3版本的鏈下訂單簿仍存在明顯短板：去中心化程度不足，訂單簿控制權集中在單一實體手中，缺乏透明性，存在MEV操縱、隱藏賬戶等潛在風險，與區塊鏈無需信任的核心特性存在偏差。

為解決這一問題，dYdX於2023年10月推出v4版本（dYdX Chain），基於Cosmos SDK 和 Tendermint PoS 共識協議構建獨立區塊鏈，將訂單簿和匹配引擎交由全球分散的驗證者管理，幣種上線由鏈上治理決定，實現了訂單簿從鏈下集中化到去中心化的關鍵升級。

dYdX的鏈下訂單簿探索，為PerpDEX賽道提供了重要經驗：鏈下訂單簿能夠有效突破鏈上性能瓶頸，實現與CEX比肩的交易效率，但去中心化不足的問題需通過底層架構革新來補全。其從v3到v4的演進，本質上是鏈下訂單簿模式在"效率"與"去中心化"之間的持續平衡，也為2025年CLOB+高性能鏈架構的定型提供了重要技術參考。

1.4 主流：CLOB + 高性能鏈

歷經多年探索，2025 年 PerpDEX 賽道完成技術範式轉移，幾乎所有新一代協議均轉向 CLOB + 高性能鏈（L1/L2）架構，這一架構革新呈現三大核心趨勢，構建起"可信+高效+流動性"的三維優勢：

鏈上可信------從訂單撮合到結算的全流程實現可驗證、可審計，徹底摒棄鏈下黑箱操作，消除了 MEV 操縱、隱藏賬戶等風險，最大化保留區塊鏈透明性、無需許可的核心價值。

性能躍升------通過定制化 L1（如 Hyperliquid 獨立鏈）或 ZK-Rollup L2（如 Lighter 自建 ZK 應用鏈）技術，將交易延遲降低至亞秒級、吞吐量提升至千級 TPS，完全滿足高頻交易需求，與 CEX 的性能差距縮小至 15% 以內。

流動性匹配分離------通過獨立激勵機制分別激活做市商與交易者市場，做市商聚焦流動性供給、交易者專注交易體驗，解決了早期模式中流動性不足、LP 與交易者利益衝突的核心痛點。

至此，PerpDEX 既保留了去中心化、透明化的核心優勢，又在交易效率上實現對早期模式的大幅提升，成功縮小了與 CEX 的差距，形成以 CLOB 為核心的主流格局，開啟了去中心化衍生品交易的成熟階段。

但是，賽道現有項目間差異化依舊巨大。許多項目走出創新，也有不少項目重走老路。回顧完技術演進，下一部分將進入2025

二、2025 PerpDEX 賽道全景與核心項目解析

2025 年 PerpDEX 賽道呈現三強主導的競爭格局，雖然歷經多年探索，但在底層鏈選擇與技術架構在項目間差異化仍然巨大。

2.1 2025 PerpDEX 技術路線全景

|----------------------|-------------------------------|-----------------------------------| | 項目 | 技術路線 | 核心特點 | | Hyperliquid | 獨立 L1，自研 HyperBFT，全鏈上訂單簿 | 定制化底層鏈，性能極致優化，去中心化路徑清晰 | | Lighter | ZK-Rollup L2，鏈下撮合，ZK上鏈實現可信 | 依托 ZK 技術實現高效擴容，繼承以太坊流動性 | | edgeX | StarkEX ZK-Rollup，參考dYdX v3架構 | 同 dYdX v3，中心化執行+鏈上結算帶來優勢，面臨去中心化難題 | | Extended、Paradex | Starknet Stack | 基於 ZK-STARK 技術的 L2 模塊化擴展解決方案 | | Aster、StandX | 多鏈部署 | 跨鏈覆蓋 | | Pacifica、BULK、Bullet | 依托 Solana 公鏈 | 依托 Solana 高性能優勢，深耕細分生態 | | Variational | RFQ 模式 | 自做市，同時面向零售與機構定制化報價交易場景 |

2.2 核心項目深度解析

Hyperliquid：獨立 L1，全鏈上訂單簿

Hyperliquid 是當前PerpDEX賽道最具代表性的全鏈上訂單簿（Fully On-Chain Orderbook）模式獨立L1項目。

最早期選擇在 Arbitrum 上搭建，經過在 Arbitrum Goerli 測試網的部署後，未能滿足團隊對於性能的設想，坦誠地披露了諸如區塊生成問題等意外技術難題。後選擇站在 dYdX v4 的技術基礎上，採用 Rust 重寫 CometBFT（原 Tendermint）共識機制，打造 HyperBFT 共識，構建完全鏈上訂單簿（Fully On-Chain Orderbook）的獨立 L1。

其核心優勢在於極致的交易性能與去中心化特性。完全鏈上撮合確保所有交易可審計，無隱藏風險；HyperBFT 共識理論可達百萬TPS。通過 HIP-3 提案與 Builder Codes 機制，Hyperliquid 正構建開放生態，吸引開發者基於其訂單簿搭建衍生應用，而非局限於交易功能。

HYPE TGE事件成為加密歷史最大空投，作為標誌性事件引爆社區關注，隨後Jeff 個人背景與團隊故事被廣泛傳播，疊加James Wynn 等鯨魚、內幕交易員的鏈上活動曝光帶來的行銷效果，推動用戶與開發者快速湧入。

對於L1，早期流動性 "雞生蛋" 問題是其主要挑戰。早期 Arbitrum USDC 橋接為幾乎唯一資本入口，且存在合約橋風險。但隨著逐漸發展，原生USDC、USDT0都已接入，逐漸走出L1成長最困難的階段。

且對於訂單簿，隨著 2025 年機構的持續入場，這一問題已通過做市商激勵計劃得到緩解。至今，Hyperliquid 占據PerpDEX 賽道主要份額，成為機構用戶首選平台。

Lighter：ZK-Rollup L2

Lighter 的發展歷程較為坎坷，從 Arbitrum 上的現貨 DEX 轉型 ZK 技術研發，最終聚焦 PerpDEX 賽道，推出自建 ZK-Rollup 應用鏈。

技術上，Lighter 依托 ZK-Rollup 架構實現高效擴容，交易延遲低至 300 毫秒，吞吐量可達 1000 TPS，接近 CEX 水平。如圖，其核心創新在於將訂單撮合與結算分離部署，在 ZK 鏈上完成撮合，確保效率的同時保留鏈上可驗證性，即撮合清算經中性化鏈下排序器（sequencer）處理後，交由ZK電路Prover處理上鏈，實現可信。

商業模式是更為亮眼的部分。Robinhood 出現在 Lighter 公布的第二輪融資中，CEO Vladimir 曾為 Robinhood 首席顧問，Lighter同樣選擇了 Robinhood 最著名的商業模式：零售端零手續費：

Payment for Order Flow (PFOF) 的鏈上變體

零售用戶的訂單流（尤其是散戶常見的方向性、情緒驅動交易具有較高的預測價值（predictive value），容易被專業做市商或機構利用來對沖、套利或改善自身報價。

Lighter 將這些零售訂單路由/優先提供給合作的機構級做市商或流動性提供者（LLP - Lighter Liquidity Providers）。這些機構願意支付費用來獲取優先訪問權、更好的執行價格或獨家訂單信息。

這類似於 Robinhood 將零售訂單賣給 Citadel、Virtu 等高頻做市商，後者通過微小的價差或反向交易獲利。Lighter 的版本更透明：訂單流價值通過鏈上可審計的方式體現，避免了傳統 PFOF 的黑箱爭議。

分層賬戶與延遲/性能權衡

零售賬戶（零費用）：享受 0% 手續費，但交易延遲較高，適合中低頻、非高頻散戶。

高級/機構賬戶（Premium）：自願支付低手續費，換取更低延遲和優先執行。

通過這種設計，Lighter 把性能和費用分離：零售用戶"免費"但犧牲速度，機構付費但獲得競爭優勢。這確保了零費用的可持續性，同時讓高價值訂單流自然流向付費通道。

但項目面臨去中心化路徑不清晰的質疑，L2Beat 數據顯示其當前驗證者分布相對集中。不過，2025 年主網上線後推出的積分挖礦計劃成功激活流動性，上線三個月內市場份額快速提升至 25%，成為賽道增長最快的項目。

Aster：多鏈部署，走向L1

Aster 由項目合併而成，在CZ公開背書、買入持有，作為幣安競爭 PerpDEX 的主力的背景下得到快速成長。目前採取多鏈部署，同時推進 L1 測試網研發。

其核心優勢在於生態兼容性，支持用戶在多條主流公鏈上接入交易，無需跨鏈轉帳即可切換市場，有效整合多鏈流動性。2025 年 9 月上線後，Aster 憑藉差異化的資產支持策略，快速覆蓋了一批中小市值加密資產的永續合約交易，吸引了大量長尾用戶。

當前 Aster 正推進 L1 測試網迭代，計劃通過獨立底層鏈解決多鏈部署帶來的跨鏈協同問題，若成功落地將進一步提升其競爭壁壘。截至 2025 年底，Aster 市場份額已達 19%，形成與 Hyperliquid、Lighter 三足鼎立的格局。

Variational：RFQ 模式

Variational 跳出 CLOB 主流框架，採用 RFQ（Request For Quotation，請求報價）機制，通過 OLP（自有流動性池）實現自做市，聚焦機構與大額交易場景。

RFQ 機制的核心價值在於透明度與公允性。交易者可同時向多個做市商詢價，系統自動篩選最優報價並一鍵執行，全過程日誌留痕，完美解決大額交易中的價格不公問題。這種模式將傳統場外交易的定制化服務與區塊鏈的透明性相結合，交易詢價時間從傳統模式的幾分鐘縮短至幾秒內。

儘管在交易量規模上無法與三大龍頭抗衡，但其精準切入機構大額交易場景，2025 年占據 8% 的市場份額，成為賽道重要的補充力量，證明了非 CLOB 模式的生存空間。

由於技術架構的區別，未來 PerpDEX 可能將逐漸區分為兩類發展思路：

協議性訂單簿：通過 L1 漸進式去中心化，逐步實現中立開放無需許可接入的訂單簿，流動性抽象化，代表為Hyperliquid 通過 Builder Codes 與 HIP-3 逐步開放。預計 Aster 推出 L1 AsterChain 後也將參考此路徑。

應用型交易所：Lighter、edgeX 的 AppChain、Variational 自做市等，發展路徑以較為中性化的方式展開。

三、PerpDEX 賽道未來

2025 年的爆發式增長為 PerpDEX 賽道奠定了基礎，而賽道還在持續開拓增長空間。接下來，報告將從 TradFi Perps、AI Agent 經濟層與券商經濟，預測賽道未來趨勢。

3.1 TradFi Perps 與長尾市場

以 Hyperliquid 為例，項目通過 HIP-3 提案（Hyperliquid Improvement Proposal 3），允許任何用戶質押 50,000 HYPE，即可基於其生態搭建無許可合約市場。目前，已有五家 HIP-3 生態項目正式上線，分別為聚焦美股與商品外匯的 TradXYZ、Felix 和 Markets，主打 Pre-IPO 公司合約的 Ventuals、以及以 USDe 為核心抵押物的 HyENA。

其中，TradXYZ 成為現象級標杆，直接帶動股票永續合約（Equity Perps） 跃升為 PerpDEX 賽道的核心增長引擎，OI 突破10億美金，日交易量高達5億美金。這類創新產品將傳統股票資產與永續合約的靈活特性深度融合，支持投資者 24 小時交易美股、港股等主流標的，且無需承擔交割風險，極大降低了傳統金融市場的參與門檻。

TradXYZ 率先上線納斯達克 100 指數、特斯拉、蘋果等頭部美股永續合約，隨後迅速拓展至黃金、白銀等大宗商品，以及歐元、日元等外匯品類。截至 2025 年，該類產品交易量在 PerpDEX 總交易量中的占比已攀升至 12%，展現出強勁的市場爆發力。

從市場規模對比來看，2025 年美股總市值逼近 70 萬億美元，其股權及相關指數的期權期貨年名義交易量約為 25 萬億美元，交易規模與市值的比率僅為 35%；反觀加密市場，若以 4 萬億美元總市值計算，年名義合約交易量卻高達 60 萬億美元，比率飆升至 1500%。

近 40 倍的懸殊差距，核心源於永續合約相較傳統期權期貨工具的顯著優勢 ------ 它大幅降低了資金門檻與理解難度，極大拓寬了用戶受眾，進而撬動了規模級交易量。

由此可見，優質現實資產的鏈上化交易，將成為 PerpDEX 賽道下一階段的核心發力方向。傳統金融市場中，CME、ICE、Cboe 等頭部交易所覆蓋的豐富資產類別，均是 PerpDEX 亟待開拓的藍海領域。

|-----------|--------|------------------------|--------------------| | 交易所 | 資產類別 | 細分品種 | 年名義交易量（Billion 美元） | | CME Group | 利率 | 美國國債期貨與期權 | 3,588,000 | | | 利率 | SOFR 期貨與期權 | 63,000 | | | 利率 | 聯邦基金期貨 | 11,000 | | | 股指 | E-mini 標普 500 等指數期貨與期權 | 1,220,000 | | | 能源 | WTI 原油、天然氣等期貨與期權 | 35,700 | | | 農產品 | 大豆、玉米等期貨與期權 | 20,000 | | | 外匯 | 歐元 / 美元等期貨與期權 | 18,000 | | | 金屬 | 黃金、白銀等期貨與期權 | 8,200 | | ICE US | 能源 | 布倫特原油、天然氣等期貨與期權 | 200,000 | | | 利率 | 美國利率期貨與期權 | 120,000 | | Cboe | 股指期權 | SPX、VIX 等期權 | 2,800,000 | | | 個股期權 | 美股個股期權 | 420,000 | | | ETF 期權 | ETF 相關期權 | 180,000 |

隨著鏈上全天候交易資產矩陣的持續擴容，疊加 Ventuals 推出 SpaceX、OpenAI 等未上市巨頭的合約市場，更多投資者得以觸達此前難以企及的優質資產敞口；與此同時，鏈上價格發現機制也將在 PerpDEX 生態中逐步完善並走向成熟。

值得關注的是，PerpDEX 賽道的創新並未止步於主流資產。目前，Trove 已開啟收藏品合約市場的公開測試，支持 Labubu 潮玩、寶可夢卡牌、CSGO 飾品指數等小眾品類的合約交易，標誌著 PerpDEX 正朝著覆蓋長尾資產的方向深度探索。

3.2 Broker 券商層

傳統金融的核心區別在於分銷層與市場層，最賺錢的不是紐交所、納斯達克、上海證券交易所，而是Robinhood、東方財富、富途牛牛。Robinhood 等零售平台位於分銷層，占據高利潤空間。而納斯達克等交易所則位於市場層，其定價權受到結構性限制，交易執行趨向於商品化經濟模式。

這樣的趨勢目前主要由 Hyperliquid 主導，自開創 Builder Codes 模式，分潤建立券商體系以來，PerpDEX 賽道正湧現 Broker 層服務。這類 Broker 平台不直接構建交易底層，而是基於 Hyperliquid 等龍頭的訂單簿提供前端服務，通過流量聚合實現商業價值。同時，交易場景也在向多元化延伸，除傳統加密資產與股票外，大宗商品、外匯等資產的永續合約正逐步落地，進一步豐富賽道生態。

以 Based 為代表龍頭券商，通過簡化交易流程、優化用戶界面、提供個性化服務，降低普通用戶參與門檻，2025 年已實現數千萬美元營收。Phantom、Metamask、Rabby、Roinbow 等主流錢包作為最重要的用戶入口也接熙接入，以最低成本向用戶提供合約功能，實現不菲營收。

Phantom 無需構建自己的交易基礎設施，就能提升產品功能和用戶體驗；而 Hyperliquid 則能接觸到 Solana 的用戶群體，其中許多用戶可能甚至沒有意識到他們實際上正在與 Hyperliquid 進行交互。

而這樣的商業模式不止出現在 PerpDEX 賽道，逐漸成熟後，已經被預測市場賽道所借鑒，Polymarket 已經與今年10月推出 Builder Program，孵化豐富的券商生態，參考 NOX Venture 關於預測市場賽道的深度研報：《2025 預測市場格局重估：從投機工具到金融新範式》。

3.3 AI Agent 經濟

AI 技術與交易場景的結合正成為賽道新熱點。多家平台推出 AI 交易策略工具，幫助用戶優化開倉時機與風險控制，部分平台還舉辦 AI 交易競賽，吸引開發者參與策略迭代。

今年，由 Nof1.ai 核心項目是 Alpha Arena 發起的 AI交易競賽便引起全球關注，第一期競賽中，六個頂級大語言模型用獨立賬戶以10,000美元真實資金參與競賽，包括：

DeepSeek Chat V3.1（中國幻方量化）

Qwen3 Max（阿里）

Grok 4（xAI）

Claude Sonnet 4.5（Anthropic）

Gemini 2.5 Pro（Google）

GPT-5（OpenAI）

完全自主交易，無人類干預。所有模型使用相同的 prompt、市場數據輸入和工具框架，確保公平對比。而使用的交易正是 Hyperliquid。在 HIP-3 推出後，Alpha Arena 更推出了第二期AI美股合約交易競賽。

更長遠來看，去中心化、抗審查的鏈上訂單簿將成為 Agent 經濟的核心基礎設施。隨著 AI Agent 技術的成熟，自主交易 Agent 可基於鏈上訂單簿實現全天候、無人工干預的交易操作，Hyperliquid 等平台的漸進式去中心化路徑，正為 Agent 經濟提供安全可信的運行環境，未來有望催生出全新的交易生態。

四、監管趨勢

4.1 監管框架逐步清晰

以美國為例，CFTC（商品期貨交易委員會）明確永續合約本身在美國並不違法，但如果要在受監管的市場（如註冊的指定合約市場 DCM 或掉期執行設施 SEF）上市交易，必須遵守《商品交易法》（CEA）的規定，包括通過自認證（self-certification）方式提交產品條款，並符合風險管理、客戶保護、市場完整性等要求。

並且，CFTC 于 2025 年 4 月發布公開徵求意見請求（Request for Comment，RFC），主題為"CFTC監管市場中'永續式'衍生品的交易與清算"。這是CFTC近年來對加密貨幣衍生品領域的一次主動監管探索，旨在深入了解這種無到期日、通過資金費率機制保持與標的資產價格錨定的新型衍生品的特性、潛在益處以及風險。

該徵求意見請求重點關注永續衍生品的以下方面：

產品特性：包括不同永續合約間的差異、資金費率機制以及與傳統期貨或掉期的區別。

交易與清算影響：對風險管理、流動性、價格發現的影響。

潛在風險：市場完整性（如操縱可能性）、客戶保護（尤其是零售投資者）、清算風險等。

監管適用性：現有規則是否足以覆蓋此類產品，是否需額外指導或新規。

Hyperliquid Labs、Paradigm 等加密巨頭皆聚集頂級遊說團隊，向 CFTC 提交評論函。

Hyperliquid Labs 于2025年5月提交了評論信，在信中：

讚揚CFTC的主動姿態。

強調DeFi模式（如鏈上訂單簿、實時資金費率、自動清算、非托管）能提升市場透明度、效率和用戶保護，甚至超過傳統中心化系統。

倡導原則導向（principles-based）的監管，而非強行套用舊分類（如必須註冊為DCM/SEF），以支持創新並允許美國零售參與DeFi永續合約。

跳出 PerpDEX。

SEC 主席 Paul Atkins "Project Crypto"演講已經將美國對於加密的態度傳達得足夠清晰：美國金融全面上鏈；DTCC 拿到 SEC的"豁免信"（No-Action Letter），允許傳統證券（如股票、ETF、國債）變成區塊鏈上"數字代幣"。

美聯儲理事 Waller 在 10.21 支付創新會議中提出"精簡版主賬戶"概念，要探索穩定幣發行商和加密支付公司直接接入美聯儲支付系統；

華爾街，貝萊德 CEO Larry Fink 直言，Tokenization 相當於1996年的互聯網；

合規主力軍 Coinbase，7月份已經上線了符合 CFTC 監管標準的 BTC Ð 美式永續合約（US Perpetual-Style）

預測市場龍頭Polymarket，走出多年監管迷霧，獲得 CFTC 二元期權交易許可，今年被紐交所母公司 ICE 在10.7宣布戰略投資20億美金，交易後估值高達90億美元，美國 app上線也在日程。

加密處於歷史監管友好的窗口期，合規化成為必然趨勢。相信對於 PerpDEX 的監管框架將逐步清晰，使賽道迎來更長足的發展。

4.2 展望：技術迭代與合規競爭

未來 3-5 年，PerpDEX 賽道將呈現兩大发展主線：

技術層面，去中心化程度將持續提升。Hyperliquid 的漸進式去中心化，將逐步解決當前部分項目存在的中心化風險，鏈上驗證、透明清算將成為行業標配。同時，ZK 技術的持續迭代將進一步提升交易效率，使 PerpDEX 完全具備與 CEX 競爭的實力。

市場層面，合規化競爭將成為核心壁壘。具備牌照資源、符合監管要求的平台將獲得機構用戶青睞，而不合規平台的生存空間將持續壓縮。隨著傳統金融機構的大規模入場，資金體量與流動性將進一步向頭部合規平台集中，行業集中度有望提升。

從歷史維度看，自 2016年5月，Arthur Hayes 在 BitMEX推出了全球首個比特幣永續合約，並引入資金費率機制，永續合約已經歷經加密市場將近十年的考驗，成為最出色的金融工具創新。

2025 年 PerpDEX 的爆發式增長，標誌著去中心化衍生品市場進入成熟階段，未來隨著技術創新與合規化推進，PerpDEX 有望成為全球金融市場的重要組成部分，為用戶提供更安全、高效、透明的交易服務。

寫在最後

加密十六載，發展至今，行業版圖持續擴張，