香港穩定幣「鳴槍」：從發牌到生態，真正的長跑才剛剛開始

撰文：農民 Frank

2026 年 4 月 10 日，香港金管局正式向碇點金融科技有限公司、香港上海匯豐銀行有限公司授予首批穩定幣發行人牌照。至此，香港成為全球率先走完「立法---審查---發牌」完整制度閉環的金融中心之一，也意味著穩定幣監管正式從政策設計推進到持牌運營階段。

在鋪天蓋地的新聞裡，很多人也注意到了一個耐人尋味的信號：首批拿到牌照的兩家，一家是匯豐獨立持牌，另一家碇點金融背後則是渣打銀行（香港）與香港電訊、Animoca Brands 的合資實體。

換句話說，首批入場者中，匯豐和渣打這兩家本就是香港三大發鈔銀行中的兩家。

這意味著什麼？

一、從「發鈔行」，到「穩定幣發行人」

實事求是地說，首批牌照花落匯豐和渣打，本身並不令人意外，但這個選擇背後釋放的政策信號，頗值得仔細解讀。

這需要先回到香港本身頗為特殊的貨幣發行體系。眾所周知，香港現行紙幣體系主要由商業銀行負責發行，除 10 港元由港府（金管局）直接發行外，20、50、100、500 和 1000 港元紙幣均由三家發鈔銀行發行，分別是匯豐、渣打和中銀香港。

換句話說，在貨幣與金融基礎設施問題上，香港長期接受的是一種非常明確的制度安排：由高度受監管的商業機構承擔前台發行職能，監管部門則通過規則、儲備與審慎要求，對體系穩定性進行把控。

放在這個框架下看，首批穩定幣牌照優先交給匯豐以及渣打牽頭的合資體，本質上延續的正是「先由最穩妥的主體起步」的思路，與香港自身的貨幣傳統一脈相承。

對於一個剛剛進入制度化階段的新品類來說，首批發牌求穩、求可控、求不出錯，本身是金融監管非常正常的路徑選擇。

這一點其實並不難理解。

穩定幣雖然披著「虛擬資產」的外衣，但一旦進入制度化階段，監管最先看的從來都不是故事，而是最傳統、也最金融的幾個問題：儲備資產是否真實、贖回機制是否清晰、風險隔離是否充分、資金流向是否可控、反洗錢與可追蹤機制是否可靠。

但順著這一邏輯，也自然會衍生出另一個問題：三大發鈔行中，為何中銀香港缺席？

這件事顯然不只是簡單的資質或能力問題。事實上，中銀香港在 2025 年 8 月 - 9 月一度被廣泛視為首批申請的積極參與者，直到 2025 年 10 月，中央層面的聯合表態進一步明確了政策邊界，對民營穩定幣，尤其是人民幣掛鉤穩定幣的發行形成了更強約束，原本計劃參與的部分中資機構（包括中銀香港、交銀香港、建行亞洲，以及螞蟻、京東等大型互聯網企業），也隨之擱置了相關計劃。

來源：復旦研究院

這也意味著，首批牌照最終給到兩家發鈔行，既是香港在起步階段堅持求穩的制度邏輯，也是當下跨境政策環境下的一種現實答案，而香港穩定幣能不能走得遠，最終要看下一階段，誰能把這套體系真正鋪開。

而這，恰恰是很多討論最容易忽略的地方。

二、合規很重要，但「牌照」≠「生態」

在分析香港穩定幣的前景時，一個繞不開的參照系，是香港虛擬銀行的發展歷程。

2019 年，金管局向 8 家機構發出虛擬銀行牌照，彼時市場期待頗高，很多人相信新的牌照體系會自動催生新的競爭格局和新的金融體驗；到了 2024 年，金管局發布檢討報告，指出市場對八間虛擬銀行提供的產品與服務整體反應理想，但同時也明確表示，當前虛擬銀行牌照數量已屬合適，暫時不會再發新牌。

這件事就是一個非常典型的參照樣本。回頭看，虛擬銀行當然不是沒有成果，但牌照並沒有自動轉化為市場支配力，更沒有自動轉化為可持續的商業模式，這也揭示了一個現實問題，即在一個已經擁有成熟利潤池、成熟客戶關係和成熟清算通道的金融體系裡，制度開放與市場跑通之間，往往還隔著很長一段路。

說白了，牌照能解決準入問題，卻解決不了用戶習慣、場景覆蓋、商業效率與網絡效應的問題。

穩定幣也是一樣，而且難度只會更高。

畢竟它與虛擬銀行不同，不僅要與傳統金融體系競爭，還要在全球範圍內與 USDT、USDC 這樣已經深度嵌入交易所、鏈上協議和錢包體系的「老牌玩家」展開博弈。

說到底，不是拿到一張牌照就自動擁有市場，牌照只解決了你可以被允許、也被信任去發行穩定幣，但它解決不了另外幾件更難的事：為什麼用戶要用你的穩定幣？為什麼交易平台、錢包、商戶、做市商、企業財務系統願意接你的穩定幣？為什麼資金會願意在你的體系裡停留、流轉、沉澱，並最終形成網絡效應？

換句話說，發行是供給端的資格，生態才是需求端的答案。

如果站在市場競爭的視角看，真正的考驗從發牌這一刻才剛剛開始，因為穩定幣的競爭鏈條至少包含五個環節：

• 發行，解決的是「有沒有」
• 分發，解決的是「到不到用戶手裡」
• 流動性，解決的是「能不能低摩擦進出」
• 場景，解決的是「除了持有之外還能做什麼」
• 运营，解決的是「如何讓合規、清算、風控、身份識別和用戶體驗長期穩定地跑下去」

而這五個環節裡，發行只是第一個。

這也是為什麼，外界關於「香港穩定幣不能只有牌照」的批評，其實並不該被簡單理解為唱衰，恰恰相反，這類批評指出了香港穩定幣下一階段真正必須補上的功課------發牌之後，如果沒有足夠強的分發能力、流動性組織能力和場景承接能力，香港穩定幣很可能停留在制度層面的正確，而很難走向商業層面的成功。

今天的全球穩定幣市場，已經不是一個只靠合規標籤就能贏得用戶的市場，用戶習慣、場景入口、交易深度、清結算效率、錢包接入、法幣出入金能力、開發者接口，才是決定一個穩定幣是否真正活起來的關鍵變量。

從海外市場的發展路徑看，這種重心轉移已經非常明顯。

Stripe 在完成對 Bridge 的收購後，不再只是把穩定幣當作一種邊緣支付能力，而是把它進一步納入企業資金管理與全球支付體系之中，例如 2025 年推出的面向 101 個國家企業的 Stablecoin Financial Accounts，此後又推出由 Bridge 驅動的 Open Issuance，都是試圖把穩定幣從一種可支持的替代資產升級為一種「可嵌入企業金融系統的支付能力」。

Circle 的動作同樣具有代表性。過去一段時間，Circle 不斷把 USDC 往更偏「程序化支付」的方向推進：一方面，它公開推動基於 x402 的自主支付，讓 AI Agents 能夠使用 USDC 自動支付 API、算力、數據與內容；另一方面，它也在推進把極小額、機器對機器的付款做成標準化能力。

這說明在最敏銳的支付基礎設施玩家眼裡，穩定幣競爭的重心，早已不只是發行資格本身，而是誰能把它做成企業可調用、可結算、可管理的金融底層。

香港此前也有相關實踐，早在去年香港《穩定幣條例》正式生效前夕，持牌的 OSL 集團就推出了三款全面面向機構的新產品：合規穩定幣管理平台 StableX、資產代幣化服務 Tokenworks，以及企業級加密支付方案 OSL BizPay，2026 年又上線符合美國聯邦監管、並可在香港合規分銷的企業級合規美元穩定幣 USDGO，主要布局在跨境電商、大宗貿易和互動娛樂等領域。

放在這個背景下再看香港，就會發現一個更關鍵的問題，即香港首批發牌，解決的是「誰先安全入場」，但香港能不能形成真正有競爭力的穩定幣生態，決定因素其實是「誰來把後面的四件事補齊」。

三、發行不是終局，生態共建者才是關鍵

從全球穩定幣市場的結構來看，生態分工的格局已經日益清晰。

最顯著的特徵，就是發行端高度集中。譬如 USDT 與 USDC 合計佔據超 86% 的穩定幣總市值，但發行商的規模優勢，並不天然等同於生態控制力，穩定幣真正的競爭力，很多時候並不只取決於發行規模，而更取決於流動深度、渠道覆蓋與場景滲透。

像 USDC，其市值雖然只有 USDT 的 42% ，但在鏈上轉移量、機構支付場景和開發者生態中的活躍度卻明顯更高，這背後正是分發網絡和場景承接能力在起作用，而非單純的發行體量；以及 PYUSD 法定發行主體是 Paxos，但真正推動它擴張的，是 PayPal 的賬戶分發能力。

這都說明，穩定幣的發行人和生態共建者，已經是兩種不同的能力組合：

• 發行人負責的是儲備管理、合規風控和贖回機制，這是「發行層」的核心任務；
• 生態共建者負責的是分發渠道、流動性聚合、場景接入和商業運營，這是「應用層」的核心任務。

兩者之間並非替代關係，而是上下游的協同關係。

如果把穩定幣生態比作一座大廈，那麼發行人拿到牌照，只是拿到了地基施工許可，真正決定大廈能建多高的，是隨後每一層的承重結構，而分發渠道、交易流動性、支付網絡、場景接入、合規運營能力，恰恰就是這些承重結構的一部分。

所以香港穩定幣真正面臨的考驗，或許從來都不是「誰能拿到牌照」，而是「拿到牌照之後，誰能把它真正用起來」。

這也是為什麼，香港穩定幣下一階段真正稀缺的，未必只是新的發行人，而是那些能夠承接分發、交易、支付、流動性與合規運營的生態型平台。

事實上，連首批獲牌機構自己，也已經在用行動說明這一點。據報導，碇點金融計劃與精選企業合作，作為分發夥伴向公眾提供其穩定幣；匯豐則準備通過 PayMe 和 HSBC HK Mobile Banking 兩個 App 來觸達用戶。

也就是說，即便是最先拿到牌照的發行人，落地後的第一反應也不是「我終於能發幣了」，而是「我該怎麼分發」，這本身就說明，穩定幣不是一個只靠發行人獨自完成的業務，而是一個必須依賴多層次生態協作的系統工程。

也正是在這個意義上，香港下一階段真正稀缺的，未必只是新的發行人，而是能夠承接分發、交易、支付、流動性和合規運營的生態型平台。

這也是這輪討論裡最值得被看見的位置------能夠同時連接發行端、流通端與使用端的綜合型能力平台，或將真正決定香港穩定幣生態高度。

上文提到的香港本土持牌玩家 OSL 就已明確表態將與香港持牌穩定幣發行人積極合作，發揮自身在分發、流動性與基建方面的優勢，推動相關產品和應用場景落地，這種表述意味著它更主動地把自己放在為這張穩定幣大網鋪設「毛細血管」的服務位置上。

客觀而言，對於一個剛剛起步、又天然需要多方協作的市場而言，這類角色的稀缺性，未必低於發行牌照本身。

甚至這才是決定香港穩定幣能否在全球競爭中佔據一席之地的關鍵變量。

寫在最後

回到更宏觀的視角，香港穩定幣今天面對的局面確實不輕鬆。

往內地看，政策口徑短期內不會鬆動；往海外看，用戶習慣和網絡效應的壁壘已經很高，在這種格局下，如果香港的穩定幣生態只停留在「發牌---發行---合規」這一層，很可能會重蹈虛擬銀行的覆轍------制度做得漂亮，數據也說得過去，但更大的生態卻遲遲長不出來。

但反過來想，這也恰恰是香港的機會窗口所在。

全球穩定幣市場正在經歷一輪深刻的範式轉換，穩定幣不再只是加密市場內部的交易媒介，它正在被重新理解為下一代全球支付和結算的基礎設施，在這個新範式裡，合規能力不再是唯一的競爭維度，分發網絡、支付場景、技術基建和生態運營能力變得同樣甚至更為關鍵。

香港作為國際金融中心，在制度設計與合規治理上本就具備天然優勢，但如果要把這種優勢真正轉化為穩定幣生態的競爭力，僅靠首批牌照顯然是不夠的，還需要支付公司、技術平台、合規中間件、Web3 原生企業與本土持牌機構，把分發、流動性、場景與運營這些更難、也更真實的工作，一層一層跑起來。

發牌之後的路還很長，香港穩定幣的真正競爭，現在才剛剛開始。