THORchainのノンクレジット貸付の詳細解説：DeFiを変える新しいモデルになる可能性は？

著者：0x137、リズム

最近のDeFiに関する議論の中で、私は何度もTHORchainという名前を耳にしました。この数ヶ月間静かだったプロジェクトが、最近再び注目を集めているようです。最初は単なるホットトピックの追跡を考えていましたが、詳しく調べるうちに興奮してきました。THORchainが間もなく発表するTHORFiは、DeFi貸付の新しいモデルになる可能性があります。

THORchain？あの盗まれたプロジェクトですか？

THORFiのウサギの穴に入る前に、まずTHORchainが何であるかを理解しましょう。多くの人にとって、THORchainの印象は「盗まれたプロジェクト」のままです。

THORchainはCosmos SDKを使用して構築されたアプリケーションチェーンで、非ネイティブ暗号資産を使用して各ネイティブ資産のクロスチェーン取引を実現することを目的としています。例えば、BTCを直接ETHと交換することです。これはクロスチェーンブリッジのように聞こえますが、実際には大きな違いがあります。

現在、クロスチェーンの資産移転には主に2つの方法があります：1つはクロスチェーンブリッジ、もう1つは中央集権型取引所です。どちらの方法にも異なる程度の中央集権または管理リスクがありますが、THORchainの独自性は、完全に分散化された「クロスチェーン」取引チャネルを構築していることです。

THORSwapはTHORchain上の主要なアプリケーションで、実際にはクロスチェーンのUniswapのようなもので、各L1、L2チェーンのネイティブトークンに流動性プールを提供し、ユーザーは取引を通じて資産のクロスチェーンを実現します。しかし、Uniswapが各取引ペアに流動性を提供するのとは異なり、THORchainの取引ロジックはRUNEトークンを中心にしています。

BTCをETHに交換する例を挙げると、ユーザーは実際にはまずBTCをBTC-RUNEプールでRUNEに交換し、その後RUNEをETH-RUNEプールでETHに交換します。このようなロジックには、RUNEがプロトコルの価値を捕捉する可能性を生み出すという利点があります。

THORchainのコンセンサスメカニズムでは、各LP流動性プール内のトークン比率は必ず1:1である必要があり、次に検証ノードがステークするRUNEの価値はLPプールの総価値と等しいかそれ以上でなければなりません。言い換えれば、THORchainにステークされたRUNEの価値は他の資産の3倍でなければならず、プロトコルが生み出す収益はLP提供者と検証ノードの間で比例配分されます。

画像はMulticoin Capitalの報告から

資産がクロスチェーンまたは取引されるほど、ステークされるRUNEは増加します。これにより、RUNEの価値捕捉と取引量の増加のためのフライホイール効果が構築されます。

画像はMulticoin Capitalの報告から

さらに、THORchainは自身の収益を使ってLPに無常損失保護を提供し、100日間で毎日1%の補償を増加させ、100日後にはLP提供者は無常損失に直面しなくなります。

画像はDelphi Digitalの報告から

面白そうに聞こえますが、THORchainのこの設計には重要な問題があり、人々の目には「常に盗まれるプロジェクト」として映っています。

THORchainの本質は依然として情報のクロスチェーンです。ユーザーはBTCネットワーク上で資産をTHORchainノードに送信し、ノードが情報を受け取ったことを確認した後、ETHメインネット上で同量の資産をユーザーに送信します。しかし、このルーティングプロセスで問題が発生すると、資産の損失が生じる可能性があります。

昨年6月の脆弱性利用事件はこのために発生しました。ハッカーはノードを騙して大量のETHを預けたと信じ込ませ、14万ドルが誤って流出しました。THORchainネットワークは迅速に対応し、コア開発者もすぐに修正と補償措置を講じましたが、この事件は人々にTHORchainのコード品質への懸念を抱かせ、RUNEの価格も大幅に下落しました。

もちろん、その後THORChainチームはネットワークの安全性を強化するために多くの改善を行いました。自動返済能力チェック、検証ノードのチェックと権力の制御、大額資金引き出しの遅延メカニズムなどです。

強調すべきは、これらのアップグレードと変更がユーザー体験に多くの悪影響を及ぼすことです。THORChainネットワークは頻繁にバグや更新が発生し、ネットワークや取引が一時停止せざるを得なくなり、最近の一件は数日前に発生しました。

最近、cosmosチームが0.42.xバージョンSDKのメンテナンスを終了することを発表したため、THORChainは最新の0.45.1バージョンにアップグレードするためにハードフォークを余儀なくされました。フォーク後のTHORchainネットワークのパフォーマンスとチームのコーディング能力は、時間が経つにつれて検証される必要があります。

それにもかかわらず、THORchainは最近DeFiコミュニティで熱く議論される対象となっています。

なぜTHORchainは再び注目を集めているのか？

DeFi Llamaを開くと、THORchainのTVLが過去1ヶ月間安定して上昇していることがわかります。これはTHORchainが新機能とさらなるクロスチェーンの発展を発表したおかげです。

THORChain Synthetics

現在、私たちは各チェーンの資産がTHORchain上で実際には本当にクロスチェーンされていないことを知っています。これには潜在的な小さな問題が生じます。ETHを例にとると、資産が常にイーサリアムメインネット上で移動するため、高いガス料金に直面せざるを得ず、THORchainの取引量と流動性の向上をある程度妨げています。

この問題を解決するために、THORchainは独自の合成資産を導入しました。

WBTCやrenBTCなどの合成資産とは異なり、THORchain上の合成資産はエコシステム内のLPプールによって裏付けられています。一方はRUNE、もう一方は目標資産であるため、LPトークンに近いものです。当然、目標資産とは1:1で連動しています。

合成資産を持つことで、ユーザーはTHORchain上でほとんどの取引を行い、ガスコストを削減できます。当然、これらの資産は同時にLPプールの流動性を解放し、THORchainの将来のさまざまな「マネー・レゴ」のための良いプラットフォームを構築します。

IBC + LUNA

前述のように、RUNEのステーク数量はプロトコルの流動性と取引量に正の相関関係がありますが、流動性はどこから来るのでしょうか？答えは新しいクロスチェーン資産です。

過去数ヶ月間、THORchainは「拡張段階」にあり、新しいクロスチェーン資産を追加してプロトコルに流動性の供給源を提供し続けています。この点でTHORchainには多くの先天的な利点があります。同じくCosmos SDKを使用して構築されているため、THORChainはCosmosに基づくプロジェクト（OsmosisやKavaなど）をより迅速に統合できます。

最近注目を集めているのは、Terraとの統合です。TVLで第2位の強力なエコシステムであるTerraがTHORchainにもたらす流動性は想像に難くありません。

もう一つのこと…

THORchain Syntheticsや新しいクロスチェーン統合は確かに期待されますが、私の見解では、THORchainの本当の切り札は間もなく発表されるTHORFiです。

分散型クロスチェーン取引の市場の展望は非常に広いですが、THORchainが単なる取引プラットフォームになりたいのであれば、その規模は少し小さいかもしれません。私たちは、金融の世界のほとんどの収益が貸付市場から来ていることを知っています。DeFiや暗号業界全体の発展も、同様にこのセクターに依存しています。

現在、DeFiの貸付は資金の利用率と流動性の向上に十分なスペースを提供していません。1つは過剰担保が必要であり、もう1つは清算リスクが高すぎることです。現在、多くのプロトコルの解決策は単純なループに過ぎませんが、こうすることで資金の利用率は向上しますが、流動性は犠牲になります。

もし暗号資産の貸付がゼロ清算リスクを実現できれば、多くの問題が解決できるのではないでしょうか？これは「良すぎて真実ではない」と思えるかもしれませんが、THORFiは確かにそれを実現しました。少なくとも理論的にはそうです。

言っておくべきことは、THORFiはまだ開発中で、ドキュメントもコミュニティのフィードバックを受け入れたばかりですが、デザインに関しては、私は確かに魅了されました。

無駄な話はやめて、THORFiのウサギの穴に飛び込みましょう。

THOR.USD

自分の貸付プラットフォームを構築するために、THORchainは独自のステーブルコインTHOR.USDを創造しました。これはUSTに似たモデルを採用しており、ユーザーはRUNEを焼却してTHOR.USDを鋳造し、その逆も可能です。

LUNAと同様に、価値が連動した後、THOR.USDの使用率はRUNEの価格に反映されます。これは言うまでもありません。

借入

他の貸付プラットフォームとは異なり、THORFiが受け入れる担保はLP資産でなければなりません。したがって、本質的には、貸付はTHORchain上の流動性プールをより深くし、RUNEの価格を押し上げることになります。

もう一つ重要な部分は担保率（Collateralized Ratio）で、これはLPプールの深さとLP担保資産と借入資産の比率によって決まります。担保価値が高いほど、CR値も高くなり、maxCRが最高担保率となります。例えば、担保の価値が1,000ドル、CR値が200%の場合、ユーザーが借りられる最大価値は500ドルとなります。

以下の図のように、古いローンが返済され、新しいローンが借りられるにつれて、CR値は上昇し、ネットワークはより多くの収益を得ることができます。そして、maxCRは一定の期間後に調整され、貸付行為ができるだけ活発に保たれるように促進されます。

LP資産を担保として持つことで、誰が貸付を提供するのでしょうか？この時、THOR.USDが登場します。

上の図のデータを例にとると、担保のLP資産の価値が14,000ドル、CR値が220.04%の時（赤枠）、ユーザーが理論的に借りられる価値は6,362ドル（バスケット）です。

しかし、ユーザーが実際に受け取る借入価値は6,361ドル（黄枠）です。これは、THORFiが借りられる価値を決定した後、相応の価値のRUNEを鋳造し、それを焼却してTHOR.USDを鋳造し、一定の割合の手数料を徴収してTHOR.USDに価値を注入するためです。この例では1ドル（緑枠）です。そして、THOR.USDとRUNEの価値は常に関連しているため、焼却後もRUNEの供給量は増加します。この例では908.93枚（紫枠）です。

このステップは非常に重要です。なぜなら、借入者がユーザーからプロトコル自体に変わるからです。つまり、THORFiはRUNEを鋳造することで貸付のリスクを引き受けます。当然、借入側としてLP資産の収益もプロトコルのものとなります。この例では20%（左上枠）です。

THORSaving

THORSavingはTHORFiが無清算貸付を実現するためのもう一つのコアコンポーネントです。簡単に言えば、RUNEのエクスポージャーを持ちたくないL1トークン保有者に収益を生み出す機会を提供します。

例えば、BTCマキシはBTCだけを保有したいが、同時にTHORchainを通じて高いBTC収益を得たい場合、彼は自分のBTCをTHORSavingに預けることができます。そして、先ほどのLP担保資産の収益はこれらの預金ユーザーに相応に分配されます。

ここでまた重要な操作があります。なぜなら、ネイティブBTCは直接THORSavingに預けることができないため、ユーザーは実際には同額のRUNEを交換し、それを焼却して合成資産thourBTCを鋳造する必要があります。

次に魔法が起こります。

下の図で見ると、ホドラーが合成資産を預けるたびに、相応のRUNEが焼却されます（赤枠）。そして、CR値が常に100%を超えているため、預金価値と担保価値が等しいとき（緑枠）、焼却されるRUNEの数は必ず鋳造される数を超えます。この例では908.93-20,000.01=-19,091.08枚（紫枠）です。

こうして、プロトコルは貸付者として、すでにリスクを排除しています。なぜなら、焼却されたRUNEの数は鋳造された数を超えているからです。

つまり、担保価値が借入価値を下回るかどうかはもはや重要ではありません。なぜなら、プロトコルが放出した貸付は前のステップで返済されているからです。

ただし、ここには問題があります。THORSavingの預金価値が担保価値を下回ると、焼却数不足のリスクが生じます。THORFiはこの問題をどのように解決しているのでしょうか？

THORSavingでは、総LP担保資産の収益は固定されていますが、個々の収益は比例配分されます。

例えば、下の図では、THORSaving全体で40,000.04ドルの預金しかない場合、ユーザーが得られるAPYは70%に達します。この時、LPプールの20%のAPYはすぐに魅力がなくなります。つまり、この時人々はTHORSavingに預金することをより好むでしょう。

預金が増えるにつれて、THORSavingのAPYも減少します。預金価値が140,000ドルに達すると、担保価値と等しくなり、APYはLPプールと等しい20%に戻り、両方の預金は一定の経済的バランスを実現します。

自己返済ローン

THORFiの初期ドキュメントでは、チームはTHORFiの貸付機能をゼロ金利ローンと呼んでいました。借入者はLP担保資産の収益を放棄し、利息補償として、他の費用を支払う必要はありません。

そして、THORchainが十分な収益を生み出すことを確保するために、すべての貸付は少なくとも100日間オープンでなければならず、1日早く決済するごとに1%の手数料が必要です。

まず言っておくべきことは、ゼロ金利ローンだけでもかなりの流動性を刺激できるということです。なぜなら、THORchainがターゲットにしているのは特定の公チェーンエコシステムではなく、暗号分野全体だからです。しかし、コミュニティのフィードバックの過程で、THORFiチームはこれを負の金利ローンに変更することを決定しました。これはDeFiのさらなる普及にとって非常に重要です。

想像してみてください。貯蓄を使わずに、普通のサラリーマンが暗号分野に投資するにはどうすればよいのでしょうか？明らかに、毎月の給与の一部を日常の支出に充てる必要があるため、大量の定期投資を実現するのは難しいです。

しかし、安定して便利な負の金利ローンがあれば、状況は変わります。なぜなら、投資資産を担保として生活費を借り入れ、担保資産が生息資産として機能し、発生した利息が自動的に借入を返済するからです。

暗号市場全体にとって、これは間違いなくより多くの資金を引き込むことができ、業界の普及と発展を加速させることができます。

THORFiの無清算ローンはまださらなる実戦テストが必要ですが、チームの以前のコーディング品質には多少の懸念がありますが、その素晴らしいデザインは確かにDeFi貸付に新しい視点を提供しています。少なくとも私の見解では、THORchainは正しい道を歩んでおり、広い展望を持っています。