誰在裸泳，誰在破浪？香港持牌虛擬資產交易平台（VATP）綜合排名分析報告

作者： 香港虛擬資產研究院高級研究員 Frank Lee

引言

截至 2026 年第一季度，香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）已正式批出 12 家虛擬資產交易平台（VATP）牌照。與此同時，早期以「被視為獲發牌」（deemed-to-be-licensed）身份營運的過渡安排已逐步結束，多家平台陸續完成 SFC 第二階段（Phase II）審計，獲准全面展業。

然而，牌照發放並未完全落幕，仍有數家平台正在等待最終批出。牌照時代雖已開啟，但香港虛擬資產行業的真正競爭才剛剛開始。HashKey、OSL 等老牌持牌平台，與 Bullish、富途、老虎證券、連連數字等傳統金融巨頭，以及以 EX.IO 為代表的新生代力量同台競逐，誰能乘勢破浪，誰將在監管浪潮中裸泳，答案尚待市場檢驗。

本報告基於這一背景，從以下五大核心維度對 12 家持牌 VATP 進行系統性評估，分析牌照之外，也想深入剖析各平台的真實競爭力與分化路徑：

1. 交易量與市場份額

2. 資本背景與財務實力

3. 業務多元化程度

4. 合規完整度與展業階段（包括是否通過 Phase II 審計、是否獲准服務零售客戶、是否具備 OTC 能力等）

5. 增長動能與長期潛力

特別值得關注的是，在合規維度上，各平台目前存在明顯差異：部分平台（例如 EX.IO 以及富途旗下獵豹）已順利通過 Phase II 審計，可全面展業；部分仍處於過渡階段；而在零售客戶準入、OTC 服務能力，以及財富（Wealth）業務等方面，亦呈現顯著分化。這些差異，將成為決定平台下一階段競爭格局的關鍵變量------行業的真正競賽才剛剛開始。當 HashKey、OSL 等老牌龍頭，與 Bullish、富途、老虎、連連數字等巨頭，以及以 EX.IO 為代表的新生代力量同台競技，誰在裸泳，誰在破浪？

基於這一背景，本報告從交易量、資本背景、業務多元化、合規完整度與增長動能五大維度出發，對 12 家持牌 VATP 進行系統評估，試圖在牌照之外，識別各平台的真實競爭力與分化路徑。

1. 核心結論

a）市場梯隊概覽

• 第一梯隊（絕對龍頭）： HashKey、OSL。它們在交易量與業務多元化方面遙遙領先。

• 第二梯隊（強勁破局者）： EX.IO、PantherTrade、YAX、DFX Labs。它們普遍具有強大的傳統金融或支付巨頭背景，其中 EX.IO 以 6.00 的綜合得分躍居全市場第 3，領跑新生代平台。

• 第三梯隊（蓄力起步者）： Bullish HK（尚未實質營業）、HKVAX、HKbitEX、BGE、Accumulus、VDX。多數處於基建與合規框架落地階段。

b）市場呈現"1+1+N"格局------雙寡頭穩固，新生代排位賽激烈。

HashKey 與 OSL 憑藉先發優勢和完整業務矩陣，穩居第一梯隊。而在剩餘 10 家平台中，排位座次已經拉開差距，競爭遠未結束。

c）第二梯隊分化明顯，流量≠交易量，資本≠增長。

擁有龐大用戶池或雄厚資本背景的平台不在少數，但能否將這些資源有效轉化為實際交易規模，取決於產品落地能力、合規進度和差異化策略。不同平台之間的冷啟動效率已呈現出顯著差異。如 EX.IO 在獲牌後 226 天內突破 10 億美元交易量，並通過 RWA 和 OTC 等創新業務快速建立起差異化優勢。

d）合規深度與產品創新，正在重塑新生代排位。

在基礎交易服務之外，能否率先獲得 OTC 許可、推出 RWA 等代幣化產品、切入機構級財富管理賽道，已成為新生代平台實現躍升的關鍵變量。這些維度上的先發優勢，正在重新定義第二梯隊的座次。

注： Bullish 雖於 2025 年 2 月獲批香港牌照，但目前其香港本地業務尚未實質性開展，且僅面向合資格投資者（Professional Investors）。因此，本報告對其評分嚴格基於香港本地實際業務狀態，不再計入其全球平台的交易量與業務數據。

2. 香港 12 家持牌 VATP 綜合排名一覽

1. OSL Digital Securities (0863.HK) | 零售+PI | 質押/RWA/OTC/財富

2. HashKey Exchange (3887.HK) | 零售+PI | 質押/RWA/OTC/財富

3. HKVAX | PI Only | RWA/OTC/託管

4. DFX Labs | 零售+PI | OTC/交易

5. HKbitEX | PI Only (需 Phase II) | OTC/交易

6. Accumulus | PI Only (需 Phase II) | RWA/OTC

7. EX.IO | 零售+PI | RWA/OTC/財富/託管

8. PantherTrade (FUTU) | 零售+PI | OTC/交易

9. YAX (TIGR) | 零售+PI (需 Phase II) | 託管/交易

10. Bullish | 合資格投資者 (需 Phase II) | OTC/託管

11. BGE | PI Only (需 Phase II) | OTC/交易

12. VDX (8540.HK) | PI Only (需 Phase II) | OTC/交易

基於五大維度（交易量規模、資本背景與股東實力、業務多元化程度、合規資質完整度、增長速度與市場動能）的加權評分（滿分 10 分），12 家平台的綜合排名如下：

上述得分分布可以更直觀地通過下圖呈現：

如上圖所示，在剝離了 Bullish 全球數據後，香港本土市場的競爭格局更加清晰。HashKey 和 OSL 構成了第一梯隊。而在競爭最為激烈的第二梯隊中，EX.IO 成功突圍，超越了背靠互聯網券商雙雄的 PantherTrade 和 YAX，這主要得益於其在合規資質（如率先獲批 OTC）和業務多元化（RWA 產品落地）上的實質性進展。Bullish HK 由於香港本地業務尚未開展，目前暫居第 9 位。

3. 多維度評分模型解析

單一排名只能呈現結果，但難以揭示平台之間差異的來源，因此有必要進一步拆解本次評估所採用的評分模型，從權重分配與指標設計入手，理解各項能力在整體競爭中的重要性及其對最終排名的影響。

本次排名採用加權評分法，權重分配如下：交易量規模（30%）、資本背景與股東實力（25%）、業務多元化程度（15%）、合規資質完整度（15%）、增長速度與市場動能（15%）。

3.1 交易量規模（權重 30%）

交易量是衡量交易所流動性和市場地位的最核心指標。

• HashKey (10分)： 2025 年全年交易量達到 1.3 萬億港元（約 1670 億美元），托管資產規模突破 200 億港元，是目前香港本土市場份額最大的平臺。

• OSL (5分)： 2024 年全年交易量超 1000 億港元，雖然較上一輪牛市有所回落，但機構基本盤依然穩固。

• EX.IO (3.5分)： 上線僅 226 工作日即突破 10 億美元累計交易量。雖然絕對值無法與第一梯隊相比，但在同期獲牌的新平台中，是唯一一家公開披露亮眼交易量數據的平台。

• Bullish HK (1分)： 香港本地尚未實質營業，無本地交易量數據。

3.2 資本背景與股東實力（權重 25%）

強大的資本背景不僅意味著充足的運營資金，更代表著擁有獲客渠道和傳統金融資源。

• Bullish HK (10分)： 全球母公司在紐交所上市（NYSE: BLSH），市值超 50 億美元，擁有 Peter Thiel 等華爾街頂級資本背書，資本實力毋庸置疑。

• 富途 PantherTrade / 老虎 YAX (9分/8分)： 背靠百億美元市值的納斯達克上市互聯網券商，擁有數百萬高淨值活躍交易用戶。

• EX.IO (6分)： 獲得了新浪旗下華盛資本集團（Valuable Capital Group）、隆領資本以及維信金科（2003.HK）的戰略投資，近期又獲得了九方智投控股（9636.HK）的戰略投資，具備扎實的"券商+金融科技"基因。

3.3 業務多元化程度（權重 15%）

• OSL (10分)： 業務線最全，涵蓋現貨、OTC、SaaS、ETF 託管、財富管理及經紀業務。

• EX.IO (8分)： 在現貨交易之外，EX.IO 重點發力 RWA（真實世界資產）賽道，聯合 CTI Capital 發行了香港首個可轉換本票 RWA，並與 Finloop 合作推出了 FUIDL（即時數字流動性產品），業務縱深顯著優於其他同期獲牌平台。

• Bullish HK (2分)： 香港本地功能尚未實質開放，僅限持牌狀態。

3.4 合規資質完整度（權重 15%）

• HashKey / OSL (10分)： 作為最早的兩家持牌機構，經歷了最完整的合規周期，支持全量零售與機構業務。

• EX.IO (8分)： 除了標準的 1 號和 7 號牌照，EX.IO 于 2026 年 1 月成功獲得了 SFC 批准開展虛擬資產場外交易（OTC）業務，這是新一批持牌平台中極為罕見的合規突破。

• Bullish HK (5分)： 雖於 2025 年 2 月獲牌，但牌照條件限制其僅能服務於合資格投資者（PI），尚未向零售用戶開放，且本地業務框架尚在搭建中。

3.5 增長速度與市場動能（權重 15%）

• HashKey (10分)： 2022 至 2023 年交易量增長 78 倍，2025 年繼續保持高速增長。

• EX.IO (7分)： 在嚴苛的監管環境下，7.5 個月達成 10 億美元交易量，展現了極強的冷啟動能力。同時，其在全球戰略發布會（香港 Fintech Week 2025）上展現出的 RWA 生態構建能力，為其提供了持續的增長動能。

4. 重點平台分析：新生代陣營的分化與路徑選擇------以 EX.IO 為例

在完成對 12 家持牌平台的整體排名之後，一個更關鍵的問題是：第二梯隊內部，分化是如何產生的？

從結果來看，儘管多數平台在獲牌時間、資本背景上差異不大，但在交易規模、業務落地與增長節奏上，已經出現明顯分層。其中，EX.IO 作為當前排名最高的新生代平台，具備一定的代表性，因此選取其作為樣本進行進一步分析。

為更直觀呈現其相對位置，我們將 EX.IO 與行業龍頭 HashKey 以及市場平均水平進行對比觀察，雷達圖對比如下：

很明顯，EX.IO 的相對領先並不依賴單一維度優勢，而是多項能力的疊加結果，而它的成功突圍離不開以下 3 點關鍵策略和執行能力。

1. 差異化競爭：避開零售紅海，深耕 RWA 與機構級財富管理

富途和老虎的優勢在於龐大的 C 端散戶轉化。EX.IO 敏銳地避開了直接的流量拼殺，利用其傳統券商股東背景，深耕 B 端和高淨值客戶。其連續發行的 RWA 產品和代幣化證券，精準擊中了傳統"老錢"入場的需求痛點。

2. 極高的資本效率與合規推進速度

相較於部分平台採取"先獲取牌照、再逐步補齊業務"的路徑，EX.IO 更傾向於在合規推進與業務落地之間同步發力。

例如，其在取得相關資質後較短時間內即拓展至虛擬資產 OTC 業務，並將其納入整體交易體系之中。這種"合規---業務並行"的推進方式，有助於縮短從資質獲取到交易形成的周期。

在此基礎上，EX.IO 在獲牌後的約 7 個月內實現累計 10 億美元交易量，體現出其在產品上線、流動性組織及市場拓展方面的推進節奏相對較快。

總體來看，其階段性的增長表現，本質上源於合規能力與業務執行的同步兑现，而非單一資源投入的結果。

3. 股東與資源結構：支持其切入機構與高淨值市場

EX.IO 的股東背景具備一定的傳統券商與金融科技屬性，使其在客戶結構上更偏向機構與高淨值人群。

這一資源禀賦，與其 RWA 及 OTC 等業務方向形成一定匹配，也在一定程度上降低了其對零售流量競爭的依賴。

5. 結語：

整體來看，持牌虛擬資產平台的競爭，正在從"牌照獲取"轉向"能力兑现"。

在這一過程中，第二梯隊內部已出現明顯分化。而以 EX.IO 為代表的平台，憑藉券商基因所帶來的機構資源與合規理解能力，通過"RWA 創新 + 高效合規"的雙輪驅動，在同類平台中率先跑出增長節奏，階段性建立起領先優勢。

其路徑的核心，在於將合規推進與業務落地同步展開，加速從資質獲取到交易形成的轉化效率，並在機構與高淨值市場中形成相對清晰的定位。這也使其在當前競爭格局下，具備更強的成長確定性。

在行業逐步走向規範與成熟的背景下，競爭的關鍵不再是"是否入場"，而是"如何持續兑现能力"。從這一點來看，EX.IO 已成為當前香港虛擬資產市場中最具潛力的破局者之一。

參考文獻

1. Phemex News. "HashKey Exchange Lists on HKEX, Reports HKD 1.3 Trillion in 2025 Trading Volume". 2026.

2. OSL Group. "OSL Group Announces 2024 Annual Results: Record-high Revenue". March 24, 2025.

3. EX.IO Announcements. "EX.IO Receives Licenses for Operating Virtual Asset Trading Platform from the Hong Kong SFC". December 18, 2024.

4. PR Newswire. "EX.IO Offers Fin loop's FUIDL in Debut, Ushering in a New Era of On-Chain Liquidity Management". March 11, 2026.

5. Binance Square. "Hong Kong SFC Approves EX.IO for Virtual Asset OTC Trading". January 5, 2026.

6. EXIO Group https://mp.weixin.qq.com/s/ScMFVRHaki1rEItBX8mV1g