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穩定幣流動與外匯市場溢出效應

核心觀點

1. 數據與核心定義

本文的數據來自64家中心化交易所（包括Binance、Coinbase、Kraken等）。對於每個穩定幣-法定貨幣對，收集每日收盤價、交易量以及從法定貨幣到穩定幣的流入和反向流出。為構建貨幣層面指標，採用交易量加權平均價格，並對所有交易所的流量進行匯總。

核心定義1：平價偏差

一個主體想用本幣購買穩定幣，有兩條途徑：直接途徑（用本幣在中心化交易所購買穩定幣）和間接途徑（先將本幣在即期外匯市場換成美元，再用美元購買穩定幣）。在無摩擦的完全市場中，兩條途徑成本應相等。平價偏差定義為直接價格除以間接價格再乘以100%。當該比值大於100%時，直接購買更貴，暗示套利機會（用美元買穩定幣，再換成本幣賣出）；反之亦然。該比值越偏離100%，套利摩擦越大。

核心定義2：淨流入率

淨流入率定義為：從法定貨幣到穩定幣的流入減去反向流出，除以上期該貨幣-穩定幣對的未償還存量。該指標衡量從特定法定貨幣進入穩定幣生態系統的新淨資金（占存量的百分比），反映了穩定幣的淨需求壓力。正值表示淨資金從法幣流向穩定幣。

核心定義3：覆蓋利率平價偏差

覆蓋利率平價偏差是傳統外匯市場衡量美元融資成本的核心指標。它等於（遠期匯率減即期匯率）除以即期匯率，再減去本幣與美元的利差。當該偏差為負值時，表示合成美元融資比直接借入美元更昂貴，即存在"美元溢價"。負值越大，美元融資成本越高。這是衡量傳統外匯市場融資摩擦的經典指標。

2. 三大典型事實

事實1：穩定幣與傳統外匯市場之間存在顯著且異質的平價偏差。在樣本中，主要的高流動性貨幣（如美元、歐元、英鎊）的平價偏差較小（平均約0.05%-0.3%），且緊密分布在100%附近，表明套利相對有效。但對於面臨高通脹、匯率波動或資本管制的經濟體（如阿根廷比索、尼日利亞奈拉、土耳其里拉），平價偏差平均可達幾個百分點（例如阿根廷比索平均偏差約1.06%，最高達14.8%），且波動劇烈。這一事實表明，加密與傳統市場之間存在持續的套利摩擦，且摩擦大小與宏觀經濟脆弱性正相關。

事實2：穩定幣淨流入與平價偏差、本幣貶值、美元溢價擴大高度相關。通過線性投影回歸（追蹤衝擊後0至15天的影響）發現：穩定幣淨流入增加，會立即且顯著地推高平價偏差（在衝擊當天即上升）；隨後導致傳統即期市場中本幣貶值（在1-3天後達到峰值）；同時使短期（3個月）覆蓋利率平價偏差下降（即美元溢價上升），而對12個月覆蓋利率平價的影響不顯著。這表明套利者的資產負債表約束在更短期限上更為緊繃。這些相關性構成了穩定幣影響傳統市場的初步證據，但尚不能解釋為因果。

事實3：上述相關關係不能直接解釋為因果關係。存在明顯的反向因果和遺漏變量問題。例如，本幣的預期貶值可能同時驅動資本外逃進入穩定幣（增加淨流入）並導致貶值本身。全球風險情緒變化（如VIX指數上升）、本地監管衝擊等遺漏因素也可能同時影響穩定幣需求和傳統匯率。因此需要更嚴謹的因果識別策略。

3. 受約束套利模型

為建立因果識別框架，本文構建了一個理論模型。核心設定如下：

1.本國居民同時需求兩種資產：穩定幣（用於鏈上美元接入）和通過外匯掉期獲得的合成美元（用於對沖、貿易融資）。兩者是不完全替代品，需求分別隨穩定幣溢價和美元溢價線性變化。當穩定幣溢價上升時，居民對穩定幣的需求下降；當美元溢價擴大（覆蓋利率平價變得更負）時，居民對合成美元的需求下降。

2.穩定幣發行者在美元掛鉤處提供完全彈性的供給，即穩定幣的美元價格始終為1美元。

3.美國投資者向掉期市場供給美元，供給隨美元溢價擴大而增加（溢價越高，供給越多）。

4.一個代表性中介同時活躍於穩定幣市場和掉期市場，其成本函數包含三項：掉期特定成本（與掉期頭寸的平方成正比）、穩定幣特定成本（與穩定幣頭寸的平方成正比）、跨市場成本（與兩個頭寸之和的平方成正比）。其中跨市場成本參數是關鍵，它表示中介持有總的本幣敞口所帶來的額外邊際成本。當該參數大於零時，擴大穩定幣頭寸會提高掉期提供的邊際成本，從而產生從穩定幣市場到覆蓋利率平價的溢出。

模型均衡解顯示：

· 穩定幣需求衝擊會提高穩定幣平價偏差（自身效應）。

· 若跨市場成本參數大於零，則同時擴大覆蓋利率平價偏差（即使得美元溢價上升，跨市場溢出）。

· 通過替代效應（穩定幣變貴或美元溢價上升時，居民轉向即期購買美元），本幣貶值。

當跨市場成本參數為零時，兩個市場完全脫鉤，穩定幣衝擊不會影響覆蓋利率平價和美元溢價。

在多國擴展中，模型引入了"跨賬簿參與者"------同時活躍於多個法定貨幣-穩定幣交易賬簿的交易者，他們面臨總轉換預算約束（所有貨幣的轉換量之和為固定值）。當A國轉換緊迫性上升時，參與者從B國撤出活動，導致B國淨流入下降，從而影響B國的價格和匯率。這種跨國聯繫為因果識別提供了工具變量的理論基礎。

4. 因果識別策略與主要結果

4.1 識別挑戰

普通最小二乘回歸存在嚴重偏誤，因為本地穩定幣需求衝擊與影響本地匯率的其他因素（如預期貶值、本地利率變化、銀行系統壓力）高度相關。需要外生變異的來源。

4.2 精細工具變量構建

第一步：通過因子模型從淨流入率中剔除全球共同因子（如全球風險偏好、比特幣價格趨勢、美元指數變化等），得到異質性成分。這一步相當於從每個貨幣-穩定幣對的淨流入中減去所有貨幣共有的波動。

第二步：對某個目標貨幣和穩定幣，工具變量為其他所有貨幣的異質性衝擊的規模加權和，權重為各貨幣在該穩定幣市場中的市場份額（如交易量占比）。由於排除了目標貨幣自身的衝擊，該工具變量與目標貨幣的本地因素（如本地貨幣政策、本地資本管制變化）不相關；同時，其他國家的正衝擊會通過跨賬簿參與者的預算約束吸引轉換活動離開目標貨幣，從而減少目標貨幣的淨流入，滿足相關性條件。

4.3 兩階段最小二乘估計結果

第一階段回歸的F統計量遠高於常規閾值（超過500），表明工具變量強勁有力。

第二階段估計結果（衝擊響應，穩定幣淨流入每增加1%）：

· 平價偏差：約擴大40個基點，且效應在衝擊後持續約10天。

· 即期匯率（本幣）：約貶值5個基點，效應在數天後衰減。

· 3個月覆蓋利率平價偏差：約下降5至10個基點（即美元溢價擴大），效應顯著且集中在短期。

· 12個月覆蓋利率平價偏差：無顯著變化。

關鍵比率：覆蓋利率平價係數絕對值除以平價偏差係數，約為0.44，即約44%的穩定幣價格壓力傳導至傳統美元融資市場。這一介於0（完全分割）和1（完全整合）之間的中間值，表明穩定幣市場與傳統市場存在顯著但非完全的關聯。

5. 反事實分析與動態放大

5.1 跨市場成本是關鍵驅動因素

通過模型校準（利用文獻和上述工具變量估計值），反事實分析顯示：

· 將跨市場成本參數加倍，覆蓋利率平價溢出近乎翻倍（從-6基點增至-12基點），匯率貶值從6基點增至9基點。

· 若跨市場成本參數趨近於零（完全分割），覆蓋利率平價溢出消失，匯率貶值減半。

· 穩定幣特定成本主要影響平價偏差自身，對覆蓋利率平價溢出影響有限。

政策含義：在資本賬戶開放的經濟體中，中介可通過國際操作對沖本地貨幣敞口，有效降低跨市場成本；而在資本管制嚴格的經濟體中，管制通過阻止中介資產負債表的國際分散化而放大了跨市場成本，從而增強了溢出效應。

5.2 動態擴展與狀態依賴性

論文進一步構建了動態模型，引入：

· 穩定幣需求衝擊的持久性（設定為自回歸係數0.8，即衝擊的半衰期約3天）

· 中介財富影響風險承擔能力（成本除以當前財富，財富越少，單位頭寸的成本越高）

模擬結果顯示：

· 衝擊導致中介財富減少約5%，降低風險承受能力，放大後續價格響應。

· 當中介初始財富低於穩態水平50%時，相同衝擊的效應翻倍。

· 累積脈衝響應顯示，靜態分析會低估真實溢出成本5-6倍。

5.3 贖回摩擦與擠兌放大

當引入贖回折扣機制（大額贖回時，由於火線拋售和結算摩擦，每單位穩定幣只能收回低於1美元的價值）時，流動衝擊與摩擦衝擊同時發生（如Terra/Luna崩潰或矽谷銀行事件引發的USDC脫鉤）可使溢出效應達到基準的5倍。這解釋了為什麼穩定幣壓力事件會對傳統市場產生超常規影響。

6. 結論與政策啟示

本文首次系統證明了穩定幣市場與傳統外匯市場之間存在因果溢出關係。主要結論如下：

1.穩定幣淨流入外生增加1%，會使穩定幣-法幣平價偏差擴大約40個基點，本幣貶值約5個基點，短期美元溢價擴大5-10個基點。

2.約44%的穩定幣價格壓力傳導至傳統美元融資市場，表明兩個市場存在顯著但非完全的關聯。

跨市場摩擦是溢出大小的主要決定因素，資本管制會放大這一摩擦。
溢出效應是狀態依賴的：中介資本枯竭時，相同衝擊會產生更大影響；贖回摩擦與流動衝擊疊加時可放大數倍。

政策建議：

1.對穩定幣中介的審慎要求：資本緩衝、儲備流動性要求、集中貨幣敞口限制，可從源頭縮小溢出渠道。

2.納入宏觀審慎監管：政策制定者（尤其是新興市場）應將穩定幣市場監測納入外匯和資本流動管理框架，監測溢出比率的變化可作為互聯性增強的早期預警指標。隨著穩定幣市場持續擴張和成熟，同樣的流動衝擊可能在未來產生更大的價格響應，溢出風險可能隨著市場發展而增加。這一發現對理解數字時代的資本流動和金融穩定具有深遠意義。

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