Arca 首席投資官：協議開始賺錢後，代幣該如何估值？

作者：Jeff Dorman，Arca 首席投資官

編譯：佳歡，ChainCatcher

圖表來源：TradingView、CNBC、Bloomberg、Messari

加密協議開始真正賺錢了

上週，Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 發表了一篇文章，提出隨著越來越多協議透過代幣回購等價值捕獲機制，將收入與代幣持有者聯繫起來，加密資產的估值可能翻倍，甚至達到更高水平。

我們認同這一觀點。事實上，我們已經等了很久，終於等到市場開始接受這套邏輯。

近十年來，Arca 一直認為，數字資產最終應該像其他所有可投資資產一樣進行分析，也就是基於基本面價值和預期未來現金流。代幣不是股票，代幣持有者獲得價值的方式，也不同於股東。但投資的基本原則，並不會因為資產存在於區塊鏈上，或者發行主體從一家特拉華州公司變成一個協議，就突然失效。

不過，這個觀點過去並不好講。

2019 年 7 月，當時大多數人仍然習慣把幾乎所有數字資產統稱為"加密貨幣"，我們就曾指出，這種定義並不合理。數字資產代表的是一系列不同類型的經濟權益。有些是貨幣，有些是功能型代幣，還有一些，正如我們當時所說，"本質上類似於與能夠產生現金流的公司股權掛鉤的資產"。

當時，我們特別提到了交易平台代幣。這類代幣既具有產品使用價值，又與背後的業務存在經濟利益聯繫，例如透過代幣回購，讓持有者間接分享到一定比例的收入或利潤。

六個月後，在 2019 年 12 月的年度回顧中，我們把數字資產分成了四類，其中一類就是"使用代幣、並能產生真實現金流的企業"。彼時，一些中心化加密公司已經開始產生可觀收入，但去中心化協議大多還停留在實驗階段。我們當時寫道，去中心化協議可能還需要"5 至 10 年"，才能真正創造經濟價值。

現在看來，我們猜得並沒有離譜。

六年半之後，Hyperliquid（HYPE）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）、Maple Finance（SYRUP）等協議，已經開始從真實用戶那裡獲得真實的手續費和收入。而且在很多情況下，它們的利潤率和資本效率足以讓大多數上市公司羨慕。

問題已經不再是去中心化協議能不能創造經濟價值，而是它們應該如何使用這些價值。事情也正是從這裡開始變得有意思。

有收入，不等於代幣有價值

協議產生收入，並不意味著它的代幣就一定有價值。這一點非常重要，也是我們研究數字資產以來反覆強調的問題之一。

2020 年 8 月，我們在分析當時剛剛嶄露頭角的 DeFi 協議 Aave 時，就曾區分過兩種東西：一種是透過增發代幣產生的激勵，另一種則是由生態中的真實用戶和業務活動創造的經濟收益。我們當時寫道："在我們看來，來自真實業務的外生現金流，是代幣持有者長期價值增長的關鍵。"

六年過去了，Aave 還在，這個問題也依然存在。如果一個協議每年能產生 5 億美元收入，但這些收益從來不會流向代幣，那麼代幣持有者為什麼要關心？這正是數字資產和股票存在重大區別的地方。

當你買入一家公司的股票時，你擁有的是這家公司的一部分剩餘索取權。公司可以把利潤重新投入業務，可以透過分紅返還給股東，也可以用於回購股票。即使公司從未直接向股東返還一美元資本，股東仍然存在另一種兌現價值的方式：整家公司可能被收購。

一家初創公司可以連續多年把賺到的每一美元重新投入業務，因為投資者相信，這些投資未來能夠創造更多利潤。等公司成熟之後，它可以開始分紅或回購股票。

或者，另一家公司或私募股權機構可能直接按照 20 倍利潤將其收購，股東則獲得收購款，而且通常還會得到相對於當時股價的溢價。

但加密協議通常不存在這樣的最終出口。

不會有人按照 20 倍 EBITDA 收購 Aave 協議，然後給所有 AAVE 持有者寄一張支票。也不會有人買下 Hyperliquid，再以 30% 的收購溢價讓所有 HYPE 持有者退出。這些協議本身就是去中心化網絡，至少理論上，它們被設計成可以一直存在下去，並不像公司那樣，最終還可以透過被收購實現價值兌現。

因此，對於代幣而言，協議經濟與代幣經濟之間的聯繫，甚至可能比公司利潤與股票之間的聯繫更加重要。

因為如果一個協議在整個生命周期內創造了數十億收入，但其中一美元都沒有流向代幣持有者，那麼可能永遠都不會出現一個最終事件，去彌合"協議價值"與"代幣價值"之間的差距。

協議利潤最終要傳導到代幣

因此，我們越來越相信，代幣回購是目前將協議成功與代幣持有者價值直接連接起來，最簡單、最直接的機制之一。但這並不意味著，每個協議都應該立刻把所有收入拿去回購自己的代幣。事實上，這在很多時候反而會是一種糟糕的資本配置。

今天許多領先的協議，本質上仍處於初創企業階段。它們的增長速度非常快，也有大量可以繼續投入資本的機會。它們可以改進產品、提供流動性激勵、進入新市場、收購團隊或技術、建立保險儲備、補貼新產品，也可以投資整個生態系統。

如果一個協議今天投入 1 美元，未來可以創造 5 美元的價值，那麼相比拿這 1 美元去回購代幣，我們顯然更希望它選擇繼續投資。

這並不是加密行業獨有的問題。

亞馬遜之所以能夠成為歷史上最成功的投資標的之一，並不是因為它在早期高速增長階段拼命提高分紅和股票回購。如果繼續投入資本能夠獲得更高回報，優秀的公司就會選擇把利潤留在公司繼續投資，而不是返還給股東。

協議也應該這麼做。

但"我們今天不回購代幣，是因為現在還有更好的資本用途"和"沒有任何理由相信，這些收入未來會以任何形式流向代幣持有者"之間，存在巨大差別。

前者可能是一項非常優秀的資本配置決策，後者則會讓估值變得幾乎不可能。換句話說，回購不一定非得今天發生，但投資者必須相信，它總有一天會發生。

Morpho（MORPHO）創始人 Paul Frambot 最近再次引發了這場討論。他反對激進的代幣回購，認為年輕且快速增長的協議，更應該把利潤重新投入業務，而不是直接分配出去。

去年，他也曾在一篇博客中表達過類似觀點。我們基本認同：判斷一個協議應該和判斷一家公司一樣，當新增資本的預期回報足夠高時，就繼續投資；當這種回報下降時，就把資本返還出去。

但 Morpho 與 Frambot 用來類比的科技公司之間，存在一個非常重要的區別。Meta 的股東擁有 Meta。即使在 Meta 開始向股東返還資本之前，股東也已經依法擁有公司不斷增長的利潤和資產的剩餘索取權。

理論上，他們最終可以透過分紅、股票回購或公司被收購來兌現這些價值。MORPHO 持有者卻並不擁有同樣明確的價值兌現路徑。

因此，把協議收入重新投入業務，可以推遲代幣持有者獲得價值的時間，卻不能無限期替代價值捕獲本身。最終，協議創造的經濟價值必須以某種方式傳導到代幣上。

而 Crypto Twitter 又像往常一樣，把這個問題理解成了"回購是好事"還是"回購是壞事"的非黑即白爭論。實際上，真正的問題是時機，正如我們在 2025 年 3 月討論的那樣。回購不一定要今天發生，但協議最終必須回答一個問題：代幣持有者究竟擁有什麼？

賺錢之後，協議該怎麼花錢？

在加密行業的大部分歷史裡，"資本配置"根本算不上一個重要話題，因為項目實際上沒有多少資本可供配置。項目融資、燒錢，再發行代幣激勵用戶。如果錢花完了，就再融資。

現在，這種情況正在改變。

一旦協議開始產生可觀的自由現金流，它的創始人和治理參與者突然就會面對一個 Jamie Dimon、Warren Buffett，以及所有上市公司 CEO 都已經面對了幾十年的問題：這些錢該怎麼辦？

• 應該繼續投入業務嗎？

• 應該拿去做收購嗎？

• 應該補貼增長嗎？

• 應該留下多少儲備？

• 應該進入相鄰業務嗎？

• 當這些投資機會的預期回報開始下降之後，是不是應該把多餘資本返還給代幣持有者？

這些就是資本配置決策。因此，數字資產投資者今後判斷一個協議時，不應該只看它創造了多少收入，更應該看它拿這些收入做了什麼。

假設現在有兩個協議，它們每年都能產生 1 億美元收入，收入增速都是 30%，利潤率和競爭地位也大致相當。

1. 協議 A 把所有收益無限期重新投入業務，而且不存在任何可信機制，可以確保這些收益未來最終流向代幣持有者。

2. 協議 B 現階段同樣積極進行再投資，但它的治理機制和代幣經濟模型明確規定，在滿足合理儲備和增長投資需求之後，剩餘現金流將用於購買自己的代幣。

這兩個代幣不應該擁有相同的估值倍數。協議 B 已經建立了協議收入向代幣價值傳導的可信機制，協議 A 沒有。

回購不等於價值回流

甚至連"回購"這個詞本身，都需要仔細分析。假設一個協議產生了 1 億美元收入，拿其中 5000 萬美元購買自己的代幣，然後又把價值 5000 萬美元的同類代幣作為激勵重新發出去，這並不一定意味著，它真的向代幣持有者返還了 5000 萬美元價值。這可能只是對代幣排放的一次循環，並不等於真正向持有者返還了 5000 萬美元。

回購並銷毀會永久減少代幣供應；回購之後把代幣分配給持有者或質押者，則會更加直接地轉移經濟價值。如果協議把回購來的代幣放進金庫，同樣可能創造價值，但前提是這個金庫最終必須以代幣持有者的利益為目標進行管理。具體機制很重要。

但背後的大原則其實非常簡單。如果一個協議創造了經濟價值，那麼最終就必須存在一種機制，讓代幣持有者能夠分享到這種價值。否則，所謂的"協議收入"只不過是一個有趣的統計數字。

從收入走向估值

到了 2021 年，我們已經開始看到這套框架在現實中運作。

當年 7 月，我們曾介紹過一批數字資產，並把它們背後的項目描述為："真實的公司、真實的現金流、能夠捕獲經濟價值的代幣，以及一種可以衡量其成功程度的方法。"我們當時認為，這些項目終於開始實現我們一直期待數字資產最終做到的一件事：讓客戶和用戶也能分享到項目創造的經濟價值。

但當時的問題是，這樣的項目實在太少。現在，情況不同了。這也正是 Hougan 的觀點如此值得關注的原因。

他那篇文章真正重要的地方，並不是提出了"收入應該流向代幣持有者"這個觀點。真正重要的是，就在這些資產本身已經發展成熟、這套估值框架終於開始真正發揮作用的時候，這套框架也恰好開始成為市場主流。這將對估值產生非常大的影響。

估值折價應該開始縮小

如果一個協議的收入增長 50%，其代幣自然可能變得更有價值，因為協議本身創造利潤的能力正在增強。但與此同時，還可能發生另一件事：投資者願意為這些利潤支付的估值倍數也會上升。

假設一個協議的利潤每年增長 50%，與此同時，隨著投資者越來越相信這些利潤最終會流向代幣持有者，它的估值從 8 倍利潤提升至 16 倍利潤。

在這種情況下，協議利潤甚至不需要翻倍，代幣價格也可能翻倍。原因只是市場現在願意為每一美元利潤支付更高價格，因為投資者相信，這些利潤最終流向代幣持有者的概率提高了。

這本質上就是 Hougan 所提出的觀點：隨著協議收入與代幣之間建立起更加明確的聯繫，加密資產的估值可能翻倍，甚至達到更高水平。我們認為他是對的。長期以來，能夠產生利潤的加密協議，相對於類似的上市公司，一直存在非常大的估值折價，其中一部分折價顯然是合理的。

股票持有者擁有受到法律保護的所有權，公司的治理結構已經高度成熟，財務報表經過審計，證券法為投資者提供保護，管理層承擔受託責任，而且經過幾十年的實踐，股東對於自己究竟擁有什麼，已經有非常清晰的制度和法律基礎。

代幣持有者往往並不擁有這些東西。所以，一個代幣相對於經濟條件完全相同的股票，很可能本來就應該存在一定折價。

但問題在於，這個折價究竟應該有多大？

如果一個協議擁有數億美元持續性收入、極高的利潤率、快速增長，能夠觸達全球市場，對資本的需求又很有限，同時還存在一個透明機制，可以持續利用剩餘現金流購買自己的代幣，那麼它真的應該只按照一家增長更慢的上市公司估值倍數的一小部分來交易嗎？

也許吧。

但我們越來越懷疑，答案是否定的。這意味著，今天數字資產領域最大的機會之一，可能不僅僅是尋找那些收入仍在增長的協議。更重要的機會可能在於，找出那些基本面已經發生變化，但市場仍然在用一套過時估值框架定價的協議。

加密投資正在走向基本面

近十年來，Arca 一直認為，數字資產最終會像其他所有資產一樣，用相同的基本面投資原則進行估值。

• 2019 年，我們討論了擁有現金流、並使用代幣回購機制的企業。

• 2020 年，我們提出，外生現金流是代幣持有者長期價值增長的關鍵。

• 2021 年，我們開始關注真正產生收入，並且能夠讓代幣捕獲經濟價值的數字資產。

這並不意味著當年的市場已經適合基本面投資。坦白說，當時大多數資產本身也還沒有準備好。問題並不在於這套框架錯了，只是當時整個行業還不夠成熟，無法讓這套框架穩定發揮作用。

現在已經不一樣了。

協議擁有客戶，它們產生收入，它們創造利潤，協議運營者開始需要進行資本配置，而且越來越多的剩餘現金流正在被用於購買代幣。

這意味著，數字資產投資者今天應該提出的問題，已經變得異常熟悉：

• 收入增長有多快？

• 利潤率是多少？

• 競爭優勢能維持多久？

• 為了維持增長，需要重新投入多少資本？

• 這些再投資能夠獲得多高的回報？

• 當高回報的再投資機會逐漸減少之後，有多少剩餘資本最終會返還給代幣持有者？

換句話說，加密投資終於開始變成基本面投資。在花了 15 年多時間嘗試發明各種新的代幣估值方法之後，數字資產領域下一項重要"創新"，可能恰恰是股票投資者早已熟悉的那套邏輯：賺錢、增長利潤、合理配置資本，並最終讓資產持有者分享到這些利潤。